“卷王”極兔：還有三場硬仗要打

陶娟

2022年6月，極兔速遞起網埃及，進一步擴大全球布局。

創業8年，李杰打造出千億市值的極兔，自身也收獲約百億身家。但在每個戰場，極兔面臨的挑戰都不小。

在東南亞，極兔是第一大快遞企業，市占率為第二名的3倍，但當地快遞單量僅為中國的1/10，且順豐、菜鳥等大軍正在逼近，電商平臺Shopee、Lazada也自建物流，極兔盈利能力將面臨擠壓。

在中國，極兔依靠價格戰和并購獲得10.9%市場份額，但收入、成本至今尚未打平。2023年行業價格戰再次開打，極兔如何在份額與盈利之間實現平衡？

方興未艾的其他國際化市場，成為極兔最容易講的故事。中國物流企業正密集開啟融資，有望和制造企業、跨境電商平臺攜手全球化，這里的空間最值得想象，但二級市場投資者，需要審慎判斷它與現實的距離，畢竟，從UPS、FedEX、DHL的經驗來看，估值仍要以扎實的營收和凈利潤為基礎。

2023年10月27日，極兔速遞（01519.HK）正式登陸港交所。本次IPO，其全球發售3.266億股份，每股發行價12港元，募資約39億港元，發行總市值約為1057.5億港元，高于同在港股的京東物流，達到順豐控股的一半。而此時，距離李杰創立極兔，只有8年時間。

極，快速；兔，在中國成語中，有動若脫兔，也有狡兔三窟。上市之時，極兔率先以22.5%的市場份額成為東南亞第一大快遞服務商，此后，在最“卷”的中國市場更用3年時間生生奪下10.9%的份額，并率先揮師巴西、沙特等新興市場，開拓全球化的快遞服務。

三個市場的硬仗打下來，過去三年，極兔累計實現916億元營收，凈虧損307億元，不過，其凈利潤波動明顯，主要源自“以公允價值計量的金融負債的公允價值變動”帶來的損益，直白說就是，因為估值變化，導致優先股的賬面成本調整引起的變化，與實際經營效果不同。

若分市場來看極兔的業績，2022年，其來自中國的營收占比達56%，而東南亞則是唯一實現息稅前盈利的市場（表1）。

表1 ：極兔分地區的營收和利潤表現（單位：千美元）

資料來源：極兔招股書

東南亞市場：起風了

印度尼西亞位于印度洋通往太平洋的咽喉，擁有超過1.7萬個島嶼，2.7億人口，是全球第四人口大國，有著數百個民族，近300種語言。

這樣的地形稟賦，乍一看去并不適合快遞業生存。然而，極兔的第一炮，正是在這里打響，而印尼，是東南亞人口最多、面積最大的國家。

2015年，李杰還在手機廠商OPPO印尼CEO的任上。此時，OPPO在其帶領下已占據印尼智能機市場20%的份額，僅次于三星，但李杰卻宣布創業，成立極兔速遞。

極兔的初衷是解決OPPO的運輸問題。印尼作為千島之國，交通不便，而以JNE為代表的本地快遞公司效率低下，周日和節假日不處理包裹，如果碰上齋月節，所有快遞都會停運一周以上，這給了極兔降維打擊的空間。

在印尼，極兔最開始借鑒了順豐的直營模式，承諾全年無休，免費攬件、送貨上門，一邊組建物流網絡，一邊推進地址和包裹信息的數字化，一邊利用較高的盈利能力打價格戰，三管齊下，效果顯著。

剛開始，極兔只運送OPPO的產品，但通過OPPO在印尼的分銷網絡和商業關系，極兔迅速起網，并開始服務其他客戶。

更幸運的則是極兔趕上了東南亞電商崛起的風口。在其成立的同一年，跨境電商平臺Shopee（蝦皮）也宣告在新加坡成立。而另一東南亞電商平臺Lazada（來贊達），則成立于2012年，2016年被阿里集團收購，成為其國際化觸手。

