房地產行業配售新股和債券融資分析

邵雍涵

隨著地產商品化，房地產行業已經成為我國國民經濟重要組成部分。因此，房地產行業能否健康發展勢必會對我國經濟發展產生極大的影響。本文選取民企和國企中的龍頭企業（W集團和Z公司）進行分析，研究上市房地產公司不同融資渠道的特點，得出房地產企業根據自身不同的發展狀況選擇配售新股或者發行債券，還有政府應適當降低融資門檻的結論，以期為眾多房地產企業提供參考。

房地產行業是我國經濟的重要支柱，一旦房地產企業出現問題，勢必會影響到國家的整體經濟狀況。基于此，房地產企業必須根據自身情況，積極尋找多元化的融資方式緩解自身融資難、回收周期長的問題，保障整個行業的健康發展。房地產企業的融資方式有很多，其中最為常見的就是通過股票和債券的方式進行融資。房地產屬于資金密集型行業，從開發到銷售最終到交易完成整個過程都離不開大量資金的支持。一旦資金出現問題，并且在短時期內無法解決，那么企業將會有巨大的風險。所以，合適的融資方式成為房地產行業能否健康發展的關鍵，本文以W集團和Z公司的融資為例，為其他房地產企業提供參考。

一、公司背景描述

W集團于1984年5月在深圳成立。1988年，公司經深圳市政府批準進行股份制改革，同年將核心業務由辦公設備的進口和銷售轉向房地產開發。1991年，W集團發行的A股在深圳證券交易所正式上市，恰逢公司業務擴張的第一波高潮來臨。1993年，W集團B股在深圳證券交易所上市。W集團經過30多年的發展，已經在中國多個城市開展業務。W集團憑借敏銳的商業嗅覺在中國最重要的地區——珠江三角洲、長江三角洲、京津冀經濟圈和中西部主要城市陸續開展房地產業務，成為中國國內乃至國際上的房地產龍頭企業之一。2016年，W集團憑借多年積累的豐厚資本，首次步入“世界500強”行列。近年來，W集團不斷發展多元化的業務，以居民住宅為依托，進一步開拓酒店、倉儲、產業園區等一系列房地產行業相關業務。在公司結構方面，W集團經過多年拓展業務、兼并重組，最終形成以房地產業務為核心的公司結構（圖1）。

Z公司于2015年12月30日在深圳證券交易所上市，是招商局集團的核心品牌企業。它的前身是Z地產，在2015年年末被Z公司收購，并把該企業的房地產業務直接轉移到公司中，使得新公司既擁有自貿區優勢，又擁有Z地產的品牌優勢，所以該企業成為我國的國有龍頭企業。公司為不同的客戶開發個性化產品，在中國眾多城市建設高質量的房地產。近年來，公司拓展業務，資金需求較大，于是積極尋找多元化的投資渠道（圖2）。

二、案例分析

（一）W集團資本結構及融資渠道分析

W集團的資本結構如表1所示。數據顯示，流動比率逐年上漲，說明W集團資產的變現能力逐步增強，短期償債能力逐步提高；與此同時，速動比率則保持在一個較為穩定的區間，并沒有產生較大的變化，企業流動資產償債能力保持穩定狀態。資產負債率在三年間（2019—2021年）總體呈現出逐步下降的趨勢，說明W集團的財務狀況逐年好轉，風險較低。綜合加權平均凈資產收益率與經營活動產生現金流顯示，W集團在2020年公司總體經營狀況良好。但值得注意的是，在2021年年末，經營活動所產生現金流對比上年下降92.27%。雖然W集團資金實力強，但是在該年度經營產生的現金流大幅下降，說明W集團融資需求依然旺盛。

W集團于2020年6月4日發布配售H股的公告，并簽訂315，589，200股新H股的配售協議，配售價為每股H股25.00港元，預期于2020年6月11日停止發售。配售所得款凈額按照2020年6月11日匯率計算約為71.65億人民幣，公司預期將所得款用于補充營運資金，具體用于償還公司境外債務融資，且所得款將不用于境內住宅開發。圖3顯示，配股發售截止后股價有所上漲，并且在之后的時間即使股價有所波動，整體仍然呈現波浪式上升的態勢。后續波動最低點也仍然高于配股前最低數據。2020年下半年股票上漲頻率高于上半年，股票走勢向好，公司盈利能力和現金流健康程度日益好轉。公司在股票市場上的籌資能力有所增強。由此，可推測W公司配售新股后使公司獲得充足的現金流，從而提高盈利能力，公司整體效益態勢向好，增強了投資者的信心。

