綠色金融、資金配置與城市綠色創新

■黃紀強 鄭鏗城

一、引言

自工業革命以來，大量化石燃料消耗所產生的碳排放加劇了全球氣候變暖，這嚴重影響了環境質量[1]。2011—2020 年，全球地表溫度比1850—1900年升高了1.09℃，氣候變化引起的海平面持續上升、空氣質量下降、淡水匱乏、極端天氣和生態退化等一系列問題嚴重威脅到人類健康、社會的穩定和可持續發展[2，3]。因此，構建綠色經濟發展體系，不僅能改善居民生態福祉，還有利于推動經濟可持續發展。同時，綠色發展需要技術作為支撐，綠色技術發展對生產綠色產品，提高生產效率及降低污染物排放具有重要影響。綠色創新不僅是生態文明建設和經濟發展的橋梁[4]，也是推動能源行業變革、實現雙碳標準的關鍵，是綠色發展和社會轉型的基石[5—7]。現階段，中國不僅需要依靠技術創新來推動經濟發展，還要依靠綠色創新來實現生態環境保護，助力實現經濟可持續發展[8]。然而，綠色創新具有技術研發周期長、投入成本大和復雜度高等特點，綠色創新資金短缺嚴重阻礙了企業與城市的綠色發展，滿足綠色創新資金需求是推動企業綠色創新的關鍵因素和重要保障[9]。

為了推動綠色發展，綠色金融應運而生。綠色金融不僅是一種市場機制設計，更是一種基于中長期可持續發展的制度安排。綠色金融通過優化信貸資金配置，引導資金從高污染、高耗能產業流向技術先進的部門。這不僅可以推動清潔行業綠色發展，還能倒逼重污染企業積極進行綠色創新，激勵技術部門進行綠色研發，對綠色發展具有重要的指引作用[10]。為助力綠色發展，實現環境保護并提高綠色創新能力，2017年6月，國務院決定在浙江、江西、廣東、貴州、新疆五省八地設立綠色金融改革創新試驗區。本文以此為契機，采用2012—2019 年287 個地級市面板數據，構建雙重差分實證研究框架，評估綠色金融對城市綠色創新的影響，并從區域與環保監管角度探討異質性影響差異，檢驗綠色金融對行業間的金融配置效應以及創新激勵效應，并進一步分析綠色金融的經濟效益與環境效益。

與現有研究相比，本文可能的邊際貢獻如下：第一，研究對象新穎。以往的綠色金融研究對象基本是采用2017年之前的政策進行分析，如2007年頒布的綠色信貸政策、2012 年的《綠色信貸指引》以及2015 年的《能效信貸指引》。而本文采用2017 年實施的“綠色金融改革創新試驗區”作為外生沖擊，從宏觀層面識別了綠色金融對城市的綠色創新效應。第二，研究方法準確。本文采用準自然實驗的方法對綠色金融進行評估，有效緩解了采用綠色信貸指標所引發的反向因果問題，使實證結果更加準確。第三，研究內容豐富。本文從微觀企業層面佐證了綠色金融對行業間的金融配置效應和創新激勵效應，分析了綠色金融的區域差異，并進一步拓展檢驗了綠色金融的經濟效益和環境效益。本研究可為持續推動綠色金融政策改革實施，助力綠色發展，實現經濟和生態雙贏提供一定的政策指導。

二、政策背景與研究假設

（一）政策背景

我國綠色信貸于2007年被首次提出，要求金融機構加強環保和信貸管理工作的協調配合，嚴格執行環保信貸并切實防范相關風險。2012 年2 月24日，原中國銀監會發布《綠色信貸指引》，進一步明確了銀行業綠色信貸的標準和原則。2015 年，《生態文明綜合改革方案》提出鼓勵綠色信貸發展的激勵措施，即研究采用財政貼息作為促進環境保護的金融政策工具。但由于缺乏明確的標準和政策細節、實質性激勵和剛性約束，該政策并未得到徹底推進。2017 年6 月，國務院決定在五省八地開展綠色金融改革試驗，優先建設一批各有側重①、各具特色的綠色金融改革創新試驗區，探索可復制和可推廣的體制機制經驗，并將《關于構建綠色金融體系的指導意見》作為指導綠色金融發展的頂層設計和規劃性政策。因此，綠色金融改革試驗區的設立對優化信貸資金配置，引導企業綠色創新發展具有重要影響。