2017年，Shopee的母公司SEA（SE.N）成功上市，募資約9億美元，Shopee趁勢全面攻占東南亞市場，當年其GMV（Grossmerchandisesvalue，商品交易總額）同比增長258%。而承接Shopee訂單的極兔，也一舉成為印尼市占率第二的快遞物流企業。2017年9月，極兔在印尼就已有100個分撥中心、4000個站點、30000名員工，站穩腳跟后，極兔陸續拓展泰國、馬來西亞、新加坡、越南、柬埔寨、菲律賓等地，在東南亞建立起了完備的快遞網絡。

這是東南亞電商和物流企業的黃金歲月。據《2022東南亞數字經濟報告》顯示，2017-2022年，東南亞電商行業GMV從109億美元躍升至1310億美元，期間年復合增速高達64%。

據招股書，2020-2022年，極兔在東南亞境內派件包裹量從11.54億件增至25.13億件，市場份額則從16.4%提升至22.5%，是東南亞排名第一的快遞運營商，相比之下，排名第二的快遞商，市場份額僅為7.2%，且主要服務泰國。

正是不夠完善的快遞網絡，以及并不充分的競爭，使得東南亞快遞業還處于高增長、高毛利的階段。比起中國，這里還是水肥草美之地。

一是電商仍處高增長階段。東南亞人均收入、智能手機覆蓋率、互聯網覆蓋率都在快速提升階段，電商滲透率相比國內還有很大的提升空間。Shopee、Lazada及Tokopedia等平臺GMV及訂單均在快速增長，預計2025年東南亞電商GMV將達到1500億美元。

二是快遞服務商的集中度還遠遠不夠。2022年，東南亞排名前五（CR5）的快遞商市場份額之和僅為47.9%，而中國CR5的份額則超過70%。且東南亞市場的第2-5名基本只覆蓋一個國家，因此，分散的東南亞市場，存在可觀的贏利空間，也呈現出巨大的整合潛力（表2）。

表2 ：2022年東南亞前五大快遞運營商（按包裹量計）

資料來源：極兔招股書

根據極兔招股書，其2022年在東南亞的平均單票收入為0.95美元，而平均單票成本為0.76美元，即平均單件毛利高達0.19美元。相比之下，其在中國的單件收入只有東南亞的約1/3（表3）。

表3 ：極兔分地區的單票收入與單票成本對比

資料來源：極兔招股書

事實上，東南亞也是極兔稅前能實現盈利的主要糧倉，在中國和其他新興市場，其尚處于毛利虧損階段。

不過，東南亞物流市場雖然增速高，但問題也十分明顯，一是面臨基礎設施障礙，二是市場天花板有限，三則是競爭正趨于激烈。

東南亞交通基礎設施欠發達，在印尼的最后一公里交付，常需借助船、摩托車甚至是水牛實現。而且，當地在線支付方式尚未普及，現金結算則帶來諸多不便。

此外，東南亞市場天花板較為明顯。根據RedSeer的報告，2020年東南亞電商包裹量總共60億件，相當于日單量約為1640萬單；根據極兔的市占率倒推，2022年東南亞包裹量約為112億件，僅相當于中國市場的1/10。

而電商平臺的自建物流，也對快遞公司形成了一定擠壓。目前，Shopee與Lazada均在加速布局“電商-支付-物流”全鏈條。

背靠阿里，Lazada于2017-2018年間獲得了阿里30億美元注資，而2022年以來又獲得了合計約28億美元注資，累計獲得阿里58億美元巨資注入，可謂“糧草充足”，而其中投入重點之一即在自營物流資產建設上。其官網披露，目前絕大部分的Lazada包裹經由自營物流設施或“首尾一公里”物流團隊處理。

而Shopee第一大股東則是騰訊，其也將自營物流SLS（ShopeeLogisticService）覆蓋到東南亞經濟最為發達的六國（印尼、泰國、馬來西亞、新加坡、菲律賓和越南）。據晚點報道，Shopee已將自身的SLS服務調換到了平臺物流供應商列表的第一位。2022年，Shopee實現了735億美元GMV，平臺營收達73億美元，總訂單數則達76億單，為東南亞快遞商的第一大金主。

