金融結構改革與實體經濟“脫虛返實”
——傳導機制、改革邏輯與政策建議

陶 偉 于 博

內容提要 脫實向虛不僅是資產價格泡沫激勵下的企業逐利行為,更是融資結構扭曲在外生沖擊下的必然反應。研究發現:以銀行為主導的金融結構加劇了企業的信貸依賴,誘發了企業融資結構扭曲,導致企業在經濟下行期因債務積壓過重而轉向金融化投資,從而推升了實體經濟脫實向虛水平。債務積壓對脫實向虛具有U型影響,即處于債務分布區間高低兩端的企業脫實向虛水平均較高,但高債務區間下的脫實向虛更具經濟危害性,因為該區間下的脫實向虛存在自我強化機制,使得U型拐點左側的曲線斜率高于右側。金融結構改革可以破解自強化機制,進而改變U型曲線的拐點位置和斜率,從而削弱脫實向虛企業的自我擴容能力。最后,推進金融結構改革的重點是修復資本市場功能,而修復策略應以減緩擴容、完善投資者保護為重點,且扶持企業技術創新能緩解金融結構改革對企業融資成本的沖擊。因此,構建“金融結構改革+創新驅動”的聯動戰略是實現防風險與穩增長雙重目標的關鍵。

一、引言

全球金融危機以來,外生需求沖擊加劇了實體經濟產能過剩。工業企業利潤率明顯下滑,大量非金融企業將資金配置于流動性更強的交易性金融資產,加劇了經濟金融化進程。國泰安數據顯示,中國A股非金融類上市企業金融資產配置額自2007年的1.68萬億元攀升至2021年的18.24萬億元,金融資產占總資產比重上升了24.1%,微觀層面呈現出明顯的脫實向虛態勢。宏觀上,金融化現象也在加速。Wind數據顯示,2022年一季度我國金融業增加值為3893.23億美元,占GDP的比重為9.2%,而美國為4950.04億美元,占GDP比重為8.1%。雖然兩個比重相差并不大,但如果和2008年全球金融危機之前相比,則會發現明顯不同:美國在危機前(2007年)金融業增加值占GDP的比重為7.2%,而中國當時僅有4.4%,這表明過去15年間,中國金融業規模增速超過1倍,而美國增速僅為15%。考慮到中美金融結構存在明顯差異,所以上述特征事實也意味著或許有必要從金融結構視角反思金融業膨脹與實體經濟脫實向虛背后的成因。

現有文獻圍繞脫實向虛水平的度量、運行規律、驅動因素及經濟后果等問題展開了研究。在驅動因素研究上,現有文獻或從公司內部治理水平、機構投資者持股水平、高管特征、融資約束、創新能力、企業避稅等微觀視角,(1)閆海洲、陳百助:《產業上市公司的金融資產:市場效應與持有動機》,《經濟研究》2018年第7期;劉偉、曹瑜強:《機構投資者驅動實體經濟“脫實向虛”了嗎》,《財貿經濟》2018年第12期;杜勇、謝瑾、陳建英:《CEO金融背景與實體企業金融化》,《中國工業經濟》2015年第5期;周愈博、舒鑫、于博:《創始人CFO與企業金融資產投資偏好》,《中南財經政法大學學報》2021年第6期;張成思、劉貫春:《中國實業部門投融資決策機制研究》,《經濟研究》2018年第12期;謝家智、江源、王文濤:《什么驅動了制造業金融化投資行為——基于A股上市公司的經驗證據》,《湖南大學學報》(社會科學版)2014年第4期;黃賢環、王瑤:《企業避稅行為驅動實業金融化了嗎》,《云南財經大學學報》2022年第3期。或從產業政策、經濟不確定性、資產價格泡沫等宏觀視角(2)王愛儉、舒鑫、于博:《產業政策扶持與企業金融資產配置》,《商業經濟與管理》2020年第10期;彭俞超、韓珣、李建軍:《經濟政策不確定性與企業金融化》,《中國工業經濟》2018 年第1期;陳彥斌、劉哲希:《推動資產價格上漲能夠“穩增長”嗎?》,《經濟研究》2017年第7期。進行解讀,并總結出誘發企業脫實向虛的三個動機——預防性動機、風險分散動機、逐利動機。但是,至今未見從金融結構這一制度特征出發詮釋脫實向虛成因的文獻。盡管少有文獻探究宏觀金融結構與微觀企業投資結構的聯系,但有文獻探索了金融結構與經濟增長間的關系,并認為伴隨銀行主導地位的上升,金融結構對經濟增長會先產生正影響、后產生負影響,即存在倒U型特征。(3)F.Allen,L.Bartiloro, et al.,“Does Economic Structure Determine Financial Structure,”Journal of International Economics,vol.114, 2018, pp.389～409.而對倒U型成因的解釋也包括政治干預說、產業結構說、區域經濟發展差異說。(4)F.Song, A.Thakor, “Notes on Financial System Development and Political Intervention,” World Bank Economic Review, vol.27, no.3, 2012, pp.491～513; J.Y.Lin, X.Sun, Y.Jiang, “Endowment, Industrial Structure, and Appropriate Financial Structure: A New Structural Economics Perspective,” Journal of Economic Policy Reform, vol.16, no.2, 2013, pp.109～122; G.Liu, C.Zhang, “Does Financial Structure Matter for Economic Growth in China,” China Economic Review, vol.61, 2020, pp.101～194.與上述文獻不同,本文力爭從脫實向虛視角構建一種全新的解釋,即證明伴隨金融結構不斷向銀行體系傾斜,脫實向虛水平會呈現正U型結構,并由此對經濟增長產生倒U型影響。本文研究受兩類文獻啟發:一是銀行主導的金融結構通常比資本市場主導的金融結構具有更寬松的資金敞口,(5)C.F.Baum, D.Schafer, O.Talavera, “The Impact of the Financial System’s Structure on Firm’s Financial Constraints,” Journal of International Money and Finance, vol.30, no.4, 2011, pp.678～691.二是這些更寬松的信貸資金并未被企業更多地用于實業投資,而是被用于購買金融資產。(6)L.Davis, J.Souza, et al., “What Are Firms Borrowing For? The Role of Financial Assets,” Economic Modelling, vol.125, 2023, pp.106～329.本文與現有分析金融結構如何影響銀行信貸供給和信貸風險的文獻(7)L.Wang, “The Dynamics of Money Supply Determination under Asset Purchase Programs: A Market-based Versus a Bank-based Financial System,” Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, vol.79, 2022, pp.101～593; C.Liu, Y.Fan, et al., “Market-based Versus Bank-based Financial Structure in China: From the Perspective of Financial Risk,” Structural Change and Economic Dynamics, vol.62, 2022, pp.24～39.不同,沒有將研究對象限定在銀行層面,而是將信貸供給以及相關信貸風險遞進到企業層面,以過度信貸引發的債務積壓為觀察點,構建了“金融結構扭曲—債務積壓—投資風險結構偏移(向金融資產偏移)—脫實向虛”的研究路徑,彌補了現有文獻在探索宏觀金融結構如何影響微觀企業投資結構及脫實向虛等問題上的空白,從而以金融化為視角,構建起金融結構非線性影響經濟增長的全新分析框架。

