債權人保護視域下公司信息披露制度的理論基礎探賾

胡道明

安徽醫學高等專科學校，安徽 合肥 230601

公司資本制度改革的進程也是多方利益主體產生沖突的過程，其中股東和債權人之間的利益沖突尤為明顯。法律制度設計的重要價值在于妥善地平衡、協調所涉各方的利益沖突。［1］為平衡股東和債權人之間的利益沖突，公司信息披露機制應運而生。在市場競爭中，公司信息披露對債權人保護具有極為重要的作用，完善的信息披露制度是維護現代商事交易安全性的一道屏障，因為信息披露制度作用在于債權人能夠依據信息進行科學決策，確保交易安全。

筆者認為，作為債權人保護的利器，公司信息披露制度有其賴以產生的理論邏輯，其理論基礎可以從多種學說中找到依據，其中最具說服力的理論依據存在于經濟學和法理學兩方面。

一、公司信息披露制度的經濟學基礎

“無論是政治的立法或市民的立法，都只是表明和記載經濟關系的要求而已。”［2］以經濟關系調整為內容的法律制度，必然有其經濟學邏輯。公司信息披露制度規制的對象是市場經濟中最活躍的一類主體——公司，保護的是債權人利益，其建立和完善必定與特定的經濟理論密切相關。

（一）利益相關者（Stakeholder Theory）理論

利益相關者理論是公司法理論長期動態演化的產物。該理論摒棄了傳統上以股東利益為核心的公司價值論，認為公司的利益相關者除了包括股東、公司雇員等內部人員外，還應當包括債權人、消費者等與公司存在交易關系的外部人員，甚至包括政府部門、本地居民等與公司存在間接利益關系的主體，公司的經營與發展與利益相關者息息相關。因此，從抽象意義而言，公司法就是規定與公司相關的“關系人”權利義務關系的“私法”規則。［3］

在公司利益相關者中，對債權人利益的保護極為重要，因為債權人是公司許多商事交往的對象，如果債權人利益受損，公司的商事交往就無法有效實施，從而影響公司的經營和發展，對股東和其他利益相關者的利益帶來損害。完善的公司信息披露機制，能夠確保債權人獲取債務公司有關信息并做出交易決策，對債權人利益保護的重要性不言而喻。因此，利益相關者理論對以債權人保護為旨歸的公司信息披露制度，提供了堅實的邏輯基礎。

（二）有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）理論

有效市場假說理論是芝加哥大學教授尤金·法瑪（Eugene Fama）為代表的一批經濟學家提出的。該理論被學界公認是信息披露的基礎理論，也被譽為是現代金融學的奠基理論。該理論以決策的類型為標準，將有效市場劃分為弱式有效市場、半強式有效市場及強式有效市場三個層次。在弱式有效市場情形下，歷史上商品交易量和交易價格所承載的信息都可以通過市場價格充分反映出來；在半強式有效市場情形下，所有公開有用的商品信息，包括過去和現在商品價格的有關信息都可以通過市場價格充分反映出來；在強式有效市場情形下，所有公開渠道和非公開渠道的各種商品信息都可以通過市場價格充分反映出來。

根據有效市場假說理論，導致市場效率產生差異的原因是商品的信息在披露和反饋過程中發生了不同程度的問題，其中，信息披露環節是所有問題產生的根源，甚至可以說信息披露環節是關鍵所在。因為，如果在交易過程中，商品信息沒有足夠披露或者存在虛假披露，即便信息在傳遞和反饋過程中沒有障礙，投資者也不可能獲得投資決策所需的有價值投資信息，因之投資者的投資決策就不可能是有價值的決策，甚或為錯誤決策，進而導致市場機制的作用難以有效發揮和資源的扭曲配置。因此，就債權人保護而言，最為核心的問題就是建立完善的公司信息披露機制，對公司信息披露實施強制性的法律規制，要求公司披露相關信息，為債權人投資決策提供充分的信息，提升債權人投資積極性，從而實現資本市場的效率和資源的優化配置。“因此可以說資本市場有效性假說的出現，為信息披露制度建立了理論基礎，提供了可以檢驗的方法，并最終證明了法律制度所能實現的目的。”［4］

