政策與產業趨勢共振催化板塊　生物航煤賽道龍頭股顯現性價比

鄭小兵

實際上，傳統生物質燃料早已被化石能源和電力淘汰。然而近年來，通過對生物質的轉化和萃取，實際能夠生產出更高效的生物質燃料，例如生物柴油、生物乙醇和生物航煤（航空煤油）等，可以在一定程度上替代汽油、柴油和航空煤油。

總體而言，隨著全球減碳環保需求的提升，生物航煤需求有望迎來爆發。尤其歐盟最新規定：2025年1月起在航空領域添加2% 生物航煤并逐年提升，有望成為整體產業爆發的重要節點。但由于技術壁壘和原料供應緊張等限制，能夠真正進入行業并有所建樹的企業數量或有限，政策和產業趨勢的共振，有望為投資者帶來不錯的左側布局機會。

對于投資市場而言，生物質燃料并不算新鮮事物。2010 年，全球的生物燃料產量就已經突破1000 億升，主要是生物乙醇和生物柴油兩類。近幾年隨著環保政策升級，細分子行業生物航煤中正在逐步孕育新的機會，導致賣方視線重新聚焦于生物質燃料板塊。

而關注生物航煤，我們首先關注的是政策驅動。今年4月，歐洲議會與歐盟達成協議，規定2025 年生物航煤在全部航空煤油中的添加比例要達到2%，該比例每5 年上調一次，2050 年達到70%。9月，歐洲議會正式通過了生物航煤使用目標的法規。

自俄烏沖突爆發以來，歐洲的經濟受到了明顯影響。9 月歐元區PMI指數僅43.4，創近3 年新低。但即使如此，也沒有阻止歐洲將傳統航空煤油替換成生物航煤的步伐；在生物航煤的替換政策上，歐洲或許會保持相當的剛性。

目前，歐盟碳邊境調節機制過渡期實施細則于10月1日起正式生效，過渡期將截至2025 年12 月31 日，2026 年1月1日正式起征“碳關稅”。屆時，如果從國內飛往歐洲的航班，沒有按照歐盟的要求添加生物航煤，就有可能每年被歐洲征收高額碳關稅。所以對我國來說，培育自主可控的生物航煤產業鏈已經迫在眉睫。7月，民航局航空器適航審定司已經在組織起草《航空替代燃料可持續性要求（征求意見稿）》，未來有望看到國產的生物航煤工業化，產業需求有望在2025年迎來爆發。

而在研究生物燃料的過程中可見，率先布局子行業的企業往往具有先發優勢，這是由兩方面的因素決定的。首先是較高的技術壁壘。目前生物航煤來源主要是通過從油脂中提煉而來，一般包括預處理、加氫處理、異構化、分餾四個環節。由于原料來源的復雜性，金屬和非金屬雜質往往不同，不同的雜質處理方式往往不一樣，如果處理的不好，往往會影響下一步的加氫處理，很容易導致催化劑失活，可能就需要經常更換催化劑。

其次，由于生物航煤要求凝固點-40℃以下，這就要求預處理過來的油脂在加氫作用下，先變成長鏈正構烷烴，但正構烷烴的凝固點較高，一般為10-20℃，達不到-40℃要求，所以又需要繼續異構化來降低凝固點。異構化程度越高，導致的結果就是產品收率較低。

其次是較高的原料壁壘。目前生物航煤的上游原材料供應相對緊張。雖然原則上看，只要是油脂都能做成生物航煤；但按照歐盟的要求，只有使用廢棄油脂生產的生物航煤才符合標準，如果直接使用棕櫚油、菜籽油等，就達不到歐盟想要減碳的效果。因此生物航煤原材料來源比較有限，目前只有廢棄油脂符合這一要求。

但當前國內廢棄油脂以地溝油為主，如果向大型供應商購買，這類企業一般擁有當地市場的特許經營權，市場集中度高，議價能力較強。若向個體工商戶直接購買，往往收集成本較高。同時行業還面臨部分原料通過UCO（工業級混合油）形式直接出口，與國內買家形成錯位競爭，某種程度上加劇了原材料供應偏緊局面。因此投資中，我們會注重尋找能夠在技術和原料渠道上雙雙樹立“護城河”的龍頭企業，通過資本市場的力量幫助企業成長，同時抓住行業需求爆發帶來的機會。

落實到選股上，除PE、PB、ROE 等指標外，更需看重破冰的能力。如上所述，生物航煤具有較高的技術和原料渠道壁壘，誰能夠第一個突破真正打通產業鏈，才是投資上首要關注點。

因此在調研相關上市公司時，首要考察的就是企業布局生物航煤的時間點和可靠性。目前國內已有部分企業開始布局生物航煤產業，但其落地的時間節點、產線的建設進度、企業內部的資源傾斜程度等均有所不同。投資上需要深入了解企業布局的決心，綜合判斷。從調研結果來看，生物柴油企業當中或許會誕生日后的行業龍頭。

首先，生物柴油本身與生物航煤具備產業鏈協同性，它去做生物航煤可靠性更強；其次，生物柴油企業中一直深耕生物柴油市場的行業龍頭，相對會更了解國內原料結構，在原料獲取上也有相應優勢，更有可能以合理價格獲取符合歐盟要求的原料。

再次，最近歐盟在向國內生物柴油企業做反規避調查，疊加歐洲經濟不景氣，生物柴油行業當前的基本面相對一般，這可能衍生以下一些影響。一是股價相對便宜，向下的安全邊際較高，向上的業績彈性較大；二是相關企業會有更高意愿去開辟這一新賽道以提升盈利能力；三是行業洗牌有望帶來集中度提升。此外在這一過程中，也有望提供不錯的左側投資機會。

根據BP 能源統計，2020 年歐洲地區航空燃料需求大約為4800 萬噸/年，按照上述規劃計算，即使在歐盟航空燃料總需求保持的保守預期下，僅歐盟的生物航煤需求量有望達到2050年3360萬噸。參考標普全球旗下普氏對西北歐SAF 的估價約1857 美元/噸，它的市場空間有望在2050年達到4369億元人民幣。如果按照部分機構2050 年5000 萬噸以上需求量的估計，整體行業的遠期規模有望超過6000億元人民幣。

相較而言，目前國內生物航煤產業處于剛剛起步階段，2022年建成了首條生物航煤試驗產線，規模為10萬噸。目前A 股生物燃料行業中的多家公司已經開始陸續規劃多條生物航煤產線，產量從十萬噸到百萬噸不等；按照上述預期，合計有望貢獻10 億-100 億的遠期營收。而上述公司當前的營收基本都在十億量級，生物航煤業務的開展有望使營收實現翻倍，進一步打開相關企業的盈利增長空間和估值空間。

但是從相關公司三季報中可見，產業規劃和建設帶來的資本開支增加以及全球經濟波動導致相關企業的業績表現也存在一定的短期不確定性，所以我們會更注重一些護城河等定性指標，力爭選出能夠率先“吃螃蟹”的企業。同時也會根據產線建設的情況，合理預測貢獻遠期盈利的能力，并給予合理估值，但供給和政策或將成為最大的變數。

（作者系匯豐晉信基金經理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

數據來源：Wind，截至2023年中報