中國寬基股票指數表現與指數投資工具的應用

本研究對近20年中國A股核心寬基指數和指數投資工具的表現進行分析，并與對應的美股同類型指數和指數ETF的數據進行對比，在此基礎上提出了進一步推廣指數投資、降低指數投資產品費率的政策建議。

對大多數投資者來說，股票投資的主要目的在于財富管理和資產的保值增值。而許多投資者圍繞中國股市總有著這樣的討論：中國經濟在過去近20年里實現了快速發展和穩步增長，可A股市場的整體表現看起來并沒有那么出彩。針對這些討論，本研究聚焦寬基股票指數和指數投資工具——包括指數基金和交易所交易型基金（Exchange Traded Funds，簡稱 ETF），旨在從投資者的視角回答以下兩個關鍵的問題：一是中國股票指數在過去近20年表現如何？二是從投資的角度來看，中國指數基金和股指ETF的表現如何？

A股寬基指數表現

指數投資是按照指數的樣本股和其在指數中對應的權重構造相同的投資組合，其目標是獲取與所跟蹤的指數盡可能相同的回報率。指數投資的好處包括分散風險、理論上是被動投資的最佳選擇、自動跟隨市場走勢以及自動進行產業優化。本文所討論的寬基指數沒有特定產業偏好，旨在反映更加全面的市場表現。目前A股市場已形成較為完善的寬基指數體系，來滿足多樣化的投資需求。本文主要挑選了A股核心寬基指數，包括超大盤指數上證50、大盤指數滬深300、大中盤指數中證800和綜合指數上證綜指。同時，為了客觀了解中國股指的相對表現，本文選取了美國股市中相對應的核心寬基指數，其中包括超大盤指數道瓊斯工業指數、大盤指數標普500、大中盤指數羅素1000和綜合型指數羅素3000指數。本文的樣本區間是2005年1月1日到2023年3月31日。

對于投資者而言，股票指數的回報率取決于兩個因素：股票價格漲跌和股票的分紅收益。相對應這兩個因素，股票指數分三種，分別是價格指數、全收益指數和凈收益指數。以滬深300為例，自基日2004年12月31日的基數1000算起，滬深300價格指數在2023年3月31日為4051點，而滬深300全收益指數和凈收益指數在當天分別為5497點和5342點。價格指數與全收益、凈收益指數的顯著差異是由于股票分紅導致的。全收益和凈收益指數的稍小差異來自稅收計算的區別。對于一個股指投資者，全收益指數和凈收益指數相較于價格指數，反映了包括紅利再投資的回報率。因為價格指數是投資者比較熟悉的，而凈收益指數考慮了分紅和稅收的因素，所以之后的討論聚焦使用價格指數和凈收益指數。

表1顯示了各個寬基指數的月度回報率的統計指標。從回報率均值來看，中國的股票指數在樣本區間內的回報率均值與對應的美國股指回報率均值是可比的。例如，在價格指數上，大盤指數滬深300和標普500的年化回報率分別為7.97%和6.92%；在凈收益指數上，大盤指數滬深300和標普500的年化回報率分別為9.62%和8.43%。

值得注意的是，價格指數和凈收益指數回報率之間存在顯著差異。例如滬深300價格指數和凈收益指數的年化回報率均值分別為7.97%和9.62%，凈收益指數比價格指數高出的1.65個百分點回報率來自股票紅利再投資的影響。對于投資者來說，將股票紅利進行再投資的這部分收益是比較可觀的。后面的討論也更多著重在凈收益指數回報率上。

從回報率波動率的角度來看，中國股指的年化波動率顯著高于對應美股股指的年化波動率。樣本中中國股指的波動率接近對應美股股指波動率的兩倍。考慮到大多數投資者厭惡風險、偏好波動率更低的投資組合，所以投資中國股市的可能“體驗感”較差。

夏普比率反映了投資組合在進行風險調整后相比較無風險資產的超額收益，夏普比率越高，通常意味著投資者在承擔相同的風險時可獲得更高的期望收益。因為大部分投資者厭惡風險、喜愛收益，因此投資者偏好于夏普比率更高的投資組合。從夏普比率來看，中國股指的夏普比率要低于對應美股股指的夏普比率。