（三）信息不對稱（asymmetric information）理論

信息不對稱理論又稱不完全信息理論、信息偏在理論。該理論用來解釋一般商品市場中的信息不對稱現象，最早由經濟學家阿克諾夫在《檸檬市場》一書中提出的，在對舊車市場的研究中，阿克諾夫發現，相對于買方而言，如果賣方掌握商品的質量信息更多時，低劣商品出售的概率大大增加。信息經濟學理論認為，由于種種因素的制約，在相互影響的交易人之間信息分布存在不均的現象，這種現象會引發市場主體的逆向選擇（adverse selection）和道德風險（moral hazard），市場失靈（market failure）進而產生。

公司經營狀況、盈利能力和虧損風險對于債權人而言利益攸關。作為公司外部主體，公司運營各個階段都存在信息不對稱現象，并且這一現象貫穿于公司從設立到主體資格消滅的全過程，導致信息不對稱中位于弱勢地位的債權人的債權實現處于危險之中。公司信息不對稱發布引發的逆向選擇會產生“劣幣驅逐良幣”現象，導致優質公司被擠出市場，投資者喪失投資信心，資本市場舉步維艱；公司信息不對稱發布引發的道德風險會導致偷懶、機會主義、交易成本和費用外化、逃避經濟責任等損害投資者利益行為的發生，產生所謂的敗德現象。

信息不對稱問題是債權人利益保護過程中無法回避且必須直面的問題。如果信息不對稱問題無法得到有效解決，必定會有損債權人利益，勢必導致債權資本信心不足而不愿向公司投資，進而影響公司的資金籌措，不利于公司的正常運營和市場經濟的良性運轉。因此，必須建立機制平衡信息在公司和債權人之間的非對稱分布狀況，對債權人實施一定的傾斜保護，強制公司經營者向債權人披露有關財務信息和經營信息，方便債權人理性決策，保護債權人利益，從而降低融資成本，改善市場流動性，實現社會經濟的健康發展。

此外，公司信用理論、公司契約理論、公司社會責任理論等理論學說，也從不同角度為完善公司信息披露機制、強化債權人保護提供了理論支撐。

二、公司信息披露制度的法理學基礎

以債權人保護為出發點，國家以法律的形式強制公司經營者向債權人披露有關財務信息和經營信息，是政府干預市場的一種手段，體現了有效市場和有為政府的更好結合。法律與特定物質生產方式決定的社會價值觀念密切相關，正如拉德布魯赫認為，“法律是人的創造物，只能根據人的理念，也即創造目的和價值來理解。所以，對任何法律現象不可能采取價值盲的觀點。法律又是一種文化現象，即與價值有關的事實。”［5］信息披露制度作為公司法領域中的一項重要法律制度，具有深厚的法理學理論基礎，公司信息披露制度應體現法律基本的價值訴求。法律的基本價值集中體現在秩序、平等、效率和公平等目的價值上，法律的基本價值是公司信息披露制度存在的法理學基礎。

（一）公司信息披露制度的秩序價值

“在整個外部世界存在兩種秩序，即自然界中按自然法則形成的自然秩序和人類社會中由社會規范調控所形成的社會秩序。”［6］作為一種特殊的社會行為規范，法律具有強制性和權威性特征，能夠建構符合經濟社會發展需要的社會秩序。

在完全競爭的狀態下，市場主體會受市場規律的支配來追求自身利益的最大化，市場秩序會自發形成，“看不見的手”會充分發揮作用，政府無須過多干預市場。但現實的狀況是，市場競爭經常處于非充分狀態，市場會失靈，它無法解決經濟生活中產生的外部性、信息的非對稱分布、分配不公等問題，造成商品交易價格信號扭曲，市場無序或市場失序隨之產生，資源配置的效率會大大降低，社會經濟的發展會受到阻滯。因此，政府主動干預，利用經濟和法律手段調節經濟運行，克服市場缺陷，實現資源優化配置遂成為必然之舉。政府利用法律手段規范經濟主體的行為，實現法律對經濟秩序的維護功能，使經濟活動擺脫偶然性和任意性而獲得穩定性及連續性。［7］

