背道而馳還是殊途同歸：“環境披露漂綠”與公司價值

［摘要］以印象管理理論為基礎，捕捉企業對外披露的環境信息與實際環保行動之間的分歧，定義其為“環境披露漂綠”，并探討其與公司價值之間的聯系。研究發現，“環境披露漂綠”會對公司價值產生直接的不利影響；更深入的分析結果表明，“環境披露漂綠”會進一步加劇環境信息的價值效應折損;市場信任是“環境披露漂綠”降低公司價值的中介機制。“環境披露漂綠”的治理效應研究發現，提升內部控制質量以增強決策透明性和合規性，防止信息失真；優化市場環境以增強市場監督，提高環境披露透明度和質量；機構投資者憑借其投資分析和風險管理能力，可以有效約束公司行為；媒體作為信息傳播渠道，能夠揭露企業環境違規行為，推動公司遵守環境規定。

［關鍵詞］環境披露；信息溢價；漂綠；印象管理；認知失調；公司價值

［中圖分類號］F270

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）05004413

一、引言

中共中央、國務院印發的《生態文明體制改革總體方案》要求逐步建立上市公司強制性環保信息披露制度，因而在當前的環保情景下，許多公司已選擇公開披露環境信息，這種趨勢一方面推動了環境保護工作的進一步開展，另一方面也使得企業的虛假履責行為逐漸浮出水面［1］。隨著環境法規的強化及社會對環境責任期望的提升［2］，公司在環保領域的積極行動逐漸被視為獲取各種顯性和隱性資源的先決條件，由此面臨日益嚴峻的合法性壓力。印象管理文獻強調［3］，合法性一方面可能會激勵公司完善環保舉措，另一方面也會誘發其傳播策略發生轉變。行為金融學文獻進一步指出，市場根據獲取信息所做出的投資決策行為會顯著影響資產價格，即當公司披露偏正面的環境信息時，利益相關者往往會賦予其額外價值［4］。綜上，從合法性和信息溢價角度審視，部分企業將會對環境信息進行“策略性操縱”。正如Shevchenko等所言，如果對環保做出有意義的承諾和實質性的舉措需要付出高昂的代價，那么改變信息傳播策略可能是另一種選擇［5］。

現有關于環境披露的主流理論主要強調其在降低信息不對稱、增加市場透明度、提高公司治理質量、增強投資者信心等方面的有利影響。然而，近年來相關文獻對“策略性操縱”的探討則引出了一個不同的視角，一些企業為了塑造環保形象或回應社會關切，傾向于采用“漂綠”策略［1］。周澤將等指出，出于“漂綠”動機，我國部分企業自主披露的環境信息具有顯著的去中心化特征［6］，披露流于形式，存在挑“易”揀“難”等現象。Marquis等也提到了一種全球性的現象，即盡管企業環境披露信息逐漸增多，但其中存在大量的趨勢性敘述，這些敘述往往過于修飾，僅具有象征性意義，而缺乏實質性內容［7］。Melloni等指出，應提倡真正能引起共鳴的環境披露，注重實質性內容，如明確的環境保護措施和可驗證的減排數據，而不是流于形式和空洞的口號［8］。當前，盡管一些學者承認企業環境信息披露中存在“策略性操縱”問題，但構建變量并全面揭示此類做法潛在影響的實證研究仍然相對匱乏，因此有必要對這一問題進行進一步的研究和理論探索。我們的定量研究重點關注一種環境披露策略，即“環境信息披露漂綠”，其外在表現形式是企業廣泛使用模糊的象征性用語，如“生態發展”“保護生態”“尊重自然”“綠色轉型”等類似表述，而不給出實質性的環保行動或可驗證的環保數據來支撐這些聲明。上述披露策略能夠塑造積極的環保形象、回應公眾對環境的關切、激發情感共鳴和降低被質疑的風險。同時，鑒于現行法律并沒有對類似的行為進行明確的規范和界定，因此采用這種披露方式在法律層面上的風險是可控的。這種策略旨在塑造一個環境友好的外部形象，而實際上可能會掩蓋公司真實的環保行動，從而產生一種虛假的情感聯接。