（二）研究假設

中國綠色金融發展具有鮮明的“頂層設計”特征，通過引導、干預資金投向，從而實現信貸資金配置。面對日益嚴峻的環境挑戰，推動高污染、高耗能產業轉型升級，構建綠色發展體系至關重要。綠色金融限制了高污染企業的信貸資金，使高污染企業面臨更為嚴格的環境規制。Kudratova等[11]認為綠色項目比傳統創新項目能為投資者帶來更多利潤，因此，綠色金融很可能會增加企業的清潔能源創新投入。Tang 等[12]指出，綠色債券有利于股東推動其公司進入綠色相關領域，進而刺激綠色創新。Liu等[13]認為綠色金融是支持環境友好型企業開展綠色項目和流程的關鍵。從內部治理角度而言，綠色金融具有一定監管能力，可以有效降低管理者的信息租金抽取規模，抑制管理者利用信息優勢從事自利行為，經理人將會更加努力地開展綠色創新投資，尋求綠色發展機會，從而推動綠色生產。如果企業積極開展綠色創新，履行社會責任[14]，向公眾和銀行傳遞綠色轉型信號，公司的積極治理可為其獲得更多現金流。綠色金融可通過降低企業的融資約束[15]，獲得更多的短期或長期貸款[16]，從而助力企業綠色發展，有效提升城市的綠色創新能力。基于上述理論，本文提出假設1。

H1：綠色金融能有效提高城市綠色創新水平。

綠色金融通過優化信貸資金配置，引導資源從高污染、高耗能產業流向技術先進的部門，從而推動清潔與非重污染行業的綠色發展。由于綠色創新需要大量的資金投入，而清潔行業一般都是治污企業，是綠色創新的供給方，因此，在政策實施初期，這些企業大多會遵循成本優先戰略去利用資金搶占市場，采用差異化競爭戰略進行產品創新。在信貸資金支持下，清潔行業可以將更多資金用于綠色研發。清潔行業可以不斷進行綠色創新探索，在原有的基礎上加大綠色創新力度，綠色金融可以為清潔行業發展提供充足的資金來源和制度保障，通過優化信貸資金配置有效推動企業進行綠色創新，不斷提升城市的綠色創新水平。然而，綠色金融減少了重污染行業的信貸資金，這可能會降低企業的綠色治理動機并減少其綠色投入，對重污染行業產生一定的懲罰效應。此外，從“波特假說”理論可知，適當的環境規制也可以促進企業進行技術革新[17]。綠色金融可以倒逼企業積極進行綠色技術研發，通過使用更清潔的技術向銀行獲得綠色貸款，加速企業綠色創新。Owen等[18]認為，政府應采取政策促進綠色創新，進而為企業提供外部融資。綠色金融能夠通過解決融資約束來促進企業的綠色創新進程[19，20]。因此，綠色金融可能會通過優化信貸資金配置極大地推動清潔行業綠色創新發展，但對重污染行業的創新效應尚不確定。基于此，本文提出假設2。

H2：綠色金融可能會增加清潔行業信貸資金助力綠色創新，減少重污染行業的信貸資金，但對重污染的綠色創新效應不確定。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取2012—2019年287個地級市面板數據來評估綠色金融對城市的綠色創新效應影響，綠色創新數據來源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），其他城市層面的數據均來源于EPS數據庫和中國城市年鑒，企業層面數據來源于國泰安數據庫。本文對數據分年份進行了1%和99%的縮尾處理，輸出結果為stata15.1。

（二）變量選取

1.被解釋變量

綠色創新（Ginnova）。專利數據可分為申請和授權。由于專利在申請過程中可能會引發經濟效果或專利價值[21]，因此本文采用綠色專利申請數量來衡量城市的綠色創新水平，對綠色專利申請數量加一進行對數化處理。

2.解釋變量

綠色金融（DID）。2017 年6 月，國務院決定在全國浙江、江西、廣東、貴州、新疆五省設立綠色金融改革創新試驗區。本文借鑒現有研究做法[14，22，23]，設定時間虛擬變量time，將2017年及之后設定為1，反之設定為0；設定政策虛擬變量treat，將浙江、江西、廣東、貴州、新疆五省地區設定為1，反之設定為0。時間虛擬變量和政策虛擬變量交互time×treat得到綠色金融變量DID。