公司作為重要的社會經濟主體之一，對經濟繁榮和社會穩定的意義不言而喻。作為擬制法人，在市場競爭中，公司會與其他經濟主體形成復雜的交易關系，公司和債權人之間的交易關系屬于其中之一。在公司與債權人經濟交往過程中，為追求最大化利益，公司經營者會利用其信息優勢地位，竭力使交易利益內部化和交易成本和費用外部化，對債權人的利益帶來損害。對于債權人來說，信息不對稱引發的逆向選擇和道德風險致其債權處于危險之中，因而對資本市場信心不足，投資積極性將嚴重受挫。公司與債權人之間信息不對稱是市場失靈的體現，它嚴重破壞資本市場的投融資秩序，對國民經濟的健康運行帶來傷害。因此，需要國家運用法律手段平衡公司與債權人之間信息不對稱分布狀況，強制公司經營者向債權人披露財務和經營信息，使得債權人能夠依據高質量的信息披露評估交易行為，規避交易風險，從而維護資本市場的經濟秩序。

（二）公司信息披露制度的平等價值

現代社會，平等是法律的核心價值中一個非常重要的組成部分，也是評價一部法律制度是否正義的一個必不可少的評價標準，在所有具體的法律制度中都被確立為一項基本原則。在市場經濟中，各交易主體之間地位平等，相互之間平等享有權利和履行義務，是法律平等價值理念的表現。

在公司與債權人的商事交易中，債權人評估交易行為的合理性和安全性均依賴于債務公司的有關信息。在公司資本制度改革導致資本對債權人債權的保護功能不斷弱化的背景下，債務公司的信息對債權人利益保護的意義尤為重要。因為，“實際信貸市場的普遍缺陷就是信息分配的不對稱，這極易使掌握優勢信息的一方有機會將交易相對方的財產向自己轉移。”債權人只有充分掌握債務公司信用信息和償債能力信息，才能有效規避交易風險，對自身債權實施有效保護。因此，為實現債權人與債務公司之間權利和義務的平等，公司經營者有義務向債權人提供公司有關信息。但實踐中，由于公司處于信息優勢地位，為獲取利益最大化，公司經營者往往違背平等原則，向處于信息劣勢的債權人提供不及時、不充分、不完整，甚至虛假的信息，導致債權人作出錯誤判斷進而利益受損。因此，有必要通過強制性制度要求公司經營者向債權人披露信息，使公司在享受有限責任庇護的同時承擔提供信息的義務，來實現公司和債權人權利和義務的平衡。因此，公司信息披露制度切實體現了法律的平等價值，矯正了公司和債權人之間權利義務失衡的天平，是債權人利益保護的重要手段和有效機制。

（三）公司信息披露制度的效率價值

所謂效率是指，“從一個給定的投入量中獲得最大的產出，即以最少的資源消耗取得同樣多的效果，或以同樣的資源消耗取得最大的效果。”［8］一個有效率的社會，才能創造更多的財富和價值，社會本身才能不斷發展繁榮，因此，效率是人類社會追求的基本價值目標。制度經濟學認為，社會制度對效率的提高有著重要影響，而法律作為最為重要的社會制度，是實現效率最大化的最佳制度安排。

在以公司和債權人為主體的信貸市場里，高效率意味著公司能夠以較少的投入獲取更多的產出，債權人能夠在與公司的商事交往過程中獲取最大的收益。要實現高效率，公司向債權人披露有關信息是前提和基礎，因為有效的信息披露能夠使優質公司被市場發現和認可，實現交易成本的最小化，提高資金融通的效率，便于公司根據市場需求擴大生產規模，獲取更多的經濟效益；對于債權人來說，有效的信息披露，能夠降低獲取公司信息的成本以及與公司交易過程中產生的交易費用，并依據公司披露的信息理性決策，規避投資風險，實現投資目的；從社會整體層面來看，有效的信息披露能夠提高市場透明度，保證公平合理競爭，防范市場風險，確保穩定有序的市場秩序，實現資源的優化配置，促進社會財富的增加，增進社會整體福祉。

