經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究

張金雨 張忠民

（貴州財經(jīng)大學(xué)）

一、緒論

（一）研究的背景和意義

1.背景

在全球經(jīng)歷了2008 年的經(jīng)濟危機后，我國的經(jīng)濟發(fā)展受到了很大的負面影響，為緩解這種不利影響，國家出臺了相應(yīng)的經(jīng)濟政策，如貨幣政策、信貸政策等。但是，伴隨著政策的持續(xù)實施，我國的經(jīng)濟政策也面臨著越來越多的不確定性，同時，隨著我國經(jīng)濟進入了新常態(tài)，創(chuàng)新帶動我國經(jīng)濟進入快速發(fā)展的道路，并且創(chuàng)新能力也是企業(yè)能否在行業(yè)內(nèi)獨占鰲頭的關(guān)鍵因素。

2.意義

（1）理論意義

從國家的角度來看，創(chuàng)新是經(jīng)濟發(fā)展的主要推動力，而對公司而言，保持乃至提高公司在本行業(yè)中的地位，最主要的方式也是創(chuàng)新。關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性怎樣影響創(chuàng)新的觀點，目前還不統(tǒng)一，并且，企業(yè)風險承擔水平對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制是如何發(fā)揮作用的，也是本文的一個研究方向。

(2)現(xiàn)實意義

已知創(chuàng)新與企業(yè)發(fā)展、整個國家的經(jīng)濟發(fā)展等都密切相關(guān)，而經(jīng)濟政策的發(fā)布實施用以應(yīng)對問題，往往是政府的首要選擇，同時這也提高了經(jīng)濟政策的不確定性。在上述背景下，本文的研究將會警示決策者在決策過程中，不僅要考慮其自身的影響，還要注意其在決策過程中所產(chǎn)生的影響，對于改善中國市場環(huán)境，促進企業(yè)的創(chuàng)新，具有一定實際意義。

（二）研究方法

本文主要采用實證研究法，研究對象為2015—2022 年滬深兩市A 股上市公司的例子，研究了企業(yè)創(chuàng)新與經(jīng)濟政策不確定性之間的關(guān)系及其作用機理。本文運用中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)是由Baker et al.（2016）創(chuàng)建，并以此來作為對經(jīng)濟政策不確定性的計算。公司的創(chuàng)新程度是通過專利申請的數(shù)量來衡量的，運用通過計算行業(yè)平均的資產(chǎn)收益率（ROA）的波動性與極差來計算公司的風險承受能力。本文所用數(shù)據(jù)資料應(yīng)用Stata進行后續(xù)實證分析。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響

對于經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的研究觀點一直存在爭議，有學(xué)者認為當外界不確定性因素出現(xiàn)時，企業(yè)會保持一定的謹慎性，避免所能遇到的風險，減少企業(yè)自身的創(chuàng)新、投資等活動，等到外界政策穩(wěn)定時，再商量對策做出更好的選擇。

但是近年來，很多國內(nèi)外學(xué)者卻認為，經(jīng)濟政策的不確定性反而為企業(yè)提供了一定的機會，激勵了企業(yè)創(chuàng)新。在外部環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，不同的公司應(yīng)對此類情況所做出的選擇也會有很大的不同，而他們對政策的期望和相應(yīng)的反應(yīng)也會有很大的差異，這就給了公司獲得額外利益的機會。如果公司在這個時候選擇加強創(chuàng)新，就有可能獲得更高的長期回報，和取得更好的長遠發(fā)展。也就是說經(jīng)濟政策不確定性不但不會抑制企業(yè)創(chuàng)新，反而會使得企業(yè)加大創(chuàng)新來獲取更好發(fā)展。所以總結(jié)以上認為，受經(jīng)濟政策不確定的影響，企業(yè)可以通過加強創(chuàng)新來提升自己的競爭優(yōu)勢。通過以上分析，本文提出了第一個假設(shè)。

H1：面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)會加大創(chuàng)新來增強本企業(yè)的競爭能力。

（二）影響機制分析

越是有風險的公司，越是有魄力的公司，就越是有可能去做高風險的項目，而那些高風險的項目，往往都是那些高成本、高創(chuàng)意的項目。雖然經(jīng)濟政策的不確定會給企業(yè)造成一定的影響，但往往也會帶來很好的投資機遇。