當前，公司治理的相關研究正日益轉向自下而上的、以利益相關者為中心的治理視角，這是在傳統以股東為中心的治理視角上進行的延伸。這種轉變體現了從股東理論向利益相關者理論的根本性遷移，后者強調公司不僅應在傳統的效率環境中追求公司價值，還應在更廣泛的制度環境中考慮并滿足除股東之外的其他利益相關者的要求［9］。支持利益相關者理論的學者認為此舉不僅有助于企業滿足外部環境對其合法性的要求，增強利益相關者的信任，而且是提升公司價值的有效途徑［1011］。當前，許多公司都要面對與環境問題相關的外部成本，越來越多的公司被要求證明其支持利益相關者的聲明并非空談，而是要有實際行動，披露環境信息是表明合法性和展示高質量賣方身份的有效手段。然而，依賴自主披露的傳統理論和實踐觀點可能會加劇“表面治理”，即公司優先考慮信息展示，而不是實質性問題的解決。這一策略的目的是通過管理外部認知加強與利益相關者的互動，同時也涉及形象塑造和信任建立的過程［12］，并最終可能對公司價值產生影響，它反映了組織追求合法性的另一種表現形式，也揭示了企業在滿足制度要求與利益相關者期望之間尋找平衡的復雜過程［13］。隨著這種治理模式的發展，傳統的通過滿足外部期待和制度要求的價值提升過程便分化出另一條路徑，同時也為相關理論研究引出了一個新的問題，即對環境披露施加印象管理是否也能對公司價值產生積極影響？

本研究聚焦探討一種根植于自我展示概念的環境披露策略［3］，即“環境披露漂綠”對公司價值的潛在影響。一方面，在理想的情況下，企業“環境披露漂綠”的目的是希望建立并維持環境責任的正面形象，如果執行得當，這一策略將有助于獲得利益相關者的信任和支持，從而在理論上能夠為公司價值的提升帶來可能。另一方面，認知失調理論提供了一個批判性視角［14］，當個人或組織在面對相互矛盾的信息或態度時會產生認知失調，從而采取措施以恢復認知一致性，這種追求可能涉及改變觀點、尋求解釋或與不一致的實體保持距離。在這種情形下，盡管“環境披露漂綠”的初衷可能是提升公司價值，而實際效果可能適得其反。當前，環境披露已成為全球環境議題的重要組成部分，但現有研究對環境披露中“策略性操縱”的識別和后果的探討卻相對有限，決策者可能希望通過“環境披露漂綠”來提升公司價值，但其后果仍不明確。在此背景下，甄別“環境披露漂綠”并探究其對公司價值的影響具有重要意義。“環境披露漂綠”與公司價值的關系究竟是符合預期還是背離預期，是殊途同歸還是背道而馳？我們擬對這一問題進行深入探討，一方面有助于揭示一種相對新穎的環境披露策略在缺乏透明度的市場中產生的影響和后果，另一方面有助于協調環境信息披露效用正反雙方的理論觀點。

本文的潛在貢獻如下：（1）長期以來，主流理論經常將環境信息披露歸結為企業為應對外部制度壓力而實施的強制性和被動性行為。本文以企業“策略性操縱”為切入點，深入分析“環境披露漂綠”的影響后果，揭示了環境披露表現形式和實際功效的復雜性，協調了環境披露效用正反雙方的理論觀點。（2）近年來，學者們對環境信息披露表現出濃厚的興趣，然而現有文獻并未充分探討企業層面環境信息披露中的“漂綠”行為。本文通過界定企業環境披露與環保行動之間的分歧，定義了“環境披露漂綠”指數，拓展了“漂綠”表現形式的相關研究。（3）豐富了有關環境披露影響后果的文獻。以往針對發達經濟體的研究強調主動披露環境信息對公司價值的有利影響，而本研究則為這一認知提供了補充性見解。具體來說，象征性的環境披露與實質性的環保行動之間可能脫節，表面上積極的環境披露不一定能提升公司價值，反而會因認知失調而對公司價值產生負面影響。

二、理論分析與研究假設

在制度環境中，組織不僅受到經濟和競爭力的驅動，還更深層次地受到社會文化中固有規范、信仰和價值觀的影響，這種隱含的社會期望及其與組織行為的相互作用可以理解為“社會契約”。為了在這種文化和社會制度框架內獲得合法性，組織實施了一系列適應性策略，包括但不限于效仿行業領導者或堅持受到廣泛認可的“最佳實踐”，這些適應性策略與印象管理有著顯著的相似之處，即組織為了追求特定的目標或形象，策略性地向外界展示自己。在當前社會日益關注環境保護和可持續發展的背景下，組織為了響應和實現“社會契約”隱含的期望，可能會通過印象管理來塑造、維持或修正公眾對其環保實踐的看法。

