員工持股計劃與企業業績表現

袁逍

摘要：員工持股計劃是學術界近年來研究的熱門話題之一。文章從滬深A股制造業企業視角出發，利用2014年至2022年企業財務數據，對員工持股計劃與企業業績表現的關系進行探究。實證研究發現，實施員工持股計劃可以提高企業業績表現，這是由于員工持股計劃可能會提升員工工作積極性，從而激發企業創新水平，賦予員工以股東身份，從增強對企業管理層的監督，提高企業治理水平等方面共同促進企業績效表現的提升。論證結果也通過了穩健性檢測。綜上所述，研究分別從企業端、監管端、政策制定者三個方面就如何提升制造型企業的業績表現給出了意見。

關鍵詞：上市公司；員工持股計劃；企業績效；企業治理；監督機制

一、引言

2014年6月，證監會發布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股計劃正式登陸內地A股市場。企業開始思索如何利用此種資本市場手段，更好地促進企業穩步發展，從而改善企業績效。自2014年指導意見試點至2022年底，共有1325家上市公司施行了員工持股計劃。就在員工持股計劃成為資本市場焦點的同時，學術界對于員工持股計劃的研究也日益興起。

員工持股計劃通過讓員工持有公司股票，使員工共享發展紅利并且擁有一定的經營決策權從而吸引、留住員工。關于實施員工持股計劃是如何影響企業的研究主要包括： 員工持股計劃的實施會提高企業的創新潛能（孟慶斌等，2019）、員工持股計劃的實施可以抑制企業違規 （于連超等，2022）、員工持股計劃的實施可以優化企業的治理結構（陳曉靜，2023）。那么，制造業企業實施員工持股計劃是否具有正向效應，其作用機理是怎么樣的？本文以此為切入點，進一步展開討論與研究。

本文的研究結果如下：

1.本文以制造業行業為特定研究對象，在“中國制造2025”大背景下，探究發現員工持股計劃可以進一步激發企業員工創新潛能，并提高企業業績表現，為制造業企業高質量發展提供實證經驗證據。

2.本文在前人學者研究貢獻的基礎上，進一步從員工個體治理與公司總體治理的角度出發，研究發現員工持股計劃可以進一步提升企業業績指標，表明員工持股計劃實施在員工與公司層面具有較為明顯的積極作用

二、文獻回顧與假設提出

（一）員工持股計劃的影響作用研究

在以往的研究當中，員工持股計劃（ESOP）屬于一種雇員福利計劃，它用股權的形式賦予了員工公司的所有權權益。學者們圍繞此話題，在企業創新（孟慶斌等，2019）、公司治理（于連超等，2022）及優化股權結構（任颋等，2023）等方面展開了研究；孟慶斌等（2019）認為，員工持股計劃的實施會提高企業的創新潛能，降低了企業的用人成本；于連超等（2022）認為，員工持股計劃的實施能夠通過加強企業內部監督和改善信息環境來抑制企業違規；任颋等（2023）認為實施員工持股計劃有助于企業更好地承擔社會責任、踐行“精準扶貧”政策的指導思想；王丹（2023）卻認為，實施員工持股計劃對于員工認購資金需求量大的國有企業來說有滋生腐敗的風險。與其同樣持負面觀點的還包括鄭志剛（2023），他認為施行員工持股計劃是大股東控制權加強的一種手段；費晨（2023）則認為，員工持股計劃有可能成為大股東回避現行監管減持的新通道。

（二）企業績效的影響因素研究

針對各類因素如何作用于企業績效，以往的學者也進行了廣泛討論。張婷等（2023）認為良好的企業治理環境能夠正向作用于企業績效，而企業的內部腐敗則會增加企業的經營與財務風險；鄭明貴等 （2023）認為人才質量能在一定程度上影響企業社會責任的履行效果；而更高水平的企業責任的履行，也能夠提升企業績效；李光龍和李星月（2023）認為企業所得稅負、資本結構都對企業績效有顯著的負向調節作用，并且企業所得稅負對企業績效的負向調節作用更強。