張杰曾論述中國金融體系所具有的四大偏向性(扭曲性)發展特征,(8)張杰:《中國金融體系偏向性發展的典型特征、錯配效應與重構路徑》,《探索與爭鳴》2018年第5期。包括:金融業的過度擴張、脫實向虛的不斷蔓延、金融體系在支持創新驅動上缺乏兼容能力、金融領域的結構性改革滯后。相比之下,本文研究目標不是總結金融體系有哪些偏向性發展特征,而是嘗試給出導致這些偏向性特征的制度成因——金融結構扭曲,即以結構扭曲為起點,解釋金融體系呈現出的各類典型發展特征,并構建一個從制度起因逐步遞進到各類偏向性發展特征的完整圖景,其重點是分析引發各類偏向性特征的制度“總開關”——金融結構扭曲,進而為推動金融結構改革提供理論支持,為完善改革實踐提供政策儲備。

圖1展示了本文分析框架,基于該框架的研究思路如下:首先,闡述金融結構偏向性如何在經濟上行期誘發企業融資結構扭曲(①→②),并分析融資結構扭曲如何在經濟下行期導致更高的債務積壓水平以及債務積壓如何非線性影響脫實向虛進程(③→⑥),從而構建出從“金融結構偏向性→融資結構扭曲→債務積壓→脫實向虛”的完整傳導機制。其次,論述貨幣政策在防風險和穩增長上的兩難困境以及由此帶來的脫實向虛自強化效應(圖1中由虛線連接而成的閉環),在此基礎上闡述金融結構改革是如何對自強化產生抑制作用的,從而為改革提供邏輯。最后,分析金融結構改革的風險以及從創新驅動出發化解改革風險的路徑,并以金融結構改革為視角,為如何修正實體經濟脫實向虛提供具體政策建議。

圖1 分析框架

與已有研究相比,本文的貢獻主要體現在:(1)現有研究多從信貸膨脹引發的資產價格泡沫入手,解釋實體經濟脫實向虛的成因,并從宏觀貨幣調控抑制價格泡沫角度出發給出以調控為主導的治理對策,而本文則轉向信貸膨脹引發的另一癥結性問題——企業融資結構扭曲,探索“融資結構扭曲→債務積壓→脫實向虛”這一全新傳導機制,豐富了有關脫實向虛驅動因素研究的理論邊界。(2)通過論證金融結構偏向性是導致融資結構扭曲的制度成因,揭示金融結構對脫實向虛的影響,首次將金融結構改革納入微觀企業脫實向虛治理的分析框架中來,既拓展了宏觀金融制度與微觀企業行為之間關系研究的邊界,也為脫實向虛的治理從宏觀總量調控轉向金融結構改革提供了理論依據。(3)通過探討脫實向虛的自強化特征及其微觀機理,論證了宏觀貨幣調控無助于化解自強化,但金融結構改革卻能有效破解自強化的結論,這為樹立正確的治理導向提供了理論指引,也是本文在拓展國家宏觀治理能力方面做出的全新理論嘗試。(4)從激活資本市場活力而非激活規模角度,給出了“暫緩擴容”等推動金融結構改革的具體建議,這是本文在完善政策工具箱方面的重要嘗試,而有關創新驅動在化解結構改革風險方面功能的分析則揭示了創新驅動與金融改革的互補關系,為創新驅動這一國家宏觀戰略提供了學理支撐。

