個人養老金的投資收益分析與政策建議

韓 婧 陳子琦 王力強

○中國電力財務有限公司

一、政策背景

1994年，世界銀行在總結部分國家發展改革經驗的基礎上，于《防止老齡危機——保護老年人及促進增長的政策》報告中首次提出養老金三支柱體系，具體為：以國家為主導的、具有強制性的第一支柱公共養老金；基于雇傭關系的、由雇主發起的第二支柱職業養老金；由個人或家庭自主安排參與的第三支柱個人養老金。全球多個國家對養老金三支柱體系進行了有益的制度嘗試，以期為本國國民提供多樣化的養老保障收入。但由于各國國情不同，三支柱體系在各國的具體建設也存在一定差異。在我國，養老金三支柱分別為第一支柱基本養老保險、第二支柱企業年金和職業年金、第三支柱個人養老金[1]。

截至2021年末，我國第一支柱參保人數10.3億人，基金累計結存6.4萬億元；第二支柱參保人數0.7億人，基金累計結存4.5萬億元；2020年末，第三支柱參保人數4.9萬人，累計實現保費收入4.3億元[2]。相較第一、二支柱，第三支柱的參保人數和基金規模微乎其微，幾乎可忽略不計，我國三支柱養老金體系存在著嚴重的結構性失衡。此外，我國人口老齡化程度日趨嚴重，第七次全國人口普查顯示，我國65歲及以上人口達到1.91億人，占總人口比重的13.5%，比2010年上升了4.63%。根據研究，我國65歲及以上人口將會進一步增加并在2060年前后達到高峰，之后會在相當長一段時間內占比保持在30%左右的高位。勞動人口數量的減少和領取養老金人口數量的增加，使現行養老金體系面臨著巨大的支付壓力，可持續性不容樂觀[3]。在此背景下，大力發展第三支柱養老保險勢在必行。

我國對第三支柱養老保險的初步探索始于個人稅收遞延型商業養老保險。2018年4月，財政部、稅務總局、人力資源社會保障部、銀保監會、證監會聯合發布《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》(財稅〔2018〕22號)，決定在上海、福建、蘇州工業園區實施為期一年試點。此次試點充分發揮探索作用，試點過程中反映出稅收優惠力度不夠、個稅抵扣操作復雜、信息系統銜接不暢等諸多問題[4]，為后續優化完善第三支柱養老金政策提供了寶貴經驗，有利于繼續深入探究適合中國國情的第三支柱養老保障體系。

2021年、2022年政府工作報告中分別提出要規范和繼續規范發展第三支柱養老保險。2022年4月，《求是》雜志發表習近平重要文章《促進我國社會保障事業高質量發展、可持續發展》，其中明確指出，“要加快發展多層次、多支柱養老保險體系，擴大年金制度覆蓋范圍，規范發展第三支柱養老保險”。當月，國務院辦公廳發布《關于推動個人養老金發展的意見》(國辦發〔2022〕7號)(以下簡稱《意見》)，中國加快發展第三支柱個人養老保險的大幕就此拉開。2022年11月，人力資源社會保障部、財政部、國家稅務總局、銀保監會、證監會五部聯合印發《個人養老金實施辦法》(人社部發〔2022〕70號)(以下簡稱《實施辦法》)，一時間，個人養老金引發熱議。

二、我國個人養老金制度的特點

(一)配套措施全面

《意見》出臺后，各相關部門按照職責分工穩妥推進配套政策的制定，2022年11月《實施辦法》發布，隨后相關配套措施相繼出臺，財政部、國家稅務總局印發《關于個人養老金有關個人所得稅政策的公告》(財政部 稅務總局公告2022年第34號)，銀保監會發布《關于保險公司開展個人養老金業務有關事項的通知》(銀保監規〔2022〕17號)、《關于印發商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法的通知》(銀保監規〔2022〕16號)，證監會發布《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》(中國證券監督委員會公告〔2022〕46號)，多個部門為個人養老金的落地實施保駕護航，力度之大可見一斑。