當整個大環(huán)境處于經(jīng)濟政策不確定的時候，如果企業(yè)對高風險項目拋出橄欖枝，那么企業(yè)遭受虧損的概率也會增加，可是，往往好的、優(yōu)良的投資機會都是出現(xiàn)在不確定性中。近幾十年來，中國的很多公司都是在不確定的情況下成長起來的，比如“騰訊”“嗶哩嗶哩”等，這些公司的成功，無疑也為其他公司帶來了正面的、樂觀的期望，公司在不確定因素下尋求高風險、高回報的機會也進而被激發(fā)出來，從而提升了公司的風險承受能力。

所以本文認為，在不確定的政策環(huán)境中公司也會提高自己的風險承受能力，追求高回報的項目，公司的創(chuàng)新也會得到進一步的推動發(fā)展。通過以上分析，本文提出第二個假設(shè)。

H2：面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)會增加自身的風險承擔水平來促進自身的創(chuàng)新活動。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文研究對象是2015—2022 年滬深兩市A 股上市公司的例子,全文所用數(shù)據(jù)包括經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)、企業(yè)創(chuàng)新變量和企業(yè)層面的特征變量。不確定性指數(shù)，是用月度值算平均值。全部數(shù)據(jù)都是從國泰安數(shù)據(jù)庫和WIND 數(shù)據(jù)庫中搜尋得到。數(shù)據(jù)在Excel 和Stata 中進行整理與分析。同時，本文還對原始資料進行了以下處理，以減小研究結(jié)果的誤差：一是不選擇存在退市預(yù)警以及財務(wù)狀況或其他狀況異常的企業(yè)數(shù)據(jù)；二是不選擇不完整的數(shù)據(jù)資料遺失值；三是如果把金融類公司的數(shù)據(jù)算進此實驗，會把某些東西夸大,容易造成理解的偏差，所以不選擇金融類企業(yè)數(shù)據(jù)；四是預(yù)處理被解釋變量（前置一期）；五是在1%和99%的百分比內(nèi)對所有連續(xù)變量進行Winsorize 處理。最后，經(jīng)過上述處理，獲得了5172 個數(shù)據(jù)。

（二）相關(guān)變量（見表1）

表1 總體變量表

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新（patent1 和patent2）。企業(yè)專利申請數(shù)可以更充分地反映企業(yè)對財務(wù)資源和其他無形資源投資的成功使用情況，而相對于其他專利設(shè)計，發(fā)明專利更具創(chuàng)新性，所以本文采用發(fā)明專利來反映企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量情況。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量是專利申請數(shù)加1 取自然對數(shù)表示，而創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量是以發(fā)明專利申請數(shù)加1 再取自然對數(shù)來表示。

企業(yè)風險承擔（risk1 和risk2）。公司對所面對的風險抱以接納的態(tài)度，并因此承擔最大的風險，這就是公司的風險，高風險項目的比例高于低風險項目。風險越高，現(xiàn)金流就越不穩(wěn)定。在此特性下，對于企業(yè)的風險承擔水平，很多學(xué)者運用企業(yè)盈利的波動性來表示。本文中，risk1=企業(yè)一段時間內(nèi)盈利能力（ROA）的標準差，risk2=ROA極差。公式如下：

注：為避免產(chǎn)業(yè)差別，本文運用產(chǎn)業(yè)平均法調(diào)整 ROA。

2.解釋變量

經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）是本文的主要解釋變量，該指數(shù)在國內(nèi)外各大相關(guān)實驗證明中經(jīng)常被使用。由于本文所選擇的公司層次的特性變量是年度數(shù)據(jù)，因此，在進行實證研究之前，我們使用了算術(shù)平均法，把月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成了年度數(shù)據(jù)。

3.調(diào)節(jié)變量

產(chǎn)品市場競爭（Competition）主要使用測量產(chǎn)業(yè)市場集中度的“HHI 指數(shù)”的相反數(shù)來表示。

其中，N為行業(yè)j里的i種類企業(yè)，在t年度的企業(yè)總數(shù)，k為該行業(yè)里的第k家企業(yè)，j為j行業(yè)里的全部公司，于t年度的總銷售收入。若 HHI＜樣本中位數(shù)，則表示公司的產(chǎn)品具有更強的市場競爭力，Competition取值為1，不然就是0。