二、金融結構偏向性與企業融資結構扭曲

金融結構偏向性是指一國金融結構究竟是更加偏向于由銀行信貸(中介)主導,還是更加偏向于由資本市場主導。以銀行為主導的金融結構意味著企業融資在更大程度上必須依賴銀行信貸,而銀行信貸的一個致命弱點是經濟上行期的非理性授信會導致經濟下行期產生更多的債務積壓。因為企業融資性質往往在樂觀情緒下會發生改變,如從對沖型融資轉變為投機型融資,甚至出現只能靠“借新還舊”來維持經營的僵尸企業,即龐氏融資企業。可見,金融結構的偏向性是誘發企業融資結構扭曲的重要制度成因,也是分析脫實向虛過程如何產生的邏輯起點。

1.金融結構偏向性與非理性信貸

一國金融結構越偏向于銀行主導,企業的資金來源就會越偏向于銀行信貸。但逆向選擇、道德風險、市場情緒以及市場波動的不可預期性都會導致銀行授信偏離最優水平,這種偏離通常有兩種表現形式:“錯誤授信”和“過度授信”。錯誤授信是指信貸只有用于支持“新”的投資,才能創造額外的收入(現金流),從而確保債務是可持續的,因此,那些未被用于支持新投資而是被用于支持“現存”資產投資的信貸資金便是“錯誤”投放的結果。消費信貸和房地產抵押貸款與此類授信關系密切。過度授信則是指雖然信貸投向了新的投資,但這些投資并非總是“有效的”。阿代爾·特納認為:“2008年金融危機后的經濟衰退如此之深,經濟復蘇如此乏力,最重要的原因就是私人部門在危機前數十年間的過度信貸創造。”(9)[英]阿代爾·特納:《債務與魔鬼》,王勝邦等譯,中信出版社,2016年,第44頁。

圖2對比了中美2002—2018年間的社會融資規模以及“GDP/社融規模”的變化,(10)因美國社會融資規模無官方統計渠道,故本文以美國商業銀行信貸存量規模來代理其社會融資規模。為了讓“GDP/社融規模”這一比值在圖2中得到更直觀的體現,本文將該比值放大10萬倍,從而得到與坐標軸匹配的單位并完成畫圖。以2002年中國“GDP/社融規模”為例,右軸讀數為81946,除以放大倍數后,數值為0.82,即1元貸款對應0.82元的GDP。后者代表了一個單位的融資額能對應多少新產值。該值越低,說明信貸對新增產值的拉動作用越弱,即更多的貸款被用于承接存量資產。圖2顯示,2008年后,我國信貸對新增產值的拉動能力出現了明顯下滑。

圖2 2002—2018年GDP/社會融資規模的中美比較

圖3統計了代表性行業以固定資產投資為用途的“國內貸款”規模。結果表明:大量信貸資金被用于對接存量資產投資(房地產業)及低效率投資(傳統制造業),而對于醫藥制造以及通信和電子設備制造業等技術水平較高的部門,信貸資金的支持力度卻相對不足。

圖3 2003—2017年代表性行業以固定資產投資為用途的“國內貸款”規模

一個更值得關注的點是非理性信貸會在經濟繁榮期自我膨脹,如圖4所示。錯誤授信和過度授信的后果是引發資產價格泡沫,而價格泡沫又導致抵押物價值上升和放貸人樂觀預期,這會進一步加大信貸投放激進度,即導致非理性信貸的自我強化。

圖4 經濟繁榮期下的信貸自我膨脹

2.非理性信貸與企業融資結構扭曲

非理性信貸會導致兩個后果:一是資產價格泡沫,二是融資結構扭曲。明斯基從廠商經營性現金流水平與債務水平間的對比關系出發,將融資行為劃分為三類:對沖型、投機型和龐氏融資。(11)H.Minsky, “The Financial Instability Hypothesis: An Interpretation of Keynes and An Alternative to ‘Standard’ Theory,” Nebraska Journal of Economics and Business, vol.16, 1977, pp.5～16.對沖型融資是指廠商從資本性投資中所獲得的期望現金流大于未來債務本息償還水平時所進行的融資。投機型融資指廠商從營運資本中獲得的現金流在未來某一期小于當期的債務償付承諾(只能償付本金而無法償付利息)時所進行的融資,此時,廠商通常需要靠“借新還舊”來維持投資和生產,信貸資金成為償還利息的必要手段。由于投機性繁榮是缺少物質基礎的繁榮,在樂觀預期和投機動機引導下,信貸膨脹速度會快于GDP增長速度,并由此引發通脹以及隨之而來的宏觀調控。在調控影響下,廠商會出現利潤下滑、現金流短缺,于是將被迫出售資產償還債務,而這又會反過來加速資產價格崩盤和加劇系統性金融風險。因此,明斯基認為融資結構與金融非穩定性緊密相關。魏克塞爾也較早地表達出對過于龐大的銀行體系的擔憂,因為銀行體系極大地增加了經濟購買力,且這種能力還會被銀行間拆借市場強化。雖然單家銀行必須在資產中持有一定數量的流動性儲備,即存在個體約束,但如果在銀行間拆借市場借入資金,約束便會解除或減弱。銀行間市場的流動性越高,銀行體系創造信貸和貨幣所受到的約束就越少。(12)K.Wicksell, Interest and Price, New York: Sentry Press, 1936, p.124.