早期的理論研究為環境披露與公司價值之間的相關性提供了支持，主要基于風險管理、信息透明度和競爭優勢三個層次討論了通過環保實踐和環境披露創造公司價值的關鍵機制以及企業在理想狀態下趨利避害、直接或間接提升公司價值的過程。從風險管理的角度考慮，環境信息的披露有助于減少企業內外部風險，降低不良治理的成本，減少潛在的訴訟費用和聲譽損失。Broadstock等的研究也證實了這一點，他們發現環境披露可以被視為一種有效的風險緩解機制［15］。斯麗娟和曹昊煜也研究發現，披露更多的環境信息可以優化市場信息流動和減少估計風險，進而有助于擴大投資規模［16］。從信息透明度的角度來看，企業參與環境治理并對外披露相關信息，不僅向利益相關者傳達了其內部發展向好和履行環境責任的積極信號，從而能夠有效緩解市場信息不對稱，還直接影響企業的融資條件和投資吸引力。根據Wang等的研究，高水平的環境信息披露能夠顯著緩解投資者之間以及投資者與管理層之間的信息不對稱，進而降低監管成本和提高信息透明度［17］。Fabrizio和Kim的研究結果也顯示，信息透明度的提升能增強內部員工的滿意度和忠誠度，降低吸引優質員工的成本［18］，同時有助于建立與外部利益相關者之間的聯系，強化客戶關系和獲取更高的市場份額。從競爭優勢的視角來看，環境披露能夠增強企業與利益相關者之間的聯接，這種基于道德責任和信息透明度構建的伙伴關系不僅可以促進企業與投資者、顧客、員工等關鍵利益相關者之間的持久和諧互動，而且能顯著降低交易過程中的隱性和顯性談判及簽約成本，從而為企業贏得競爭優勢。因此，公司環境信息披露不僅是利益相關者能觀察到的公司道德責任的外化體現，還可能成為其獲得市場認可、增強客戶忠誠度和提高員工滿意度的關鍵舉措，最終將推動公司價值的提升。

顯而易見，當前有關環境披露對公司價值提升的討論主要根植于利益相關者理論，尤其關注利益相關者對企業社會責任傳播真實性的認知與評價。正如Seele和Gatti指出的，“漂綠”是看客眼中的一種現象，是基于利益相關者對企業社會責任傳播真實性的認知［19］。他們的觀點揭示了利益相關者的認知在形成對企業社會責任傳播真實性評價中的核心作用，但其評價的準確性往往因為信息的不完全性而受到限制，具體來說，利益相關者面臨的信息獲取不全和信息解讀困難限制了他們對企業環境披露傳播真實性的全面評價。Fabrizio和Kim的研究結果表明，企業通過增加信息接收者的處理成本可以模糊化負面內容，也證實了企業確實可以使用類似的語言策略來降低不良環境表現導致的評級機構給出負面評價的概率［18］。因此，盡管“環境披露漂綠”包含夸大、修飾甚至不誠實的成分，從而與傳統信息披露的誠信原則相悖，但它仍可以通過提供額外的環境信息來塑造正面的環保形象，加強與責任感強的利益相關者之間的聯系，從而可能有助于提升公司價值。

鑒于上述分析，本文認為“環境披露漂綠”與公司價值之間存在潛在的正相關關系，故提出如下假設：

假設1：控制其他因素不變，實施“環境披露漂綠”將提升公司價值。

在研究“環境披露漂綠”對公司價值的影響時，與印象管理理論相交叉的理論即認知失調理論則提供了一個批判性視角［14］。這兩種理論相輔相成，形成了一個更為全面的解釋框架，前者強調在一種根深蒂固的自我展示動機的驅動下，組織會不斷努力塑造并維持積極的環境形象；后者強調當刻意的環境披露偏離組織的實際環保行為時，這種不一致性可能會引發利益相關者的認知失調。當前，信息披露的不完備性和個體理解能力的局限性制約了學者們對組織“漂綠”外部性影響的準確評估［18］。不過，隨著研究方法的改進和研究視野的聚焦，學界對于“漂綠”在組織內部產生的影響開始給予更多關注，并普遍證實了其顯著性，這是因為與外部利益相關者相比，組織內部利益相關者更有可能觀察到企業可持續發展聲明與其實際行動之間的不一致性，從而引發認知失調［20］。Li等通過對我國企業員工的問卷調查發現，組織“漂綠”會被內部成員感知，進而對工作績效產生負面影響，這主要是通過組織犬儒主義這一影響機制實現的［21］。具體而言，公司“漂綠”會導致員工對組織社會責任行為的象征性歸因，從而引發情感疲憊、加劇消極氛圍和引發離職意向，在這一過程中，組織成員對于“漂綠”行為的識別和反應，實際上成了外部利益相關者感知企業將社會責任工具化的間接渠道，這種由內部識別到外部感知的轉化過程，強調了認知失調理論在理解“漂綠”行為及其對組織影響中的關鍵作用。

另一些有助于闡釋“環境披露漂綠”與公司價值關系的文獻集中于“懷疑主義”的相關研究，這部分研究結果表明，企業應更為謹慎地限制或構建其環境交流策略，而非大肆宣傳環保或進行“漂綠”，因為綠色聲明容易被天然地視為純粹為自身利益服務的行為。在Farooq和Wicaksono的一項研究中，他們就公眾對于企業環保聲明的懷疑態度進行了調查，超過半數的受訪者（61%）對企業的可持續發展宣言持懷疑態度，認為這些內容缺乏明確性和可驗證性；接近一半的受訪者（45%）視企業的環保聲明為追求利潤的營銷策略［22］。Leonidou和Skarmeas