新制度經濟學代表人物科斯主張，應通過法律制度的合理安排，減少交易過程中的摩擦，實現交易成本的最小化，為企業等主體的經濟效率提供良好的法律基礎。［9］因此，對公司信息披露進行制度安排，以法律形式強制公司經營者向債權人披露公司信息，對強化債權人利益和保護提高市場效率具有重要意義。

（四）公司信息披露制度的公平價值

自古以來，人們都視公平為法律的精神和靈魂，公平是法律終極的、本質的價值追求。從文字學意義上解釋，公平是指不偏不倚。從倫理學意義上分析，公平則是指人們在社會合作中各負其責，各得其所，正如羅爾斯所言，“如果我們沒有盡自己的一份公平的職責的話，我們就不應從與其他人的合作中獲利。”［10］公平價值內在機理要求市場主體在市場競爭中起點相同，市場主體在市場競爭勝出與否取決于其天賦和后天習得，而不是其先天擁有的條件和背景。一般情況下，在市場經濟中，交易雙方責任和利益的公平分配機制為市場機制，由供需雙方自覺自愿完成。但市場機制失靈會導致分配不公，因而需要國家通過法律制度強制調整由市場機制自由運行導致的不公平現象，以實現交易雙方責任和利益的公平。

為了獲利，公司和債權人互為交易對象，形成交易合作關系，交易雙方都應服從市場規則，在自身獲利的同時，也應承擔相應的責任，此即為公平。在雙方遵守公平原則，履行自身的責任時，交易雙方會獲得公平合理的利益，使市場在配置資源中的作用充分發揮，社會經濟平穩健康發展。否則，雙方的交易合作機制將會遭到破壞，交易關系將難以為繼，資源配置扭曲，阻礙社會經濟發展。對于債權人是否與公司交易，是一種商業判斷，這種判斷必須基于公司的信息，因此，公司經營者有責任向債權人提供決策所需的各種信息。盡管債權人與公司都是平等的市場主體，但由于公司對其財務和經營信息的了解處于優勢地位，導致信息在債權人與公司之間嚴重的不對稱分布，債權人搜尋公司信息成本巨大。出于利益最大化和趨利避害的動機，公司經營者往往利用信息優勢地位，在與債權人交易過程中，獲取不公平、不合理的利益。債權人與公司交易的初衷是規避風險，獲取公平合理的利益，但在自身信息處于劣勢地位的情況下，債權人的希望往往會落空，成為市場不公平交易的犧牲品。因此，國家建立公司信息披露制度就顯得尤為必要，通過法律對公司披露信息的內容、方式和法律責任等做出規定，將市場公平性要求具體化為強制性規定，實現債權人和公司責任和利益的分配公平，從而保證資源的優化配置和社會經濟的健康發展。

三、結語

具體制度理論基礎研究在于為該制度建立和完善提供邏輯支撐。無論固守法定資本制的歐盟，還是推行授權資本制的美、日，都將公司信息披露制度作為保護債權人利益的重要手段，相關的理論基礎研究可謂汗牛充棟。2013 年，我國公司資本制度改革確立了資本認繳制，但因為理論研究的不成熟，致使公司法律制度對公司信用的規范失衡，給債權人利益保護帶來沖擊。法律制度的設計和構建應以成熟的理論研究為基礎，否則，施行的法律制度可能與實際產生矛盾，從而帶來負面效應，影響法律的實效性和穩定性。本文以債權人利益保護為視角，對公司信息披露制度經濟學和法理學基礎進行有益探討，以期為我國公司信息披露制度的完善提供理論支撐。