（二）Z公司資本結構及融資渠道分析

首先介紹Z公司融資之前的財務狀況。本文選取債券發行的前5年數據進行分析，即2015—2019年，如表2所示。從中可看出Z公司在這5年期間發展規模不斷擴大，2019年的總資產已經達到61，768，808萬元，接近2015年總資產的3倍；總負債高達39，03 1，762萬元，是2015年的兩倍多。公司資產負債率較高，杠桿率過大，雖然公司可利用高杠桿盈利，但是隨之產生的財務風險較大，而公司所處行業為房地產行業，其現金流回籠存在時間差。從這兩方面來看，該公司極易產生現金流方面的問題，公司應該逐步調整其資產負債率。

Z公司于2020年11月16日發行兩個品種的債券：品種一（債券代碼：149301）為5年期固定利率債券；品種二（債券代碼：149302）為3年期固定利率債券。但是截至本次發行結束日期2020年11月17日，最終只成功發行品種一，成功發行10.4億元規模，而品種二的發行被取消。公司所得款項將用于滿足公司生產經營需要和償還公司債務、調整債券結構、補充流動資金，從而緩解公司償債能力和盈利能力下降的問題。從圖4來看，該企業在債券發行前一直呈現下降趨勢，在債券發行后雖然大體上看仍然呈現下降趨勢，但是在債券發行后股價出現小幅上升的現象，這說明企業發行債券對股價有一定的積極影響，但是總體上來說影響不顯著。

根據前文分析，債券融資對股價的影響并不明顯（圖4）。因而本文嘗試從財務的角度進一步剖析。本文收集了Z公司2018—2021年相關的財務數據，由表3可看出，在債券融資后公司的營業收入大幅提升，公司盈利能力和盈利水平上升，公司的主營業務逐漸發展壯大。雖然由于公司在2019年總體經營狀況不理想使公司在下一年出現資金問題，但是從報表上看，屬于上市公司股東的凈資產變化幅度雖然下降，總體卻呈現上升趨勢。可以看出公司在2020年做出的債券融資決策是正確的，維持了公司正常運轉。資產負債率總體呈現升高的趨勢，但是相比于2019年前的資產負債率，公司的資產負債率呈現下降的趨勢，說明公司積極調整杠桿率，降低財務風險，企業資金鏈趨于健康發展的態勢。

綜合圖4和表3可以看出，Z公司在2019年時公司資產負債表顯示公司負債比例過大，杠桿較高。然而，公司營業能力無法滿足杠桿需求，于是公司出于維持運轉的目的選擇發行債券，導致投資者喪失信心，公司股價下跌。但是從長期來看，2020—2021年，公司股價出現上漲趨勢。可能是因為公司在2020年發行債券開始逐步調整杠桿率，進而刺激股價上漲。

三、啟示與建議

（一）配股是上市公司最熟悉的融資方式

結合文中分析結果，一方面，配股可以及時解決公司債務償還問題，籌資成本低，但是短期內會對股價產生影響。如果公司快速償還完債務，其經營能力可能提高，長期股價也因此有上漲的可能。另一方面，配股不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。但是與此同時，配股存在圈錢嫌疑，在國內容易觸犯法律紅線。投資者也可能會出于對配股目的的考量而使得投資者對公司失去信心，不利于后續的融資。配股融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，嚴重影響公司的形象和股價。

（二）債券融資逐漸成為企業的新興融資渠道

一方面，債券融資成本較低，可以發揮杠桿作用，可以保障股東對公司的控制權且比較靈活；另一方面，債券風險高，由于債券發行的不同目的，會產生不同的影響。如果企業發行債券是為了生存，那么股價大概率會下降；如果目的在于項目建設或者投資，反而會刺激股票價格上漲。同時，債券的發行數量以及用途都受到限制，無法全方位覆蓋企業需求。

（三）房地產融資現狀

目前資本市場發展不平衡，債券市場的發展與經濟發展不同步，難以滿足企業融資需求。同時，由于房地產市場上缺少規范的評級機構，雖然許多新的社會中介機構已經建立，但是高質量的公共機構仍然短缺。對部分評級機構缺乏適當的監管，這就意味著這些中介機構的行為缺乏公正性，投資者難以評估和選擇債券，嚴重限制了債券市場的規模。鑒于當今房地產市場存在的這些問題，企業和政府需要正確利用債券的作用，引導債券市場健康發展。政府應該適當降低債券融資門檻，放寬發行授權，制定相關法律法規，營造良好的債券市場環境，進而增強債券發行人和投資者的信心。同時，政府要建立健全監管機制，減少不規范的企業行為，覆蓋債券發行的全過程。要嚴格監管評級市場，讓投資者敢于參與到債券市場中，更好地滿足企業的融資需求。

結語：

綜上所述，本文基于W集團和Z公司兩家企業的融資模式，分析了房地產企業配售新股和債券發行兩種不同的融資渠道。具體來說，配售新股雖然企業更加熟悉，但是存在損害公司形象的風險；債券融資逐漸成為新趨勢，但是融資結果可能與預期效果產生偏差。本文綜合分析的結果是房地產企業應結合自身現狀選擇合適的融資方式。