基于B-S 模型新材料產業投資價值評估分析
——以時代新材為例

曹湘平， 喬 宇

（湖南工業大學 經濟與貿易學院， 湖南 株洲 412007）

0 引言

新材料產業是引領新科技革命發展的基礎產業，已經成為影響各國軍事經濟發展的重點領域[1]。新材料行業是高新技術產業化應用最廣泛的領域之一。習近平總書記指出，新材料產業是戰略性、基礎性產業，也是高技術競爭的關鍵領域，我們要奮起直追、迎頭趕上。我國政府高度重視新材料產業的發展，出臺了一系列政策文件，推動新材料產業取得突破性進展，并在全球新材料市場上占據一席之地。目前，新材料產業已成為最為活躍、發展最迅速的重要產業。新材料產業已經在我國取得了長足發展，但同時也存在著諸多問題，特別是新材料產業研發投入不足、創新能力不強以及產業化能力較弱等。關注新材料產業的發展，鼓勵新材料產業的研究與創新，正是國家著眼于打造制造強國、實現科技興國而做出的一項重大決策。我國已經將新材料產業列入七大戰略性新興產業之首。加快培育，著力發展新材料產業、指導材料產業升級轉型、走向高科技，將對提升國際競爭力發揮重要作用，對于提高社會生產力水平和國民經濟發展質量，具有重大戰略意義[2]。

新材料產業牽涉的領域非常廣泛，各個子行業的上市公司在數量上非常有限，以新材料產業為研究對象進行估值的研究也很少。目前，我國新材料產業估值還存在諸多問題，如估值方法單一、評估主體過于集中等。如何合理評估有關上市公司的價值，成為提高新材料產業投資效益、支撐產業發展的重點問題，受到投資者和政策制定者的重視。

本文選取新材料產業中具有代表的時代新材為研究對象，通過分析時代新材的公司概況、經營狀況、戰略規劃和財務指標，篩選出合適的分析模型及估值方法，以相應的估值模型理論為基礎，選取實物期權估值的B-S 模型為主要方法，并以相對估值方法中的PE 估值法、PB 估值法作為參考，在此基礎上得出公司股票價值的分析依據和衡量標準，對已有估值方法進行適用性分析，以探討更適合新材料產業的估值方法，完善新材料市場估值體系，有利于提升公司的管理效率，規避生產經營中存在的風險和劣勢，對新材料產業公司及國內外投資者具有借鑒意義。最后，根據以上研究結論，提出一些針對性的建議[3-5]。

1 時代新材發展現狀分析

1.1 公司概況

株洲時代新材料科技股份有限公司（英文縮寫TMT，以下簡稱時代新材，股票代碼：600458），是在上交所上市的國內股份公司。主要從事橡膠及制品、橡膠機械和密封件等產品的研發設計與生產制造。公司所在地湖南省株洲市，原為中車集團株洲電力機車研究所橡膠實驗室。公司于1994 年組建株洲時代橡塑實業有限公司，1998 年重組為有限責任公司，2002 年在上交所正式掛牌，1998 年9 月，被認定為“湖南省重點高新技術企業”。2014 年，成功并購德國ZF 集團旗下橡膠與塑料業務（博戈公司）。

成立伊始，時代新材就一直致力于高分子復合材料的基礎研究，是中國著名企業旗下新材料產業平臺，逐步形成了以高分子材料研究及工程化推廣及應用為核心，覆蓋風力發電產業、汽車產業、軌道交通產業和新材料產業四大產業的研發、生產、制造、銷售和服務體系。

1.2 公司所處行業情況

時代新材緊跟全球經濟發展，在國際、國內兩大市場及資源的推動下，堅持新興產業發展，瞄準高端產品，所涉及的許多業務領域在國內外都處于領先地位。公司目前在全球軌道交通彈性元件產品領域規模第一，在線路、橋梁建筑減隔震等其他領域均處于行業前列，是軌道車輛減振全套方案提供者和減振產品研發制造品類最為齊全的企業之一。在風力發電領域，是國內擁有最強獨立自主研發能力的葉片制造商之一，風電葉片規模位居國內第二，是全球少數具備聚氨酯葉片批量制造能力的企業。風電風機彈性減振產品銷售規模和市場占有率位居國內第一。在全球汽車減振細分領域規模排名第三。在高分子新材料產業領域發展中，一系列高性能、高分子材料在工程化應用方面相繼取得突破。憑借多年研發投入與市場積累，公司已發展成為跨行業、國際化經營的高科技企業[6]。