指出，公眾對于企業的可持續性信息披露普遍缺乏信任，同時激進分子會以更挑剔的眼光看待宣稱可持續發展的公司［23］。與此同時，Carlos和Lewis也提出了“沉默的可持續發展”的商業策略，即參與可持續發展實踐，但不進行披露［24］，這個觀點認為通過避免對環保內容的公開披露，公司能夠極大地減少利益相關者的懷疑和潛在的認知失調，從而在展示透明度和避免激發懷疑之間找到平衡點。從這一角度分析，“環境披露漂綠”可能會因其伴隨頻繁的環境宣傳和綠色營銷而激發和加劇“懷疑主義”。同時，“重復博弈”理論也提供了一些解釋，該理論認為公司與其利益相關者之間的關系可以視為一系列連續“重復博弈”的結果，這增加了利益相關者觀察、學習和適應目標公司策略的機會。

綜上所述，“環境披露漂綠”可能不是改善企業形象和提高公司價值的捷徑，反而有可能增加利益相關者的擔憂和不信任，從而對公司價值產生負面影響，故本文提出如下假設：

假設2：控制其他因素不變，實施“環境披露漂綠”將降低公司價值。

三、研究設計

（一）數據來源

自2012年以來，我國的環境問題真正上升到國家戰略層面，其中最具標志性的事件莫過于黨的十八大報告對生態文明建設的強調，將環境保護與經濟發展作為同等重要的議題。也正是在這一年，我國開始全面實施新的環境法律和政策改革。考慮到跨越法規更迭的樣本期間可能會對實證結果造成干擾，本文選擇的研究樣本為2012—2021年A股上市公司。數據處理程序為：（1）剔除金融保險業樣本；（2）排除了ST類上市公司；（3）剔除任何變量數據缺失的樣本；（4）對所有連續變量進行1%水平的雙邊縮尾處理。其中，環境披露文本信息來源于公司年報，財務數據來自中國證券市場與會計研究數據庫（CSMAR）。

（二）變量測度

1.環境披露漂綠

我們將“環境披露漂綠”定義為公司在披露環境信息時大量使用象征性語言，而缺乏具體的、可操作的環保行動或具體的環境數據作為支持，這一概念強調的不是公司提供過多的象征性環境信息或實施過少的實質性環保行動，而是強調兩者之間的差距［25］，與“漂綠”的定義是一致的。鑒于環境信息披露和環保行動并非基于同一衡量標準，本質上不具有可比性，我們對兩者進行了標準化處理，使得最終具有可比性。具體來說，參照現有文獻［26］的做法，本文通過將原始值減去平均值并除以標準差的方式，將企業環境信息披露程度及環保行動標準化至相同的尺度，并以兩者之差構建“環境披露漂綠”指標。計算過程如式（1）所示，Disclosurei，t表示i企業第t年的環境信息披露程度；MeDisclosurek，t表示k行業第t年的環境信息披露均值；SdDisclosurek，t表示k行業第t年的環境信息披露標準差；Behaviori，t表示i企業第t年的環保行動；MeBehaviork，t表示k行業第t年的環保行動均值；SdBehaviork，t表示k行業第t年的環保行動標準差。

2.環境披露

我們選擇上市公司年報中的“管理層討論與分析”（MDamp;A）部分作為環境披露數據的主要來源，原因在于以下幾點：（1）樣本的完整性和數據的可獲取性。根據《2022年度中國企業社會責任研究報告》，僅53.35%的上市公司公布社會責任報告，普及率相對較低；相比之下，幾乎所有上市公司都強制公布年度財務報告。因此，采用年度報告中MDamp;A部分的數據可以確保數據集的全面性和一致性。（2）MDamp;A的重要性。MDamp;A是公司年報的關鍵部分，它詳細介紹了公司的經營業績、戰略目標、未來挑戰以及發展方向。以往研究也闡明了利益相關者對這一部分的重視程度。（3）與環境信息具有相關性。除了財務信息披露外，MDamp;A通常也是公司表明其環境立場的部分，它展示了公司希望向利益相關者傳達環保信息的態度。綜上，從MDamp;A部分提取環境披露數據不僅可以減小潛在的樣本偏差，還能確保提取到公司希望向利益相關者傳達的環境信息。

