美聯(lián)儲(chǔ)或再次暫停加息

石悟

鮑威爾指出，債市收益率上升可能意味著無(wú)需更多加息。

美聯(lián)儲(chǔ)的言行牽動(dòng)市場(chǎng)神經(jīng)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間10月19日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表講話(huà)，暗示聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）將在11月1日結(jié)束的會(huì)議上再次暫停加息。然而，鮑威爾也列舉了貨幣政策的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，包括最近升高的地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。

建立信心

鮑威爾說(shuō)“：最近幾個(gè)月的數(shù)據(jù)顯示，我們?cè)趯?shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和物價(jià)穩(wěn)定這兩個(gè)目標(biāo)方面正取得進(jìn)展。”

但他表示：“無(wú)論如何，通脹仍然過(guò)高。幾個(gè)月的良好數(shù)據(jù)只是建立信心的開(kāi)始，人們相信通脹正朝著我們的目標(biāo)持續(xù)下降。”

鮑威爾表示，抗擊通脹的道路可能會(huì)崎嶇不平且需要一些時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)致力于將通脹可持續(xù)地降至2%。要達(dá)到這一目標(biāo)，可能需要一段時(shí)期低于趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況進(jìn)一步疲軟。

鮑威爾沒(méi)有排除數(shù)據(jù)太好會(huì)進(jìn)一步加息的可能，但考慮到不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，以及已經(jīng)取得的進(jìn)展，美聯(lián)儲(chǔ)正在謹(jǐn)慎行事。

另外，鮑威爾還指出，債市收益率上升可能意味著無(wú)需更多加息。

收益率升至5%

鮑威爾發(fā)表講話(huà)后，美國(guó)國(guó)債收益率出現(xiàn)了變化，短期國(guó)債收益率下跌，因市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)進(jìn)一步提高政策利率，而長(zhǎng)期國(guó)債收益率攀升至多年新高，基準(zhǔn)的10年期國(guó)債收益率盤(pán)中突破5%，收盤(pán)報(bào)4.999%，上次該收益率突破5%還是在2007年。

Homrich Berg首席投資官Stephanie Lang表示，市場(chǎng)參與者不確定美聯(lián)儲(chǔ)將如何或是否會(huì)在較長(zhǎng)期內(nèi)調(diào)整利率。市場(chǎng)上仍有一些困惑。她說(shuō)：“美聯(lián)儲(chǔ)不愿說(shuō)他們的工作已經(jīng)完成。我認(rèn)為，這將導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，直到我們更清楚地知道利率將在哪里見(jiàn)頂。”

數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股中超過(guò)15%的公司已經(jīng)公布了本季度的業(yè)績(jī)。其中，超過(guò)74%的公司業(yè)績(jī)超出了華爾街的預(yù)期。

一位華爾街策略師認(rèn)為，到2023年底，股市都將停滯不前，不太可能延續(xù)此前的勢(shì)頭，至少要到2024年4月，才能再次上揚(yáng)。

Stifel首席股票策略師巴里·班尼斯特（Barry Bannister）將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的4400點(diǎn)目標(biāo)從今年年底延長(zhǎng)至2024年4月，他表示，因?yàn)槔噬仙赡軙?huì)給企業(yè)盈利帶來(lái)壓力，從而打壓股價(jià)。他還表示，股市的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)將在2023年底上升，因?yàn)楣墒猩蠞q將在今年下半年停滯不前。他認(rèn)為，華爾街一些最樂(lè)觀的策略師所預(yù)測(cè)的情況，即標(biāo)普500指數(shù)在2023年底之前創(chuàng)下歷史新高，極不可能出現(xiàn)。

相關(guān)觀點(diǎn)

瑞銀答投資者十問(wèn)

1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)為何將會(huì)出現(xiàn)衰退？

美國(guó)今年以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性超出預(yù)期，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期。但我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)軟著陸的可能性依然不大，主要基于以下4個(gè)原因：

勞動(dòng)力市場(chǎng)大幅放緩，在醫(yī)療領(lǐng)域外幾乎未創(chuàng)造新崗位。若該趨勢(shì)持續(xù)，非農(nóng)就業(yè)將在年末前后轉(zhuǎn)負(fù)。

由于放貸標(biāo)準(zhǔn)收緊、學(xué)生貸款恢復(fù)還款以及超額儲(chǔ)蓄被耗盡，消費(fèi)增長(zhǎng)的壓力日益加劇。

投資情緒疲軟，非住宅建設(shè)投資的增長(zhǎng)動(dòng)能減弱。

消費(fèi)者補(bǔ)貼項(xiàng)目（兒童托育補(bǔ)貼、食品補(bǔ)貼等）的到期和債務(wù)上限協(xié)議繼續(xù)構(gòu)成財(cái)政拖累。