(二)覆蓋范圍廣泛

政策覆蓋范圍分為兩個層次。首先，從試點地區來看，個人養老金先行城市涵蓋了全國31個省(自治區、直轄市)的36個城市，較2018年的個人稅收遞延型商業養老保險的試點地區數量大幅增加；其次，從覆蓋人群來看，參加城鎮職工基本養老保險或城鄉居民基本養老保險的參保人即可參加個人養老金，據國家統計局和人社部統計數據估算，個人養老金的全國人口覆蓋率可達到88%，能夠極大地滿足人民群眾對補充養老保障的需求。

(三)享受稅收優惠

國際經驗表明，稅收優惠可以提高第三支柱養老金的吸引力和參與度，被廣泛運用的稅收優惠政策主要有TEE和EET兩種形式。根據財政部、稅務總局發布的公告，目前我國個人養老金采用的稅收優惠政策為后者，即在繳費環節按照繳納標準在個稅稅前扣除，投資環節免稅，而在領取環節按照3%繳納個人所得稅且領取金額不并入綜合所得。我國個人所得稅實行超額累進制，稅率從3%到45%共分九檔，綜合考慮繳納和領取環節稅收政策，只要目前個人適用的個稅稅率超過3%，則參加個人養老金即可給個人帶來稅收收益，這有利于激發人民群眾參與的積極性。

(四)實行個人賬戶制度

根據《意見》，我國“個人養老金實行個人賬戶制度，繳費完全由參加人個人承擔，實行完全積累”，投資行為由個人決策并自行承擔風險，這與第一、二支柱的養老賬戶存在較大不同。我國養老金第一支柱和第二支柱也均設置個人賬戶，但城鎮職工基本養老保險的個人賬戶實質上為名義個人賬戶，并無實際資金存儲；企業年金和職業年金的個人賬戶有實際資金積累，但由于第二支柱為雇主主導，資金實行統一運作，職工個人并無直接投資決策權。此外，個人養老金的個人賬戶具有唯一性，與基本養老保險和企業年金會存在多個個人賬戶不同，個人養老金不會存在轉移接續難等問題。

(五)投資產品類型豐富

《意見》指出，個人養老金資金可以購買銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等多種金融產品，與2018年的個人稅收遞延型商業養老保險僅能投資商業養老保險相比，個人養老金的投資渠道更加多元化，可以滿足不同風險偏好人群的投資需求，也能充分發揮市場的作用。同時，監管部門也建立了產品準入制度，“個人養老金產品及其發行、銷售機構由相關金融監管部門確定”，進入個人養老金投資目錄的產品應具備“運作安全、成熟穩定、標的規范、側重長期保值等基本特征”，嚴格完善的監管機制大大提高了投資產品的安全性。

三、收益分析

個人養老金對于個人到底有沒有吸引力呢？以下我們嘗試從個人投資角度進行收益分析。首先，依據個人所得稅法和個人養老金稅收優惠政策，計算個人養老金節約個稅金額；其次，梳理目前公布的個人養老金投資產品，根據已知產品的收益率預計個人養老金資金運作的收益水平；最后，測算不同年齡人群個人養老金的投資回報率，分析個人的投資意愿與動力，從而為政策完善提供參考依據。

(一)節約個稅金額

參與個人養老金可節約的個稅金額與個人的繳費額度及適用稅率直接相關。為簡便分析，假設參與人每年繳費額度為 12 000元，在目前個人所得稅法下，納稅人根據全年應納稅所得額即可確定最優納稅方案[5]，基于最優納稅方案，可以計算任一應納稅所得額下的節稅金額，具體如表1所示。參與個人養老金可節約個稅金額大致與應納稅所得額保持正比，但也會因最優納稅方案存在一定波動。

表1 最優納稅方案下參與個人養老金節約個稅金額 單位：元

(二)個人賬戶預期收益

截至2023年2月，中國銀保信和證監會分別發布了個人養老金保險產品目錄和基金產品目錄，其中保險產品13只，基金產品129只，個人養老金銀行理財和儲蓄存款產品暫未公布。