我們使用Python方法爬取2012—2021年中國A股上市公司年度報告中MDamp;A部分的文本信息并構建文本庫。然后，我們系統整理樣本期間適用的《中華人民共和國環境保護法》《中華人民共和國環境影響評價法》《中華人民共和國清潔生產促進法》以及各類污染防治法等法律法規，從中提取趨勢性流行詞匯，并基于公司披露的環境信息，使用Word2vec及fastText神經網絡相似詞算法擴充關鍵詞集［27］。接著，我們以文本庫為對象進行詞頻統計，獲得了原始詞頻數據。為了排除單個關鍵詞在重要程度上的差異，我們根據關鍵詞出現的頻率為單個元素賦予相應的權重，并根據權重對原始詞頻進行修正。處理邏輯如式（2）所示，wk，i為詞典中每個關鍵詞的權重，N為文本庫中全部公司年報的數量，Nk為語料庫中含有關鍵詞k的公司年報數量，frk，i為i公司文本中含有關鍵詞k的原始詞頻數，wordi為i公司文本總長度。最后，我們通過加權計算得到i企業t年經過修正的詞頻數frwi，t，并以此除以i公司t年文本長度得到標準化后的詞頻Disclosurei，t，Disclosurei，t越大，表明積極的環境披露程度越高，同時為了提升實證結果的可讀性，我們將數值擴大100倍。

3.環保行動

Zhang和Ma在對企業環保行動的研究中設計了一個評分系統，包含滿足相關環境法律法規、制定環境解決方案、環境管理培訓和交流三個維度［28］，并通過測定幾項核心活動來度量企業環保行動，如進行環境監測和信息披露、實施環保宣傳和培訓活動、在戰略目標的制定中考慮環境問題、將環境管理融入企業的整體社會責任管理體系等，每一項活動賦予1分。與此類似，Zhou和Ding專注于量化企業對環境保護措施的財務承諾，并通過分析企業在污水處理、廢氣處理、節能節電、脫硫脫硝、除塵和固廢處理等關鍵環保項目上的投資活動來評估環保行為［29］。Zhang等則從環境管理和環境運營兩個方面總結了企業的環保行動［30］，環境管理主要衡量企業對環境保護的重視程度和在環境保護方面所做出的努力；環境運營則主要衡量企業污染排放和處理結果評估。Dong等的測量方法進一步覆蓋了企業環境管理的內外層面［31］，他們通過評估企業獲得的ISO管理體系認證和環境獎項來衡量外部環境管理的表現，通過評估企業的環保理念、目標設定、管理制度、教育培訓、專項行動、應急響應機制和“三同時”制度的實施情況來衡量內部環境管理情況。基于對現有研究的梳理和整合，我們提出了一個更為全面的環保行動指標體系，包括環境管理［3031］、環境運營［2930］、環境投資［29］三個維度。

4.公司價值

現有研究對公司價值的度量存在不一致性，常用的指標包括反映財務價值的總資產收益率和凈資產收益率以及反映市場價值的股票回報率和股票價格等［3233］。在我國的研究中，學者們更多的是使用財務價值指標，而市場價值指標的應用相對較少。本文旨在從財務價值和市場價值兩個不同的角度來評估“環境披露漂綠”對公司價值的影響，為企業和決策者提供重要的參考和指導。借鑒現有文獻的做法，我們分別采用總資產收益率［32］和凈資產收益率［33］來衡量公司財務價值（Fv），用第一種方法進行基準回歸，用第二種方法進行穩健性檢驗。參考孫曉華等［26］的度量方法，本文利用考慮現金紅利再投資的年個股回報率來衡量公司市場價值（Mv），如式（3）所示。

其中，Pi，t表示企業i的股票在t年最后一個交易日考慮現金紅利再投資的日收盤價的可比價格；Pi，t-1表示企業i的股票在t-1年最后一個交易日考慮現金紅利再投資的日收盤價的可比價格。我們采用不包含現金紅利再投資的年個股回報率作為替代變量進行穩健性檢驗。

（三）模型設定

從統計角度來看，環境披露（Disclosure）和“環境披露漂綠”（EDG）會對公司價值產生不同影響，忽略其中任何一個都有可能降低模型的統計準確性和預測效力，進而對公司價值驅動因素的理解不完整。此外，在傳統的理論分析中，雖然直接的環保行為是評估公司環境績效最可靠的方式，但由于其難以被外部利益相關者直接觀測和驗證，因此環境信息披露成為衡量企業環保傾向的主要方式，而技術層面環保行為的影響將難以解釋，這個觀點在環境經濟學和企業社會責任領域得到了普遍認可［13，22，25，34］。另外，由于EDG是由環境披露（Disclosure）和“環保行動”（Behavior）聯合計算得到的，因此若不關心Behavior的影響，那么同時控制EDG和Disclosure就間接控制了Behavior的影響，這意味著同時控制Disclosure與EDG在統計層面是合適的。綜合考慮之下，為了避免實證模型與現有理論分析之間存在分歧，同時保證滿足技術層面的要求，我們同時考慮了Disclosure和EDG兩個方面的影響，并構建以下多元回歸模型：

