中小股東“股利關注”與上市公司現金股利分配
——來自交易所互動平臺的證據

■白俊 李婷玉 楊茜雅

一、引言

長期以來，完善上市公司分紅制度，形成穩健、合理、可預期的股利分配政策，是進一步健全我國資本市場中小投資者保護體系的重要內容。為增強對公司現金分紅的引導力度，規范我國上市公司股利分配，證監會自2001 年起陸續出臺了半強制分紅、強制分紅等一系列股利監管政策，在一定程度上約束了上市公司在股利分配上的機會主義空間[1]，但由于未能將其有效納入公司治理體系當中，目前我國證券市場狀況仍舊不容樂觀，上市公司不分配股利、股利支付率低和股利分配政策不可預期等股利支付狀況受到學者和投資者詬病[2]。管理層和大股東等內部人利用信息優勢和實際控制權，將企業內部自由現金流用于在職消費、財產轉移、利益輸送等掏空行為時有發生，嚴重影響到資本市場健康穩定發展。

然而，作為資本市場重要的參與者，中小股東由于“股少言輕”，加之行權的高昂成本和治理激勵的嚴重不足，導致其在行使自身權利方面往往非常消極[3，4]。面對上市公司不分紅或者分紅較少而使其利益受損的行為時，難以通過正式途徑（投票、提案、提起訴訟）維護自身權益[5]，更多地表現為“搭便車”或“用腳投票”的被動心理和行為[6，7]。因此，尋求一種積極有效的中小股東“發聲”方式，降低行權成本、提高參與公司治理程度，促進上市公司提高現金股利分配水平是重中之重，特別是在新媒體技術和證券市場快速發展的情境下，現代化、多元化和市場化的公司治理方式是大勢所趨。

隨著互聯網的普及和現代通信技術的發展，中小股東信息獲取和監督渠道愈加豐富[8，9]，投資者通過社交媒體“發聲”的方式參與公司治理成為可能[10]。深交所和上交所分別于2010年和2013年推出“互動易”和“上證e互動”網絡平臺，構建了投資者與上市公司雙向交流的新渠道，為中小股東提供了一個可以對上市公司進行持續、有針對性的關注并提出廣泛意見、施加壓力的途徑。一方面，交易所網絡互動平臺為中小股東提供了與上市公司面對面溝通和交流的機會[11]，提高了信息披露的針對性和及時性，為中小股東提供更方便、快捷的監督和“發聲”渠道，降低其行權成本，抑制了內部人的機會主義行為；另一方面，交易所網絡平臺由深交所和上交所設立，具備官方性和媒體性的特征，因而投資者關注的問題很可能對公司產生聲譽壓力[12]，降低中小股東行權的外部性，起到外部威懾和壓力作用。經統計，2010—2021年“互動易”和“上證e互動”平臺上與現金股利相關的提問記錄高達55615 條，占總提問的1.33%。由此可見，中小股東十分關注企業現金股利相關的問題，并且更加積極地通過該平臺向上市公司提出現金股利相關咨詢和建議，參與公司治理。那么，在此情景下，中小股東通過交易所網絡互動平臺的“股利關注”是否會發揮公司治理功能，維護自身權益，進而影響上市公司現金股利分配？進一步地，中小股東“股利關注”對上市公司現金股利分配的具體影響機制是什么？又有什么因素會增強其作用的發揮？本文嘗試對以上問題進行解答。

