機構投資者在市場上的角色

申震林

(首都經濟貿易大學，北京 100007)

1 引言

2001—2021年，我國A股市場中上市公司數量由1154家增長到4615家，總市值由43522.20億元增長至916088.18億元(1)數據來源：Wind。。我國資本投資市場的日趨完善有賴于大量成熟的個人投資者，更依賴于逐漸占據主導地位的機構投資者的健康發展。機構投資者顧名思義就是將個人閑置的資金統一起來交給代理人進行打理的機構。1998年3月，中國正式宣布成立首個封閉式管理基金，這意味著中國首次正式引入機構投資者，具有實際意義。2003年《證券投資基金法》的正式公布意味著第一部關于機構投資者的法律正式落地，這對于機構投資者健康發展有著重大的里程碑意義。

東方財富網數據顯示，到2021年12月，以公募、私募和外資為代表的機構投資者持有A股比重已達到44%，較2015年30%左右又出現了里程碑式的增長(2)東方財富網：https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1725421918973930189&wfr=spider&for=pc。，A股逐步進入“機構化”的真正時代。雖然我國的機構投資者取得了巨大成就，但是仍有很大的發展空間，機構投資者真正成為A股“脊梁”仍有很長的路要走(3)新華網：https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1694985391968082484&wfr=spider&for=pc。。

2 機構投資者與股價波動

股價波動(stock price volatility)指的是股票價格在一段時間內漲跌形態。A股成立以來，我國證券市場上存在過幾次大級別的牛市，可是在牛市之后就是股價的斷崖式下降，無疑股價的大起大落對整個證券市場和整個國家而言都是一種挑戰。機構投資者把握著證券市場上大量的股權，機構投資的買賣證券行為勢必會引起二級市場上股價的波動。

2.1 機構投資者促進股價波動

謝勇和盧鋮兆(2021)研究QFII持股對于二級市場上股價波動有何影響，發現我國QFII更多發揮“頭羊效用”，可以很好地帶領投資者進行跟隨從而加劇“羊群效應”，加上QFII本身存在的高頻操作，最終加劇了我國證券市場上股價波動情況。高昊宇等(2022)從微觀視角研究發現，對于每只股票而言，機構投資者單日賣出股票比例越高，越容易引起比較大的股價波動，這種波動情況在小市值的成長性股票中尤為強烈。Hsieh(2013)以臺灣證券交易所為切入點發現，相比較于一般散戶，市場上的機構投資者有著更加盲目跟風的羊群行為，因此從某種意義上說機構投資者更容易導致市場上股價的上下波動。Puckett和Yan(2005)對1999—2004年數百家的機構投資者的投資行為進行了研究，他們認為，一般情況下，市場上以短期交易為主的機構投資者都存在著一種羊群效應，正是此效應使得證券市場上的股票的價格波動情況明顯增加。

2.2 機構投資者抑制股價波動

高昊宇等(2017)研究了2006—2015年國內機構投資者持股對二級市場上股價快速波動的抑制效果。研究發現，機構投資者的持股數量與二級市場上股價的急漲急跌呈負相關，這種抑制作用在信息透明程度更高、股權更集中的公司中尤為顯著。王靜濤(2006)認為機構投資者數量的增加會減少單個機構投資者操縱股價坐莊的嫌疑，從而抑制單只股票價格大漲大跌的可能性。Wei(2010)等人發現中國股票市場上機構投資者的建倉購買股票行為負向影響證券市場上的股價波動情況，機構投資者的拋售股票行為正向影響證券市場上的股價波動情況，因此機構買入有助于減少市場上的股價波動情況，但機構賣出無助于穩定大盤市場。2000年3月至11月，美國納斯達克指數下降了45%左右。但是就是在這一下跌區間，Faugere和Shawky (2003)發現機構投資者持有的股票波動明顯小于個人投資者持有的股票波動，因此，機構投資者可以在特定時期內促進指數市場平穩運行，起到抑制股市大漲大跌的作用。