Fvi，t/Mvi，t=α0+α1EDGi，t+α2Disclosurei，t+α3Controls+SymboltApt+φj+θk+εi，t（4）

若式（4）中的α1顯著小于0，則表明“環境披露漂綠”（EDG）對公司價值存在負向影響。其中，Fv和Mv分別代表財務價值與市場價值，Disclosure代表公司環境披露強度，Controls表示控制變量，SymboltApt、φj、θk分別代表時間、行業和地區固定效應。具體的變量定義和說明如表1所示。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2提供了樣本企業主要變量的描述性統計結果，可以發現樣本公司財務價值和市場價值的分布較為分散。Disclosure的均值為0.012，標準差為0.021，結合中國證券監督管理委員會（CSRC）發布的《上市公司環境信息披露指引》中的評估報告，發現滬深A股上市公司在環境信息披露方面的表現存在一定差異，其中一些企業在環境信息披露方面做得比較充分，但也有一些企業的環境信息披露存在不足。EDG的均值為-0.023，標準差為1.232，說明EDG存在一定的波動；最小值為-3.283，最大值為4.164，說明有些企業的環保宣傳強度大于環保實踐水平，而有些企業的環保實踐水平優于宣傳。

（二）“環境披露漂綠”與公司價值

如表3所示，列（1）至列（3）提供了“環境披露漂綠”（EDG）對財務價值（Fv）的影響效應檢驗結果，其中列（1）未加控制變量，列（2）和列（3）則逐步加入控制變量和固定效應。結果顯示，環境信息披露（Disclosure）的系數均顯著為正，表明其正向促進了公司財務價值的提升；相反，EDG的系數顯著為負，說明其對財務價值具有負面影響，驗證了假設2。列（4）至列（6）探討了EDG對市場價值（Mv）的影響，Disclosure的系數顯著為正，說明環境信息披露提升了市場價值；EDG的系數顯著為負，同樣表明其對市場價值具有不利影響，假設2得到驗證。

研究結果揭示了“環境披露漂綠”（EDG）對公司價值的負面影響，同時也引出了一個關于管理者實施“環境披露漂綠”動因的重要邏輯問題的討論。原因可能是：第一，當面對信息不對稱和多重決策因素時，管理者很難準確判斷“環境披露漂綠”策略是否真正導致了公司價值的降低，或者說這種降低到底在多大程度上是由“環境披露漂綠”引起的［3536］。第二，一般情況下，當市場的識別能力提高時，預期企業的不道德行為會有所減少。然而，Pope等研究發現，隨著利益相關者關注度的提升，公司“漂綠”不僅未減少反而顯著上升，他根據印象管理理論的自我展現邏輯將這一變化解釋為“聚光燈效應”［13］。該效應指出，面對市場中的“聚光燈”，企業更傾向于通過自我展現來獲取概率性的形象收益，而不是視公眾目光為“泛光燈”進而保持謹慎態度。第三，根據制度理論，企業需遵循社會期待以確保合法性和正當性，在避免與制度要求脫軌引發的損失與招致市場信任下降的兩難困境中［37］，企業可能認為相較于違反社會期待帶來的確定損失，承受“環境披露漂綠”引發的負面后果是更能接受的策略選擇［38］。

進一步地，信息披露的價值效應往往與兩個方面的因素密切相關，即信息內容與受眾規模，而信息內容已經在我們的研究中給予了考慮。因此，借鑒Pope基于信息受眾規模的外部信息環境對公司披露策略影響的實證設計［13］，我們進行了進一步的驗證（結果未列示，備索），發現當公司受到較少的公眾關注時，環境信息的價值效應及“環境披露漂綠”的負面影響都不再顯著，說明公司的環境披露決策在很大程度上取決于外部信息環境尤其是利益相關者對公司的關注。此外，公眾關注度較低的公司其“環境披露漂綠”（EDG）的均值顯著更大，在這樣的企業中環境披露遠大于環保行動，且這種差距顯著大于公眾關注度較高的公司樣本。這一發現與Farooq等的研究［22］不謀而合，他們認為公司的某些特征會影響其環境披露決策，因為這些因素會影響公司的披露自由度。總而言之，上述發現說明公司能夠感知到信息環境的變化而進行趨利避害，受到較多關注的公司更有動機通過精心設計語言策略進行自我展示，而受到關注較少的公司面臨更小的監管壓力和“漂綠”阻礙。