在電商平臺自建物流設施擠壓之外，順豐、菜鳥、百世、韻達等物流龍頭均將目光投向了東南亞。

2025年目標定為“確保業務規模和公司價值亞洲第一、全球前三”的順豐控股，在東南亞的布局也在加快，其一是發揮空運網絡優勢，增加東南亞的全貨機定班航線，拓展國際快遞和供應鏈業務，二則通過投資，布局海外本土快遞市場，如先后投資越南物流公司GSEXPRESS、緬甸物流公司KOSPALimited、聯合印度尼西亞Triputra集團設立合資公司等，而最濃墨重彩的一筆，則是從馬來西亞首富郭鶴年家族手中收購嘉里物流，并實現了并表。目前，順豐的海外本土快遞業務已覆蓋泰國、越南、馬來西亞、柬埔寨、印尼等國。

背靠阿里的百世集團，也已在東南亞擁有了30個自營快遞分撥中心、1500多個站點，以及6.8萬平方米海外倉。2022年7月，百世泰國還與泰國郵政達成協議，雙方今后將共享泰國境內的倉配網絡、車輛、快遞員。

事實上，極兔為了穩住自身份額，過去兩年，主動調低了在東南亞的價格。2021-2022年，極兔在東南亞的包裹量從21.6億件增至25.1億件，增幅為16%，但這兩年的收入卻都是23.8億美元，僅微弱增長。在市場份額與盈利能力之間的平衡，難如登山。

中國：韻達市值270億元，申通市值160億元，份額不及它們的極兔如何估值？

2020年3月，極兔速遞中國官網正式上線，標志著其進入國內市場并開始運營。

在中國，等著收快遞和拆快遞，是普通人快樂的源泉。受益于無與倫比的交通運輸和移動通信網絡，中國幾乎全民皆網民，電商異常發達，2022年，中國的快遞包裹量達到1110億件，是美國的5倍多，是日本的12倍。而中美日又合計占全球的87%（圖1）。

圖1 ：中國包裹量是美國的5倍、日本的12倍

數據來源：Pitney Bowes包裹運輸指數（包裹指重量為70磅以下）

2014年，中國快遞業務量就已趕超美國，成為全球第一，但2016年中國人均快遞業務量約23件，仍低于美國，至2022年中國人均已接近80件，超過美國（63件）。

14億中國人，人均每年花費745元在快遞支出上，這是一個增速極為迅猛，卻又是全世界競爭最為激烈的市場。中國工商聯發布的“2023中國民營企業500強”中，除了京東以集團身份榮登榜首，還有7家快遞企業，分別為順豐、菜鳥、圓通、韻達、中通、申通、極兔。

這里面，幾乎拎出任何一家，在國內的產能，不單能吃下整個東南亞市場，甚至美國市場的210億件，都可以讓中通一家包圓，后者2022年完成包裹量243.89億件，而2016年業務量還是45億件，6年有近5倍增長（表4）。

表4 ：2016-2022年間，主要快遞龍頭的業務量均大幅提升

資料來源：各公司年報，極兔括號內為中國區數據

這樣恐怖的產能規模，對于電商平臺和消費者是大幸，對于身處其中的快遞企業，則意味著無法止步的競爭。

極兔進軍國內市場之前，國內競爭格局基本形成了“順豐主導商務件、京東物流逐漸對外開放、通達系占據電商件80%份額”的穩定格局。而這一格局，是“密集上市融資-瘋狂擴充產能-以市場份額為主要KPI-出清落后快遞商”的跑馬圈地后殘酷廝殺得到。

2016-2017年間，順豐、圓通、韻達、申通先后在A股借殼，而中通和百世則在美股實現IPO。6家公司合計募資251億元，總市值則達到4500億元。

此后，各家通過推動電子面單普及、投入中轉中心及干線建設、搭建自動化產能，進行高強度資本開支，實現了產能大擴張。

由于擴產能對應的資本開支主要集中在買地（形成無形資產）、購買或升級自動化設備及運輸車輛（形成固定資產及在建工程），我們以這三項指標進行觀察，2016-2022年間，順豐三項資產之和從200億元激增至740億元，意味著其相應資本開支超過500億元，而韻達、圓通的資本開支也均超過150億元（表5）。