4.控制變量

企業(yè)規(guī)模、企業(yè)經(jīng)營年限等。

（三）模型設(shè)計

1.基準模型

為了揭示經(jīng)濟政策的不確定性對創(chuàng)新的影響，我們建立了以下的計量模型1，以驗證假設(shè)1。

其中，patent表示企業(yè)的專利申請數(shù)，是被解釋變量，EPU——經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，為核心解釋變量，控制變量control，下標i為企業(yè)，下標t為所在年份，α0、y0為常數(shù)項，αi，yi為各變量回歸系數(shù)。因為如果企業(yè)要進行創(chuàng)新活動的開展，需要有足夠的時間來積累自身所需的資源，一般短時間內(nèi)是無法看到成果的，所以進行前置一期處理模型中的解釋變量。

2.機制分析——企業(yè)風險承擔

本文通過建立模型2 驗證本文的假設(shè)2，探究經(jīng)濟政策不確定性對公司創(chuàng)新的作用機理。

其中，企業(yè)風險承擔指標risk 為被解釋變量,其余變量與模型1 一致。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性特征

表2 顯示了本實證中使用的主要變量的統(tǒng)計特征，共有5172 回歸樣本。首先，核心解釋變量——EPU最大值為4.72，最小值為0.67，表明中國經(jīng)濟政策不確定性波動較大。其次，企業(yè)的總專利申請數(shù)（patent1），數(shù)據(jù)樣本中最小值為0，最大值為6.67，二者之間的巨大差異，是我國企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)出不平衡的表現(xiàn)。另外，從表格可以看到，大多數(shù)企業(yè)的專利申請數(shù)量在2.186 到2.3 之間。

表2 主要變量統(tǒng)計特征

最后是公司的特征變量也就是本文的控制變量，其中企業(yè)規(guī)模變量（size）的最小值為20.3，最大值為26，中位數(shù)為21.9，均值是23，標準差為1.257，這就意味著，多數(shù)公司的規(guī)模都比較小，而且大多是中小型企業(yè)。最低資產(chǎn)負債率為0.055，最高資產(chǎn)負債率為0.902，兩者差額較大也就意味著償債能力明顯不同。企業(yè)之間的盈利能力（ROA）最高為0.189，最低甚至為負，兩者差額很大也就是不同公司的運營表現(xiàn)有很大差別?，F(xiàn)金流量比率（Fcf）平均值為0.047>0，表明公司資金流動總體良好，一些企業(yè)的資金資本較高。企業(yè)的成長性（Growth）最小為負數(shù)，一些樣本公司顯示了收入下降的征兆和警告，最大為2.7，平均值為0.201，顯示大部分企業(yè)的經(jīng)營收益仍在增長，成長性良好。為了排除異常的連續(xù)變量對本文研究的不良影響，因此，在回歸分析中，所有的連續(xù)變量都縮進了1%。

（二）回歸分析

表3 展示了基準模型的回歸結(jié)果。Patent1 列表示EPU與上市公司專利總申請數(shù)的關(guān)系。EPU的回歸系數(shù)為0.157，在1%水平下顯著，說明經(jīng)濟政策的不確定性會使公司的專利申請數(shù)量有明顯的增長。本文認為，對于企業(yè)來說，由于經(jīng)濟政策的不確定，給公司帶來了更多的利潤，因此，公司可以通過加強創(chuàng)新來獲得更好的發(fā)展。Patent2列表達了EPU與上市公司發(fā)明專利申請數(shù)的關(guān)系。EPU回歸系數(shù)為 0.199，在1%的水平下顯著，也就意味著歸因于該不確定性，公司的發(fā)明專利申請數(shù)量也在不斷增長，這就說明了經(jīng)濟政策的不確定性，企業(yè)的創(chuàng)新成果數(shù)量有所增長，使其質(zhì)量得到改善。