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

本文采用工具變量法與兩階段最小二乘法（2SLS）來解決可能的內生性問題。（1）同時性偏差（互為因果），即公司價值和“環境披露漂綠”可能是相互影響的。一方面，企業的“環境披露漂綠”可能會被利益相關者感知，這種感知將導致公司聲譽受損，影響利益相關者的信任，從而降低公司價值；另一方面，面臨價值下降或資本市場壓力的公司更有可能采取較低成本的象征性舉措來改善其公眾形象或滿足外部利益相關者的期望，以此來補償或掩蓋其在實際環境績效方面的不足。（2）遺漏變量偏差，即可能存在未被捕捉到的變量，這些變量既影響“環境披露漂綠”也影響公司價值，如難以衡量的公司文化和價值觀、品牌形象和聲譽、組織適應性等因素，這可能導致內生變量與誤差項相關。

為解決上述問題，我們借鑒Faccio等的研究，引入兩個工具變量來緩解潛在的內生性問題［39］。第一個工具變量是與該企業在同一地區的其他企業EDG的平均值（EDG_IV1），第二個工具變量是企業上一期的EDG數值（EDG_IV2）。在表4中，我們對工具變量進行了一些合規性檢驗。Kleibergen-Paap rk Wald F統計量大于相應的Stock-Yogo臨界值11.59，且第一階段F統計量大于10，依據經驗規則，拒絕弱工具變量假設。Anderson canon.corr.LM統計量及Kleibergen-Paap rk LM的P值均小于0.1，因此拒絕工具變量識別不足的原假設。Hansen-J檢驗的P值均高于0.1，表明至少在10%的統計水平上顯著，無法拒絕工具變量與模型隨機擾動項不相關的原假設。因此，從統計意義上來說，我們的工具變量滿足相關性和外生性要求。在控制內生性問題后，關鍵變量的系數正負號及顯著性水平均不變（結果未列示，備索）。

2.樣本選擇偏差

為了確保研究數據的可獲得性和樣本的可比較性，我們基于上市公司年度報告中的“管理層討論與分析”部分提取文本信息來衡量企業的環境披露水平。盡管我們已經盡力改進了研究方法，但仍有一些樣本未能提取到任何環境信息，原因可能是一部分公司沒有披露環境信息，而另一部分公司可能已經披露了環境信息，但由于我們的測量方式受限而未能提取到這些信息。為了緩解此問題可能導致的預測結果偏差，我們采用Heckman兩階段模型進行修正，這將使得我們能夠從未能提取到數據的樣本中獲取更多的有效信息。我們構造了虛擬變量Disclosure_dum，若當年提取到了觀測樣本的環境信息賦值為1，否則賦值為0，我們采用Probit模型對Disclosure_dum進行回歸，計算逆米爾斯比率（IMR）并將其納入第二階段模型，結果發現關鍵變量的系數符號和顯著性水平均未發生改變（結果未列示，備索）。

3.替換代理變量

我們采用替換代理變量的方式進行穩健性檢驗。具體地，本文采用不包含現金紅利再投資的年個股回報率（Mv_r）替代原變量（Mr），原因在于現金紅利再投資的年個股回報率假設股東將收到的現金紅利全部再投資到該公司股票上，而這個假設并不總是成立，因為一些股東可能會選擇將現金紅利用于其他投資或消費。我們采用凈資產收益率（Fv_r）替代原來的總資產收益率（Fv），原因是凈資產收益率不受資本結構的影響，更專注于衡量公司財務效益。替換代理變量后，關鍵變量的系數顯著性和正負號均未發生改變（結果未列示，留存備索）。

4.縮減樣本量

部分樣本從未進行環境信息披露，因而無法判斷其是否存在“環境披露漂綠”，但這些企業可能存在環境問題，將此類企業作為研究對象可能會對研究結果造成無法估計的影響，因此我們剔除了樣本期間內從未進行環境信息披露的企業。此外，考慮到剛上市的企業通常面臨較高的不確定性和風險，因此其經營策略、行為和結果可能會與其他企業存在較大差異，這可能會對研究結果產生擾動影響，因此我們剔除了當年上市的觀測樣本。縮減樣本量后，關鍵變量的系數正負號不變且至少在10%水平上顯著（結果未列示，留存備索）。

5.增加控制變量

外部宏觀經濟的變化可能成為“環境披露漂綠”影響效應的干擾因素，為此我們在模型中加入地區進出口額（Ie）、地區財政收入（Fiscal）、地區人均生產總值（PerGDP）、地區市場化指數（Market）等宏觀經濟指標。此外，公司內部控制質量的差異同樣可能會使得預測結果產生偏離，因此我們還將公司內部控制質量（Inco）納入控制變量。市場化指數數據均來源于《中國分省份市場化指數報告》，公司內部控制質量數據來源于迪博數據庫，其余變量數據均來源于中國研究數據平臺（CNRDS）。增加控制變量后，關鍵變量的系數正負號和顯著性均未發生改變（結果未列示，留存備索）。。