表5 ：快遞龍頭產能大爆發的背后是激增的資本開支（單位：億元）

資料來源；Wind，新財富整理

在這些已形成“高資產壁壘、高產能、高份額”的前輩面前，從零起步、開局略晚的極兔有何勝算？

但在回到中國的第一天，李杰就定下目標，“2年，做到2000萬日單”。在廣袤的中國市場，2000萬日單是一條生死線。

中國市場之卷、利潤之薄有目共睹。極兔殺回中國，里面有三重考慮：其一，必須回來接受地獄式的競爭淬煉，才能在國內快遞商以后去東南亞競爭時，有還手之力。這一層預判，回頭看，極其精準！如今，菜鳥、順豐、圓通、韻達，正將戰火引向東南亞，而競爭加劇的后果已開始呈現，2022年，極兔雖然保住了東南亞快遞市場第一名份額，但代價也是巨大的，其在東南亞的單件毛利從2021年的0.31美元極速下降至0.19美元，降幅達4成。

其二，阿里攜平臺訂單資源、菜鳥網絡及電子面單系統，以及對申通、圓通、中通、韻達等公司的股權收購，一手胡蘿卜一手殺威棒，形成了極強的“商流-物流”聯盟，2018年，原本持有順豐豐巢10%-15%股權的中通、申通、韻達等，集體退出豐巢股東名單，而選擇加倉菜鳥，進一步“選邊站”。

在這一體系下，“通達系”玩不玩價格戰，對于阿里都是穩賺不賠：打價格戰，有利于天貓、淘寶平臺商家物流成本的下降；不打價格戰，參控股的快遞商則能實現更高盈利，可謂“手心手背都是肉”。

相比之下，京東物流和順豐控股受限于自營的重資產模式，快遞服務的價格帶無法向下壓低太多，相比“通達系”，在低價電商件領域的競爭力始終不足。幾年后，順豐砍掉自營業務中的特惠電商件，并將加盟制的豐網速運出售給極兔，即是明證。那么，彼時市場上，當看到阿里可以號令5家龍頭快遞企業時，其他崛起的電商平臺，對不帶阿里及京東背景、立場偏中性的快遞商，是有強烈需求的。

其三，極兔回國，有兩層人脈上的信心：單量上可以獲得拼多多的投喂，而加盟網絡則可以依賴OPPO在國內的分銷網絡迅速搭建。

這一時期，采取“農村包圍城市”戰略的拼多多，訂單量迅速起飛，貢獻了幾乎電商件增量的9成。電商格局的變化往往會帶來物流格局的變化，如同極兔借助Shopee，在印尼反超JNE一樣，拼多多崛起也讓極兔看到了沖破“三通一達”壟斷的希望。而對于拼多多，如果物流命脈盡皆掌握在“通達系”手中，無疑缺乏議價籌碼。

更妙的一層則是，拼多多創始人黃崢，據稱和李杰同樣受過段永平指點，而拼多多和極兔速遞重量級股東方也多有重疊，均包含騰訊、高瓴資本等，甚至與菜鳥系勢不兩立的順豐，也選擇了入股極兔，此后更進一步選擇將豐網賣給了極兔，由此而見，生意的刀光劍影也逃不出江湖的兒女人情，人與人的緣分，資本與資本的共鳴，不可謂不妙。

理順了一定得回國“卷”的邏輯，極兔超強的執行力又開始展現。其一方面積極擴建及收購中轉中心，提升產能，一方面打價格戰，單價比“通達系”普遍低1-3元，在金華甚至一度低至0.8元/單，瘋狂攬客；再加上彼時拼多多對極兔也有意傾斜，早期極兔9成單量來自拼多多。

2021年初，極兔即宣告實現了日均訂單2000萬的目標，成功打斷了“通達系”集中度提高的趨勢。4月，極兔速遞宣布完成18億美元融資，由博裕資本領投5.8億美元，紅杉資本和高瓴同時跟投，投后估值78億美元。