不過(guò)，溫和的衰退將為2025年及之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打下更扎實(shí)的基礎(chǔ)。

2.若經(jīng)濟(jì)未硬著陸，全球股市會(huì)否下跌？

全球股票的定價(jià)過(guò)于樂(lè)觀，即便未發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，也可能下跌（當(dāng)然，衰退肯定會(huì)增加股價(jià)下跌的可能性）。

我們認(rèn)為市場(chǎng)存在四個(gè)方面的定價(jià)錯(cuò)誤。

市場(chǎng)隱含的增長(zhǎng)率高于趨勢(shì)增長(zhǎng)，而實(shí)際增速低于趨勢(shì)水平。

市場(chǎng)盈利預(yù)期隱含的名義GDP增長(zhǎng)率比我們預(yù)期（對(duì)應(yīng)明年盈利增長(zhǎng)持平）高2～3倍;歐洲的利潤(rùn)率幾乎未下滑，但明年可能下降10%～20%。

從期權(quán)市場(chǎng)來(lái)看，我們預(yù)計(jì)美國(guó)股市已計(jì)入了31%的衰退幾率、歐元區(qū)計(jì)入49%，即使在經(jīng)濟(jì)未硬著陸的情況下，股市反映的衰退幾率也有提升空間（即升至85%～90%的概率）。

我們的REVS框架顯示，從貨幣和財(cái)政政策組合來(lái)看，市場(chǎng)高估了“經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”出現(xiàn)的幾率。

由于股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史低位，當(dāng)前的估值水平幾乎沒(méi)有抵消盈利疲軟的空間。

3.哪些證據(jù)表明全球通脹“粘性”有所增加？

我們發(fā)現(xiàn)鮮有證據(jù)表明通脹的“粘性”有所增加。我們用采樣的方式對(duì)20世紀(jì)70年代進(jìn)行過(guò)研究。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，通脹的下降一般和上升一樣快速。

當(dāng)前整體通脹和商品通脹的3個(gè)月年化率已回到疫情前水平，核心服務(wù)以及除住房外的服務(wù)通脹穩(wěn)步下行：服務(wù)通脹離其疫情前均值水平僅差四分之一。

但短期內(nèi)，受能源價(jià)格影響，我們可能看到通脹再次抬頭，并且美國(guó)的數(shù)據(jù)還會(huì)出現(xiàn)一定的季節(jié)性扭曲。

4.實(shí)際利率是否過(guò)高，還是說(shuō)這是“新常態(tài)”？

相較于經(jīng)濟(jì)增速和政策預(yù)期，全球?qū)嶋H利率（尤其在美國(guó)）似乎處于高位。雖然供給面會(huì)在中期內(nèi)推高期限溢價(jià)，但就短期而言，期限溢價(jià)的變動(dòng)更取決于需求，而非供應(yīng)。為了抓住小得多、變動(dòng)更慢的結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)，僅基于供給面進(jìn)行交易意味著承擔(dān)極大的周期性風(fēng)險(xiǎn)。

全球債券需求面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是持有債券的多元化益處降低（若股債相關(guān)性依然為正）。但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)核心CPI跌破2.5%時(shí)，股債相關(guān)性將再次轉(zhuǎn)負(fù)。

量化緊縮對(duì)不同市場(chǎng)造成影響的時(shí)間各異。我們認(rèn)為美國(guó)的量化緊縮已接近尾聲，英國(guó)目前受到的壓力最大，而在美聯(lián)儲(chǔ)完成量化緊縮后，歐央行甚至可能還未開(kāi)始縮減緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（PEPP）。

5.全球勞動(dòng)力市場(chǎng)是否出現(xiàn)松動(dòng)的跡象？

全球就業(yè)增長(zhǎng)大幅放緩，崗位空缺率正在下滑（美國(guó)的降幅大于其他地區(qū)，但其本身處于更高的水平）。這已開(kāi)始推高失業(yè)率，但后者僅微幅上升。從綜合失業(yè)率和崗位空缺指標(biāo)來(lái)看，勞動(dòng)力市場(chǎng)與過(guò)去相比依然緊張。四分之三的國(guó)家的失業(yè)率低于疫情前的水平，僅少數(shù)國(guó)家的崗位空缺、失業(yè)率降至2019年四季度水平以下。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的勢(shì)頭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，重要的疫情“放開(kāi)”行業(yè)已停止招聘，利潤(rùn)壓力進(jìn)一步加劇恐引發(fā)裁員。但目前就業(yè)數(shù)據(jù)依然矛盾（如近期首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)有所改善），無(wú)法斷言勞動(dòng)力市場(chǎng)將“松動(dòng)”。