本文以2010—2020 年深交所“互動易”和上交所“上證e 互動”平臺“問答”板塊上的數據為樣本，采用關鍵詞提取技術構建“股利關注”指標，實證檢驗中小股東“股利關注”對上市公司現金股利分配的影響。本文的研究貢獻與創新點有以下幾方面：第一，從個人投資者的視角探討中小股東積極“發聲”對企業決策的影響，豐富了股東積極主義相關文獻的研究視角。現有研究多關注機構投資者主動參與公司治理對揭露企業盈余管理行為[13]等的作用，本文從個人投資者的視角探討中小股東積極主義及其對企業決策的影響，填補了相關文獻的空缺。第二，基于新媒體時代公司治理研究視角，拓展了中小股東利用交易所網絡互動平臺發揮公司治理作用的認識。現有研究更多地關注社交媒體的特質性信息披露對于企業盈余預期準確性[9]、股價崩盤風險[14]和會計穩健性[15]的作用，忽視了社交媒體的公司治理功能。本文從社交媒體的治理角度出發，為挖掘社交媒體在公司治理中的價值提供了新的證據。第三，完善了上市公司現金股利影響因素的相關文獻。盡管證監會為強化投資者利益保護、健全證券市場底層生態結構，頒布了一系列致力于推動企業積極進行股利分配的政策文件，但我國上市公司分紅少、股利支付率低的現狀仍未改變。本文首次利用中小股東與上市公司交易所網絡平臺互動數據研究其可能對于公司股利政策的影響，為上述政策提供了理論指引。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

在資本市場中，侵害中小股東權益的現象屢見不鮮，這也受到了學者們的廣泛關注[16，17]。相關公司治理研究文獻表明，上市公司管理層和控股股東利用信息優勢，通過在職消費、過度投資、商業集團合并[18]、資金占用[19]、關聯交易[20]等行為進行利益輸送，形成了“壕溝效應”，對中小股東權益造成了嚴重的影響。為此，證監會出臺了涵蓋內部與外部、市場與法律等多個層面的保護中小股東權益的法律法規，一定程度上維護了中小股東利益不受侵害，確保了資本市場的穩定運行。然而與美國等資本市場發展較為成熟的國家相比，我國的中小股東權益保護制度還有待完善，尤其是中小股東參與公司治理的積極性和效果仍舊不盡如人意。一方面，由于持股比例低、地理位置分散[21]，中小股東參與公司治理的積極性較低[22]，加之信息獲取成本高[4]且專業知識匱乏[23]，提高了中小股東參與公司治理的難度，因此中小股東往往扮演“搭便車”的角色[15]，對上市公司內部治理機制的監督較弱，導致內部代理問題嚴重；另一方面，法律體系不健全、制度環境不足[24]和媒體等監督力量薄弱等原因弱化了上市公司的外部監管。因此，提高中小股東行權積極性、降低行權成本、改善內外部監督治理環境是實現有效治理的關鍵。

在互聯網和自媒體迅猛發展的背景下，社交媒體受重視程度逐漸超越報紙、廣播、電視等傳統媒體，發揮出越來越大的作用。“互動易”和“上證e 互動”平臺作為官方運營的證券類社交媒體，為投資者尤其是中小股東提供了與上市公司溝通、交流的機會，為中小股東參與公司治理提供了渠道。Chau等[10]基于“互動易”問答數據，分析發現11.7%的投資者通過發表觀點對上市公司經營情況和相關決策進行質疑，10.7%的投資者則提出改進方法與建議，這表明投資者不僅密切關注企業的決策行為，而且愿意通過交易所網絡平臺獲取信息，積極參與公司決策，發揮治理功能。已有對中小股東網絡平臺互動對上市公司的決策行為影響的研究主要集中于網絡平臺提供的信息傳遞和監督功能，其會抑制非金融企業金融化[25]，提高企業現金持有水平[26]，增強高管未來業績薪酬敏感性[27]，促進企業提高創新水平[28]等。

綜上可知，中小股東在公司治理中天然的劣勢地位以及監管的不完善注定其難免遭受大股東和管理層的利益侵占[15]，而網絡互動平臺的出現有助于促進企業與投資者之間的溝通與交流[11]，拓寬中小股東借此主動“發聲”和維護自身權益的機會[22]，為完善中小股東參與公司治理提供新途徑。借助交易所網絡平臺的交流互動功能，中小股東參與公司治理的能力得到有效提升。因此，本文以上市公司現金股利分配為切入點，實證檢驗中小股東“股利關注”的具體影響。