公布的13只保險產品中包括專屬商業養老保險8只、養老年金保險3只和兩全保險2只，其中，專屬商業養老保險有明確的年度結算利率，我們以此為例來了解保險產品收益率情況。通過各保險公司官方網站，搜集整理8只專屬商業養老保險的收益信息如表2所示。該8只保險產品中有5只于2021年成立，3只于2022年成立。2021年結算利率中最低的為4%，最高的達6.1%；2022年結算利率中最低的為4%，最高的為5.7%；且進取型的利率均超過穩健型，平均結算利率可達5%以上。

表2 專屬商業養老保險產品利率情況

公布的129只基金產品均為原有基金目錄上增設的Y份額，原有基金的A份額實際已設立并運行一段時間。本文按照該129只基金A份額成立以來的回報率由高到低排序，分別選取排名前10和排名后10的20只基金。具體相關信息及回報率如表3所示。從表3可以看出，成立以來回報率高的均為成立時間較早的基金，回報率低的均為2020年、2021年成立的基金。根據成立時間和成立以來回報率按復利計算年回報率，華夏養老2045三年可達12.85%，泰康福澤積極養老五年可低至 -9.65%。從2022年回報率看，該20只基金全部為負收益，且回報率最低至-19.65%，這也反映了2022年整體市場走勢不佳。養老目標基金更注重長期投資策略和長期收益。短期來看，基金產品的收益率波動較大。當然，部分基金產品的收益率非?？捎^，高收益也意味著高風險。

表3 部分基金產品回報率

儲蓄存款方面雖然未公布個人養老金相關產品，但根據此前銀保監會、人民銀行聯合發布的《關于開展特定養老儲蓄試點工作的通知》，部分銀行在特定城市開展了特定養老儲蓄試點工作，整存整取試點產品利率可達3.5%和4%，期限有5年、10年、15年、20年4檔，且購買需滿足年齡加期限大于55的條件。五年期整存整取利率3.5%和4%，按復利計算的年利率分別為3.28%和3.71%。

綜合對以上相關投資產品收益率分析，我們預期個人養老金個人賬戶資金最低投資收益率為3%，一般情況下可達4.5%，樂觀情況下可達6%。

(三)投資回報率測算

假設領取個人養老金的年齡條件確定為60歲，則當前年齡為30歲的參與人，繳費年限為30年；當前年齡為35歲的參與人，繳費年限為25年，以此類推。為簡便分析，假設參保人每年年末按照上限 12 000 元進行個人養老金繳納。根據上述條件，分別選取參與人在參與個人養老金期間的節稅金額為0元、360元、1 200 元和 2 400 元以及當前年齡為30、35、40、45、50和55歲幾種情形進行投資回報率測算，具體結果如表4、5、6、7所示。

表4 每年節稅金額0元情形下的投資回報率測算 單位：萬元

表5 每年節稅金額360元情形下的投資回報率測算 單位：萬元

表6 每年節稅金額1 200元情形下的投資回報率測算 單位：萬元

表7 每年節稅金額2 400元情形下的投資回報率測算 單位：萬元

個人賬戶預期投資收益率為0，也即個人賬戶資金不選擇任何產品進行投資時，參與個人養老金的投資回報率大小僅與稅收優惠政策有關。當每年節稅金額為0元時，參與個人養老金因稅收帶來的投資回報率均小于0，且年齡越大負收益越明顯。由此可見，低收入人群無法享受稅收優惠政策紅利，且年齡越大因稅收優惠政策帶來的損失也越大；當每年節稅金額為360元時，參與個人養老金的投資回報率為0，該情形下，稅收優惠政策不能給個人帶來收益也沒有產生任何損失；當每年節稅金額為 1 200 元時，參與個人養老金的投資回報率均大于0，當前年齡為30歲的參與人，投資回報率為0.51%，當前年齡為55歲的參與人，投資回報率可達3.75%，年齡越大，稅優政策帶來的投資回報率越高；隨著節稅金額變大，相同年齡和繳費年限下的投資回報率也逐漸變高，在每年節稅金額 2 400 元情形下，當前年齡為30歲的參與人，投資回報率達到1.29%，當前年齡為55歲的參與人，投資回報率達到9.65%，節稅金額高時較大年齡參與人因節稅產生的收益非?？捎^。