但價格戰不僅引起了同行對其的抵制，監管部門也開始出手，2021年4月9日，因“低價傾銷”，極兔速遞遭到義烏郵政管理局整治，部分分撥中心被勒令停業整改。4月22日，浙江省明確提出，不得以低于成本的價格提供快遞服務。2022年1月，國家郵政局出臺的《快遞市場管理辦法（修訂草案）》則明確定義，無正當理由以低于成本價格提供快遞服務，屬于違法違規。

降價搶市場的撒手锏不好用了，背倚強大資方，極兔換了一種競爭策略?收購。2021年10月，極兔速遞宣布將以約68億元價格，收購百世集團中國快遞業務，而2020年百世快遞單量達到85億件。2023年5月，極兔以11.83億元從順豐手中收購了豐網速運業務，吞并了兩個競爭對手，進一步壯大了自己的份額。

受益于中國市場的磅礴體量，極兔單量持續快速上漲，由2020年的32億件，增長224%至2021年的105億件，并進一步增長38.5%至2022年的146億件，其中120億件來自中國，在中國的市場份額用3年時間做到了10.9%，躋身前五。

快的代價

不過話說回來，極兔這種“天下武功唯快不破”的打法，對搶奪市場份額固然有用，但其在中國市場的經營效率和盈利能力，目前尚無法和“通達系”抗衡。

為了充分借力OPPO的分銷網絡，極兔如今在東南亞及中國均采取獨特的“區域代理模式”。

在不同國家，極兔先設立各國總部公司，制定每個市場的整體營運策略及執行計劃，包括轉運中心的密度及地理位置、干線運輸路線規劃及網絡承載等，而區域代理通過與總部公司合作，負責戰略落地，其管理職責包括建立本地營運、銷售和營銷、客戶服務體系及員工和網絡合作伙伴培訓。由區域代理管理末端網絡合作伙伴，部分地區的區域代理也可能通過經營實體，直接運營末端網點及服務站。截至2022年末，極兔擁有104個區域代理及約9600個網絡合作伙伴，營運280個轉運中心、超過8100輛干線運輸車輛，以及超過21000個攬件及派件網點。

為了強化與區域代理的紐帶，區域代理一般會持有總部公司及區域身經營實體的股權（圖2）。

圖2 ：極兔區域代理模式的三層架構

資料來源：極兔招股書

這樣的“總部-區域代理-末端網絡”的三層結構，既不同于順豐、京東的全自營模式，亦不同于“通達系”的“總部負責中轉及干線運輸、末端加盟網點負責攬配”模式，成為獨一份的存在。其好處是通過區域代理，能迅速鋪展全國性網絡，本地化程度高，速度快效率高；但壞處則是多一層組織結構，就多一層成本損耗。

2022年，中國快遞業務量增速降至2.1%，為十多年來首次個位數增長，適時出臺的價格戰休戰政策，讓國內快遞龍頭普遍喘了口氣，再疊加稅費返還，“通達系”的業務量普遍增速在5%-10%，單票收入又再各自增加了8.5%-19%不等，這推動它們的快遞營收增速最少也有14%，最高的申通則增長了33%（表6）。

表6 ：2022年中國主要快遞龍頭表現

資料來源：各公司公告（中通及順豐的收入確認模式和其他公司不同；極兔相關收入按1美元=7元人民幣換算）

而通過并購，極兔中國業務量勁漲44%，單票收入提升31%，收入同比暴漲88%，但在中國市場仍在虧損，主因之一即是成本過高，其單票成本為0.4美元（約合2.8元人民幣），遠高過加盟制的通達系。

收購也帶來了較高的整合成本和財務負擔。近兩年，極兔合計支付11億美元購買物業、廠房及設備，而同期折舊及攤銷合計也達到了6.4億美元，此外，在整合百世中國的過程中，計劃處置冗余的資產又合計計提了4.7億美元（33億元）減值虧損，相當于收購百世代價為68億元，極兔又因此減值了33億元。