1.3 時代新材SWOT 分析

1.3.1 優勢

1）時代新材的精益化管理效果明顯：交付周期從2020 年初的36.1 d 縮減至17.2 d。整體產出效率已達到國內領先水平。

2）時代新材在風電市場形成國內以上海電氣、中車風電等為主，海外以Vestas、Nordex 等為主的客戶結構，在聚焦海上風電與海外出口的同時，進一步開拓售后運維市場[7]。

1.3.2 劣勢

1）過于依賴鐵路行業，市場的過度集中增加了時代新材經營風險，不利于公司的成長。

2）國內新材料的基礎研究和應用研發力量薄弱，時代新材在未來的國際化競爭中，得不到強有力的支持。

1.3.3 機會

1）就全球市場而言，中國、美國和俄羅斯擁有世界上最龐大的鐵路網，軌道交通裝備制造業廣泛應用新材料、新技術，將成為新材料產業的第一大市場。同時，在中東，南非和南美等地，對軌道交通裝備也表現出了巨大的需求。

2）從國內市場看，軌道交通裝備產業是國家鼓勵重點發展的戰略性新興產業領域之一，仍將長期處于發展機遇期[8]。

1.3.4 威脅

1）跨國公司正趨向于全球化發展，國內市場的國際化競爭更加激烈。

2）鐵路市場的進入壁壘將逐步打破，鐵路長遠需求將減少。

3）產品單一、市場單一，新材料技術的發展變革更加迅速，對企業創新能力提出更高要求。

2 時代新材估值評價分析

2.1 估值方法適用性分析

根據前文分析可知，新材料行業當前具有較大發展空間。由表1 可知，時代新材近年來企業自由現金流較不穩定，且處于負值狀態。因此，自由現金流貼現模型（DCF）并不適合于時代新材目前的估值。此外，EVA 模型還要求對公司的未來財務情況進行預估，也會遇到與DCF 模型類似的問題，也不適合于時代新材目前的估值。

表1 時代新材自由現金流

對公司所披露的財務信息進行調整和計算，從公司可持續發展的角度進行分析，其方法分析有很強的邏輯性，并且評估理論也較為成熟。同時，市盈率法和市凈率法基于可比公司，基于行業歷史數據，從而克服了估值結果的主觀性，可以作為絕對估值法的補充。

2.2 時代新材絕對估值法分析

為了保障估值結果的準確性和合理性，本文選擇采用B-S 期權估值模型、市盈率法（PE）以及市凈率法（PB）進行估值分析。

2.2.1 B-S 期權估值模型（BS）

2.2.1.1 B-S 模型

1973 年，Black 與Scholes 提出B-S 期權估值模型。隨后，Merton 對B-S 模型進行了相應的改進，使B-S 模型得以廣泛應用。

B-S 模型的具體評估公式如下：

式中：C 為期權價值；S 為標的資產價值；E 為期權的執行價格；r 為無風險利率；t 為期權執行時間；σ 為標的資產價格的波動率；N（d）為標準正態分布變量的概率分布函數。

2.2.1.2 期權類型識別

時代新材的股權可以作為基于企業整體價值的看漲期權，即企業潛在獲利能力創造的價值。同時，也考慮了不確定性在投資決策中體現的價值。因此，本文通過B-S 模型計算潛在期權價值，評估基準日仍為2022 年6 月1 日。

2.2.1.3 計算模型參數

1）標的資產價值S。時代新材在2021 年年報中的期末資產合計值為1 629 660.86 萬元，將其用作B-S模型中標的資產現值S 的估計，即S=1 629 660.86 萬元。

2）實物期權的執行價格E。公司負債的價值看成是一個執行價格，選擇時代新材資產負債表中的期末負債總數為1 130 791.47 萬元，來作為B-S 模型中的期權執行價格E 的估計，即E=1 130 791.47 萬元。

3）無風險利率r。可以用政府債券的利率代表無風險利率，由于期權價值對于利率的變化并不敏感，期權價值受到利率的影響很小。為了便于計算，在此使用了評估基準日為2022 年6 月1 日的10 年期國債的到期收益率作為無風險利率，即r=2.815 4%。

4）實物期權的執行時間σ。由于執行時間t 無法精確估算，通過查閱相關統計資料發現，國內大型企業的存活時間大約為40 a 左右，時代新材于1998 年創立，現今已存續25 a。本文假設時代新材為國有企業，其壽命為45 a，扣除已存續時間，假設企業的剩余壽命為20 a（執行時間t），即t=20。

