劉紀鵬：股市跌跌不休，一股獨大是本質

哈力克

中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬

2023年10月20日，上證指數再一次跌破3000點。這次擊穿3000點是在三季度GDP數據公布后，上證指數連續三天下跌，反映出A股信心問題仍較為嚴重。

2007年2月16日，A股首次站上3000點以來，迄今已經16年，期間經歷了近50次所謂的“3000點保衛戰”。16年來，中國股市一直在3000點左右徘徊，與中國經濟增長明顯相背離。

“目前A股擁有5300多家公司，中國股市上市的數量世界第一，融資額世界第一，大股東頻繁減持更是中國特有的（現象），就是投資人普遍都掙不到錢。”中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬總結。劉紀鵬曾是全國人大《證券法》《企業國有資產法》《證券投資基金法》和《期貨交易法》起草小組成員，9月初，他參加了證監會召開的座談會，就活躍資本市場、提振投資者信心發表了建議。他直言，“今天的股市一定不是正常的股市，是有內傷的股市。”

資本市場長期不振，不僅嚴重制約了資本市場的發展壯大，也對眾多股市投資者造成了傷害。中國股市癥結在哪？當下如何救市？長期如何變革？《中國新聞周刊》就以上問題專訪中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬。

不要再光想著上市減持實現暴富了

中國股市歷時近33年，大家基本上都已經看到了“牛短熊長”的特征。股市跌跌不休，一股獨大是本質。

另外，監管部門為了救市采取的措施力度很大，但依舊存在“頭疼醫頭，腳疼醫腳”的現象，沒有很果斷堅決的措施出臺，后續政策也沒有跟上。市場很難相信這一系列舉措能維持多久，能有怎樣的制度保障。

股市存在的上述問題顯現需要一個過程，我想現在就是到了集中暴露的時候。

上市企業大股東減持也好，治理結構缺失也好，很大程度上就是因為一股獨大，是中國特有的現象，也引發了大股東頻繁減持。

從中國資本市場歷史來看，最早的使命是為國企脫困服務。國企經歷了多次產權制度變革，有了股份制后，出現一股獨大是因為當時資本市場規定，企業存量股份不能動。增量募集部分，總股本在4億股以上的，公開發行股票股份（即可流通股份）要達到股本總額的10％以上。不足4億股的，公開發行比例為25％以上。從獨一股到一股獨大，這是歷史的進步。

等上市制度從額度制改為核準制后，大量民營企業開始IPO，但仍然沿襲了國有企業的上市特征，也開始一股獨大。現在民營企業大股東平均持股率基本上都在45％～50％以上，尤其是科創板和創業板，一股獨大的特征非常明顯。

國企是存量股份暫不流通，所以新募集的25％的股份才有出資人高價入手，民企也開始學樣。有些民營企業經過資產評估、溢價發行、掛牌上市三級放大后，股份基本上從五六毛錢漲到了三五十塊錢。

大家發現了這里面的奧秘：上市不僅可以圈到一筆錢，不用還本付息。而且，25％的股份高價入市，75％的存量股份也達到了同樣的價格，三年后就可以減持，這是多么大的誘惑。

面對高比例的持股份額和30％的控股權之間的差額，大股東就有了減持沖動，加上股份溢價很高，瘋狂減持就不足為奇。最終導致大股東高位套現暴富，股票供給增加，股價一路下跌，散戶被割韭菜。

搭建完善的公司治理結構需要相互制約的力量。上市公司中，執行董事管運營，獨立董事監督前者。在西方，獨立董事是要代表全體股東制約職業經理人，在中國就是要代表中小股東來制約大股東的力量。

可問題是，獨立董事是董事會招聘，董事會背后是大股東說了算，不太可能讓獨立董事制約聘請他的人，導致很多上市公司的公司治理結構形同虛設。

所以，獨立董事的培訓不能再交給交易所，如果交易所不負責任，就變成了謀利益的渠道，應該交給上市公司協會。企業上市后要到協會申請配備獨立董事，其任命條件和薪酬制度要有大致的行業標準。這樣一來，獨立董事就可以制約大股東，成為證監會的眼睛，如果5300家上市公司都有證監會的眼睛，那感覺就不一樣了。

想要解決上市企業一股獨大的問題，可以采取“新老劃段”措施。今后新的上市企業第一大股東或者實控人持股比例要維持在30％。國家特許的國有企業除外，不要再出現新的一股獨大的企業，不滿足這個條件就不準上市，我們不愁上市企業。

30％的比例，既保證控股權，同時又讓大股東無法再減持，因為減持就有可能失掉控制權。倒逼大股東專注于公司經營，提高上市公司質量。

而且這個比例一定要在上市前就要解決，大股東不能拿著大比例股份上市，再慢慢拋售股份到30％的臨界點，否則又會出現套現減持情況。

資本市場目標是培育有責任感、有管理制度、有現代公司治理結構的股份公司。可以上市的企業已經從2000多萬企業中脫穎而出，股民給了十幾億甚至幾十億不用還本付息的錢，已經夠可以了，不要再光想著上市減持實現暴富了。