6.中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)為何對(duì)全球其他地區(qū)影響甚微？

我們認(rèn)為其背后的原因包括進(jìn)口超預(yù)期（出行顯著恢復(fù)帶動(dòng)能源進(jìn)口）、資本外流有限、基建和制造業(yè)資本開(kāi)支對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)走弱的抵消作用越來(lái)越大。

我們認(rèn)為進(jìn)口量的這種韌性背后有三大因素支撐：客運(yùn)量從低基數(shù)強(qiáng)勁反彈支撐了對(duì)石油的需求，基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)的資本開(kāi)支走強(qiáng)（年初至今同比增長(zhǎng)6%），以及外需和補(bǔ)庫(kù)存的需求。

7.明年各國(guó)財(cái)政政策會(huì)有多緊縮？

此前，財(cái)政刺激幫助了多個(gè)經(jīng)濟(jì)體避免了經(jīng)濟(jì)衰退，但也減緩了去通脹的速度。我們預(yù)計(jì)明年的財(cái)政拖累仍較小，從全球GDP的0.75%降至0.25%。財(cái)政拖累的減弱主要來(lái)自美國(guó)，若剔除美國(guó)，2023/24年各國(guó)的平均財(cái)政調(diào)整幅度相似（GDP的0.4%）。

我們預(yù)計(jì)明年8個(gè)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政調(diào)整將超過(guò)GDP的1%。美國(guó)和歐元區(qū)的預(yù)期財(cái)政拖累基本相同（GDP的0.4%），這一幅度似乎不足以對(duì)增長(zhǎng)和通脹構(gòu)成顯著影響。

8.全球庫(kù)存周期處于哪一階段？

各國(guó)數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)均顯示全球庫(kù)存增長(zhǎng)已然停滯。但庫(kù)存水平幾乎未開(kāi)始下滑（雖然美國(guó)的中間品庫(kù)存已基本回到疫情開(kāi)始時(shí)的水平，而從全球來(lái)看，庫(kù)存仍較疫情前水平高出一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）。產(chǎn)成品庫(kù)存仍在繼續(xù)攀升。

與訂單不同，庫(kù)存所能傳遞的信號(hào)很少，因?yàn)閹?kù)存通常是一種滯后指標(biāo)，在剔除這些變量本身的慣性變動(dòng)后，無(wú)法用于預(yù)測(cè)下一季度的GDP或投資規(guī)模。庫(kù)存確實(shí)與衰退緊密相關(guān)，但僅限于同一時(shí)期。目前庫(kù)存主要顯示需求疲軟，但僅此而已。

9.日本改變貨幣政策意味著什么？

鑒于維持目前的薪資趨勢(shì)具有不確定性，政策常態(tài)化的路徑也不確定。我們預(yù)計(jì)日本央行退出量化寬松的第一步將是廢除負(fù)利率政策，接著廢除收益率曲線(xiàn)控制，隔夜利率最終將被上調(diào)至1%～1.5%（10年期國(guó)債收益率升至1.5%）。

在更強(qiáng)勁的消費(fèi)環(huán)境下，股市仍能獲得有力支撐，但由于與美國(guó)之間的實(shí)際利差收窄，美元兌日元可能回到120。日資機(jī)構(gòu)不會(huì)大幅賣(mài)出海外資產(chǎn)。日本對(duì)于財(cái)政支出的敏感性將大幅攀升，并可能首度超過(guò)1990年代的水平。

10.更長(zhǎng)時(shí)間維持高利率或“限制性”利率，各國(guó)央行是否在采取不同的退出策略？

“更長(zhǎng)時(shí)間維持高利率”不等同于更長(zhǎng)時(shí)間維持“限制性利率”。在“暫停加息”期間維持名義政策利率持平就相當(dāng)于實(shí)際利率大幅攀升，但考慮到疲弱的經(jīng)濟(jì)狀況，在整個(gè)預(yù)測(cè)期都這么做會(huì)導(dǎo)致額外、不合理的緊縮效果。

我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在明年3月實(shí)際政策利率接近3%（高于點(diǎn)陣圖中2024年均值2.5%）時(shí)首次降息;英國(guó)央行和歐央行將分別于5月和6月首次降息，屆時(shí)兩地的實(shí)際政策利率都將達(dá)到1.2%。