醫藥企業價值評估研究

劉星

【摘? 要】近年來，在國家醫保目錄調整、創新藥加速審評審批等政策導向下，藥物研制向創新驅動加速轉型，更加凸顯了醫藥企業不確定性大、風險高的特征，運用傳統的企業價值評估方法難以準確評估該類企業的價值。因此，論文充分結合醫藥制造業及企業自身特點對廣州白云山的企業價值進行評估。論文以廣州白云山醫藥集團股份有限公司為研究對象，將企業價值分為現時價值和潛在價值兩部分，分別運用收益法中的FCFF模型和實物期權法中的B-S模型對其進行估值，得到廣州白云山的市場價值。

【關鍵詞】企業價值；FCFF模型；B-S模型

【中圖分類號】F406.7? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）09-0034-03

1 引言

醫藥行業一直是我國重點扶持發展的行業，尤其是在疫情的影響下，國家十分重視醫藥制造業的發展。近年來，國家相繼出臺《中醫藥發展“十三五”規劃》《“健康中國2030”規劃綱要》等一系列戰略政策，不斷加大對醫藥制造業的政策支持力度。

廣州白云山醫藥集團股份有限公司，成立于1997年9月1日，A股股票代碼為600332，是一家集藥品研發、生產和銷售于一體的中醫藥制造企業，自成立以來發展勢頭良好。對于這類企業的估值，目前大多采用自由現金流折現法，忽略了企業研發項目的價值，所以文章結合自由現金流法與實物期權法對該企業進行價值評估。

2 醫藥制造業的發展現狀與特點

2.1 醫藥制造業的發展現狀

2.1.1 國家政策大力支持

2022年以來，國家在藥品監管、醫療保障等多個領域出臺新法規和新政策，在政策驅動下，醫藥行業風險與機遇并存，國內醫藥企業逐漸向創新驅動型轉變。

醫療服務方面，2022年4月，國家醫療保障局發布《關于做好支付方式管理子系統DRG/DIP功能模塊使用銜接工作的通知》。國家醫療保障局依托全國統一的醫保信息平臺開發了DRG/DIP功能模塊基礎版，將推進DRG/DIP支付方式改革向縱深發展。

藥品監管方面，2022年5月，國家藥品監督管理局發布《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）》，要求調整現行《條例》不相適應的內容，細化具體管理規定。2022年9月，國家市場監督管理總局發布《藥品網絡銷售監督管理辦法》，對藥品網絡銷售管理、平臺責任履行、監督檢查措施及法律責任作出了規定。

醫療保障方面，2022年7月，國家醫療保障局發布《關于進一步做好醫療服務價格管理工作的通知》，要求強化醫療服務價格宏觀管理和動態調整，扎實做好醫療服務價格日常管理工作。

2.1.2 市場需求持續增長

第七次人口普查數據顯示，我國60歲及以上人口為2.64億人，65歲及以上人口高達1.91億人，占總人口的比例分別為18.7%和13.5%，隨著人口老齡化的加劇和生活水平的提高，人們對醫療服務的需求在不斷增加。

2.1.3 藥品研發不斷推進

《2022年醫藥研發趨勢年度分析》白皮書顯示，我國的藥品研發數量占全球的20.8%，成為僅次于美國的藥品研發大國。顯然，我國的醫藥研發已進入一個蓬勃發展的時期。

2.2 醫藥制造業的特點

醫藥制造業屬于高附加值的技術密集型行業，具有研發時間長投入大、風險與收益并存、行業壁壘高等特征。

2.2.1 研發時間長、投入大

對于制藥企業來說，新藥的研發周期比較長，從研發到上市通常需要經歷臨床前研究、臨床試驗申請等6個階段，研發時間無法準確估計。在新藥研發期間，不僅需要投入大量的人力和物力，還需要十分雄厚的資金支持，這非?？简炂髽I的現金流狀況。