（二）理論分析與假設提出

首先，中小股東“股利關注”通過提升中小股東的信息獲取與解讀能力、緩解現金流層面的信息不對稱，從而改善中小股東的監督能力，發揮治理作用，提高企業現金股利分配水平。長期以來，由于投資者權益保護制度的不完善，中小股東難以及時準確地獲取上市公司經營狀況的信息，面對管理層和控股股東將企業資金用于集團合并[18]、在職消費[19]、關聯交易[20]等利益輸送行為時往往采取“搭便車”的策略[22]。隨著社交媒體的發展和信息渠道的暢通，中小股東在交易所網絡互動平臺與上市公司“面對面”溝通和互動成為可能[29]。企業通過回復中小股東提問，能夠幫助中小股東更加便捷地了解企業經營狀況，提升其信息獲取和解讀能力，緩解中小股東與企業間的信息不對稱[30]。具體到現金股利，當中小股東在交易所網絡互動平臺上提出關于現金股利的問題，表現出“股利關注”時，更多與企業現金股利相關的信息及時地被中小股東“捕獲”。這一方面提高了投資者對于企業的關注程度與了解程度，促使其更多地參與管理企業的股利政策，以保護自身獲取投資收益的權利；另一方面導致企業內部人謀取私利的成本增加，進而收斂其對上市公司現金流進行利益輸送的機會主義行為，在客觀上有助于迫使企業通過現金股利發放這一途徑來實現企業利潤的共享，將自由現金流作為現金股利支付給投資者。

其次，中小股東在互動問答過程中的“股利關注”會給上市公司帶來關注壓力，對企業行為形成有效威懾，從而發揮治理作用，提高企業現金股利分配水平。現金股利政策作為上市公司投融資的關鍵環節之一，是中小股東獲取投資收益的重要方式，也是社交媒體上的高頻討論話題。基于交易所網絡互動平臺的迅捷性、公開性、互動性、及時性等特點[5]，中小股東通過該平臺更頻繁地就現金股利相關問題表達訴求，對于可能損害個人利益的行為積極討論并發表意見[31]。借助交易所網絡互動平臺，中小股東對企業現金股利分配相關問題的高熱度、高頻率發帖會引發更多投資者對公司信息的關注，進而導致企業面臨巨大的輿論威懾壓力和聲譽壓力。若上市公司對中小股東“股利關注”相關問題避而不談，或者不能及時采取合理、有效的應對措施，可能會面臨更多的吐槽和負面評價，不但嚴重影響企業聲譽，還可能引發股價下跌等一系列影響企業后續正常經營的問題，給企業帶來巨大損失。因此，為了與外部利益相關者保持良好的關系，避免聲譽損失[32]，企業經營者在行為決策中可能更注重維護監督方的利益而約束自身的逆向選擇，有動機通過慷慨且穩定的現金股利發放來樹立良好企業形象。

綜上，中小股東“股利關注”發揮能夠發揮治理作用，促進上市公司的現金股利分配。基于此，本文提出如下假設：

H：中小股東“股利關注”提高了上市公司現金股利分配水平。

三、變量設計

（一）數據來源與樣本處理

由于“互動易”和“上證e互動”分別于2010年和2013年開始投入使用，因此本文以2010年作為樣本起始年份。以2010—2021 年交易所網絡互動平臺“問答”板塊上的互動數據為研究樣本，剔除了資不抵債、ST和*ST、金融行業以及主要財務數據缺失的企業后，最終得到29179 個有效觀測值。中小股東“股利關注”數據源于中國研究數據服務平臺（CNRDS），其余數據均源于國泰安數據庫。此外，本文對所有連續型變量進行上下1%的縮尾處理，以消除離群值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量：股利分配

參考呂纖等[33]的研究，本文采用現金股利支付率（Div）來衡量上市公司的股利分配水平，計算公式為：現金股利支付率=每股現金股利/每股收益。

2.解釋變量：中小股東“股利關注”