當個人賬戶預期投資收益率為3%、4.5%和6%時，投資回報率的變動規律與預期投資收益率為0時一致，而且隨著預期投資收益率的增長，投資回報率不斷提高。

四、結論及建議

(一)結論

從收入高低來看，目前個人養老金的稅收優惠政策有利于高收入群體，一般來說，收入越高參與個人養老金帶來的節稅金額越高，節稅收益也越高；對于部分低收入人群——目前適用個稅稅率不超過3%的人群，個人養老金的稅收優惠政策不僅沒有帶來收益反而會產生損失。從年齡大小來看，當前年齡越大，繳費年限越短，繳費環節適用稅率與領取環節適用稅率的差異影響越顯著。在節稅金額相同的情況下，當節稅收益為正時，年齡越大，投資回報率越高；當節稅收益為負時，年齡越大，投資回報率會越低。

因此，對于節稅收益為負的低收入人群，個人養老金的稅收優惠政策并沒有產生正向激勵作用，且當前年齡越大的個體參與個人養老金的動力越小。節稅收益為正的人群中，對于年輕個體來說，個人養老金的稅收優惠政策也無明顯吸引力，而且當前年齡越小也意味著資金封閉時間越長、流動性越差，個人養老金無法滿足個人臨時性資金需求，除投資產品安全性和收益性保證水平較高外，個人養老金對年輕個體沒有顯著優勢；對于年齡較大的個體，例如當前55歲、60歲退休的職工，即便年節約個稅金額1200元，參與個人養老金僅節稅帶來的收益即可達到3.75%，遠高于當前3年期定期存款基準利率2.75%，如果節稅金額更高、距離退休時間更近，該收益也更高，因此，對于這些個體來說個人養老金極具投資價值。

(二)相關建議

根據上述結論，結合個人養老金制度特點，本文提出以下建議。

第一，針對不同收入水平人群采取不同的稅收優惠政策或者財政激勵政策，避免貧富差距擴大，提高優惠政策吸引力。具體地，稅收優惠政策除采用EET形式外，還可引用TEE形式，讓低收入人群也享受到實際的稅收優惠；或者直接對適用個稅稅率不超過3%的人群分年齡層給予財政補貼，年齡越大給予補貼額越高，激發低收入人群參與動力。

第二，對個人賬戶投資收益免征個人所得稅。根據當前稅法規定，個人儲蓄存款利息收入、證券投資基金價差收入等暫不征收個人所得稅，而個人養老金在EET稅收形式下實質上對投資收益也征收了個人所得稅，這導致個人養老金賬戶內外資金投資稅收成本存在差異，因此可對個人養老金投資收益免征個人所得稅，保持稅收政策一致性，降低個人養老金稅收成本，提升個人參與意愿。

第三，設置提前提取觸發機制。對于買房、子女教育、大病等涉及大額資金支出的情形允許個人養老金資金的提前提取。同時為避免隨意支取，應針對不同年齡層設置提前提取次數上限，以此打消年輕群體參與個人養老金的顧慮。

第四，實現養老金第二支柱與第三支柱的互聯互通。由于養老金第二支柱參與企業有限，個人在工作轉換時，企業年金或職業年金存在原企業參與而新企業未參與的情形，從而使得個人的企業年金賬戶資金無法隨工作單位的變化而轉移，只能保留在原單位的計劃中，個人對其支配度不高。如果打通第二支柱與第三支柱的連接通道，讓特殊情況下的第二支柱資金可以轉入第三支柱，既可以提高第三支柱的資金規模，也可以給參與人帶來便利，從而提高對部分人群尤其是年輕人群的吸引力。

第五，對收入高、年齡大的人群設置自動加入機制。由于對政策、投資等相關信息了解不夠深入，大部分人無法全面知悉個人養老金的收益水平，因此建議在提高宣傳力度的同時，對于收入高、年齡大，個人養老金收益水平較高的人群設置自動加入機制，在不損害個人利益的前提下，提高個人養老金參與度。