醫(yī)藥企業(yè)價值評估研究
——以廣州白云山為例

劉星

（青島理工大學(xué)商學(xué)院，山東 青島 266520）

1 引言

醫(yī)藥行業(yè)一直是我國重點扶持發(fā)展的行業(yè)，尤其是在疫情的影響下，國家十分重視醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展。近年來，國家相繼出臺《中醫(yī)藥發(fā)展“十三五”規(guī)劃》《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》等一系列戰(zhàn)略政策，不斷加大對醫(yī)藥制造業(yè)的政策支持力度。

廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司，成立于1997 年9月1 日，A 股股票代碼為600332，是一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的中醫(yī)藥制造企業(yè)，自成立以來發(fā)展勢頭良好。對于這類企業(yè)的估值，目前大多采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，忽略了企業(yè)研發(fā)項目的價值，所以文章結(jié)合自由現(xiàn)金流法與實物期權(quán)法對該企業(yè)進行價值評估。

2 醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀與特點

2.1 醫(yī)藥制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

2.1.1 國家政策大力支持

2022 年以來，國家在藥品監(jiān)管、醫(yī)療保障等多個領(lǐng)域出臺新法規(guī)和新政策，在政策驅(qū)動下，醫(yī)藥行業(yè)風(fēng)險與機遇并存，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)逐漸向創(chuàng)新驅(qū)動型轉(zhuǎn)變。

醫(yī)療服務(wù)方面，2022 年4 月，國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關(guān)于做好支付方式管理子系統(tǒng)DRG/DIP 功能模塊使用銜接工作的通知》。國家醫(yī)療保障局依托全國統(tǒng)一的醫(yī)保信息平臺開發(fā)了DRG/DIP 功能模塊基礎(chǔ)版，將推進DRG/DIP 支付方式改革向縱深發(fā)展。

藥品監(jiān)管方面，2022 年5 月，國家藥品監(jiān)督管理局發(fā)布《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）》，要求調(diào)整現(xiàn)行《條例》不相適應(yīng)的內(nèi)容，細化具體管理規(guī)定。2022 年9 月，國家市場監(jiān)督管理總局發(fā)布《藥品網(wǎng)絡(luò)銷售監(jiān)督管理辦法》，對藥品網(wǎng)絡(luò)銷售管理、平臺責(zé)任履行、監(jiān)督檢查措施及法律責(zé)任作出了規(guī)定。

醫(yī)療保障方面，2022 年7 月，國家醫(yī)療保障局發(fā)布《關(guān)于進一步做好醫(yī)療服務(wù)價格管理工作的通知》，要求強化醫(yī)療服務(wù)價格宏觀管理和動態(tài)調(diào)整，扎實做好醫(yī)療服務(wù)價格日常管理工作。

2.1.2 市場需求持續(xù)增長

第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示，我國60 歲及以上人口為2.64 億人，65 歲及以上人口高達1.91 億人，占總?cè)丝诘谋壤謩e為18.7%和13.5%，隨著人口老齡化的加劇和生活水平的提高，人們對醫(yī)療服務(wù)的需求在不斷增加。

2.1.3 藥品研發(fā)不斷推進

《2022 年醫(yī)藥研發(fā)趨勢年度分析》白皮書顯示，我國的藥品研發(fā)數(shù)量占全球的20.8%，成為僅次于美國的藥品研發(fā)大國。顯然，我國的醫(yī)藥研發(fā)已進入一個蓬勃發(fā)展的時期。

2.2 醫(yī)藥制造業(yè)的特點

醫(yī)藥制造業(yè)屬于高附加值的技術(shù)密集型行業(yè)，具有研發(fā)時間長投入大、風(fēng)險與收益并存、行業(yè)壁壘高等特征。

2.2.1 研發(fā)時間長、投入大

對于制藥企業(yè)來說，新藥的研發(fā)周期比較長，從研發(fā)到上市通常需要經(jīng)歷臨床前研究、臨床試驗申請等6 個階段，研發(fā)時間無法準(zhǔn)確估計。在新藥研發(fā)期間，不僅需要投入大量的人力和物力，還需要十分雄厚的資金支持，這非?？简炂髽I(yè)的現(xiàn)金流狀況。

2.2.2 風(fēng)險與收益并存

新藥研發(fā)屬于技術(shù)創(chuàng)新活動，通常具有技術(shù)、財務(wù)、管理、生產(chǎn)、環(huán)境以及市場風(fēng)險[1]。但是如果在規(guī)避風(fēng)險的同時將技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為研發(fā)成果，在市場上就會產(chǎn)生稀缺性，藥品價格也會相對昂貴，當(dāng)產(chǎn)品擁有一定的市場份額后，能夠帶來可觀的收益，可以彌補企業(yè)之前的研發(fā)投入，并成為未來研發(fā)項目的資金保障，促進企業(yè)良性發(fā)展[2]。