交易所網絡互動平臺“問答”板塊具有較強的互動性，中小股東在該板塊上的提問數量往往代表了其對上市公司的關注度。相應地，中小股東對現金股利相關的提問數量越高、占總提問數量的比重越大，說明中小股東對上市公司現金股利越關注。本文對于中小股東“股利關注”的具體構建方法如下：首先，參考呂纖等[34]的研究，設定“分紅”“紅利”“派息”“股息”“派現”“股利”作為與現金股利相關的關鍵詞詞庫。其次，基于構建的“股利詞庫”，采用關鍵詞提取技術，將中小股東提問的內容劃分為與現金股利相關的提問和其他提問，統計每個企業每一年度內與現金股利相關的提問數量（DivN）。最后，參考潘紅波等[28]的研究，采取現金股利提問數量加1后取自然對數所得值（DivAtt）來度量中小股東“股利關注”。此外，在穩健性檢驗中，采用股利提問數量占企業總提問數量的比值（DivRatio）來度量中小股東“股利關注”。

3.控制變量

參考李學峰等[35]的研究，本文控制了公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、股權集中度（Top1）、股權性質（SOE）、董事會規模（Board）、盈利能力（Roa）、企業年齡（Age）、經營現金流（Cfo）、兩職合一（Dual）、獨立董事比例（Indepratio）、董事會會議次數（Meet）。變量名稱、符號及定義如表1所示。

表1 變量定義與計量

（三）模型設計

本文構建了模型（1）檢驗中小股東“股利關注”對企業現金股利分配的影響。其中，Div 表示企業現金股利支付率，DivAtt 為中小股東“股利關注”變量，Controls 為控制變量。此外，模型還控制了行業和時間因素對回歸結果的影響。如果假設成立，則模型（1）中“股利關注”變量的系數α1應當顯著為正。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2 是變量的描述性統計結果。可以發現，現金股利支付率（Div）的均值為0.284，標準差為0.304，說明我國上市公司整體的現金股利支付率較低，且不同企業的股利支付率存在較大差異，“鐵公雞”與“高分紅”公司同時存在。股利關注（DivAtt）的最小值為0.000，最大值為6.188，說明中小股東在交易所網絡互動平臺上對不同企業的現金股利分配政策關注程度差異較大。

表2 描述性統計

（二）基本回歸分析

表3 為模型（1）的多元回歸結果。（1）列未加入相關控制變量，股利關注（DivAtt）對現金股利支付率（Div）的回歸系數為0.014，且在1%的水平上顯著為正。（2）列加入控制變量后，股利關注（DivAtt）對現金股利支付率（Div）的回歸系數雖然有所降低，但仍在1%的水平上顯著正相關。以上結果表明，中小股東通過交易所網絡平臺對現金股利關注度越高，企業現金股利支付率也越高，即中小股東“股利關注”有助于促進上市公司現金股利分配，假設H得到驗證。

表3 基本回歸結果

（三）單變量檢驗

表4 以中小股東“股利關注”的均值為標準分組，對比企業現金股利分配在兩組間的均值差異。結果表明，中小股東“股利關注”較高一組的企業現金股利分配在1%的水平上顯著高于中小股東“股利關注”較低一組的企業現金股利分配，即相對于較少的中小股東“股利關注”，較多的中小股東“股利關注”能夠促進更多的現金股利分配。

表4 單變量檢驗

（四）穩健性檢驗

1.內生性問題

首先，雖然本文控制了影響股利分配的常見變量，但仍有可能存在遺漏變量問題。因此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）緩解內生性問題。具體來說，根據中小股東“股利關注”（DivAtt）的中位數，本文將樣本劃分為“股利關注”強和“股利關注”弱兩組，采用最近鄰匹配法進行1∶1匹配，將匹配后的樣本代入模型（1）進行重新回歸。為保證匹配樣本的可靠性，本文進行了平衡性檢驗。檢驗結果如表5所示，匹配后的處理組和控制組兩組均值差異特征出現了大幅減少，說明樣本匹配效果明顯。表6（1）列的回歸結果顯示，中小股東“股利關注”（DivAtt）的系數顯著為正，說明在控制了遺漏變量導致的內生性問題后，中小股東“股利關注”仍然顯著促進了上市公司的現金股利分配。

