BigPharma、Biotech及CXO并重　三條主線布局醫(yī)藥生物板塊反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)

葉文輝

醫(yī)藥板塊自2021 年見頂調(diào)整至今已有幾年時(shí)間，龍頭恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)甚至回到2018 年的水平，跌掉了自2019 年重磅產(chǎn)品卡瑞利珠單抗（PD-1）發(fā)布以來的所有漲幅。不過，市場上看好醫(yī)藥板塊困境反轉(zhuǎn)的聲音越來越多，申萬醫(yī)藥生物行業(yè)指數(shù)近期也有見底的跡象，恒瑞的三季報(bào)也頂住了壓力，延續(xù)了今年以來的正增長。醫(yī)藥股的春天真的要來了嗎？

上一輪醫(yī)藥牛市從2015 年開始，當(dāng)年“722 核查風(fēng)暴”在拉開新藥審批改革序幕的同時(shí)，也開啟了醫(yī)藥板塊的大牛市，一直持續(xù)到2020年底、2021 年初。該輪牛市本質(zhì)是資本市場對(duì)中國醫(yī)藥行業(yè)從仿制藥到創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的期許，期間龍頭恒瑞醫(yī)藥漲幅一度超過5 倍。

不過隨著集采的擴(kuò)面，招標(biāo)品種從2018 年的31 個(gè)、2019 年的25 個(gè)逐步擴(kuò)大到2020 年的89 個(gè)、2021 年的123 個(gè)，藥企一時(shí)間面臨青黃不接的局面：一方面仿制藥“失血”加劇；另一方面創(chuàng)新藥尚未形成戰(zhàn)斗力。當(dāng)然，2022 年疫情影響、創(chuàng)新藥管線扎堆等因素，也間接加劇了醫(yī)藥股的調(diào)整幅度。

從基本面看，目前醫(yī)藥板塊可能已經(jīng)到了拐點(diǎn)的位置。

需求方面：隨著處方藥需求逐步釋放，診療量下降、創(chuàng)新藥入院困難等負(fù)面因素，今年顯然已逐步消除。

產(chǎn)品方面：幾輪集采后，頭部藥企的營業(yè)收入也在逐步完成從存量仿制藥到新產(chǎn)品創(chuàng)新藥的切換，除恒瑞醫(yī)藥外，像翰森制藥2022 年創(chuàng)新藥營收占比達(dá)53.36%，石藥集團(tuán)早在2019 年創(chuàng)新藥收入占比就達(dá)到了58.70%，目前傳統(tǒng)大藥企中壓力較大的可能是中國生物制藥，該比例尚未突破30%。

支付方面：隨著去年《談判藥品續(xù)約規(guī)則》及《非獨(dú)家藥品競價(jià)規(guī)則》的出臺(tái)，無論是集采還是國談的定價(jià)體系都逐步趨于穩(wěn)定，不僅降幅開始趨緩，而且規(guī)則框架也在明確，有助于穩(wěn)定投資者的預(yù)期。

因此往后看1-3 年的時(shí)間維度，醫(yī)藥板塊絕對(duì)是值得重點(diǎn)研究的，主要方向包括傳統(tǒng)BigPharma、新興Biotech 以及CXO。

BigPharma：集采淡化騰籠換鳥

無論是BigPharma 還是Biotech，制藥企業(yè)投資的重點(diǎn)和難點(diǎn)都在產(chǎn)品管線的跟蹤研究上。當(dāng)然二者之間也有差異，BigPharma 主要指的是恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、中國生物制藥這類傳統(tǒng)制藥企業(yè)，它們的優(yōu)勢有兩點(diǎn)：一是傳統(tǒng)存量仿制藥還能提供一定的現(xiàn)金流；二是仿制藥時(shí)期建設(shè)的銷售渠道也能復(fù)用在創(chuàng)新藥上。