2.2.3 行業(yè)壁壘高

醫(yī)藥制造企業(yè)要想在該行業(yè)立足，技術(shù)和人才不可或缺。在研發(fā)過程中，制藥企業(yè)通常會運用有機化學(xué)、藥物化學(xué)等多種學(xué)科知識，具有較高的行業(yè)技術(shù)門檻。醫(yī)藥制造行業(yè)高技術(shù)人才培養(yǎng)的時間長、成本高，目前國內(nèi)經(jīng)驗豐富的技術(shù)人才屬于稀缺性資源。所以，要想在該行業(yè)立足，就必須牢牢抓住科研人才這一關(guān)鍵要素。

3 廣州白云山的企業(yè)價值評估

3.1 企業(yè)概況

廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司是廣州醫(yī)藥集團有限公司控股的上市公司，主要從事中西成藥、化學(xué)原料藥、天然藥物、生物醫(yī)藥、化學(xué)原料藥中間體的研究開發(fā)、制造與銷售等業(yè)務(wù)。廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司是一家既富有“傳奇色彩”又充滿活力的醫(yī)藥制造企業(yè)。之所以“傳奇”，是因為其悠久的中醫(yī)藥歷史和文化軟實力，旗下12 家成員企業(yè)獲得中華老字號認證，同時，擁有星群夏桑菊、王老吉涼茶等6 項國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)；之所以充滿活力，是因為其豐富的產(chǎn)品與品牌資源，擁有中國馳名商標(biāo)10 項、廣東省著名商標(biāo)22 項、廣州市著名商標(biāo)27 項。

3.2 企業(yè)價值評估

廣州白云山的生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)、大商業(yè)板塊以及大醫(yī)療板塊，具體表現(xiàn)為飲料、食品的生產(chǎn)銷售，以及醫(yī)藥產(chǎn)品、醫(yī)療器械等流通業(yè)務(wù)。研發(fā)項目的價值主要涉及醫(yī)藥制造業(yè)務(wù)和研發(fā)業(yè)務(wù)，具體表現(xiàn)為中西成藥和天然藥物的研發(fā)項目，可以看出，廣州白云山的企業(yè)價值主要包括現(xiàn)有資產(chǎn)價值和潛在研發(fā)價值兩部分。基于廣州白云山企業(yè)價值的特點，本文從現(xiàn)時價值和潛在價值兩個角度對該企業(yè)進行評估，分別采用收益法中的FCFF 模型和實物期權(quán)法中的B-S 模型，二者加總得到企業(yè)整體價值。

3.2.1 企業(yè)現(xiàn)時價值評估

由于廣州白云山的未來現(xiàn)金流不滿足每年自由現(xiàn)金流固定不變的特征，本文選擇自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)兩階段模型對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價值進行評估。近年來，企業(yè)成長較為穩(wěn)定，將2023-2027 年作為企業(yè)高速增長期，2027 年之后劃為永續(xù)增長期。企業(yè)現(xiàn)時價值評估模型如下：

式中，V1為現(xiàn)有資產(chǎn)價值；FCFFt為第t 年自由現(xiàn)金流量；WACC 為加權(quán)平均資本成本；g 為穩(wěn)定期增長率；n 為產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的持續(xù)時間。

①預(yù)測期企業(yè)自由現(xiàn)金流量

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息前稅后營業(yè)凈利潤+折舊和攤銷-資本支出增加額-營運資本增加額。

對企業(yè)未來營業(yè)收入進行預(yù)測時，選取2018-2022 年營業(yè)收入增長率均值作為預(yù)測期增長率。對營業(yè)成本、稅金及附加等科目的預(yù)測采用銷售百分比法[3]。計算得到該企業(yè)2023-2025 年自由現(xiàn)金流量（見表1），同理可得2026-2027 年自由現(xiàn)金流量。

表1 2023- 2025 年自由現(xiàn)金流量

②WACC

式（1）中加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC 的計算公式如下：

WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-T）

式中，WACC 為加權(quán)平均資本成本；E 為權(quán)益資本；V 為公司的市場價值；Re為股本成本；D 為債務(wù)資本；Rd為債務(wù)成本；T 為企業(yè)所得稅稅率。企業(yè)所得稅稅率T=15%；Rd為金融機構(gòu)中長期貸款利率4.9%×（1-15%）=4.17%。

其中，Re采用資本資產(chǎn)定價模型計算，公式如下：

Re=Rf+（Rm-Rf）×β

式中，Rf為企業(yè)無風(fēng)險收益率；Rm為市場回報率；β 為資產(chǎn)風(fēng)險。本文選擇2022 年的5 年期國債利率作為無風(fēng)險收益率，即Rf=3%；Rm采用2022 年滬深300 指數(shù)的市場回報率[4]，即Rm=12.97%；通過同花順軟件查詢得到2022 年的β值為1.06。將上述數(shù)據(jù)代入加權(quán)平均資本成本公式可得WACC=10.67%。