3.控制變量

為保證實證結果的準確性，本文控制了可能影響城市綠色創新水平的相關變量。（1）經濟發展（LnGDP）。地方經濟發展水平越高，越有能力開展創新，選取地區生產總值對數化來反映。（2）工業發展（Ecy）。工業發展對經濟貢獻巨大，選取二產業增加值與地區生產總值比值來反映。（3）服務業發展（Scy）。服務業推動產業轉型升級具有重要影響，選取三產業增加值與地區生產總值比值來反映。（4）開放度（Open）。地區開放度越高表明貿易規模越大，越容易加速創新，選取進出口總值與地區生產總值比值來反映。（5）外商直接投資（Lnfdi）。外商直接投資是中國經濟發展的重要因素之一，可通過學習模仿外國先進技術進行創新，選取當年實際利用外資額對數化來反映。（6）人口規模（Lnpop）。地區人口反映城市集聚，規模越大表明地區的經濟活動越頻繁，較容易推動創新，選取地區常住人口對數化來反映。（7）政府創新干預（Gov）。政府干預表明政府對地方創新活動的政策支撐，選取財政支出中科技創新投入占地區生產總值比值來反映。（8）財政支出（Fiscalexp）。財政支出會影響企業生產行為，選取一般預算內財政支出占地區生產總值比值來反映。具體變量含義、符號及處理方式見表1。

表1 變量定義

表2為各個變量的描述性統計。城市的綠色創新水平的均值為7.761，標準差為1.534，最小值為3.989，最大值為12.022，較大的標準差也反映出城市之間的綠色創新水平存在較大差異。

（三）模型設定

本文以2017 年綠色金融改革創新試驗區為外生沖擊，構建雙重差分模型來評估綠色金融對城市綠色創新水平的影響。具體模型設定如式（1）：

其中，i為城市，t為年份，Ginnovait為被解釋變量，衡量城市綠色創新水平。DIDit為解釋變量，衡量綠色金融。α1為本文關注的核心系數，反映綠色金融對城市綠色創新的凈效應。Xit為一系列控制變量，cityi×T為控制了城市層面時間趨勢效應，timet為時間固定效應，cityi為城市固定效應，εit為誤差項。

四、實證分析

（一）基準回歸

表3為綠色金融對城市綠色創新政策影響的基準回歸結果。（1）列為不加控制變量的雙向固定效應，（2）到（4）列分別為加入控制變量的時間固定效應、城市固定效應和雙向固定效應。從表3 的實證結果可知，綠色金融顯著推動了城市的綠色創新水平，均通過了1%的顯著性水平檢驗，表明繼續落實強化綠色金融政策有利于推動城市創新發展[24，25]。因此，本文的假設1得到驗證。

（二）平行趨勢檢驗

進行平行趨勢檢驗以避免綠色金融對城市綠色創新水平的效應是源于其他政策效應引起的。具體而言，如果在政策實施之前，實驗組和對照組之間的綠色創新水平便存在顯著差異，則表3中（4）列基準回歸估計的結果可能會存在偏誤。為證實這一政策效果確實是由于綠色金融引發的，需要保證在政策實施之前實驗組和對照組不存在顯著差異，當政策實施之后實驗組綠色創新水平顯著高于對照組。圖1A和圖1B分別為無控制變量和有控制變量的平行趨勢檢驗圖。從圖中可以看出，在政策實施之前，實驗組和對照組之間的綠色創新水平圍繞0值上下波動，未通過5%的顯著性水平檢驗。在政策實施之后，實驗組的綠色創新水平顯著高于對照組，通過5%的顯著性水平檢驗，平行趨勢檢驗通過。