表3 回歸分析結(jié)果

（三）機制檢驗

表4 報告了對模型2 的回歸結(jié)果。由表可知，EPU因子分別為0.003 和0.004，均達到5%的顯著性。這表明，對于risk1 與risk2 來說，無論采用哪一種計量方式，經(jīng)濟政策不確定性都會對企業(yè)的風險承擔有顯著的積極影響。

表4 影響機制：企業(yè)風險承擔

也就是說，在經(jīng)濟政策不確定的情況下，企業(yè)的風險承擔水平會上升。風險程度越高，企業(yè)就越不愿放棄高風險、高回報的投資。結(jié)合上述分析，經(jīng)濟政策的不確定性將會提高公司的風險承受能力，從而推動公司的創(chuàng)新。從而驗證了假設(shè)2。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

一是面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)會加大創(chuàng)新來增強本企業(yè)的競爭能力；二是面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)會增加自身的風險承擔水平來促進自身的創(chuàng)新活動。以上結(jié)論說明，在不確定的經(jīng)濟環(huán)境下，公司在面對激烈的市場競爭時，更能抓住不確定的機遇，加強創(chuàng)新，以獲得更高的收益。

（二）建議

1.企業(yè)層面

企業(yè)在自身不斷地發(fā)展進步的過程中，可以通過探討研究適合自身的發(fā)展方案，機智合理地利用不確定性因素所伴隨帶來的各種機會，加強創(chuàng)新。通過創(chuàng)新，企業(yè)可以期待更好的未來收益和更高的市場份額。此外，企業(yè)應(yīng)獲取盡可能多的信息支持相關(guān)決策，提高政策預(yù)測的準確性，如企業(yè)要更多地注意對企業(yè)的經(jīng)營決策有影響的資訊，以更精確地預(yù)測政策方向以及企業(yè)應(yīng)增強防范和應(yīng)對外部風險的能力，當面對突如其來的意外風險時，公司應(yīng)采取何種方案去解決應(yīng)對問題，是企業(yè)一直需要不斷更新學(xué)習(xí)的一大問題。

2.政府層面

（1）提高經(jīng)濟政策制定的透明度

在出臺新政策或重新制定現(xiàn)有政策之前，可以給市場一個合適的信號，使企業(yè)能夠做出更加知情的決定；在制定新的政策或者對原來的政策進行調(diào)整之后，要及時地利用網(wǎng)絡(luò)或者媒介，將新的政策和政策的變化解釋給市場主體，如果沒有任何相關(guān)解釋，偌大市場中的各家企業(yè)公司可能會做出一些不合規(guī)范不合理的預(yù)期，為了避免此類情況，應(yīng)在合適時間向其解釋新的政策變化。

（2）保證政策出臺的平穩(wěn)和連貫

首先，相關(guān)部門在制定經(jīng)濟政策時，不僅要看其短期效應(yīng)，還要注意其長遠效應(yīng)，以保證政策出臺的平穩(wěn)、連貫，從而企業(yè)才能更好地對政策調(diào)整的方向做出正確的判斷，并在風險最小的時候做出投資決策。其次，在政策實施過程中，要做好后續(xù)的跟蹤和監(jiān)控，使其能夠不斷及時地反映實際情況，而且一般政策的實施都是突然來臨，各行業(yè)企業(yè)面對時會產(chǎn)生一定的不知所措、不習(xí)慣的反應(yīng)，所以，為了減輕此類的不良反應(yīng)，在政策出臺后，可以及時出臺一些可以使企業(yè)進行稍作緩沖的措施，從而更好地應(yīng)對新出臺的政策。

（3）對不同企業(yè)的不同經(jīng)濟政策的影響進行全面的分析

相關(guān)政府部門應(yīng)注意到不同特性的公司受到政策的影響，并將其分組討論。在成長階段，中小企業(yè)的資本不如大型企業(yè)，對外部環(huán)境的變化更為敏感，所以，政府應(yīng)該力求保持政策的穩(wěn)定性和一致性，以便企業(yè)做出正確的預(yù)測，并做出更加知情的決定。此外，可以從緩解融資限制、拓寬融資渠道、降低融資成本等方法對低增長、低投資需求的公司進行激勵。