綜上,銀行體系越龐大,其內部資金體量和金融機構間的資金融通能力越強,從而導致更多企業得到了超過自身盈利能力的信貸支持,而當這些信貸資金(債務)用于投資所獲得的收益并不能覆蓋利息支出時,便會引發越來越多的企業從“對沖型”融資轉為“投機型”融資。換言之,銀行體系在一國金融結構中的地位越突出,企業融資結構越容易產生扭曲。盡管金融危機前理論界認為只要中央銀行將市場利率維持在“自然利率水平”,(13)魏克塞爾的“自然利率水平”是維持于實體經濟中實業投資項目所能獲得的期望收益率水平上的利率水平。融資扭曲的危害會自然消失,因為企業家會有動力借入資金,投資于最有可能提高實際生產率并與創造出的額外購買力相適應的商業項目,從而使得購買力與產出保持均衡增長。(14)[英]阿代爾·特納:《債務與魔鬼》,王勝邦等譯,中信出版社,2016年,第52頁。但全球金融危機的爆發,證明了秉持自然利率的信念是錯誤的。因為盡管通脹在危機前始終維持低位,但過量的信貸并非無關緊要,而是直接引發債務危機,且危機后的債務治理會因債務合約的弱風險分擔性而異常艱難。所以,重新理解融資結構扭曲的經濟后果是認識和化解現實經濟矛盾的關鍵所在,其中也包括對脫實向虛的化解。

三、融資結構扭曲、債務積壓水平與“脫實向虛”

脫實向虛屬于企業微觀投資結構研究范疇,是企業在投資結構選擇上的“再平衡”過程。企業存在兩種再平衡形式:一是將原本投放的實業資產轉為金融投資。然而,由于固定投資的不可逆性,固定資產和無形資產處置成本高昂,現實中采用這種方式進行再平衡的企業非常鮮見。二是將高流動性低收益性的資產(如現金及等價物、存貨和應收賬款等)轉為高流動性高收益的金融投資,這一再平衡模式在現實中較為常見,也是企業脫實向虛的主要形式。那么,什么樣的企業會更傾向于將高流動性的現金資產轉移為金融資產,即何種企業更偏好脫實向虛?解讀這一問題的關鍵在于企業持有現金的價值有多大。若企業短期償債壓力極高,此時持有現金等高流動性資產便是緩解流動性危機、避免流動性破產的關鍵,此類企業進行金融資產投資轉移的概率就會較低。可見,企業投資結構再平衡過程與企業償債壓力(債務積壓水平)緊密相關,但鮮有研究探究債務積壓如何影響脫實向虛。為此,本部分將先揭示融資結構扭曲對債務積壓的激勵效應,后分析債務積壓對脫實向虛的非線性影響,從而完整刻畫融資結構扭曲影響脫實向虛的傳導機制。

1.融資結構扭曲與債務積壓水平

融資結構扭曲的重要表現是企業獲得了超出其付息(甚至還本)能力的信貸。融資結構扭曲對企業而言意味著背負了超出其償付能力的債務合約,即導致企業“非正常債務”不斷攀升。這既與經濟繁榮期企業家預期未來經濟上行時償付能力也將得到提升有關,也與債務合約的低風險分擔特性有關。債務合約是沒有損失分擔機制的,無論經營成功或失敗,債務償付都是剛性的。對債務人而言,當無力全部償還債務時,除折價甩賣和破產清算外,唯一的平滑機制就是“展期”。這與股權融資下,投資人所具有的強風險分擔能力截然不同。“展期”意味著企業繼續維持扭曲式融資,這勢必導致產生更多無法被利潤覆蓋的利息,從而加劇遠期償付壓力。經濟上行期,銀行受樂觀情緒及抵押物價值上升影響,更傾向于接受企業債務“滾動”,從而使得債務風險被借新還舊掩蓋。所以,低風險分擔性疊加債務滾動的最終結果是企業債務積壓水平的不斷攀升。換言之,在經濟繁榮期,融資結構越扭曲越會引發更多的債務積壓,二者具有正相關性。

2.債務積壓程度與脫實向虛

債務積壓程度越高的企業,營運資金的循環壓力越大,而營運資金在財務學研究中是衡量企業短期償債能力的指標。基于此,圖5采用“償債能力”來反向代理企業債務積壓程度。雖然債務積壓水平越高的企業,在利息沖擊下,其短期償債能力通常越弱、持有現金等高流動性資產進行避險的動機越強,進而使得投資風險結構(risk structure)下降,但當企業償債能力極弱時,風險結構是否還會進一步降低呢?換言之,企業在金融資產和現金類資產之間進行投資結構再平衡的過程與其償債能力之間是否存在非線性關系呢?為刻畫可能存在的非線性結構,本文參考明斯基對企業融資結構的劃分(對沖、投機、龐氏融資結構)方式,將企業按償債能力(債務積壓程度)也劃分為三類。具體如圖5所示。