表5 平衡性檢驗

表6 內生性問題

其次，中小股東是否在交易所網絡平臺上與上市公司就現金股利相關問題進行互動會受到很多因素的影響。為緩解中小股東“股利關注”的自選擇問題，參考楊凡等[30]的研究，本文采取Heckman兩階段模型進行檢驗。第一階段，以中小股東“股利關注”（DivAtt）的中位數構造出的DDivAtt 啞變量作為被解釋變量，以企業年齡（Age）、股權集中度（Top1）、經營現金流（Cfo）、企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roa）作為解釋變量進行回歸；第二階段，將第一階段回歸得到的逆米爾斯比率（IMR）加入模型（1）中進行重新估計。表6（2）列顯示了第二階段回歸結果，中小股東“股利關注”（DivAtt）在1%的水平上顯著為正，說明在考慮樣本自選擇問題后，中小股東“股利關注”對上市公司現金股利分配的促進作用依舊存在，原回歸結果穩健。

最后，上市公司現金股利分配水平越高，越可能吸引中小股東在交易所網絡平臺表達對股利的關注。為了盡可能地緩解這一反向因果問題，參考陳華等[36]的研究，本文以移動電話普及率（MobileTelPop）作為工具變量。移動電話普及率反映了地區網絡基礎設施覆蓋度，不會直接對上市公司現金股利政策產生影響，滿足外生性要求；在股民和網民高度耦合的態勢下，中小股東通過移動電話等途徑了解上市公司信息、表達自身訴求已成為常態，能正向影響中小股東在交易所網絡互動平臺進行互動討論，滿足相關性要求。工具變量的回歸結果見表6（3）列，中小股東“股利關注”（DivAtt）的系數顯著為正，表明在控制了反向因果問題后，中小股東“股利關注”對上市公司現金股利分配的促進作用仍舊存在，再次驗證了結論的穩健性。

2.其他穩健性檢驗。

首先，更換解釋變量的度量方式。以股利提問數量占企業總提問數量的比值（DivRatio）度量中小股東“股利關注”，重新對被解釋變量進行回歸。如表7（1）列所示，DivRatio 的系數為0.615，依舊在1%水平上顯著為正。

表7 其他穩健性檢驗

其次，改變被解釋變量的度量方法。構建股利分配虛擬變量Dum_div（若該公司本年度進行了現金股利分配則取1，否則為0），重新進行回歸。如表7（2）列所示，DivAtt的系數依舊顯著為正。

最后，改變時間研究窗口。考慮到“互動易”平臺于2010年1月正式使用，在運行初期，“互動易”并未受到投資者的廣泛關注，中小股東和上市公司互動交流信息較少。因此，參考潘紅波等[28]的研究，本文剔除2010 年的數據并進行重新回歸。回歸結果見表7（3）列，DivAtt的系數依舊顯著為正。

五、機制檢驗

前文通過實證檢驗了中小股東“股利關注”對企業現金股利政策的促進作用，但其具體作用機制還未得到驗證。正如前文理論分析所述，中小股東“股利關注”可能通過提高中小股東監督水平和企業輿論壓力發揮治理作用，進而提高企業現金股利分配。為了進一步明確中小股東“股利關注”對企業現金股利的影響機制，本文參考馬慧等[37]的研究，采用下列模型進行機制檢驗。首先，通過模型（2）估計中小股東“股利關注”對機制變量（M）的影響；其次，通過模型（3）分析第一階段得出的預測機制變量（）對企業現金股利政策的影響。

其中，M為機制變量。借鑒周茜等[38]的方法，本文以基于主成分分析法構建的公司治理水平（Governance）作為衡量指標。Governance越大，說明公司治理水平越高。其余與模型（1）保持一致。β1表示中小股東股利關注對機制變量的影響程度，γ1表示由中小股東“股利關注”驅動的機制變量對現金股利政策產生的影響。

表8是機制檢驗的回歸結果。（1）列中，DivAtt的系數顯著為正，表明中小股東“股利關注”越高，企業公司治理水平越高，即中小股東“股利關注”提高了企業治理水平，與預期一致。（2）列中，的系數顯著為正，表明中小股東“股利關注”導致的企業治理水平越高，企業現金股利發放水平也越高，即提高公司治理水平是中小股東“股利關注”提高企業現金股利發放的重要路徑。