對(duì)于BigPharma 而言，首先關(guān)注傳統(tǒng)仿制藥的集采進(jìn)程。雖說存量業(yè)務(wù)還能給藥企貢獻(xiàn)現(xiàn)金流，但考慮到多數(shù)投資者無法區(qū)分藥企利潤來自仿制藥和創(chuàng)新藥的占比，一旦仿制藥失血過多，公司估值將快速下滑，比如恒瑞醫(yī)藥在2021-2022 年就受到了這方面的沖擊。雖然第七批和第八批集采仍有涉及該公司的產(chǎn)品，但自第七批集采過后，恒瑞仿制藥的大品種已悉數(shù)納入集采，后續(xù)邊際影響遞減。此外，按照2023 年恒瑞實(shí)施的員工激勵(lì)計(jì)劃，預(yù)計(jì)2023 年、2024 年創(chuàng)新藥含稅營收將分別達(dá)到105 億元、130 億元，也即是說明年大概率就能看到“騰籠換鳥”后的新恒瑞（創(chuàng)新藥收入占比超過仿制藥）。

其次則是要關(guān)注藥企的管線價(jià)值。創(chuàng)新藥企業(yè)投資看PE、PB 的意義不大，因?yàn)槔麧櫞蟛糠衷谖磥怼１热缡幖瘓F(tuán)，過去10 年利潤增速持平于恒瑞，創(chuàng)新藥營收占比2019 年就超過了恒瑞2022 年的水平，2022 年凈利潤也比恒瑞要高，研發(fā)費(fèi)用也不比恒瑞少多少（2022 年石藥40 億、恒瑞49億），但石藥的估值就是比恒瑞低很多（700 億港幣VS2700 億人民幣、10.7倍PEVS67.3 倍PE），歸根結(jié)底就在于未來管線布局的差距。

國內(nèi)上市的所有藥企中，無論BigPharma 還是Biotech，恒瑞醫(yī)藥的管線布局無出其右，單純從數(shù)量上來說，石藥集團(tuán)的管線數(shù)量尚未達(dá)到恒瑞醫(yī)藥的一半，這是造成企業(yè)價(jià)值差距的根本所在。當(dāng)然，石藥由于受老產(chǎn)品集采、專利到期等因素影響，2023-2024 年的存量業(yè)務(wù)也有一定的下滑壓力。

與BigPharma 相比，Biotech 的最大特點(diǎn)在于沒有仿制藥的歷史包袱。

好的一面在于，公司估值都是未來管線的折現(xiàn)，不用擔(dān)心集采對(duì)短期業(yè)績的沖擊，但不好的一面包括像Biotech 需要花時(shí)間和精力去構(gòu)建渠道，加之當(dāng)前貢獻(xiàn)現(xiàn)金流的產(chǎn)品較少，短期的費(fèi)用率居高不下。如百濟(jì)神州和信達(dá)生物，今年上半年管理費(fèi)用率及銷售費(fèi)用率之和分別為69.37%、97.67%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)Big-Pharma 大概35%-45% 的水平。

目前國內(nèi)管線的內(nèi)卷嚴(yán)重，比如PD-1，國內(nèi)獲批上市的就有6 個(gè)、申請(qǐng)上市3 個(gè)、處于III 期臨床7 個(gè)，預(yù)計(jì)未來2-3 年內(nèi)國內(nèi)上市的PD-1產(chǎn)品將達(dá)到15 個(gè)，就目前來看，PD-1 的進(jìn)口原研藥在國內(nèi)的平均售價(jià)便僅有美國的15%，這種環(huán)境不利于渠道實(shí)力弱的Biotech 進(jìn)行銷售，畢竟藥品審批上市只是第一步，而要完成藥品的入院以及讓醫(yī)生了解藥品的功效，Biotech 還有漫長的路要走，因此大量Biotech 選擇出海以謀求發(fā)展。

國內(nèi)幾大Biotech 當(dāng)中，百濟(jì)神州的出海進(jìn)展更快，今年上半年海外營收占比已高達(dá)47.89%，而君實(shí)生物截至去年底的海外營收占比也達(dá)到了32.78%，石藥集團(tuán)今年上半年海外營收占比也不過15.51%，可見Biotech的出海需求確實(shí)更為旺盛。