圖5 償債能力與風險結構再平衡

圖5中,區間I對應債務積壓程度極高的企業。此類企業的盈利特征是:第一,扣除經營成本、稅負和銀行利息后的凈利潤為負;第二,扣除經營成本和稅負后的營業利潤也為負。這意味著企業連銀行債務的“利息”也無力償還。此區間下的企業大多具有僵尸特征,且與明斯基筆下的龐氏融資企業無本質差異。若企業營業利潤為正、凈利潤為負,至少說明有能力償付利息,且企業經營過程會創造一定新的產出,即信貸或多或少能對應到新投資。但是,若營業利潤也為負,則說明信貸并未對應到新增投資,因為未產生新的利潤,此時對此類企業的授信基本屬于錯誤授信范疇。由此可見,對于區間I下的企業,其信貸扭曲的本質是錯誤投放。此類企業流動性循環壓力極大,只能靠持續的債務滾動來接續經營。對此類企業而言,通過持有現金等高流動性資產來進行債務償付是沒有意義的,反而沒有將資金用于投資一些短期套利項目更具吸引力。換言之,由于持有現金資產進行債務償付的價值相對較低,故此類企業投資的風險結構反而會向金融資產傾斜。(15)本文中,風險結構(Risk Structure, RS)被定義為“高風險性金融資產/低風險性現金資產”。而且,越是償債壓力大、債務積壓程度高(越靠近0軸)的企業,向金融資產投資傾斜的程度會越大,這意味著區間I下,是一條斜率為負的風險結構曲線。(16)區間I下的風險結構曲線較區間II下更陡峭與脫實向虛的自我強化功能有關,具體參見本文第四部分的分析。區間I的金融學內涵是:對營業利潤也為負的企業而言,債務積壓水平越高(越靠近0軸),其投資的風險結構越會向金融資產傾斜,即“越高的債務積壓(越弱的償債能力)越會引發更高的脫實向虛水平”。

區間II主要涵蓋債務積壓水平適中,但存在一定償付風險的企業,對應的是明斯基金融不穩定假說中的“投機型”融資結構企業,即那些可以償付債務利息,但卻難以完成本金償付的企業。此類企業的盈利特征為:扣除經營成本和稅負后的營業利潤為正,但進一步扣除利息后的凈利潤一般較低,甚至接近于0(即所謂邊際企業)。由于信貸投放能對應新的增長(因為營業利潤為正),所以其信貸扭曲的本質是過度投放。保持流動性的正常循環是此類企業生存的關鍵,而循環的關鍵是借新還舊。由于借新還舊需要儲備一定的現金資產,且越是償債壓力大的企業越需要保證資金接續,故該區間下償債壓力越大的企業,現金資產的價值越大。這導致區間II下是一條斜率為正的風險結構曲線。其金融學內涵是:對營業利潤為正但凈利潤不足的企業而言,債務積壓越高,投資風險結構越向現金傾斜,金融化傾向越低。

區間III主要涵蓋那些債務積壓程度較低,償付風險較弱的企業,匹配的是明斯基金融不穩定假說中的“對沖型”融資結構企業。此類企業不僅可以償付本金,還可償付利息,因此對流動性風險的擔憂較低,現金持有價值也較低。這導致此類企業維持在低風險結構上的動機弱于區間II下的企業,即區間III的風險結構曲線的位置會高于區間II。但高盈利能力也導致金融資產套利對此類企業的吸引力并不高,對主業投資的替代效應有限,金融化過程表現為資金富余效應下的風險分散行為,受資產價格泡沫激勵的程度較小(區間II則是出于投資替代進行金融逐利,故價格泡沫的激勵作用更強),所以區間III下的風險結構曲線更平緩。由于主營能力越強、資金富余程度越高時風險分散意愿也越強,故金融化水平會隨償債能力上升而提高,即區間III下的風險結構曲線同樣具有正斜率。其金融學內涵是:對高盈利企業而言,債務積壓程度越低,富余效應下通過持有金融資產來分散主業經營風險的意愿越強,從而使得企業投資風險結構越向金融資產傾斜、脫實向虛水平越高。

圖5揭示出債務積壓與脫實向虛之間的非線性關系。其中,C點左側代表營業利潤和凈利潤均為負的龐氏融資結構,C點和D點之間代表營業利潤為正、凈利潤為負的投機型融資結構,D點右側則為營業利潤和凈利潤均為正的對沖型融資結構。圖5 包含如下結論:C點處的脫實向虛水平最低。C點對應了營業利潤趨向于0的點,此時,無論營業利潤是正向突破還是負向突破,企業脫實向虛水平均會提高,但提高的性質截然不同——C點右側的上行是一種良性上升,C點左側的上行則是一種惡性的上升,因為此時債務積壓在加劇,融資結構扭曲程度是在提高的。當前鮮有文獻關注不同融資扭曲水平下脫實向虛的性質差異,更少有文獻對扭曲拐點的經濟學內涵進行探究。唯一與拐點有關的文獻是宋軍和陸旸的研究,他們認為高業績公司和低業績公司都會傾向于持有更多的金融資產,而只有業績處于中間的企業金融資產持有意愿較低,即從業績分布視角刻畫了金融化的U型特征。(17)宋軍、陸旸:《非貨幣金融資產和經營收益率的U形關系》,《金融研究》2015年第6期。但該文未分析U型拐點的經濟內涵,也未給出什么因素會影響分布結構的變化。本文則從債務積壓視角觀察了拐點的形成及其經濟內涵,強調對脫實向虛的研究更應聚焦于拐點左側,如探究什么因素會影響拐點左側曲線上升的斜率、什么因素會影響拐點位置等,而這些內容恰恰彌補了現有文獻的不足。