表8 機制檢驗

六、異質性分析

前文機制檢驗表明，中小股東“股利關注”通過發揮治理作用進而提高上市公司現金股利分配，但對于這種正向關系的影響因素仍需進一步探究。為此，本文將從機構投資者持股、分析師關注度、行業競爭程度以及投資者保護水平等方面進行異質性分析，探究異質性因素對中小股東“股利關注”促進現金股利分配的影響。

（一）機構投資者持股

機構投資者與中小股東雖屬于上市公司的外部股東，但二者在信息能力上存在著根本差異。相比于中小股東，機構投資者信息獲取渠道眾多，信息解讀專業性更強，能夠通過實地調研等方式參與公司治理，進而影響企業決策。因此，當機構投資者持股比例較高時，通過交易所網絡互動平臺開展互動的中小股東較少，“股利關注”發揮的治理作用有限。而當機構投資者持股比例較低時，企業內股東構成多為中小股東，既缺乏了解公司經營狀況的渠道，也難以面對面向上市公司表達訴求。此時，中小股東更依賴交易所網絡互動平臺與上市公司交流，對關乎個人利益的現金股利政策“發聲”，發揮監督治理作用，進而影響企業現金股利分配。本文以機構投資者持股比例（INST）的中位數將樣本分為機構投資者持股比例高（INST=1）和低（INST=0）兩組進行回歸。表9（1）和（2）列為機構投資者持股比例的分組回歸結果。可以看出，中小股東“股利關注”的系數在機構投資者持股比例低的組顯著為正，而在持股比例高的組并不顯著，表明中小股東“股利關注”對企業現金股利的促進作用在機構投資者持股比例較低的企業中表現更為明顯。

表9 異質性檢驗：基于機構投資者持股和分析師關注

（二）分析師關注

分析師作為資本市場中重要的信息中介和外部監督力量，對中小股東“股利關注”與上市公司現金股利政策之間的關系具有重要影響。隨著分析師關注度的增加，一方面，分析師能以信息挖掘者的角色將公司特質信息充分地釋放到資本市場中，中小股東通過分析師報道獲得企業現金股利政策相關信息，并對企業內部人的自由現金流掏空行為加以限制；另一方面，通過實地調研、參加會議等形式，分析師能夠更加密切地監督企業內部人因自利動機而引起的機會主義行為，起到“放大鏡”作用。因此，分析師關注度越高，企業所受到的監督治理水平越高，此時中小股東通過交易所網絡互動平臺發表“股利關注”，能夠更加及時、準確地獲取信息，監督企業行為，進而影響股利分配決策。基于此，本文預期，中小股東“股利關注”對企業現金股利的促進作用在分析師關注度高的企業中表現更顯著。參考陳華等[36]的研究，本文以分析師關注人數（Analyst）的中位數，將樣本分為分析師關注度高（Analyst=1）和低（Analyst=0）兩組，分別進行回歸。表9（3）和（4）列為分析師關注的分組回歸結果。結果顯示，中小股東“股利關注”的系數在分析師關注度高的組顯著為正，而在分析師關注度低的組不顯著，表明中小股東“股利關注”對企業現金股利的促進作用在分析師關注度高的企業中表現更為明顯。

（三）行業競爭

行業競爭在影響企業外部經營決策環境的同時，也對中小股東利用交易所網絡互動平臺發揮治理作用產生重要影響。首先，行業競爭為中小股東“股利關注”發揮監督治理作用創造更規范的外部環境。處于高行業競爭程度的企業市場信息透明度更高，降低了監督成本，起到外部治理效應[39]。在這種情況下，中小股東“股利關注”能更加及時地獲取企業現金股利相關信息，對企業內部人機會主義行為起到監督作用，迫使其提高現金股利分配水平。其次，行業競爭程度會影響企業對中小股東等利益相關者的關注。激烈的行業競爭產生較大的經營壓力，企業的危機意識和競爭意識也會更強，為了維系企業聲譽和股價穩定，企業更有動機滿足中小股東的要求，以保持競爭優勢。參考金龍等[40]的研究，本文采用基于營業收入構建的勒納指數作為行業競爭程度（Lerner）的衡量指標，該變量取值越小，表示行業競爭水平越高。表10（1）和（2）列是根據樣本行業競爭程度（Lerner）的年度均值將其分為行業競爭度高（Lerner=0）和低（Lerner=1）兩組的回歸結果。結果顯示，中小股東“股利關注”的系數在行業競爭度高的組顯著為正，而在行業競爭度低的組不顯著，表明中小股東“股利關注”對企業現金股利的促進作用在行業競爭度高的企業中表現更為明顯。