不過，充分計提減值損失，甩掉這些財務包袱，有利于極兔在中國區輕裝上陣，盡快實現盈利。畢竟世道變了，對于還在虧損的生意，投資人的耐心，快不夠用了。

從快遞行業全局來看，2021年為全行業的資本開支高峰期，但后續的新增產能消化卻并不順利?2022年全國快遞業務量僅實現2%增長，2023年業務量雖恢復了雙位數增長，“消費降級”卻沖上熱搜，存量市場里，電商平臺加速內卷，降本增效的壓力也傳導至下游。快遞企業一是資本開支收縮，應對需求增速的放緩，如2022年，順豐的固定資產等投資（除股權投資外）合計151億元，同比減少21.6%；二則是再次陷入價格戰，單票成本壓縮幅度能否超過單票收入下滑幅度，成為各家盈利分化的關鍵。

中通受益于規模優勢、穩定的網絡，早年通過吸引渠道入股，實現了快遞小哥、站點和中轉中心利益分配的平衡，從而具備更強的定價能力和客戶粘性，近年其成本持續壓縮，份額則逐年提升，形成良性循環，擴大領先優勢。財報顯示，中通2023年二季度包裹量同比增長23.8%，市場份額擴大至23.5%。雖然其單票收入下降7.8%，但因單票分揀加運輸成本下降超15%，推動其凈利潤增長逾4成，達到25億元。目前，其日單量達到8000萬-9000萬單。

而日均單量集中在5000萬-6000萬件的韻達、申通、圓通，凈利規模則遠不及中通，2023年8月，它們的快遞業務量均有增長，但單票收入分別同比下滑17%、13%、7%。量增價減的現實意味著，成本管控能力不夠精細化的話，做越多，反而賺越少。如韻達業務量同比提升9%，而單價降了17%，最終收入下跌10%（表7）。

表7 ：2023年8月，各主要快遞龍頭量增價減，價格戰再次點燃

資料來源：各公司公告，新財富整理

在這一高強度競爭態勢下，極兔中國的單票收入或也很難提升，也就限制其扭虧為盈的空間。2022年，極兔吞下百世后，市場份額仍不及申通、韻達、圓通中的任一家，與之份額接近的申通，目前市值僅160億元，極兔中國雖貢獻了120億件業務量，數據背后能被認可的價值又將是多少呢？

電商GMV增速減緩，頭部快遞企業在深度整合與博弈，其最終生存之道，是服務質量、市場份額與成本優化、盈利之間的藝術平衡。

在招股書中，極兔坦陳，要想實現收入潛力并盈利，從長遠來看，需要做到增加全球包裹量，維持靈活的定價策略，控制成本及提高毛利率，及提升經營效率。

從某種意義上來說，不單是極兔，國內其他快遞龍頭，都需要認真去講一下“國際化”的故事，畢竟在極兔要補的后三項內功上，它們已爐火純青。

下一站關鍵詞：成功國際化的快遞企業，才可能爬出市值泥潭

極兔成功IPO，順豐申請赴港二次上市，菜鳥提交招股書?巨頭動作頻頻，和上一輪快遞龍頭密集上市何其相似。

如果說上一輪的密集上市，是為了在國內市場跑出個位置，那么新一輪募資軍備賽，則更大可能是為了國際化鋪路。

2022年，極兔在回歸中國市場兩年后，走在了國內同行的前列，成為首家將市場擴展到沙特、阿聯酋、墨西哥、巴西及埃及的快遞運營商，同時還提供貨運代理、小件包裹及倉儲等跨境物流服務。

2022年底到2023年初，菜鳥成立北美、歐洲和東南亞三個海外大區，重點發力。目前，菜鳥在全球布局6大智慧物流樞紐、18座海外分撥中心，運營300多萬平方米跨境物流倉庫，其CEO萬霖還宣布，菜鳥將聯合速賣通在2023年推出“全球五日達”國際快遞快線產品。