（三）員工持股計劃與企業績效

本文認為，員工持股計劃的實施將從以下兩個方面影響作用于企業績效情況：

第一，實施員工持股計劃，能夠有效地激發員工的生產積極性，從而提升產品的質量與創新水平（余璐，2023），進而提升企業業績表現。相當一部分員工持股計劃的認購資金來源于員工個人的外部融資，員工本身不用出資，只用負擔一定的融資成本。因此，其給予了員工較好的激勵效果，力求通過努力工作，積極探尋創新的生產辦法，為企業創造良好收益，從而有效增加企業價值，并正向作用于股價，以此來實現個人的財富積累。尤其是對于被授予比重較大的生產員工，更容易激發其工作責任感與創造性，生產出高質量與差異化的產品。因此，員工持股計劃可以進一步加強企業員工主觀能動性，提升企業績效水平。

第二，實施員工持股計劃有助于優化公司科學治理能力，增加了股權結構的多元化。員工持股計劃賦予員工以股東身份，讓員工可以通過股東大會等渠道更加切實了解公司的財務狀況與經營情況，進而加強公司管理的透明度，從而讓員工參與到對公司管理層決策的影響和監督中來。除此之外，相當比例持股的員工持股計劃，使得員工團體的話語權增強，可以對大股東的一些謀取私利行為進行制約，防止企業資產流失，緩解第二類代理問題（翟淑萍等，2022）。2020年，我國正式啟動《國企改革三年行動方案（2020-2022）》，方案中也提到以股權激勵或員工持股計劃等方式為切入點和突破口，讓員工共享企業發展的紅利。綜上，員工持股計劃可以通過提高員工參與企業治理的程度，完善企業股權架構的多元化水平，最終提高企業績效。

基于此，本文提出假設。

H1： 在其他條件不變的情況下，實施員工持股計劃的企業有著更好的業績表現。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

鑒于2014年正式發布《指導意見》，本文選取的研究對象為2014年-2022年滬深制造業A股企業，并在此基礎上，剔除了ST、*ST等特殊處理的樣本以及數據缺失的樣本，最終獲取了1325家在此期間實行員工持股計劃的上市公司信息，共計獲取了20015個公司年度樣本。本文數據來自國泰安數據庫（CSMAR），為了緩解極端值的影響，本文對全部連續變量進行了上下1%的縮尾。

（二）實證模型與變量定義

本文借鑒曹越等（2022）的研究成果，構建如下實證模型：

Roai，t=α0+β1Esopi，t+∑Convarsi，t+∑Year+εi，t（1）

本文采用于連超等（2022）的研究成果，將員工持股計劃（ESOP）作為本文的解釋變量，其定義為若企業在樣本區間內當年實施員工持股計劃，則ESOP取1；反之，取0；對于被解釋變量；本文采取企業資產報酬率（Roa）作為業績指標的代理變量。此外，本文將如下變量作為控制變量： 企業規模（Size），為企業總資產的對數值；資產負債率（Lev），為企業負債總額與資產總額的比值; 固定資產凈額占比（Ppe），為固定資產凈額/總資產；存貨凈額（Inv），為樣本中制造型企業的存貨凈額占總資產的比重；無形資產凈額（Inta），為樣本中企業的無形資產凈額占總資產的比重；企業現金流情況（Cfo），為企業經營活動現金流量凈額/總資產。此外，本文還控制了年份固定效應（Year），并采用聚類在公司層面的標準誤差。其中，i為企業，t為年份，ε為隨機擾動項，β1是本文關注的系數，若其為正，表明假設1成立，反之，不成立。全部變量定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2報告了描述性統計結果，企業實行員工持股計劃的平均值為0.043，表明在樣本區間內，有4.3%的統計樣本上市公司實施過員工持股計劃，說明實施員工持股計劃的企業占比較低，有待進一步提高；企業資產收益率Roa最大值為0.214，最小值為-0.250，表明制造業企業盈利情況差異較大；樣本企業的平均資產負債率Lev為38.3%，尚處于合理區間，但樣本中最大值為87.8%，最小值為5.6%，表明制造業企業的資產負債率情況差異也較大。