2.3 機構投資者與股價波動無關系

劉奕均與胡奕明(2010)認為不同的機構投資者對于股價的波動情況影響不同。信托、社保、保險等機構投資者的持股可以在穩定市場股價波動方面發揮一定作用，券商機構的參與使得二級市場的股價波動明顯增加，但對其余機構的投資者而言并無顯著影響。何佳和何基報(2006)認為相對于市場上不同的機構投資者，他們既可以起到增加市場波動的作用，也可以起到減少市場波動的作用，機構投資者與穩定證券市場之間沒有必要的因果關系。Rubin和Smith(2009)的觀點是上市公司針對投資者是否發放紅利會對機構的投資者和市場的股價波動產生直接的影響。如果該企業并沒有相關的股息政策，那么機構投資者與股價波動呈現負相關的關系。若該企業有股息政策，則在伴隨著股息宣布日的時候，換手率相應提高，機構投資者隨之也會促進證券市場上股票價格的上下漲跌波動情況。

3 機構投資者與股價崩盤

股價崩盤(stock price crash)指的是上市公司的股價在短時間之內毫無理由地大跌的一種現象。根據信息經濟學理論，二級市場中出現一定數量的上市公司負面消息，當這種消息逐漸積聚并慢慢傳導在市場中會引起股民的恐慌，紛紛出逃，最終在短時間內引起股價迅速下跌。

3.1 機構投資者加速股價崩盤

曹豐等(2015)發現機構投資者持股會顯著增加市場上股價崩盤的可能性，而且不論是市場上的積極投資者抑或是消極投資者，機構的投資者所持有的股份占比越高，則越會使得二級市場的股價崩盤可能性增大。許年行與于上堯(2015)發現中國二級市場內的機構投資者明顯會加速二級市場股價的崩盤，機構投資者的羊群行為會促使這些機構步伐一致，在一致行為的驅動之下，他們在金融市場上更多具備“崩盤加速器”的特點。還有一部分學者利用大數據Louvain算法證明了機構投資者持股水平正向顯著影響市場中的股價崩盤現象，這種正相關關系在國有企業以及代理成本較高的地區表現得特別明顯(吳曉暉，郭曉冬等，2019)。

3.2 機構投資者抑制股價崩盤

彭浩東和范小玄(2022)研究發現“國家隊”持股與上市公司在二級市場上股價崩盤現象呈負相關，這一負相關的關系尤其在信息不對稱程度較高的企業中異常顯著。他們利用實證研究大力肯定了國家隊在穩定二級股票市場、積極推動公司治理水平和營造良好的金融生態環境方面所扮演的積極作用。尹海員和朱旭(2022)從機構投資者的信息挖掘能力作為切入點發現面對同樣的市場消息，不同的機構投資者擁有迥異的信息處理能力，因而表現出不同的市場反應。因此面對市場上不同的機構投資者，其自身信息挖掘的能力差異越大，相互之間的“羊群行為”越不顯著，其也越可以根據具體的情境做出自己的判斷，最終抑制二級市場上股價崩盤的風險。郭白瀅和李瑾(2019)發現了機構投資者之間往往存在著一種信息共享現象，而這種現象在無形之中提高了市場上信息傳遞的準確性和及時性，使得市場定價的效率得到很大提升，某種程度上使得股價崩盤可能性有所降低。

4 機構投資者與股價同步性

一般情況下，個股股價的波動情況要與整體市場的平均水平保持同漲同跌的局面，股價同步性(stock price synchronicity)為一只股票價格與證券市場上所有股票價格總體漲跌的同步狀況。股價同步性普遍受到市場狀況、行業狀況以及企業內部情況的影響，并且一般市場狀況無法準確衡量單只個股的股價漲跌情況。