而收購了嘉里物流的順豐，除了要將東南亞做成標桿項目，也全面發力國際化，目前，其國際快遞及供應鏈業務覆蓋98個國家及地區，而跨境電商包裹業務則覆蓋208個國家及地區。2022年，其承載國際化使命的“供應鏈與國際化業務”板塊營收同比增長124%，是順豐各板塊中增速最快的，占總營收的比重也從2021年的18.92%增加至32.85%。

盡管快遞是一個非常本土化的產業，但在中國鍛造出的快遞龍頭，如果能順利拓展其他國家業務，其又將收獲巨大的利潤空間。

物流巨頭全球化訴求的背后是中資企業的全球化。此前，中國產業鏈只賺取在本土制造的微薄利潤，海外客戶吃下從品牌、物流到銷售的其他環節全部利潤。如今，中國從消費電子企業到新能源車企，從動力電池企業到光伏企業，都在靠近客戶端于海外設廠。據新財富統計，5284家A股上市公司中，3279家獲得海外業務收入，海外收入占總營收的比例均值則達到18%。而截至2021年底，中國境內投資者在“一帶一路”共建國家設立超過1.1萬家境外企業，其中超過一半為制造業、批發與零售業。

而依靠中國貨源，跨境電商平臺也在海外攻城略地。拼多多的跨境電商平臺Temu，一年內足跡就遍布北美、巴西、澳大利亞及歐洲。據國家統計局發布的數據，2022年我國跨境電商進出口規模達2.11萬億元，同比增長9.8%，其中出口規模1.55萬億元，同比增長11.7%。

就如同手機商OPPO和電商平臺Shopee一起成就了極兔在印尼的江山地位，而UPS和FedEx也正是跟隨著美國品牌自1990年以來快速全球化的過程而實現全球化，今后我們可望見到，隨著中國企業深度嵌入全球產業價值鏈，中國跨境電商在全球消費市場進行擴張，一定需要觸達全球的物流網絡服務能力作為支撐，這無疑為中國物流企業出海創造了非常有利的環境和機遇。

反過來，邏輯同樣成立，物流企業率先出海，也能促進中國制造和中國品牌出海。針對中小商家，菜鳥國際快遞推出了國內一件起攬、一件發全球、免費試單等服務，盡可能降低中小商家和物流成本；針對品牌商家，不僅提供“9日必達，晚到必賠”的服務，還可以做到全鏈路追蹤，全程無死角確保物流履約質量。

攜手走向國際化，不僅能夠對抗國內存量競爭的困窘，打開增量空間的星辰大海，還可以收獲快遞服務的巨大價差。畢竟，連東南亞的單票收入都是國內的3倍，遑論歐美。

以第二大市場美國為例，根據PitneyBowes的數據，2022年美國電商包裹量下降了2%，達到212億件，但承運商的收入達到歷史最高，為1980億美元，同比增長了6.5%。這意味著，美國快遞的單件承運收入為9.4美元（相當于66元人民幣），而中國2022年1106億件快遞包裹，合計產生了10567億元收入，相當于單件收入為9.55元，約為美國的1/7。神奇的是，中美快遞服務的價差，和人民幣兌美元匯率基本一致。

中國快遞龍頭從零搭建了全球約7成的包裹交付產能，CR6均具有日單5000萬的管理能力，理論上說，倘若條件允許，它們能把中國的成熟模式，復制到全球任何一國，結合當地市場的情況重做一遍，可能都得心應手。但現在，投資人的耐心或許并沒有那么足。

當長期美債利率突破5%，作為全球無風險資產定價基準，在機構投資者眼里，眾多利潤率低于5%的生意失去了吸引力。

極兔速遞上市計劃也顯示，其實際募資規模較起初縮減了一半。在近來清淡的港股IPO市場，即使其吸引了博裕、紅杉、順豐、淡馬錫、騰訊、高瓴等基石資本站臺，它們合計認購了近2億美元新股，極兔最終也只釋放了3%的新股規模。

拋開宏觀因素不說，同行上市后的表現也進一步影響了對極兔的定價。

多年高強度的資本開支，和持續經久的價格戰，推動了快遞行業龍頭的業績高增長，但二級市場的投資者體驗卻多半不佳。

以京東物流為例，其上市前累計戰略融資達25億美元，2021年IPO募資283億港元，市值突破2500億港元，但如今其市值僅為600億港元，股價較最高點折損超過8成（圖3）。