2.2.2 風險與收益并存

新藥研發屬于技術創新活動，通常具有技術、財務、管理、生產、環境以及市場風險[1]。但是如果在規避風險的同時將技術創新轉化為研發成果，在市場上就會產生稀缺性，藥品價格也會相對昂貴，當產品擁有一定的市場份額后，能夠帶來可觀的收益，可以彌補企業之前的研發投入，并成為未來研發項目的資金保障，促進企業良性發展[2]。

2.2.3 行業壁壘高

醫藥制造企業要想在該行業立足，技術和人才不可或缺。在研發過程中，制藥企業通常會運用有機化學、藥物化學等多種學科知識，具有較高的行業技術門檻。醫藥制造行業高技術人才培養的時間長、成本高，目前國內經驗豐富的技術人才屬于稀缺性資源。所以，要想在該行業立足，就必須牢牢抓住科研人才這一關鍵要素。

3 廣州白云山的企業價值評估

3.1 企業概況

廣州白云山醫藥集團股份有限公司是廣州醫藥集團有限公司控股的上市公司，主要從事中西成藥、化學原料藥、天然藥物、生物醫藥、化學原料藥中間體的研究開發、制造與銷售等業務。廣州白云山醫藥集團股份有限公司是一家既富有“傳奇色彩”又充滿活力的醫藥制造企業。之所以“傳奇”，是因為其悠久的中醫藥歷史和文化軟實力，旗下12家成員企業獲得中華老字號認證，同時，擁有星群夏桑菊、王老吉涼茶等6項國家級非物質文化遺產；之所以充滿活力，是因為其豐富的產品與品牌資源，擁有中國馳名商標10項、廣東省著名商標22項、廣州市著名商標27項。

3.2 企業價值評估

廣州白云山的生產和銷售業務、大商業板塊以及大醫療板塊，具體表現為飲料、食品的生產銷售，以及醫藥產品、醫療器械等流通業務。研發項目的價值主要涉及醫藥制造業務和研發業務，具體表現為中西成藥和天然藥物的研發項目，可以看出，廣州白云山的企業價值主要包括現有資產價值和潛在研發價值兩部分?；趶V州白云山企業價值的特點，本文從現時價值和潛在價值兩個角度對該企業進行評估，分別采用收益法中的FCFF模型和實物期權法中的B-S模型，二者加總得到企業整體價值。

3.2.1 企業現時價值評估

由于廣州白云山的未來現金流不滿足每年自由現金流固定不變的特征，本文選擇自由現金流量貼現兩階段模型對企業現有資產價值進行評估。近年來，企業成長較為穩定，將2023-2027年作為企業高速增長期，2027年之后劃為永續增長期。企業現時價值評估模型如下：

式中，V1為現有資產價值；FCFFt為第t年自由現金流量；WACC為加權平均資本成本；g為穩定期增長率；n為產生未來現金流量的持續時間。

①預測期企業自由現金流量

企業自由現金流量=息前稅后營業凈利潤+折舊和攤銷-資本支出增加額-營運資本增加額。

對企業未來營業收入進行預測時，選取2018-2022年營業收入增長率均值作為預測期增長率。對營業成本、稅金及附加等科目的預測采用銷售百分比法[3]。計算得到該企業2023-2025年自由現金流量（見表1），同理可得2026-2027年自由現金流量。

式中，WACC為加權平均資本成本；E為權益資本；V為公司的市場價值；Re為股本成本；D為債務資本；Rd為債務成本；T為企業所得稅稅率。企業所得稅稅率T=15%；Rd為金融機構中長期貸款利率4.9%×（1-15%）=4.17%。

其中，Re采用資本資產定價模型計算，公式如下：

式中，Rf為企業無風險收益率；Rm為市場回報率；β為資產風險。本文選擇2022年的5年期國債利率作為無風險收益率，即Rf=3%；Rm采用2022年滬深300指數的市場回報率[4]，即Rm=12.97%；通過同花順軟件查詢得到2022年的β值為1.06。將上述數據代入加權平均資本成本公式可得WACC=10.67%。