圖1 平行趨勢檢驗

（三）穩健性檢驗

為保證實證結果的可信性，本文進行了一系列穩健性檢驗。表4（1）列排除了其他可能的政策影響。自2008 年起，國家明確提出創新型城市目標。該政策的提出對推動城市創新發展，依靠科技、知識和人力等要素激發城市創新具有重要意義[26]。因此，表4（1）列構建創新型城市（Innovacity）虛擬變量納入模型進行控制。由于創新專利的研發產出存在一定的周期，雖然本文采用的是專利申請數據，在一定程度上有效緩解了專利授權數據長周期的影響，但專利的研發與申請往往存在一定的滯后，因此表4（2）列引入綠色專利的滯后項，將滯后一階的綠色專利數據（L.1Ginnova）納入模型進行控制。由于直轄市、省會城市和副部級城市的行政級別、經濟稟賦與市場環境等因素對創新均具有較大影響，因此表4（3）列剔除了直轄市、省會城市和副部級城市進行分析。本文采用地級市層級進行聚類標準估計，由于同一個省份下的地級市往往會受到省份的政策影響，因此同一省份下的地級市會存在較大的相關，但是省份之間較為獨立，因此表4（4）列采用省級層面進行聚類估計，這樣不會由于樣本相關性而影響估計結果的誤差，可以提高估計的有效性[27]。值得注意的是，改變聚類形式不會改變系數大小，表3（4）列與表4（4）列的系數大小一致。綠色金融實施省市很可能會受到樣本本身特征的影響，如地區的經濟發展水平、創新初始稟賦等，于是表4（5）列采用PSM-DID 克服這一因素的影響。本文采用Logit 模型進行回歸，協變量與控制一致，采用1∶1臨近匹配方法，剔除未匹配的樣本進行回歸。從表4的（1）到（5）列結果可知，經過一系列穩健性檢驗后發現綠色金融依舊能顯著推動城市的綠色創新水平。

表4 穩健性檢驗

（四）異質性檢驗

1.區域異質性

我國東部和中部地區的資源稟賦和市場環境優于西部地區，綠色金融所引發的政策效果也難免會存在差異。因此，本文檢驗了綠色金融對區域創新的異質性模型，表5 的（1）到（3）列分別檢驗了綠色金融對東部、中部和西部地區的城市綠色創新水平。從實證結果可知，綠色金融顯著推動了東部地區和中部地區的綠色創新水平提高，分別通過了5%和1%的顯著性水平檢驗，而對西部地區的綠色創新的政策效果還未體現。

表5 異質性檢驗

2.環保監管異質性

綠色金融旨在合理配置信貸資源，引導資源從高污染、高耗能產業流向技術先進部門，實際上加強了重污染行業的環境規制。為此，本文檢驗了綠色金融對環保監管程度不同地區的綠色創新水平影響，本文采用地區的環保處罰案件進行衡量，將高于環保處罰中位數的地區定義為環保監管強地區，反之設定為環保監管弱地區。從表5的（4）和（5）列可知，綠色金融顯著提高了環保監管強地區的綠色創新水平，通過了5%顯著性水平檢驗，對環保監管弱地區的綠色創新影響不顯著。綠色金融通過強化環保監管，倒逼企業進行綠色轉型，顯著推動了城市綠色創新。

（五）安慰劑檢驗

城市綠色創新水平除了受到相關變量、政策影響外，還需要排除隨機性結果。為此，本文通過隨機設定政策時點和隨機設定政策地區進行安慰劑檢驗，圖2A 和圖2B 分別為隨機設定政策時點和隨機設定政策地區，重復500次安慰劑檢驗，得到的估計系數和p 值的概率密度分布圖。從結果可知，表3（4）列的真實估計值顯著異于安慰劑檢驗得到的系數，且系數基本服從均值為0 的正態分布。由此可以認為，實證結果不是隨機性結論，結果是可信的。

圖2 安慰劑檢驗

五、機制檢驗與拓展分析

（一）機制檢驗

綠色金融對優化銀行信貸資金以及資本市場資金配置具有重要影響。綠色金融為節能環保、清潔生產和綠色交通等行業提供了項目投融資，并通過綠色債券和綠色股票指數助力清潔行業發展。綠色金融鼓勵更多的銀行及社會資金流入綠色產業，同時由于綠色金融加大了重污染行業的授信門檻與監管，其融資水平會相應降低，因此可能會有效抑制資金配置到重污染行業。為檢驗綠色金融政策能否實現資金重新配置，表6 檢驗了綠色金融對企業的信貸資金及行業之間的專利產出的影響。本文控制了企業規模（Lnsize）、年齡（Lnage）、負債率（Debt）、資產回報率（ROA）和企業所有制（SOE）因素。企業規模采用企業年末總資產對數化表示，年齡采用企業成立年齡加一的對數化表示，負債率采用企業總負債與總資產比值表示，資產回報率采用稅后凈利潤與總資產比值表示，所有制分為國有和非國有企業。