③企業(yè)現(xiàn)時價值

根據(jù)前文可知，2023-2027 年廣州白云山的預(yù)測現(xiàn)金流分別為0.78 億元、1.04 億元、1.38 億元、1.84 億元、2.45 億元；折現(xiàn)率均為10.67%。由此計算得到2023-2027 年現(xiàn)金流折現(xiàn)值分別為0.71 億元、0.85 億元、1.02 億元、1.23 億元、1.47億元，合計5.28 億元，即廣州白云山的第一階段現(xiàn)值（高速發(fā)展期）為5.28 億元。

進入穩(wěn)定期后，企業(yè)已經(jīng)形成比較成熟且穩(wěn)定的商業(yè)模式，發(fā)展速度有所放緩。永續(xù)發(fā)展期間，其發(fā)展速度接近于全年GDP 增長率，IMF 預(yù)測，2026 年我國GDP 增長率為5%。穩(wěn)定增長期現(xiàn)值

廣州白云山的企業(yè)現(xiàn)時價值為高速增長期現(xiàn)值與穩(wěn)定增長期現(xiàn)值之和，即31.29 億元。

3.2.2 企業(yè)潛在價值評估

實物期權(quán)法下的B-S 模型中的標(biāo)的資產(chǎn)分為不支付股息、支付固定股息、按照固定股息率支付等3 種情況[5]。2022年廣州白云山向全體股東每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.32 元，屬于支付固定股息的情況。結(jié)合廣州白云山的特點，本文選擇支付固定股息的B-S 模型對企業(yè)潛在價值進行評估，評估模型如下：

①B-S 模型下的參數(shù)選取

標(biāo)的資產(chǎn)波動率σ。借鑒羅艾筠[6]的做法，通過同花順查詢得到廣州白云山2022 年的股票波動率為31.03%。

無風(fēng)險收益率r。無風(fēng)險收益率即不存在違約風(fēng)險的收益率，可以參照國債到期利率，2022 年的5 年期國債收益率為無風(fēng)險收益率，即r=3.00%。

期權(quán)行權(quán)時間T。公司在5 年的預(yù)測期內(nèi)高速增長，預(yù)測期后進入永續(xù)期，以穩(wěn)定的速度發(fā)展，因此，選用預(yù)測期的年限為期權(quán)的執(zhí)行時間，即T=5。

支付股息后標(biāo)的資產(chǎn)價值S0-I0。通常B-S 模型中會將標(biāo)的資產(chǎn)價值設(shè)定為企業(yè)母公司資產(chǎn)負債表中總資產(chǎn)的賬面數(shù)值[7]，2022 年廣州白云山的企業(yè)總資產(chǎn)為746.65 億元，本年度企業(yè)共計派發(fā)紅利11.9 億元。支付股息后標(biāo)的資產(chǎn)價值S0-I0=734.75 億元。

實物期權(quán)的執(zhí)行價格X。本文將2023-2027 年預(yù)測期內(nèi)廣州白云山的此類費用增加額的現(xiàn)值之和作為期權(quán)執(zhí)行價格，即X=236.81 億元。

②企業(yè)潛在價值

將上述相關(guān)參數(shù)值代入B-S 模型公式，結(jié)果如下：

3.2.3 企業(yè)整體價值

根據(jù)上述結(jié)果，廣州白云山的整體價值為V1+V2=31.29+534.49=565.78 億元。根據(jù)同花順軟件查詢得到，2022 年12月31 日廣州白云山的總市值為463.99 億元，與評估價值的誤差率為16.82%，該誤差率屬于合理區(qū)間。

4 結(jié)論

醫(yī)藥行業(yè)的經(jīng)營發(fā)展不確定性強、風(fēng)險較大，企業(yè)價值的合理評估無論對企業(yè)本身還是投資者都至關(guān)重要。文章以廣州白云山為研究對象，將其整體價值分為現(xiàn)有價值和潛在價值兩部分，分別采用FCFF 模型和B-S 模型，得出企業(yè)價值。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)的潛在價值占比遠遠高于現(xiàn)有資產(chǎn)價值。與市場價值進行對比，發(fā)現(xiàn)企業(yè)評估價值略高，但是誤差在合理區(qū)間之內(nèi)。

醫(yī)藥制造企業(yè)具有研發(fā)時間長投入大、風(fēng)險與收益并存、行業(yè)壁壘高等特征，企業(yè)需要進行靈活決策來應(yīng)對各種不確定性，采用FCFF 模型和B-S 模型相結(jié)合的方式對廣州白云山進行企業(yè)價值評估相對來說更加全面、準(zhǔn)確。