EVA 視角下金融科技獨角獸企業的價值評估研究
——以陸金所為例

代彤

（上海理工大學，上海 201203）

1 引言

由于全球數據不斷積累和人工智能等技術崛起，金融科技行業迅速興起。習近平總書記曾在全國金融工作會議上指出：金融科技作為新時代的基本趨勢，可以更大程度地減少數據的不對稱……助力“彎道超車”和“一帶一路”建設與發展。但由于無形資產此類金融科技企業資產中占比較大，再加上獨角獸企業本身創立時間短、創新性強、發展速度快的特點，如果仍用傳統價值評估方法是難以準確地反映企業價值的。因此使用有效的評估方法至關重要。EVA 價值評估法相對于傳統方法能夠反映此類企業未來潛力而非眼前利潤，本文對此進行研究一方面在當前時代背景下，一個適宜的EVA 模型可作為金融科技獨角獸和潛在獨角獸的企業估值參考。另一方面在新冠肺炎疫情后，合理運用EVA 模型有助于更好地為投資者提供一個價值參考，從而促進企業融資和數字化經濟發展以及對整體經濟產生積極影響。此外，鑒于當前證券市場尚不完善，股價不能始終準確反映企業價值，尤其是對于發展迅猛、創新性強的獨角獸企業，使用適合其特點的估值模型對于更準確地評估企業內在價值，對投資、融資和管理決策具有關鍵意義。

2 研究現狀

目前關于獨角獸企業價值評估方面的研究主要集中在影響因素的考量、評估模型與方法選擇上，而從EVA 評估模型角度去分析金融科技類獨角獸企業價值評估的相關研究較少。根據以往學者的研究，發現并總結出適用于獨角獸企業進行價值評估的方法有收益法、市場法等[1]。并且在進行價值評估時，有必要把企業的類型、利益相關者的博弈動機、獨角獸企業的增長潛力、融資環境、文化理念以及股權架構等因素進行充分考量，因為這些因素也具有顯著的相關性[2]。隨著2010 年國資委對央企全面引入EVA 指標以來，相關研究逐步成為熱點，涉及的領域也越來越廣泛，研究也越來越具體。從最初的介紹EVA 指標和管理體系的概念，逐步轉向更加具體的行業和企業類型，單獨案例分析的相關研究的數量也有所增加[3]。但其中大多數是基于對相關理論層面的分析和經驗的總結[4]，而從EVA 視角去衡量金融科技類獨角獸企業價值有關方面還存在比較廣闊的發展和研究空間。尤其是針對金融科技類獨角獸企業性質的特殊性，探討其影響因素以及EVA 模型對該企業價值評估的適用性，進而提升企業價值評估效果與效率是十分有必要的。

3 研究設計與研究結果

本文采用探索性單案例研究方法對議題開展研究，分析了2017-2021 年陸金所5 年內的財務報表數據，計算了各項財務指標，如現金流、負債率、凈利潤率、資產報酬率和凈資產收益率，以評估其財務狀況、盈利能力和發展潛力。研究結果表明，陸金所的盈利和增長指標在過去幾年相對穩定，表現良好，尤其是自赴美上市以來，各項財務指標逐年增長，產品價值和市值不斷提升，資本和研發投入也大幅增加，現金流和資金周轉速度良好。對于上市企業陸金所來說，價值估算對股價和資本投資產生巨大影響，從而影響整體運營和發展空間。本文基于此選擇和調整EVA 模型以進一步研究。

3.1 EVA 價值評估模型的選擇

EVA 的計算不是排斥傳統報表數據，而是基于歷史數據進行一系列分析、調整和計算。首先，計算歷史EVA 值，然后根據歷史數據和行業環境來預測未來的EVA 值。EVA 評估模型通常包括一、二、三階段增長模型。考慮到企業生命周期和獨角獸企業的特點，一般企業會經歷初期瓶頸后進入高速發展階段，然后增長速度逐漸減緩[5]。陸金所自2011 年成立以來不斷發展，已經度過了初期增長階段。2020 年赴美上市后，擴張迅猛，根據主要財務指標分析，陸金所目前正處于高速增長和擴張階段。因此，二階段增長模型更適用于評估陸金所的價值。

