私募股權投資基金的財務管理運營探析

馬瑞

（河南中金匯融私募基金管理有限公司，鄭州 450000）

1 引言

私募股權投資基金，簡稱PE，是以非公開方式向投資者募集資金設立的基金，主要投向未上市企業股權、上市公司非公開發行或交易的股票以及中國證監會規定的其他資產。從1984 年中國引進風險投資概念至今，我國私募股權投資歷經了1985-2004 年萌芽探索、2005-2012 年快速發展、2013年至今規范發展3 個階段，呈現出規模和質量不斷提升、監管與自律逐步規范的發展態勢。中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2023 年3 月末，已登記私募基金管理人22 176家，已備案私募基金150 446 只，管理基金規模20.33 萬億元。其中，私募股權投資基金31 244 只，基金規模11.1 萬億元；創業投資基金20 330 只，基金規模2.93 萬億元。私募股權投資基金作為直接融資的重要工具、創新資本形成的主要載體，已成為服務實體經濟、促進科技創新和產業轉型升級的重要力量。

私募股權投資基金的財務工作主要圍繞基金的募集、投資、投后管理、退出4 個階段展開，這就要求財務人員在做好傳統的財務核算基礎上，更多聚焦基金運營、風險把控、資源優化配置等工作。文章結合個人工作經驗，對私募股權投資基金的財務管理運營進行探析，以供參考。

2 基金募集階段的財務管理

基金募集階段，財務人員參與投資人對管理公司的盡職調查、基金條款設計、資金托管等相關工作。首先，面對投資人的盡調，財務人員要專業高效地提供有關資金管理、財務核算、投資估值、過往業績、退出分配、內控運營等相關內容。其次，基金條款設計方面，財務人員對基金費用、管理費、收益分配、投資繳款等條款發表財務意見。另外，財務人員要對管理的每支基金單獨建賬、開立募集托管賬戶，實現不同基金間的資產分離。

3 基金投資階段的財務管理

項目投資前，投資團隊進行商務、法律、財務盡職調查，盡調的結果用于投資決策、協議談判和投后管理，財務人員通常參與或選聘第三方進行財務盡調，對盡調工作范圍、目標、工作流程進行把控，梳理重大財務風險提示，跟蹤問題化解落實。另外，財務人員及時跟進投資進度，對于投資決策通過的項目，做出合理的資金預算安排，與基金合伙人、投資團隊、托管機構做好溝通銜接，完成基金繳款、投資交割等工作。

4 基金投資估值的財務管理

估值是基金投資報價的依據，也是基金績效評價的參考。因此，財務人員應重視基金的估值管理。

投前階段，財務人員主要履行財務風控職能，以獨立的第三方視角對項目進行判斷，復核投前估值、抑制投資沖動、提示投資風險，而不直接參與投資估值和談判定價。常見的投前估值方法包括市場乘數法和收益法，與投后估值方法并無區別。

投后階段，私募股權投資多以財務投資為主，一般持股比例不超過20%或不具有控制權，按照企業會計準則規定，原則上要“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產”進行會計核算。另外，為引導私募投資基金專業化估值，保護基金投資人的利益，中國證券投資基金業協會在2018年3 月發布《私募投資基金非上市股權投資估值指引（試行）》（以下簡稱“估值指引”），就基金從業中的估值實務給出詳細標準和指引。

私募股權基金投后估值常用的估值方法包括3 種：收益法、市場法和成本法。估值方法不存在優先主次，主要應當考慮所選方法的適用性（見表1）。

表1 常見估值方法和適用情況

參考最近融資價格法的應用：近年來，生物醫藥、互聯網、新能源等戰略新興領域的早期投資逐漸增多，由于這類初創企業通常尚未有穩定的收入來源或實現盈利，但融資活動較為頻繁，因此參考最近融資價格法作為估值方法應用較多。在運用該方法時，應對最近融資價格的公允性作出判斷，一方面，投資者與被投公司間應不存在重大關聯關系，且不是戰略投資者，這種交易不是強迫交易或企業處于危機時的救援投資；另一方面，估值日距離融資完成的時點越久，最近融資價格的參考意義越弱。當被投企業諸如宏觀經濟環境、市場競爭格局、主營業務等發生重大變化時，通常也需對最近融資價格進行調整。

市場乘數法的應用：常用到PE/PS/PB、EV/EBITA、EV/EBIT 等乘數，簡要來說分以下4 步：

第一步：選取可比公司，應考慮業務模式和構成、企業規模、企業所處經營階段和盈利水平等因素。

第二步：選取適合的乘數，計算可比公司平均值，并進行必要的調整。

第三步：根據可比公司的平均乘數、被評估對象的近期財務數據，得到企業價值。

第四步：考慮持股比例、流動性折扣等因素得出持股的公允價值。

關于第四步的流動性折扣，主要是由于可比公司一般是上市公司，對持有的無法立即出售的非上市股權采用了上市公司參數估值，針對這部分缺乏的流行性，要在估值上打一個折扣。一般非上市的股權采用歐式期權模型，已上市的股票采用亞式期權模型。模型的參數包含：行權時間、折現率、可比公司股價平均波動率等，實踐中把對應參數錄入已設定好的模型，得出看跌期權的價值即流動性折扣。