圖3 ：京東物流上市后市值一路下跌，從2500億跌至600億港元

資料來源：Wind

而這樣的估值，還建立在京東物流2022年收入同比上漲3成至1374億元，外部客戶貢獻收入占比提升至65%的前提下。它主要的問題即是尚未實現盈利（盡管虧損并不高），當全球資本能輕易獲得5%的無風險回報時，繁榮時期的夢想與泡沫，都會在冰河期落地為現實主義的凍雨。

事實上，不止是京東物流，即使早在2016-2017年間密集上市的公司，中通目前市值約為上市首日收盤市值的160%，即二級投資者當日購入，持有至今約有60%收益，順豐則只有13%回報，跑不過定期存款。而圓通、申通、韻達、百世等市值均未回到上市首日，其中，申通最新市值151億元，不到上市首日市值的1/3，韻達和圓通也只有約1/2。這意味著，二級市場投資者購入將折損一半甚至7成本金。

而阿里持股比值最高的百世集團，多年來和極兔積極低價搶件，虧損累累，在將中國區業務賣身極兔后，其最新市值僅0.58億美元，僅是上市首日的1.5%，堪稱價值大毀滅。

二級市場股東縱身投入一個高增長的行業，用真金白銀推動快遞商增強資本開支、行業漸趨智能化及自動化，消費者收件時效越來越快，但資本從這一行得到的回報卻令人唏噓（表8）。

表8 ：在二級市場投資快遞商，體驗并不美好（單位：億元）

數據來源：公司公告、Wind，新財富整理（最新市值取自2023年10月20日收盤價）

在這一慘烈情形下，極兔上市首日，收于12港元/股，與發行價一致，市值達1057億港元（約989億元人民幣），高出“圓通+申通+韻達”之和，達到順豐的一半。其主要的勝出點依然在于國際化的故事。

全球三大快遞巨頭，UPS、FedEX、DHL三家的總市值高達1.6萬億元，過去一年的總營收合計達到了2萬億元，凈利潤合計1460億元，市盈率平均為11倍，市銷率為0.8倍，這一估值水平甚至低于國內快遞企業均值。

可見，三大巨頭的高市值并非來自高估值水平，而是以營收和凈利潤的龐大規模為基礎。這也意味著，國內快遞龍頭出海，首要任務依然是市場份額（表9）。

表9 ：中國主要快遞龍頭與國際三巨頭業績與估值比較（單位：億元）

資料來源：Wind，新財富整理

由于極兔速遞2022年115億元的凈利潤主要來自金融負債的賬面調整，而非實際經營，其市盈率也就無法作為真實參考。從市銷率來看，極兔的2倍市銷率，僅次于中通（中通營收和單票收入不包含派費，且已扣除對網點的激勵，因此，其收入確認模式不同于申通韻達圓通等），遠高于其他國內外快遞企業，如申通、韻達、圓通市銷率均只有0.4、0.6、0.8倍。上市后，極兔這一顯著高出同行的估值，能否得到維持，還有待觀察。

IPO之前，極兔的機構投資者明星薈萃，包括騰訊、博裕、ATM、高瓴、GLP、紅杉、順豐、招銀國際等。但李杰依然牢牢掌控公司控制權，招股書顯示，2023年5月17日，李杰以創始人身份，獲得極兔獎勵的2456萬股B類普通股，條件則是此后4年他需繼續擔任董事長或CEO之職。創始人獎勵股份發行完成后，李杰通過其控制的JumpingSummitLimited，持有極兔約11.54%股權，并有權行使總投票權的72.29%。

創業8年，李杰就成功打造出市值千億的企業，自己也獲得約百億財富，給這個百舸爭流的時代，又創了一個財富傳奇。但無論在東南亞，還是在中國，或者在最有夢想意味的國際化市場，極兔在全球不同地點同時開啟的三場艱難戰役，均需全力以赴方可應對。