3.2 調整事項的選擇

本文針對陸金所的主要企業特點、發展狀況與未來的發展潛力，根據重要性原則，由于EVA 模型鼓勵技術和產品研發，要調整研發費用處理方式，將其資本化并分攤于當期收益而非一次性扣除，以確保正確計算稅后經營凈利潤和資本總額。同時由于債務成本已計入加權資本成本，不予調整會導致凈利潤低估，需調整利息費用項目，不再減少凈利潤。并且由于遞延所得稅不影響當前資產實際價值，只涉及會計和稅法差異，故應排除遞延所得稅項目，不納入稅后經營凈利潤。此外，EVA 模型不考慮企業主觀的減值準備，這可能被濫用以操作利潤或業績，故陸金所財務報表中的減值準備等應排除在EVA 計算之外。更重要的是因為EVA 模型比較關注企業的經常性經營損益，故應排除與經營無關的非經常性損益，如公允價值變動、投資收益和營業外收支等，因為它們通常是偶發的和不確定的。最后由于以上幾點會對所得稅計算產生影響，因此在剔除不需要計入和需要資本化部分后，還需要根據以上幾點調整所得稅[6]。

3.3 陸金所EVA 價值評估結果

根據EVA 二階段模型計算公式：

EVA=NOPAT-TC×WACC

由于其2020 年才正式赴美上市，之后的財務報表可信度與參考價值更大，故本文選取的是2020-2021 年的財務數據進行EVA 價值評估。

具體計算結果如表1 所示。

由于陸金所是一家金融科技獨角獸企業，采用協議交易方式。其交易體系和流動性與新三板、中小板等市場不同[7]，所以在選擇市場法比較分析的案例時，可用案例非常有限，因此本文使用EVA 評估結果與公司股價進行對比分析。根據計算，陸金所在2020 年和2021 年的企業價值分別為2 020.745 億元和1 062.578 億元。通過市值法驗證與EVA 模型調整后的估值相比，差距較小，表明該模型具有一定的合理性和準確性。

4 案例分析

4.1 內部影響因素分析

4.1.1 企業類型

陸金所作為一家金融科技獨角獸企業，具有高投入、高創新、高成長和高收益等特征。初期，大量資金被用于產品研發、實驗、生產和推廣，這是不可避免的。然而，高投入并不總能達到預期效果。通常，金融科技企業將20%～30%的投入轉化為50%以上的效益，而陸金所的轉化率僅為37%。此外，金融科技產品具有短生命周期、未來難以預測、時效性強和迭代速度快等特點。加上陸金所經營時間較短、財務數據波動大，凈利潤增長率和成本費用率等財務指標不穩定，導致未來經營方向、模式和狀況充滿不確定性。這可能導致未來收入的爆發性增長或下滑，使得衡量研發投入和無形資產等方面變得困難。此外，這也會對企業未來盈利能力的預測，尤其是EVA 價值評估中的NOPAT 計算產生重要影響。

4.1.2 企業資產結構

近5 年來陸金所的資產負債率一直維持在高水平，為65%～90%。這表明公司主要依賴債務融資，面臨較高的財務風險，可能面臨償債問題和高融資成本。短期借款壓力對公司的償債能力產生了巨大壓力，導致凈利潤下降，對內在價值的創造產生負面影響。此外，公司缺乏足夠的長期資本，短期償債壓力可能改變投資者的風險偏好，提高投資者對企業的預期收益率，進而提高了融資成本，形成了惡性循環[8]。這對于未來盈利預測和EVA 價值評估的二階段增長模型的選擇產生了影響。