（二）基準回歸分析

表3反映了員工持股計劃與企業業績表現的回歸結果。實證結果顯示：在控制現有變量的情況和年度行業固定效應后，員工持股計劃（Esop）對資產收益率（Roa）的回歸系數為0.005，在1%的水平上顯著，統計學意義上表明ESOP變動1個單位，企業Roa增加0.005個單位，即實施員工持股計劃對Roa有著顯著的正向影響，相較于未實施員工持股計劃的制造業上市公司，實施了員工持股計劃的制造業企業Roa明顯提升。

（三）穩健性分析

本文進行了穩健性檢驗。

1.更換被解釋變量。借鑒張靜和王柯心（2021）的研究結果，本文采取凈資產報酬率（Roe）作為被解釋變量，實證結果如表4第二列（1）所示，是ESOP的系數在1%的水平上依舊顯著為正（0.016），表明本文的結果依舊穩健。

2.考慮互為因果情況。為了緩解被解釋變量與解釋變量之間互為因果的內生性委托，本文采取下一期Roa（Froa）作為被解釋變量，重新對本文結果進行檢驗，回歸結果如表4列（2）所示：ESOP的系數在10%程度上依舊顯著，即員工持股計劃（Esop）的實施對下一期企業績效（Froa）的回歸系數為0.004，通過了穩健性檢驗，可見實施員工持股計劃能顯著提升企業績效。

3.剔除特殊樣本。為了排除外部因素對于回歸結果的影響，本文剔除了2020年全球疫情暴發后的樣本數據，重新對本文結論的穩定性檢驗，回歸結果如表4列（3）所示。ESOP系數在5%程度上依舊顯著為正，通過了穩健性檢驗。

五、結論與啟示

員工持股計劃是企業長期高質量發展的必要手段之一。本文以制造業企業實施持股計劃為切入點，利用滬深A股企業財務數據，在多元線性回歸模型的實證分析下，研究發現：員工持股計劃可以提高制造業企業的績效表現，在考慮更換被解釋變量、考慮互為因果情況以及刪除特殊期間樣本后，本文的結論依舊穩健顯著。

本文可能具有一定的建議啟示：

第一，對于制造業企業而言，應該在控制實施成本以及確保股權架構穩定的前提下積極實施員工持股計劃。一方面能夠激發員工的生產積極性，探尋創新高效的工作方法；另一方面，賦予員工股東地位有助于讓員工更多地參與對公司的治理監督，降低管理層的獨斷性，降低決策失誤的發生概率。

第二，對于員工持股計劃規則制定的監管部門而言，應該借鑒歐美市場的員工持股計劃準則設定的成功經驗，對員工持股計劃的設計細節給予更多的指導，讓員工不僅能夠通過自身的優秀表現獲取員工持股計劃的認購權，還要讓員工真正能夠從未來的變現中獲利。除此之外，監管部門需對員工持股計劃的行權條款給予更加充分的監督，防止企業以員工持股計劃為手段，套住員工，減少了優質人才在市場上的流動率，不利于資源的合理配置。

第三，對于員工勞動法相關政策的制定者而言，應該鼓勵企業合理進行資本與勞動力配置，切實維護勞動者的權益，始終通過政策引導企業遵循“以人為本”的可持續發展原則。調配好資本與勞動力之間的比例有助于實現就業均衡，維護就業基本面穩定，并最終有利于促進國家經濟結構的優化升級。

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（作者單位：方正證券湖北分公司）