5）標的資產波動率σ。一般而言，股票的波動率會隨著時間跨度的變化而呈現出很大的差別，如果使用太多的歷史數據，將會對波動率預測的準確性造成很大的影響。因此，選擇了在距離評估基準日前3 年（2019—2021 年）各個交易日的歷史數據，對其進行分析。

時代新材作為上市企業，要計算其當日股票收益率，并據此標準差得出波動率。由于模型前提假設股價變化符合隨機漫步理論，但這種隨機漫步能夠使股票的回報率成正態分布，因此，可以得到時代新材的資產波動率，如表2 所示。

表2 時代新材波動率表

從CSMAR 導出時代新材2019—2021 年每日的收盤價，計算每日收益率，由于篇幅限制，僅列出2021 年最后7 個交易日的數據。通過計算每日收益波動率，最后乘以交易日的平方根，得出年化波動率為0.457 736。

2.2.1.4 計算結果

根據上文所計算的數據，代入B-S 模型計算可得：d1=3.105 887，d2=1.332 9，N（d1）=0.999 1，N（d2）=0.908 7，C=1 042 956.66 萬元。

因此，時代新材股權價值為1 042 956.66 萬元，其股價為12.99 元。

2.2.2 參數敏感性分析

針對市場可能存在的波動，本文對企業的資產波動率和無風險利率r 等可能變化的參數進行敏感性分析。

2.2.2.1 資產波動率敏感性分析

以初始計算的資產波動率作為基準，每次10%水平波動，以上下50%浮動為限，計算因資產波動率變化而隨之變化的企業價值C，如表3 所示。

表3 時代新材波動率變化情況分析表

由表3 可以看出，隨著資產波動率的不斷增大，企業價值隨之增大，二者成正相關。但隨著資產波動率的增加，其敏感性呈現邊際遞增的趨勢。

2.2.2.2 無風險利率r 敏感性分析

以初始計算的無風險利率r 作為基準，每次10%水平波動，以上下50%浮動為限，計算因無風險利率r 變化而隨之變化的企業價值C，如表4 所示。

表4 時代新材無風險利率r 變化情況分析表

由表4 可以看出，隨著無風險利率的波動，企業價值呈現較為劇烈的波動，二者同樣呈現非常明顯的正相關。但變動敏感程度與資產波動率不同的是，隨著無風險利率r 的增加，敏感性邊際遞減，其敏感程度是下降的。

2.2.2.3 企業壽命t 敏感性分析

以初始計算的企業壽命（執行時間）t 作為基準，每次10%水平波動，以上下50%浮動為限，計算因企業壽命t 變化而隨之變化的企業價值C，如表5 所示。

表5 時代新材企業壽命t 變化情況分析

由表5 可以看出，隨著企業壽命的延長，企業價值逐漸增大，相對于壽命縮短，壽命延長的增速相對更快。企業壽命與企業價值呈現明顯的正相關性，敏感性邊際遞增，敏感程度呈現倒U 型變化。

隨著3 個參數的變化，企業價值也不斷提升，其中，資產波動率對企業價值的影響相對明顯，但變動幅度仍在可接受的范圍。由此可知，期權定價模型主觀性影響較低，敏感性水平較弱，均處于可接受范圍，如圖1 所示。

圖1 時代新材參數變化趨勢

2.2.3 時代新材絕對估值分析總結

2022 年6 月1 日，時代新材的股價為9.64 元，總市值77.39 億元。

經過B-S 模型的測算，時代新材企業期權價值為104.30 億元，股價為12.99 元，考慮到參數波動的可能，即使處于最大波動情況下，時代新材的企業價值也可以達到80.07 億元，與參考值較為接近。因此，可認為B-S 模型估值結果有效。

2.3 時代新材相對估值法分析

2.3.1 可比公司選取

市盈率與市凈率方法是以同類企業的平均值為基礎，對其進行評估。因此，選擇了同樣在滬交易所上市的企業作為對比，對企業進行評估。同時，從規模、業務相似度和發展時期三個方面選擇可比公司。

由于新材料產業仍屬新興行業，各子行業上市公司數量有限，且選取的數據為最新年報數據，因此，以最近日期2022 年6 月1 日各家公司的收盤價作為股票價格。最終選取的可比公司如表6 所示。