最大回撤代表了一段時間內投資組合的最大虧損幅度，對于投資者來說是衡量投資組合風險的重要指標。從最大回撤來看，中國股指的最大回撤幅度要高于美股股指的最大回撤幅度。樣本區間內投資于中國股指的最大虧損程度接近70%，投資于同類型的美股股指的最大虧損程度接近50%?？紤]到大部分投資者可能難以接受損失一半以上的本金，較高的最大回撤率進一步解釋了投資中國股市的“體驗感”較差的原因。

為了更加直觀地展示股指回報率在過去20年的表現，在圖1顯示了滬深300和標普500的價格指數和凈收益指數（樣本起始點指數值統一為滬深300在樣本起始點的值）、上證綜指和羅素3000的價格指數和凈收益指數（樣本起始點指數值統一為上證綜指在樣本起始點的值）。

圖1中指數的時間序列清楚顯示出2007—2008年和2015—2016年兩個時間段中國大盤股指的表現大幅波動，而這兩個時間段也發生了中國大盤股指的最大的兩次回撤。在這種情況下，投資者如果在最高點進入股市，之后估值回歸理性之時，帶來巨大的回撤，追漲的投資者會大量損失自己的財富。

為了討論不同持有期限下指數回報率表現，表2展示了持有指數三年的年化回報率均值，可以發現，不論是價格指數還是凈收益指數，持有三年的年化回報率均值和表1相比差異不大。

寬基指數投資工具表現

盡管指數投資有種種好處，但是個人投資者往往難以同時購買指數的全部成份股來進行直接指數投資。由此，指數化投資工具應運而生。早期常見的指數化投資工具主要為指數基金。指數基金由基金經理進行管理，基金經理按照指數中的成份股以及對應的權重去構建投資組合，使得投資組合中每只股票的權重對應其在指數中的權重。ETF是交易型開放式指數基金，在近年來逐漸成為投資者青睞的指數投資工具，它是一種跟蹤標的指數變化且在證券交易所上市直接交易的基金。與指數基金類似，ETF也是通過基金經理去構建和指數對應的投資組合從而達到追蹤指數的目的。但是，ETF可以在交易所進行交易，因此投資者可以如買賣股票般簡單地去買賣標的指數的ETF。此外，ETF相比于大部分只能通過第三方基金銷售機構進行買賣的指數基金還有低成本、低誤差、高靈活、高透明的優勢。所以，在此項研究中，在早期指數ETF還未入場交易時，本文使用指數基金來衡量指數投資的收益；在ETF入場交易后，本文轉換用ETF來衡量指數投資的收益。

由于市場中往往存在多只指數基金和ETF追蹤同一個指數，為了更加全面地研究指數投資產品的整體表現，本文的樣本包括所有完全追蹤該指數的指數基金和ETF（見表3）。和指數部分一致，本文的樣本區間為2005年1月到2023年3月。由于滬深300、中證800和上證綜指對應的指數ETF成立時間較晚，本文采用指數基金+指數ETF在時間上進行組合的收益去衡量指數投資的整體時間序列的收益。從中可以看出，雖然ETF發展相對于指數基金較晚，但目前我國指數ETF已形成一定的體系，總體量超過了股指基金，并對A股核心寬基指數實現了全面覆蓋。根據萬得統計，截至2023年3月中國股票型ETF總規模為16825億元，占A股市場總市值比例約為2%。相比而言，美國股票型ETF規模占美股總市值約10%。由此可見，目前中國股指ETF在市場中規模尚小，仍有大量發展空間。

表4展示了指數投資工具的規模加權月度回報率統計指標。表4（A）展示的是投資者將基金分紅作為現金紅利發放不進行再投資情況下的基金回報率，體現的是基金凈值的增長率，在不考慮費率和跟蹤誤差的情況下是介于價格指數回報率和凈收益指數回報率之間的。表4（B）展示的是投資者將基金分紅進行紅利再投資情況下的基金回報率，體現的是考慮分紅再投資的基金凈值增長率，和凈收益指數的回報率之間的差異主要體現在基金的凈值中扣除了包括管理費、托管費、銷售服務費和指數使用費在內的費用（在不考慮其他原因導致的跟蹤誤差的情況下）。

對于上證50和道瓊斯工業指數以及滬深300和標普500來說，它們的指數投資工具的樣本起始點和表1中的起始時間接近，因此表4（A）和（B）中以上指數的指數基金和ETF回報率與表1（A）和（B）中對應的指數回報率相當接近。而由于中證800和上證綜指的指數基金成立時間較晚，對于中證800和羅素1000以及上證綜指和羅素3000來說，它們的指數基金和ETF樣本起始點距離標的指數的描述性統計中起始時間較遠，因此表4（A）和（B）中以上指數的指數基金和ETF回報率分別與表1（A）和（B）中對應指數的回報率相比區別較大。