當(dāng)然，國內(nèi)Biotech 的出海之路也不是一帆風(fēng)順的。比如國產(chǎn)PD-1 就屢次遭遇退貨潮：2019 年新基退回百濟(jì)神州的歐美日市場權(quán)益，2022 年禮來退回信達(dá)生物的海外權(quán)益，2023 年諾華退回百濟(jì)神州的歐美日權(quán)益。退貨的原因多種多樣，其中一點(diǎn)是原本國內(nèi)Biotech 出海打的小算盤是國內(nèi)臨床成本低，但最終在FDA“闖關(guān)”時(shí)卻屢次被判定為類似國內(nèi)臨床研究不標(biāo)準(zhǔn)、國內(nèi)數(shù)據(jù)不代表美國數(shù)據(jù)等，當(dāng)然這些挫折也是國內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)在出海過程中的必經(jīng)之路。

CXO 與創(chuàng)新藥的周期存在一定錯(cuò)位。創(chuàng)新藥在2021 年初集采的壓力下，股價(jià)和業(yè)績周期開始反轉(zhuǎn)，而CXO 股價(jià)的回落大概從2022 年初開始，業(yè)績?cè)鏊傧禄?023 年才體現(xiàn)。原因在于，CXO 景氣與集采無關(guān)，更大程度上取決于全球醫(yī)藥生物投融資的大環(huán)境，客觀講近幾年國內(nèi)創(chuàng)新藥的大發(fā)展給CXO 企業(yè)帶來了肥沃的發(fā)展土壤，而疫情環(huán)境下的特效藥、疫苗等也給CXO 企業(yè)帶來了不少訂單，所以今年CXO 企業(yè)的增速下行，比如藥明生物上半年?duì)I收增速為17.57%，主要還是來自于新冠收入的下滑（-76.20%），非新冠收入還是有59.70% 的高增速，藥明康德也有類似情況。

不過在非新冠收入維持高增長的同時(shí)，CXO 企業(yè)也出現(xiàn)了一些負(fù)面的信號(hào)。最典型的便是臨床前項(xiàng)目數(shù)的下降，仍以藥明生物為例，今年上半年臨床前開發(fā)項(xiàng)目數(shù)為286 件，出現(xiàn)了過去幾年來的首次下滑，原因就是一級(jí)市場投融資環(huán)境的惡化，但CXO 龍頭之所以還能維持高增長，原因在于早期項(xiàng)目逐步轉(zhuǎn)化為盈利能力更強(qiáng)的后期項(xiàng)目（如III 期臨床開發(fā)和CMO）。不過，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，今年三季度開始，全球醫(yī)藥生物的投融資環(huán)境已經(jīng)開始好轉(zhuǎn)，加上新冠帶來的高基數(shù)基本已消化完畢，從今年下半年開始，CXO 企業(yè)有望重新進(jìn)入景氣擴(kuò)張的周期。

另外，近期像GLP-1 減肥藥的熱度，也將逐步在未來轉(zhuǎn)化成多肽CDMO的訂單，比如藥明康德就在中報(bào)里提到，在GLP-1 類多肽藥物業(yè)務(wù)的提振下，公司TIDES 新分子相關(guān)業(yè)務(wù)上半年實(shí)現(xiàn)37.90% 的增長，因此在9月底的時(shí)候，藥明康德也公告子公司合全藥業(yè)啟動(dòng)生產(chǎn)基地多肽產(chǎn)能擴(kuò)建的公告。

就醫(yī)藥股的投資者而言，在兩大CXO 龍頭是選藥明生物還是藥明康德呢？從本周披露的公募三季報(bào)看，不同的基金經(jīng)理顯然有不同的答案：中歐名將葛蘭是兼顧兩者，藥明康德和藥明生物分居中歐醫(yī)療創(chuàng)新的前三大重倉股中；而張坤的易方達(dá)藍(lán)籌精選則是在重倉的第八位持有了藥明生物。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

數(shù)據(jù)來源：Wind