四、脫實向虛的自強化機制與貨幣政策治理困境

理解脫實向虛演變過程中的“自強化”特征對確定治理導向和實施對癥治理至關重要。

1.脫實向虛的自強化特征

假設實體經濟忽然遭遇外生需求沖擊。此時,企業營業利潤會下降,導致部分營業利潤為正的企業(區間II下的企業),利潤向0靠近,甚至最終降為負(即進入區間I)。由于利潤的下降也意味著企業償債能力的下降,故根據圖5,企業脫實向虛水平會先下降(趨向于0過程中)、后上升(降為負利潤后)。外生沖擊越大,會有越多的企業轉入區間I,成為龐氏融資企業。這與僵尸企業在經濟下行期集中式出現相吻合,而現有文獻也證實了僵尸企業的核心特征便是債務積壓嚴重,(18)魯建坤、趙婧、李旭超:《僵尸企業、產業鏈與實體經濟的債務風險傳導》,《經濟理論與經濟管理》2023年第6期。也與區間I下企業具有高債務壓力的預設相一致。企業在經濟上行期的債務積壓越多,下行期出現區間切換的概率越大,即企業完成跨區間(從區間II到區間I)再分布的強度越大,這也決定了C點位置向右側推進的程度。另一方面,上行期的初始債務積壓越多,越會導致區間I下投資的風險結構曲線陡峭,因為初始債務積壓越多,意味著會有更多的企業分布在區間I下,于是下行期就會有更多企業被迫轉向金融資產投資,從而加速資產價格泡沫并衍生更多的金融投機交易。加之下行期債務積壓導致的企業投資意愿下降會倒逼“穩增長”調控,而降息等價格型貨幣政策在需求不足條件下的失靈會導致重啟總量型貨幣政策(如量化寬松),這將進一步加速金融投機,從而加劇資產價格泡沫,所以區間I下曲線會以一種自我強化的方式變得越來越陡峭。換言之,自強化特征存在兩個表現:一是區間I下的投資風險結構曲線更為陡峭,二是區間I拐點位置會不斷右移,即區間I具有自我擴容能力。

分析脫實向虛的自強化機制,一是為了揭示脫實向虛自身的演變規律,二是為了指出宏觀貨幣調控無法取代結構性金融改革。前文對第一點進行了解釋,下面對第二點展開分析。

2.貨幣政策調控在治理脫實向虛上的政策困境

(1)貨幣政策調控很難有效擠壓資產價格泡沫。雖然從理論上看,經濟下行的悲觀預期很可能會誘導拋售資產行為,但從現實觀察看,資產拋售的程度遠沒有想象中的那樣嚴重,這導致資產價格泡沫的回落速度明顯慢于預期,從而使得貨幣政策調控難以快速產生效果。根據資產負債表衰退理論,經濟危機會導致廠商投資規模的縮減及負債水平的修復,但很難引起資產價格的通縮,(19)R.C.Koo,The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession,New York:John Wiley &Sons,2011,p.13.即資產價格泡沫本身具有一定的剛性特征。

(2)貨幣政策調控更多是實現債務轉移而非根治債務。去杠桿政策是各國推進債務治理的重要手段,但實踐表明,去杠桿與其說是化解了債務積壓,不如說是導致了債務轉移。例如,金融危機后,美國私人部門債務占GDP的比例降低了12個百分點,但公共債務占比卻由72%升至103%。西班牙私人部門債務占GDP比例在2008—2013年間也由215%降至187%,但同期公共債務占比則由39%上升至92%。(20)公共債務數據采用總額口徑。數據來源:IMF Fiscal Monitor(2015年4月)表A7。換言之,貨幣政策調控并未使杠桿率真正下降,而是在不同部門中進行了轉移。這種轉移還有可能發生在國家間,因為債務擴張的目的很可能是用于彌補出口市場因鄰國去杠桿而導致的貿易損失。就我國而言,跨部門轉移和出口市場轉移的現象都在不同程度上存在——我國社會融資總量占GDP的比例從2008年初的124%上升到2014的200%。其中,出口企業的杠桿率上升最快。(21)肖光恩、朱曉雨:《杠桿率與中國制造業企業生存分析》,《亞太經濟》2018年第3期。

(3)貨幣政策調控在化解債務積壓方面存在“兩難”境地。債務的大量積壓會導致企業對破產的擔憂,從而倒逼市場拋售,打擊市場信心,引發實體經濟融資需求快速回落。如美國在金融危機前10年的信貸平均增速為8.8%,危機后迅速降至-2.5%。西班牙也由危機前的17%降至2017年的-3%。這會倒逼貨幣政策為刺激需求而走向寬松,如日本銀行體系以近乎于0的低利率向公司部門提供信貸。歐元區也類似,2014年9月,歐洲中央銀行推出歐元區版的“融資置換貸款計劃”,以低至0.1%的年利率向銀行提供為期四年的長期融資,該計劃規模為4000億歐元,而銀行實際借款僅800億歐元。(22)數據來源:BIS,私人非金融部門信貸的長期序列數據(http://www.bis.org/statistics)。然而,需求的疲弱導致價格型調控往往收效甚微。于是,為化解高額債務導致的利息壓力,中央銀行往往不得不重啟“數量型”政策以提振經濟,但無論是量化寬松還是非常規的資產購買計劃,結果都將是再次誘發過度信貸和催生新一輪的資產價格泡沫。換言之,我們正在面臨一種由債務積壓導致的貨幣政策困境:要么接受周期性金融危機,要么接受長期停滯。正是這種政策困境,導致了資產價格泡沫在循環往復中難以得到根本性消除,積壓的債務最終在不斷的循環往復中變得越來越龐大。