表6 時代新材及可比公司信息

2.3.2 市盈率法

市盈率法估值公式如下：

目標企業估值＝可比企業的平均市盈率×目標企業的每股收益。

以2022 年6 月1 日各家公司收盤價作為股票價格，其數據如表7 所示。

表7 時代新材及可比公司市盈率表

根據上述資料，計算可得可比公司市盈率（P/E）均值為38.26 倍，再以時代新材每股凈收益0.271 398乘以市盈率均值38.26 倍，得到：

時代新材股票價格=0.271 398×38.26=10.38（元/股）；

時代新材估值=77.39×100 000 000/9.64×10.38=83.37（億元）。

2.3.3 市凈率法

市凈率法估值的公式如下：

目標企業估值＝可比企業的平均市凈率×目標企業的每股凈資產。

以2022 年6 月1 日各家公司的收盤價作為股票價格，可比公司數據如表8 所示。

表8 時代新材及可比公司市凈率表

計算得出行業內可比公司市凈率（P/B）均值為3.48 倍，再以時代新材每股凈資產6.21 元乘以市凈率均值3.48 倍，計算得出：

時代新材股票價格=6.21×3.48=21.60（元/股）；

時代新材估值=77.39×100 000 000/9.64×21.60=173.39（億元）。

2.3.4 時代新材估值分析總結

由于時代新材的資金流動并不穩定，加之公司的未來存在著很大的不確定因素，就不能使用DCF 絕對估值的方法。因此，基于B-S 模型，結合市盈率和市凈率法來評估時代新材的價值，評估結果如表9 所示。

表9 時代新材估值結果匯總

以2022 年6 月1 日時代新材股票價格9.64 和股票總市值77.39 為參照，比較并分析B-S 模型和市盈率、市凈率法得出的估計結果，可以得出B-S 模型和市盈率估測值與基準值偏差比較小，而市凈率法估測值偏差比較大。

以實物期權為基礎的評估方法，其評估值與市場價值之間的偏差較小，從而證明了利用B-S 模式及市盈率來評估公司價值的可行性與有效性。同時，由于股價與凈利潤比率的限制，時代新材的同類公司很難被界定。因此，相對價值評估方法的結論是不可信的。

在案例實踐分析的基礎上，對于以時代新材為主的新材料企業來說，在絕對估值、相對估值以及實物期權模型這三類估值方法中，實物期權中的B-S 模型和市盈率更適用于新材料企業進行估值。

3 研究結論及投資建議

3.1 研究結論

本文從企業價值評估的角度，對新材料行業價值評估方法的適用進行探討，利用B-S 模型和市盈率、市凈率對時代新材進行了估值分析，并對其進行檢驗，對B-S 模型在新材料企業價值評估中的應用研究進行探討。

3.1.1 投資估值方法方面

1）絕對估值法“自由現金流量折現”（DCF）方法，對于新材料公司的價值評價，存在著很大的限制。由于新材料公司具有生命周期短、風險高和資金流動不穩定等特點，使得其對自由現金流量折現的精確度有所下降。而以市盈率為代表的相對估值發在新材料公司中也是適用的，但是否可以使用這種價值評估方法，還需要尋找到更好的可比企業。

2）利用B-S 模型可以很好地適應新材料公司評估價值的需要。在具體的使用中，該模型中所包含的參數，標的資產的價格（S）可用權益價值與本期末債券價值之和代替，執行價格（E）可用企業負債到期時的價值代替，期權的期限（t）則應按照企業負債期限進行確定，波動率（σ）通常可用企業股權價值的波動率代替，無風險利率（r）通常為相應期限的國債利率。

3.1.2 時代新材投資方面

本文以絕對估值和相對估值對時代新材進行股票價值評估，得出B-S 估值模型結果為104.30 億元、市盈率（P/E）估值結果為83.37 億元以及市凈率（P/B）估值結果為173.39 億元。

在與基準期股票市場價格77.39 億元進行比對時發現，無論哪一種估值結果與基準期股票市場價格都產生偏離現象。而本文的研究思路認為，應當對多種估值結果綜合考慮。因此，本文以市盈率（P/E）估值結果為確認價格的下限，以市凈率（P/B）估值結果為確認價格的上限，并且以三種估值結果的平均值120.35 億元與基準期股票市場價格77.39 億元進行比對，發現時代新材股票市場價格處于被低估的狀態。

從本文的分析可以看出，導致出現上述偏差的主要因素是，由于宏觀經濟環境發生了改變，導致了國內的投資者對經濟的預測變得更加悲觀。另外，目前，新材料行業正處在一個調整時期，行業的總體利潤出現了階段性的下降，這也導致了投資人對新材料行業和時代新材都抱著一種觀望的心態。因此，文章對此進行了分析，得出了這樣一個結論：隨著產業的進一步調整，時代新材保持了穩健的經營，其營收和利潤都得到了提高，股價將會慢慢地回到內部價值。