表6 機制分析

借鑒現有做法[28]，采用有息債務與期初總資產比值來反映企業的有息債務水平，其中有息債務包括短期和長期借款以及一年內到期的非流動負債和應付債券。從表6（1）和（2）列可以發現，綠色金融顯著降低了重污染行業有息債務融資水平，有效促進了清潔和非重污染行業的有息債務融資水平，且結論均通過了1%的顯著性水平檢驗。因此，綠色金融能重新配置銀行信貸資金，通過引導資金流向清潔生產行業助推城市綠色創新發展。由于綠色金融對高污染企業資金進行了限制，相當于施加了更為嚴格的環境規制效果，重污染企業生產壓力將會變大。換言之，綠色金融的環境規制性質極有可能通過信貸資金的配置降低企業的綠色創新水平，也有可能倒逼企業進行綠色生產以避免被市場淘汰，通過綠色研發創新轉型升級降低污染物排放，進而提高企業的綠色創新水平。

表6的（3）和（4）列檢驗了綠色金融對行業間專利產出的差異影響，結果發現綠色金融對重污染行業的綠色創新并無顯著的促進作用，但也沒有顯著降低其綠色創新，綠色金融顯著促進了清潔與非重污染行業的綠色創新產出。因此，綠色金融可以通過優化信貸資金配置，將更多的資金用于清潔和非重污染行業進而激勵企業進行綠色生產，通過清潔和非重污染行業的綠色創新戰略促進城市綠色發展。因此，本文假設2得到驗證。

（二）拓展分析

一方面，創新是引領科技發展和經濟發展的第一動力，綠色金融推動城市綠色發展可能會產生經濟效率；另一方面，綠色金融兼顧綠色導向，將對環境產生不容忽視的影響。因此，本文進一步探討綠色金融所引發的經濟效益和環境效益。表7 的（1）列分析了綠色金融的經濟效益，采用地區生產總值來反映。從結果可知，綠色金融顯著推動了地區的經濟增長，且通過了10%的顯著性水平檢驗。（2）列分析了綠色金融的環境效益，采用工業廢水、工業廢氣和工業粉塵占地區生產總值比重來反映，該值越小則表明污染物排放越小。從結果可知，綠色金融顯著降低了地區的污染物排放，且通過了10%的顯著性水平檢驗。綠色金融能有效推動城市的綠色創新水平，并能對城市產生經濟效益和環境效率，即推動經濟增長并有效降低污染排放[29，30]。

表7 拓展分析

六、結論與建議

（一）研究結論

綠色金融對優化信貸資金配置、構建市場導向的綠色技術創新體系具有重要的引導作用。本文以2017年綠色金融改革創新試驗區為外生沖擊，采用2012—2019 年287 個地級市面板數據，構建了雙重差分實證研究框架，分析綠色金融能否助力推動城市綠色創新水平。研究發現，綠色金融可以通過優化信貸資金配置助力清潔和非重污染行業創新發展，從而有效提升城市綠色創新水平，且該結論通過一系列穩健性檢驗后依舊成立。綠色金融政策效果在區域間存在顯著差異，主要推動了東部、中部和環保監管程度大地區的綠色創新水平。進一步拓展發現，綠色金融能同時實現經濟效益和環境效益，促進了經濟增長并降低了污染排放。

（二）政策建議

基于上述研究結論，本文得到如下政策啟示：第一，應持續強化落實綠色金融政策實施，擴大政策試點范圍。綠色金融改革試驗區的設立顯著推動了城市綠色創新水平，可將現有經驗復制推廣，持續推動城市綠色創新水平。第二，構建支持綠色信貸的政策體系，不斷完善信貸制度。引導資金流向綠色企業和綠色項目，通過再貸款和建立專業化擔保機制等措施支持綠色信貸發展，并建立綠色指標評價體系，將環境違法信息納入金融信用數據庫，推動企業環境治理。第三，加強區域創新聯動，推動區域創新協調發展。由于區域間經濟發展和資源稟賦的差異導致政策效果存在區域差異，應注重西部的綠色創新支持。此外，西部地區也需要向東、中部地區借鑒經驗，助推區域創新協同發展。第四，加強環境監管并建立綠色創新扶持政策，助推行業協同高效發展。需建立健全相關分析預警機制，強化對綠色金融資金運用的監督和評估。綠色金融能有效提升信貸資金配置，引導資金向清潔行業流動從而推動綠色發展，同時給重污染行業一定的環境規制壓力。應避免政策實施的“一刀切”，對積極進行綠色研發創新與環境治理的重污染企業給予一定的創新補貼和稅收優惠，助力重污染企業綠色轉型，實現行業之間的協同高效發展，提高城市綠色創新水平。

注 釋

①2019 年，甘肅蘭州宣布增設試驗區，本文主要關注第一批試點效果，故本文所稱試點地區均指五省八區。