綜上,宏觀貨幣調控在下行期無法兼顧“穩增長”與“防風險”雙重目標,要想從根本上化解脫實向虛,監管當局需跳出貨幣調控思維,轉向結構性金融改革視角。因為貨幣、信貸及利率等宏觀調控機制在化解債務積壓、提升投資需求方面收效甚微,只有改革產生債務積壓的制度因素,才能從根本上破除債務積壓,進而化解“脫實向虛”。

五、金融結構改革治理脫實向虛的邏輯、風險及其化解之道

1.金融結構改革治理脫實向虛的邏輯

治理脫實向虛的關鍵是理解什么因素可以調整U型拐點的位置,從而讓更多企業進入區間II,以及什么因素可以影響區間I下投資結構曲線的位置與斜率,從而降低脫實向虛的上升速度。

首先,以銀行為主導的金融結構是抬升脫實向虛總體水平的根本力量。銀行主導意味著將更多地以債務方式對接企業融資,而債務剛性和低風險分擔性使得債務合約在遭遇經濟波動或市場沖擊時難以快速出清,這會導致更多的債務積壓,企業承擔的償債壓力將明顯高于股權融資主導下的償債壓力。這種償債壓力在平均意義上的攀升,意味著以信貸為主導的金融結構會使區間I下的企業呈現出更高的脫實向虛水平。結合圖5,意味著“以銀行為主導的金融結構決定的投資結構曲線RS2會高于資本市場主導的投資結構曲線RS1”。

其次,以銀行為主導的金融結構也決定了拐點的位置和拐點兩側曲線的斜率。銀行主導會加劇企業初始債務積累,這會導致更多企業在下行期落入區間I,從而推動拐點(C點)位置右移。同時,由于更多企業會分布在區間I下,所以下行期導致的償債壓力上升會進一步提高企業脫實向虛水平,而這會導致資產價格得到更快提升并激勵出更多的金融投機交易,進而加速脫實向虛的自強化過程。結合圖5,意味著“在以銀行為主導的金融結構下,企業投資結構曲線RS2的拐點位置比資本市場主導下RS1的拐點位置更偏右,且區間I下的曲線更陡峭”。

綜上可見,推進以銀行為主導的金融結構向以市場為主導的金融結構轉變,即推動金融結構改革,對化解實體經濟脫實向虛具有重要意義。以償債能力為媒介將金融結構改革納入治理脫實向虛問題的研究視野是本文創新之處。

2.金融結構改革中的風險與化解之策——基于創新驅動視角

以銀行為主導的金融結構對實體企業的增長而言存在一個重要優勢——超強的儲蓄動員能力。它可以為企業部門的發展贏得更為廉價的資金。銀行體系越龐大,越能實現以更低的成本歸集家庭部門的閑散資金并以較低的價格對工商企業進行投放,進而激勵工商企業投資。但是,由于以銀行為主導的金融結構也意味著資本市場的重要性有所削弱,尤其是資本市場在為投資人提供價值回報方面的功能很可能短期讓位給企業提供資金的融資功能,這會導致家庭部門很難借助資本市場來分享經濟增長紅利。統計測算表明,若投資者在1993年購入A股中大市值股票并持有至2016年,其投資組合的增長率僅能略高于通脹率,而投資小公司的年化收益率雖能達到15%,但由于標準差高達76%,這導致普通投資者很難在其中獲利。而同期債券市場的表現也并不理想,企業債的年化收益率僅為4.6%,10年期和1年期國債收益也僅為3.6%和2.7%。(23)G.X.Hu, J.Pan, J.Wang, “Chinese Capital Market: An Empirical Overview,” Critical Finance Review, vol.10, no.2, 2021, pp.126～142.可見,中國家庭部門很難通過資本市場獲取賺錢效應。在極高的儲蓄率與極低的回報率并存的背后,勾勒出的是中國特有的家庭部門對企業部門的補貼模式。該模式在過去40年中發揮了重要的資源集聚和資源配置功能,并以較高的效率支持了企業部門的增長。這種補貼在本質上是一種金融扭曲,金融結構改革過程會修正這種扭曲,但卻會衍生企業資金成本攀升的風險。因為當資金更大程度上轉向資本市場時,會導致企業進行銀行融資的成本會上升,而成本壓力會進一步沖擊企業競爭力。換言之,雖然金融結構改革可以化解“脫實向虛”,但改革也會威脅企業部門的短期競爭力。所以,推動金融結構改革走向成功的關鍵,是為改革引致的競爭力下滑提供補償機制。而提高企業長期競爭力的關鍵是技術創新,因為新產品可通過成本加成覆蓋掉融資成本的上升。于是,在推進金融結構改革過程中,必須強調創新驅動戰略的重要性,二者相輔相成,互為保障。技術創新是推進金融結構改革的“底座”。上述分析過程還可以結合圖5加以闡述。當外生沖擊及資產價格泡沫引發自強化機制并導致拐點C發生右移時,區間II中那些原本未金融化的企業最終也會轉向金融資產投資。但如果企業能通過技術創新提高產品利潤率,從而使得主營業務利潤率逐漸靠近甚至超過金融產品收益率時,則金融產品套利動機會下降,這將推動企業退出脫實向虛,從而實現拐點的“回退”。換言之,技術創新導致的成本加成能推動拐點“左移”,這正是創新驅動在化解脫實向虛上的理論意涵。