已經上市的5300家企業可以預設可流通底價，設置某個價位或者區間，只有高于這個區間才能減持。設置區間一定要高于企業的發行價，要實現高價減持。

例如，現在A股為3000點，公司的股價9元，以此類推，那么4000點就是12元，5000點就是15元。大股東可以主動跟流通股股東協商或者承諾，如果大股東和流通股股東設置15元的減持價位，不到15元就不能賣。公司大股東就得朝著15元的股價方向努力經營公司。減持價位需要公開，每個企業都得盯住大股東減持。如果股市存量企業都能夠做到，股市不就4000點、5000點了嘛。

可能也有很多企業說，到了減持價位股東賣掉股票，股價不是又跌下來嗎？所以一定要用好的業績支撐股價。

我們的辦法還有很多，總之既要找到一個符合市場經濟，同時又符合幫助股市走出困境的解決辦法。

注冊制著重傾向融資端，各交易所盲目競爭，最典型的一個做法就是競相縮短減持時間，比如推出科創核心技術人員名單，縮短減持時間。交易所互相較勁，目的就是為了更大限度壟斷上市資源。加上“一股獨大”的本質，給很多股東上市套現減持提供了便利。

另外，注冊制推出的背景是，核準制引發了很多腐敗問題，需要新的制度約束，所以注冊制的核心是監審分離。但現在，注冊制表面上是監審分離了，證監會只管監督，把審批權力下放到交易所，但實質上只是由過去“一個老子在審”現在變成“三個兒子在審”，把中介機構的發審委員剔除掉，都是證監會系統自己審。

監督跟審查不能是一家親。對比一下內地跟香港，內地的全面注冊制離“監審分離”四個字差距還比較遠。

交易所的體制就應該是公司制，如果交易所的領導人和證監會的領導人可以互換，這值得商榷。交易所有交易所的規則，它不能是證監會的前哨陣地、左膀右臂、分支機構。它不是行政監管機構，要和證監會拉開距離。減少出現問題礙于“一家親”不解決的現象。

另外，資本市場要辦一個投資人的市場。三個交易所要比拼誰更能給投資人帶來財富效應，這應該是考核指標。要避免過分倚重融資端。

10月30日，上證綜指漲0.12%，報3021.55點。圖/視覺中國

中國新聞周刊：你曾建議由央行，或通過匯金、中投等機構進行救市，為何會有這樣的考慮？應該怎么去做？

眼下的當務之急是讓更多資金流向股市，將股價拉起來。而央行入市購買股票，是最直接、快速增大股市資金量的方式。

我們可以效仿日本央行、美聯儲做法，央行入市，購買大量實體企業股票和大盤指數ETF。具體來看，央行可以采取寬松政策，釋放更多現金流通到股市，等解決完流動性問題后再縮表。另外也可以允許銀行進入股市，大幅提高股市資金量，繼而拉動股價提升。

不管使用什么招數，總得要把股市拉起來。哪怕拉到3500～4000點之間，再推出系統性改革，鞏固住這種勢頭。等股市大問題都解決了，市場有所改善，就可以根據情況逐步退出了。但是中國股市長達15年下跌，救市不是一個短期行為，得有長期準備。

退出是漸進的過程。等把股市拉起來，我覺得大概4000點就可以考慮不再進了，再穩定到一定程度，4500點就可以考慮退出。

緊急救市，政府干預是可以的，因為目的是振興股市，讓股民也賺到錢。同時，尊重資本也很重要。在入市到退出的整個過程中，一定要公開透明。花了多少錢入市，等到退出又掙了多少錢，一定要向股民有所交代。

我們有財政政策和貨幣政策。黨中央、國務院反復提到加大直接融資的比例，直接融資又跟股市息息相關，所以證監會要把推出積極的資本政策提上日程。

積極的資本政策，就是要振興股市，提高直接融資比例。在注冊制背景下，證監會除了監管外，還要做好規劃。比如，大概今年規劃多少家企業上市，直接融資額要達到多少個億等等，要逐漸擴大容量。注意，規劃不是計劃，有指導性原則，也要根據供求關系，大致平衡三個交易所每年上市的企業。

30多年來，“誰是市場的主人”這一核心問題沒有得到解決。有很多融資者隊伍認為，上市公司才是主人。但在我看來，股市的股權主體，即投資人、股民就是股市的衣食父母。

如果投資人沒有話語權，還要自負風險；如果缺乏有責任心的發行隊伍；如果監管沒有力量來保護投資人，那他們就無路可走了。