而從指數基金和ETF的月度回報率和追蹤指數月度回報率之間的相關性來看，中國指數基金和指數ETF與其追蹤的指數的相關性均在0.99以上，對應的同類型美股指數ETF與其追蹤指數的相關性為1.00，總體來說中國指數基金和ETF在復制追蹤指數的表現上和同類型美股可比。

對于投資者來說，在選擇指數投資產品時主要有兩大考慮，一是跟蹤誤差，二是費率。跟蹤誤差和費率越低，指數投資的效果越好。從跟蹤誤差來看，中國指數ETF的跟蹤誤差高于對應美股指數ETF的跟蹤誤差，我國指數ETF的跟蹤誤差還有一定的改善空間。

費率是指投資者為購買和持有指數基金或ETF所支付的費用比例，包括向基金經理支付的管理費、向托管方支付的托管費等，和投資者在買賣基金時需要支付的交易手續費，包括申購費、贖回費以及交易傭金。表5列出了所選指數的指數基金和指數ETF在樣本期內最新的規模加權的基金平均費率。這里展示的指數基金的申購和贖回費率分別對應申購金額最低檔（通常為50萬元以下）和持有期限最低檔（通常為7天之內）。從ETF日常運作費率和交易費率來看，中國股指ETF的平均費率高于美股對應指數ETF的平均費率。比如，上證50ETF的日常運作費率為0.59%，交易費率為0.02%～0.03%，而相對應的道瓊斯ETF的日常運作費率為0.16%，交易費率幾乎為0。

本文認為中國股指ETF的日常運作費率高于美國均值主要原因是中國股指ETF還處于發展相對早期的階段，中國股指ETF規模遠遠小于同類型的美股ETF規模，管理和運營的單位成本會相對更高。預計隨著之后公募基金費率改革推進和ETF的規模擴大，我國ETF費率有望實現顯著下降。

結論與政策建議

本文對2005年1月至2023年3月的中國A股核心寬基指數和指數投資工具——尤其是近年來快速發展的指數ETF，以及對應的美股同類型指數和指數ETF的表現進行了分析。在指數表現方面，中國股票凈收益指數年化回報率均值高于8%，與美國對應股指的年化回報率均值可比；中國股指的長期的較高回報率使其成為中長期投資的一個良好的選擇。同時需要注意的是，中國股票指數年化波動率在30%左右，高于對應美股指數的波動率。在指數投資工具方面，早期投資者主要使用指數基金作為投資標的，而隨著ETF的發展和成熟，ETF憑借低成本、低誤差、高靈活、高透明的優勢逐漸成為指數化投資的趨勢。本文通過對比發現，中國指數基金和ETF在復制追蹤指數的表現上和同類型美股指數是可比的。

針對以上結論，本文提出兩點政策建議，分別是推廣指數化投資和降低指數投資工具費率。在推廣指數化投資方面，建議交易所和指數公司通過開展指數推介會、發布研究報告以及舉辦講座的方式提高投資者對于中國寬基股指體系和指數投資產品的認識，包括價格指數、全收益指數和凈收益指數之間的關聯和區別。在降低指數投資工具費率方面，建議交易所和基金公司進行ETF市場推廣，實現ETF市場做大做強，從而實現單位成本的下降，進一步降低股指ETF的日常運作費率。

現階段我國指數化投資和股指ETF正處于蓬勃發展的階段。證監會確定了相關一系列政策措施，包括大力發展指數體系和指數化投資、放寬指數基金注冊條件、推進公募基金費率改革以及將指數基金等產品納入個人養老金投資選擇范圍來進一步引導中長期資金入市，等等。展望未來，我國ETF市場的創新步伐會不斷加快，產品布局將更加豐富，指數ETF的規模將不斷擴大。指數投資也將引導投資者形成長期投資、價值投資和理性投資的理念，從而促進中國資本市場的高質量發展。

（張曉燕為清華大學五道口金融學院副院長、教授，李思揚為清華大學五道口金融學院博士研究生，張偉琛為清華大學五道口金融學院博士研究生。本文編輯/王茅）