表10 異質性檢驗：基于行業競爭和投資者保護水平

（四）投資者保護水平

我國地域遼闊，不同地區投資者保護水平差異較大。中小股東“股利關注”對企業現金股利政策影響的實際效果與企業所在地區的投資者保護水平有密切關系。在相對健全、有效的投資者保護地區，完善的法律保護與監管體系為較高的信息透明度提供了制度保障，市場中各種交易行為與行業規范會更加透明，企業一旦失信于中小股東，將會受到法律懲罰。因此，在較為健全的投資者保護水平下，中小股東“股利關注”發揮的治理作用能得到有效保障，最大限度地約束市場上的機會主義行為，迫使企業提高現金股利分配水平。而在投資者保護水平較弱的地區，法律制度、監管機制不健全，契約執行成本較高，中小股東“股利關注”的治理作用無法有效發揮，對現金股利政策的影響較弱。參考王小魯等[41]的研究，采用《中國分省份市場化指數報告》中“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”衡量企業所處地區的投資者保護水平（Law），并根據投資者保護水平（Law）均值將樣本分為投資者保護水平高（Law=1）和低（Law=0）兩組進行回歸。表10（3）和（4）列為投資者保護水平的回歸結果。可以看出，中小股東“股利關注”在投資者保護水平高的組中更顯著，表明中小股東“股利關注”對企業現金股利的促進作用在投資者保護水平高的企業中表現更為明顯。

七、結論與啟示

在現代信息技術和社交媒體不斷發展的背景下，中小股東參與公司治理的方式發生了巨大變化，基于社交媒體的信息溝通成為中小股東新的“發聲”和行權的渠道。本文以2010—2021 年滬深交易所網絡互動平臺“問答”板塊上的互動數據為樣本，采用關鍵詞提取技術構建“股利關注”指標，實證檢驗中小股東“股利關注”對上市公司現金股利分配的影響，以及不同情境下上述效果的作用差異。研究發現：中小股東“股利關注”促進了上市公司現金股利分配；機制檢驗表明，中小股東“股利關注”通過發揮治理作用，進而提高現金股利分配。異質性檢驗發現，中小股東“股利關注”對上市公司現金分配的促進作用在機構投資者持股比例越低、分析師關注度越高、所處行業競爭較強以及投資者保護水平高的企業中更顯著。

本研究的啟示在于：首先，提高投資者網絡互動平臺互動是實現公司治理的有效路徑之一。交易所通過網絡互動平臺這種基于網絡媒介的信息交流機制將問詢的權利交給了投資者，拉近了上市公司與投資者的距離，為中小股東行權提供了便利。在互聯網信息發展背景下，中小股東應當認識到交易所網絡平臺對其參與公司治理發揮的重要作用，對于與自身利益息息相關的事件，應充分重視網絡平臺互動交流方式，成為公司治理的主動發聲者和積極參與者，積極維護自身合法權益及合理利益訴求。其次，現金分紅作為企業利潤分配的重要形式，是上市公司中小股東獲取回報的主要方式之一，也是培育中小股東長期投資理念、增強資本市場吸引力的重要途徑。上市公司應充分認識發放現金股利的重要性與必要性，在調整現金股利分配水平時應廣泛參考中小股東的意見、建議，保障投資者的投資收益。最后，監管部門應不斷健全投資者保護相關法律，規范制度信息披露，積極利用現代化信息技術手段引導市場中各類主體參與溝通交流，同時鼓勵上市公司通過各類信息媒介與企業投資者進行交流，披露相關信息，為實現交易所預期的市場化監管的“落腳點”提供支撐。