③企業現時價值

根據前文可知，2023-2027年廣州白云山的預測現金流分別為0.78億元、1.04億元、1.38億元、1.84億元、2.45億元；折現率均為10.67%。由此計算得到2023-2027年現金流折現值分別為0.71億元、0.85億元、1.02億元、1.23億元、1.47億元，合計5.28億元，即廣州白云山的第一階段現值（高速發展期）為5.28億元。

進入穩定期后，企業已經形成比較成熟且穩定的商業模式，發展速度有所放緩。永續發展期間，其發展速度接近于全年GDP增長率，IMF預測，2026年我國GDP增長率為5%。穩定增長期現值P==26.01億元。

廣州白云山的企業現時價值為高速增長期現值與穩定增長期現值之和，即31.29億元。

3.2.2 企業潛在價值評估

實物期權法下的B-S模型中的標的資產分為不支付股息、支付固定股息、按照固定股息率支付等3種情況[5]。2022年廣州白云山向全體股東每10股派發現金紅利7.32元，屬于支付固定股息的情況。結合廣州白云山的特點，本文選擇支付固定股息的B-S模型對企業潛在價值進行評估，評估模型如下：

①B-S模型下的參數選取

標的資產波動率σ。借鑒羅艾筠[6]的做法，通過同花順查詢得到廣州白云山2022年的股票波動率為31.03%。

無風險收益率r。無風險收益率即不存在違約風險的收益率，可以參照國債到期利率，2022年的5年期國債收益率為無風險收益率，即r=3.00%。

期權行權時間T。公司在5年的預測期內高速增長，預測期后進入永續期，以穩定的速度發展，因此，選用預測期的年限為期權的執行時間，即T=5。

支付股息后標的資產價值S0-I0。通常B-S模型中會將標的資產價值設定為企業母公司資產負債表中總資產的賬面數值[7]，2022年廣州白云山的企業總資產為746.65億元，本年度企業共計派發紅利11.9億元。支付股息后標的資產價值S0-I0=734.75億元。

實物期權的執行價格X。本文將2023-2027年預測期內廣州白云山的此類費用增加額的現值之和作為期權執行價格，即X=236.81億元。

3.2.3 企業整體價值

根據上述結果，廣州白云山的整體價值為V1+V2=31.29+534.49=565.78億元。根據同花順軟件查詢得到，2022年12月31日廣州白云山的總市值為463.99億元，與評估價值的誤差率為16.82%，該誤差率屬于合理區間。

4 結論

醫藥行業的經營發展不確定性強、風險較大，企業價值的合理評估無論對企業本身還是投資者都至關重要。文章以廣州白云山為研究對象，將其整體價值分為現有價值和潛在價值兩部分，分別采用FCFF模型和B-S模型，得出企業價值。研究結果發現，該企業的潛在價值占比遠遠高于現有資產價值。與市場價值進行對比，發現企業評估價值略高，但是誤差在合理區間之內。

醫藥制造企業具有研發時間長投入大、風險與收益并存、行業壁壘高等特征，企業需要進行靈活決策來應對各種不確定性，采用FCFF模型和B-S模型相結合的方式對廣州白云山進行企業價值評估相對來說更加全面、準確。

【參考文獻】

【1】吳海霞，李野，趙雙春.淺析新藥研發項目的六大風險[J].中國新藥雜志，2006（24）：2092-2094.

【2】馬俊捷.實物期權法在生物醫藥企業價值評估中的應用研究——以安科生物為例[J].上海商業，2022（2）：183-185.

【3】田野，牛毅方.實物期權視角下SW公司高新技術企業價值評估研究[J].中國管理信息化，2022，25（11）：4-7.

【4】陳蕾，劉旭.FCFF模型參數選取對企業價值影響的統計分析[J].財會月刊，2012（27）：40-45.

【5】李豐鋒，馬慶華.期權定價與企業價值評估[J].財會月刊，2017（35）：54-59.

【6】羅艾筠.基于實物期權法的文化創意類公司價值評估[J].財會通訊，2020（12）：131-133+146.

【7】李寅龍，胡志英.實物期權視角下互聯網企業價值評估的認知——基于美團的縱向案例研究[J].投資研究，2021，40（11）：123-130.