投資的估值變動直接反映在利潤表-公允價值變動損益中，是一把雙刃劍：估值增加將直接增加基金凈利潤；但如果后期行業和公司經營發生不利變動或實際處置價值低于前期估值，會降低基金凈利潤。因此，財務人員應及時反饋基金估值變動，以便同投資團隊一起提前做好基金未來收益和風險的規劃安排。

5 基金投后階段的財務管理

基金投后管理的目標是為了規避投資風險，保障投資安全，追求收益的最大化。隨著投資市場愈發成熟，投后管理工作越來越得到重視。投后階段的財務管理一方面發揮監督職能，定期搜集被投企業的財務數據，審閱被投企業的股東/董事會議案，關注被投企業的經營和財務狀況，對財務風險及時提示和干預；另一方面發揮服務增值職能，幫助被投企業提升財務規范，加強內控建設，為項目最終退出提供增值服務。

另外，基金的業績評價也是基金投后階段財務管理的主要工作。行業內通常采用投資進度、投資回報倍數MOC、內部收益率IRR、投入資本分紅率DPI、投入資本總價值倍數TVPI 作為衡量私募基金業績的重要指標。具體說明如表2、表3 所示。

表2 基金業績的重要評價指標

表3 基金業績評價指標的優勢及局限

表3 中IRR 指標分Gross IRR 和Net IRR，兩個指標之間可能存在顯著差異，尤其是對于長期持有的期間（支付較多基金管理費）或持有的投資組合產生了超額收益?；谶@些原因，有限合伙人更傾向于關注Net IRR 指標，這樣能夠對實際回報了解得最清晰、最透徹。然而，許多GP 往往在宣傳資料中使用Gross IRR，因為Gross IRR 代表的回報更引人注目。

6 基金退出階段的財務管理

基金退出階段的收益分配，直接關系到基金合伙人和管理人的切身利益，需要財務人員特別關注?；鸬氖找娣峙洌袠I術語是瀑布式收益分配（Distribution Waterfall），代表著基金利益流向的先后順序。通常有兩種模式，一種是本金優先返還模式（By Fund），這類模式要求基金合伙人全部實繳資本優先返還后，超額收益在基金管理人和基金合伙人之間分配；另一種是項目逐筆分配（By Deal），這類模式是在每個項目退出時，按每個項目退出產生的超額收益在基金管理人和基金合伙人之間分配。由于本金優先返還模式（By Fund）更加注重對基金合伙人的利益保護，對基金管理人參與超額收益分成要求相對嚴格，所以通?；鹗找娣峙錀l款更傾向于選擇本金優先返還模式，這也是目前國內人民幣基金較多采用的收益分配模式。

經典的本金優先返還模式（By Fund） 通常包含4 輪分配，第一輪分配向全體合伙人返還全部的實繳資本；第二輪向全體合伙人返還約定的門檻收益回報（通常為年化8%）；第三輪通過追趕機制對基金管理人進行激勵；第四輪在基金合伙人和基金管理人之間按約定比例分配超額收益。

財務人員通過為每一合伙人建立一個虛擬賬戶（資本賬戶）的方式，記錄和核算各合伙人實繳出資和應得收益，保障收益分配的合理準確。

7 基金財務管理的數字化

當前，私募股權投資的運營面臨以下難點：①項目資料無集中存儲，搜索困難，人員變動后，無法有效傳遞投資全流程的資料和沉淀行業知識；②被投企業財務信息、融資進度、估值變動等情況難以管理；③投資表現缺乏量化評價；④投資條款、投后承諾追蹤落實不及時；⑤難以滿足投資人對投資組合、基金業績等多維度數據的實時、透明以及可視需求。因此，數字化轉型已成行業共識。通過數字化系統建設，進而實現項目庫建立、投資數據沉淀、募投管退全流程管理、財務閉環、內控合規、團隊績效評價等功能，滿足運營管理全面數字化需求，實現經營決策賦能。具體到財務管理方面，將項目資金流入、流出、估值調整、業績計算、收益分配等嵌入其中，實現基金運營、穿透、評價、報告、清算等全方位的財務數字化。

8 結語

隨著私募股權基金行業的快速發展，對私募基金的財務管理提出了更高要求。在滿足基礎的財務核算、報告、預算的基礎上，要更多精力投入公司內控提升、資源優化配置、投資風險把控、績效評價、數字化建設等方面，在基金投資的“募、投、管、退”各環節中發揮牽引助力作用。