4.2 外部影響因素分析

4.2.1 金融科技行業環境

獨角獸企業主要存在于高科技發展領域，是新經濟的重要代表。我國的金融科技獨角獸如螞蟻集團和陸金所所在的行業環境被認為處于數字經濟的前沿，以其高速增長和引領作用，不僅自身快速發展，還推動著整個行業的變革與高質量發展。不同于傳統模式，陸金所主要依賴于壟斷性基礎數據和卓越的客戶服務，構筑了企業的競爭壁壘。我國在文化、法律和政策上對這一行業提供了廣泛支持，為金融科技獨角獸提供了有利的成長環境。然而，龐大的數據規模也帶來了挑戰，如淺層覆蓋、低用戶黏性等問題，尤其在新冠肺炎疫情下，行業環境的壓力加劇了這些問題，使得數據價值提升和回報變得復雜和不穩定[9]，也導致了在陸金所的價值評估中，研發費用資本化難以度量等問題。

4.2.2 中國資本市場環境

目前中國資本市場對金融科技獨角獸企業的環境建設側重于數據資源的可持續獲取、低成本擴張等方面，金融科技獨角獸企業在應對整體市場環境壓力時，通過不斷迭代數據資源低成本擴張，靈活地將市場壓力轉化為自身資源。然而由于互聯網監管制度不完善、網絡數據法律法規不健全、數據安全難以保障、企業間難以進行大規模數據交易，導致數據黏性與深度低，增加了經營管理風險。雖然中國資本市場不斷發展，但與發達國家相比仍存在差距，市場仍有較大發展空間。尤其近年貿易摩擦和新冠肺炎疫情帶來的政治和經濟風險使得整體資本市場波動加劇、金融科技行業發展不穩定，進一步增加了金融科技獨角獸企業價值評估中對未來經營狀況和行業風險等非財務因素評估的難度和準確性。

4.3 EVA 價值評估模型的適用性分析

本文主張以衡量價值管理改進所帶來的價值增益為價值評估目標，需選擇適宜的評估方法。傳統方法包括資產基礎法、市場法和收益法。資產基礎法適用于實體企業或可辨認的資產組，但不適用于金融科技獨角獸企業如陸金所；市場法則通過對比市場上相似資產的價值，但由于公司特點不同難以找到相似案例；收益法適用于經營現狀相對穩定的企業，但不適用于發展迅速、不確定性較高的金融科技獨角獸企業。相比之下，通過EVA 模型則可更好地考慮金融科技獨角獸企業的特點，對財務信息進行調整，綜合考慮權益資本成本等因素，更符合這些企業的價值評估和管理需求。

5 結論

本文通過EVA 價值評估模型評估金融科技獨角獸企業估值適用情況，著重探討了影響陸金所價值評估的因素，并提出了改進建議，得出以下結論：

首先，EVA 價值評估方法在評估陸金所時具有良好的適用性，與市值法的結果相近，顯示其準確性。考慮到其他模型的局限性，EVA 模型在金融科技領域價值評估中較為適用。

其次，陸金所的價值評估受多種因素影響，包括未來盈利不穩定、難以衡量無形資產等內部和外部因素。企業性質、資產結構、行業環境等都對評估產生影響。

最后，EVA 評估模型更符合金融科技獨角獸企業的需求，考慮了權益資本成本和會計信息的校正，更符合金融科技企業的綜合成長能力的需求。同時也針對企業的價值評估提出建議：模型要進一步優化EVA 調整項目，識別核心調整項目以提高評估準確性；企業也可多維度運用不同企業價值評估模型，數據采用加權平均方法以減少誤差。此外，相關部門需加強對上市公司信息披露的監管，確保測算使用真實財務數據，以避免評估結果與實際情況偏差；企業可通過拆分EVA 指標，深入了解企業內在驅動因素，改進銷售利潤率、資本周轉率、加權平均資本成本等關鍵指標；金融科技企業需注重技術創新、品牌效應，提高客戶黏性，拓寬營銷渠道，提高存貨周轉率，協調債權與股權關系，充分利用財務杠桿等。