何瑛和馬珂(2020)認為，機構投資者增強了股價同步，通過調查A股機構投資者重倉股票來研究機構投資者與股價波動之間的關系，發現對于單只股票，機構投資者扎堆情況越嚴重，越容易提升該只個股的股價同步性。Ye(2011)研究發現，主動型的機構投資者可以顯著緩解股票價格的異常波動，對于一只個股而言，無論是主動型機構投資者進入或者退出，都會顯著提升股價同步性。與上述觀點相反，有些學者認為機構投資者之間進行信息的共享可以更有效提升每一個上市公司自身內部的特質性，從而做出獨立的判斷。同時這種信息共享有效減少了證券市場中普遍存在的“羊群效應”，對于增強證券市場整體的有效性是十分有利的，最終減少股價的同步性(郭白瀅和李瑾，2018)。Ding等(2012)認為，共同基金相比較個人投資者有更便捷迅速的信息獲得渠道，同時也更具有影響力，因此可以一定程度上充當企業外部監督者的角色，據此對股價同步性具有一定程度的抑制作用。

5 未來研究方向

5.1 碳信息的披露、機構投資者以及股價同步間的關系

在過去的二十年間，參與碳排放目標制定的企業呈指數型迅速增長。從數據上看，2009年世界500強企業中僅有30%制定了碳排放數據，而2019年這一數據達到了89%(Grewal et al.，2019)。在“雙碳”背景下，社會各界對企業碳排放信息的披露水平，特別是對傳統的高污染高排放行業提出了新的要求。近些年來，我國碳交易市場的迅速發展要求越來越多的高污染企業參與到碳排放的披露過程中，碳信息的披露同時也顯露出企業未來進行保護環境和可持續發展的一種決心。而股價同步性表示的是個股與市場上其他股票同頻共振的情況，一般在學界用來描述證券市場上對于信息效率的應用水平。

那么企業碳信息狀況披露與股價同步有什么樣的關系呢？作為市場上不可或缺的參與者，機構投資者在這種關系中更多扮演的是一種什么樣的角色呢？會提高股價同步抑或是減弱股價同步效應？不同類型的機構投資者在其中扮演的角色有何區別？這些問題有待后續學者進行解答。

5.2 ESG表現、機構投資者和企業可持續發展能力間的關系

新的經濟發展常態下ESG觀念在全世界范圍內盛行，E、S、G分別代表環境、社會責任和公司治理，因為ESG理念可以從一種非財務的指標評價企業未來的可持續發展能力，ESG逐漸演變成為企業自身、各類評級機構以及廣泛的投資者全新的評價指南工具。這些評級指標代表了企業為取得一定的目標所付出的一種努力，目前，并不清楚這些努力和投入是否會取得預期的良好效果(Grewal和Serafeim)。過去的幾十年，公司不斷開發新的管理工具，同時面臨時眾多來自利益相關者方面的壓力，以期望企業穩步提高自身未來的可持續發展能力(Freeman，1984)。機構投資者作為企業外部重要的利益相關者，在股東價值最大化的體系之下對企業可持續發展能力有什么樣的影響？企業ESG表現，機構投資者與企業未來可持續發展能力有什么樣的關系？這需要后續學者進行探索。

5.3 年報季報信息披露、機構投資者與股價崩盤間的關系

在二級市場上往往存在著這樣一種現象，在年報季報頻繁披露的節點會產生大量的股價崩盤現象。一般情況下，如果當前的業績不達預期，機構投資者紛紛撤資進行調倉換股，致使短時期內股價迅速下跌；如果當前業績超出預期，股價會在短時間內迅速拉升。但是也有特殊情況，其分為兩個方面：一方面，在企業年報季報中表現出超出預期的非凡業績，但是在年報季報公布之后，股價在短時間內迅速下跌，以造成股價崩盤的現象；另一方面，面對凈利潤、營收同比下滑的企業，在年報公布之后股價卻大幅飆升。但是目前學界鮮有文獻系統闡述這些現象，這其中的機理是什么？機構投資者在這其中主要扮演的角色是什么？這些股價崩盤的現象是什么類型的機構投資者所集中引起的？他們的主要動機又是什么？這需要后續學者梳理清楚。