六、主要結論與政策建議

本文闡述了以銀行為主導的金融結構為何會加劇企業在經濟波動中的債務積壓程度,以及不同債務積壓區間下企業的脫實向虛特征,探索性地解讀了宏觀金融結構影響企業投資結構的微觀機理。研究結論包括:第一,債務積壓對脫實向虛存在U型影響,分布在債務積壓程度較高和較低區間的企業都具有高脫實向虛意愿,但高債務區間下的脫實向虛危害性更強。第二,以銀行為主導的金融結構加劇了企業在上行期的信貸依賴和下行期的債務積壓水平,從而影響了U型曲線的拐點位置,導致了脫實向虛企業的擴容。第三,U型拐點兩側的曲線斜率存在差異,平緩的曲線與企業通過適度金融化來平衡投資風險相對應,而陡峭的曲線與企業借助過度金融化來進行投機相對應。投機過程會受資產價格泡沫影響而呈現自強化特征,這是導致拐點兩側曲線斜率存在差異的原因。第四,貨幣政策調控在治理自強化機制上存在天然的政策困境,而金融結構改革可通過修正融資結構扭曲來破解自強化過程,從而治理脫實向虛,這表明宏觀貨幣調控無法替代結構性金融改革。第五,應從減緩股市擴容、穩定股市預期、完善投資者保護等方面修正資本市場功能和推進金融結構改革,且鼓勵技術創新是對沖改革風險的有利舉措。基于上述結論,本文給出如下治理脫實向虛的政策建議:

1.動態化貨幣政策調控。過度信貸是脫實向虛的重要誘因,所以,應從“價”與“量”兩方面對信貸市場實施動態管理。就“量”而言,應考慮對不同類型商業銀行實施差異化動態存款準備金制度,合理管控商業銀行為“存量”資產進行融資的總規模,適度控制消費信貸與抵押貸款的增長速度,避免債務增量在不同部門之間轉移。就“價”而言,應通過完善多層次資本市場來提供更為充分的定價機制,做好各專項債券市場的定價設計,盡快完善“地方專項債”的定價問題。

2.加速推進積壓債務的處置問題。就銀行而言,應“硬化”僵尸企業的信貸約束,并對其破產清算進行風險壓力測試。就企業而言,對于因過度負債而衍生的資產,可根據資產質量情況與銀行進行協調,借助證券化等手段加速資產處置、提高自身償債能力。就政府而言,應擴大債轉股試點,完善債轉股定價機制,吸引社會力量參與化債與轉股。就監管部門而言,應對上市公司非經營性資金占用、關聯方擔保等進行常態性核查,在第一時間跟蹤和規避隱性債務風險。

3.實現資本市場功能從融資導向到投資導向的轉變。完善多層次資本市場的關鍵并非以“擴容”來擴大融資服務體系,而是應該激發市場存量資金的活力,其中的關鍵在于建立“賺錢效應”。所以,改革的首要任務是通過呵護“投資者”、重構投資者信心來激活存量資金的投資效率。在上市、退市及投資者保護存在監管缺位條件下,單邊擴容勢必打擊投資者信心、加劇市場運行壓力,因此重建市場信心的關鍵在于平衡市場供需,具體涉及以下幾方面工作:其一,減緩擴容。具體可考慮對IPO加強篩選、合理約束注冊制下IPO企業的融資規模,對再融資設定分紅條件。其二,對大股東減持設定減持規則。在市場不斷擴容背景下,減持對市場信心的沖擊是致命的,也是長期壓制中國資本市場表現的重要因素。所以,應從創造價值回報角度構建減持約束條件:對那些為市場提供較高價值回報(分紅)的企業,可對大股東開放更多的減持,而對那些長期無法對投資者產生價值回報的企業,應設定限制性減持條件。其三,打擊違規交易、營銷良性交易環境。首先,可考慮降低股指期貨交易門檻和融資融券交易門檻,完善中國資本市場雙邊獲利機制;其次,在恢復市場活力方面,應適度放開杠桿交易,諸如分級杠桿基金類產品應考慮適度放開,作為場內的標準化產品,發揮其在激活投資者交易情緒方面的積極作用;最后,加大投資者保護,加強對上市公司造假、違規披露等行為的懲罰力度,強化監管問詢。

4.應在防范銀行風險的同時避免激化實體經濟退出風險。信貸具有順周期特征,銀行避險情緒在經濟下行期會被放大并催生銀行資產負債表收縮。在縮表過程中,應防止資產端收縮過快所導致的“抽貸”和“斷貸”現象。具體操作上,為保證滿足資本充足率條件,銀行可借助具有低資本金計提比率的同業業務拓展銀行資產端,適當放寬同業監管,提高銀行承接企業融資需求的能力,這樣既可以避免過度寬松下利率中樞下行引發的金融套利和脫實向虛,又能為實體企業維持生產運營提供有利資金條件。

5.防范商業銀行過度規模擴張,鼓勵商業銀行差異化經營。商業銀行近年來呈現出快速的同質化特征,無論是在資產端還是在負債端,五大行、股份制及城商行的業務結構都日漸趨同,這不利于極端條件下的風險對沖。同時,中小銀行過度“擴規模”不僅導致業務結構同質性加劇,也使其在追求規模和速度的同時,風險在以相近的方式集聚,而銀行系統的穩定是實業穩定的重要前提,高同質化更易導致局部風險的快速擴散以及貨幣政策失靈,這將加劇實體企業經營風險,進而影響償債能力,并誘發脫實向虛意愿。所以,防止中小銀行過度擴張規模、引導商業銀行差異化經營是防范脫實向虛的重要抓手。