3.2 投資與經營建議

3.2.1 投資者選擇合適的估值方法

由于新材料行業的上市公司數量少，發展迅速，經營不穩定，很難準確地預測企業的發展速度。因此，絕對價值評估方法在新材料行業的應用中存在著一定的局限性，在投資實踐中，投資者應該謹慎選擇。而基于B-S 模型的實體選擇權理論則更適合于新物料公司的價值評估。

與此同時，在進行實際投資的時候，投資者也可以使用各種估值方法對其進行初步估值，然后取適當的權重進行加權平均，對其進行綜合計算，減少單一方法帶來的誤差，從而獲得更加合理的估值結果。

3.2.2 投資者應積極關注時代新材

通過對本文的研究發現，在該基準期，時代新材的股價出現了被低估的情況，而且，伴隨著新材料行業和時代新材自身的良好發展，其內部價值將會持續上升。從長遠來看，時代新材具備一定的投資價值。

與此同時，本文所使用的一些行業數據和時代新材的財務數據都是以最近的時間為依據的，因此，對于這些數據的時效性問題，投資者可以在公布了最新的行業數據和有關的財務數據之后，參照本文的分析路徑和分析方法，對時代新材展開投資價值的分析，確保投資決策更加準確。

3.2.3 投資者應注意規避投資風險

任何一項投資，都有其風險和回報兩個方面，同時，投資中的風險也將對其回報產生一定的影響，因此，投資者應該對其可能存在的風險予以重視。通過對上述問題的研究，可以得出結論：公司在證券市場中存在著如下風險：

1）由于我國的宏觀經濟形勢發生改變而導致的投資風險。目前，盡管宏觀經濟環境相對穩定，但由于受到了國內外疫情等多種原因的影響，依然面臨著經濟下行的壓力。而伴隨著宏觀經濟環境的改變和有關調控政策的出臺，新材料行業的生產制造、市場銷售及價格等方面都有可能會受到一定的影響[9-10]。

2）在不同的市場環境下，企業面臨著不同程度的投資風險。在目前階段，新材料行業的競爭格局相對穩定，但不排除在未來會出現惡性競爭、并購重組以及國外品牌的沖擊，這必然會對整個行業的市場格局產生一定的影響。

3）企業的運營狀況發生改變，企業投資風險增加。從對時代新材的分析可以看出，目前其運營情況以及各項財務指標都趨向于向好的方向發展，然而其營運能力以及成長能力還需要進一步強化，并且其未來的發展戰略、經營管理的變化都有可能使其市場份額、營業收入以及現金流等數據指標呈現下降的趨勢[11-12]。

4）股票市場的波動性給投資者造成了很大的損失。由于我國證券市場剛剛開始，而且正在逐步發展之中，還有許多需要進一步改進的方面。證券市場并不是一個非常成熟的證券市場，股票價格的大幅波動將對投資者的投資回報產生直接的影響。

3.2.4 時代新材應加強薄弱點的建設

目前，時代新材的發展在總體上已經趨于穩定，但仍存在一些有待改善和提高的方面。因此，對時代新材的生產經營提出如下建議：

1）時代新材目前資產負債率較高，其長期償還債務的能力仍有較大的風險，相對于其他行業而言，該公司應注重風險與收益的權衡，并進行融資結構的調整，以防止對公司未來的生產運營造成不良影響。與此同時，公司的運營能力出現了波動，而且還出現了下滑。因此，時代新材應該提升自己的資本使用效率，開源節流，增收節支，在確保公司擁有足夠資金的前提下，要強化對庫存和應收賬款的管理[13]。

2）目前，公司風電原材料受到疫情等因素的影響，采購價格持續上漲，公司葉片成本持續上升，毛利率下降。因此，應當提前做好應對方案，減少原材料采購成本的影響。同時，由于疫情的影響，企業各項經營活動的費用都會增加。隨著成本和支出的不斷增加，公司對投資項目的選擇也越來越謹慎。因此，在優化公司的投資策略時，必須減少公司的成本支出。

3）近年來，時代新材的研發投入有所降低，且人才結構較為單一。因此，應該以產業領先的研發投資為參照，培育具有創新能力的研發隊伍，培育復合型技術人才，不斷提升企業自身的研發水平和科技水平，從而提升企業的核心競爭力。