五、進一步分析

（一）“環境披露漂綠”的影響機制——信任程度

前文中，我們在制度理論和利益相關者理論框架下對“環境披露漂綠”與公司價值的關系進行了探討，但這種影響的運作機制尚未得到充分闡釋。本文推斷：“信任程度”可能是聯接“環境披露漂綠”與公司價值的一個重要中介機制。這個推斷一方面出于對信任在企業與其利益相關者關系中核心作用的理解，以及信任如何影響企業聲譽和最終價值的認識［12］；另一方面也是對當前企業經濟研究領域中存在的一個重要學術呼吁的響應，即從傳統以企業為中心的視角轉變為更加關注利益相關者及社會影響的以社會為中心的研究視角。

具體來說，信任的形成是一個復雜的過程，它通過影響預期進而對利益相關者的決策發揮重要作用。與此同時，信任關系也為公司和利益相關者之間建立了一個預期的相互回報機制，而“環境披露漂綠”可能對這種機制造成破壞，此時依賴信任關系的利益相關者決策可能會導致公司價值發生偏離。我們采用監管部門公布的公司違規信息度量信任程度，因為這些信息反映了企業在法律法規和道德標準方面的不當行為，且公告信息具有權威性和可信度，能夠引起市場的關注和反應，由此違規公告與信任程度掛鉤。我們采用兩種方式衡量信任程度：（1）設置虛擬變量（Trust1）衡量市場是否信任上市公司，若當年監管部門公布了企業違規行為，則取值為0，否則取1；（2）設置連續變量（Trust2）衡量市場對上市公司的信任程度，公式為Trust2=1/（企業違規被通告次數+1），Trust2值越小，表明市場對企業的信任程度越低，原始數據來源于CSMAR。

我們構建了模型（5）至模型（7），以檢驗中介效應的存在與否以及強度大小。具體來說，若系數β1與γ2均顯著，且β1×γ2lt;0，加之α1lt;0且顯著，則可以按照中介效應立論，并能夠說明解釋變量通過中介變量對被解釋變量產生影響。

Fvi，t/Mvi，t=α0+α1EDGi，t+α2Controls+SymboltApt+φj+θk+εi，t（5）

Trusti，t=β0+β1EDGi，t+β2Controls+SymboltApt+φj+θk+εi，t（6）

Fvi，t/Mvi，t=γ0+γ1EDGi，t+γ2Trusti，t+γ3Controls+SymboltApt+φj+θk+εi，t（7）

回歸結果如表5所示，列（1）和列（2）展示了信任程度（Trust）對“環境披露漂綠”（EDG）的回歸結果，系數均顯著小于0，表明中介變量左側影響路徑成立。列（3）和列（4）展示了以財務價值為被解釋變量的中介路徑右側的回歸結果，Trust1和Trust2的系數均顯著為正，表明“環境披露漂綠”通過降低信任程度對公司財務價值產生了負面影響。列（5）和列（6）展示了以市場價值為被解釋變量的中介路徑右側的回歸結果，Trust1和Trust2的系數均顯著為正，表明“環境披露漂綠”通過降低信任程度對公司市場價值產生了負面影響。

（二）“環境披露漂綠”的調節效應——環境信息價值效應折損

在前文的研究中，我們證實了“環境披露漂綠”會引發利益相關者的疑慮和不信任，進而導致公司價值受損，出現這種現象的主要原因在于認知失調起著主導作用。基于此，我們可以進一步推斷：實施“環境披露漂綠”的公司即使持續提供環境信息，存在的不信任感也會使利益相關者對這些信息持懷疑態度，認為它只是另一種形式的印象管理，因此這些信息的影響力將被淡化或遭受質疑。基于上述分析，“環境披露漂綠”不僅可能對公司價值產生直接負面影響，還可能對企業環境溝通的真實性和有效性產生潛在的破壞性后果。為深入探討這一問題，我們引入環境信息披露（Disclosure）與“環境披露漂綠”（EDG）的交互效應進行分析，旨在進一步探索“環境披露漂綠”如何導致環境信息價值效應的損失。回歸結果如表6所示，在不同的價值維度內，EDG持續表現出負面影響，而Disclosure不論對財務價值還是對市場價值均顯示出顯著的正向影響。在列（1）至列（3）中，交互項（EDG×Disclosure）的系數并不顯著；而在列（4）至列（6）中，交互項的系數顯著為負，說明“環境披露漂綠”確實會導致環境信息的市場價值效應發生折損，而這種作用在財務價值維度并不顯著。

根據廣義的市場反應理論，股票市場對新信息的快速反應能夠即時影響投資者預期。此外，市場中信息流動的速度和效率通常要高于影響公司財務價值的其他因素，而市場價值會受到投資者情感、輿論和市場預期的影響。這也解釋了“環境披露漂綠”為何會在市場價值維度上引致環境披露價值效應顯著折損，而在財務價值維度上則不顯著，這一結果與現有文獻認為環境因素是市場表現領先指標的觀點也是吻合的［4042］。

（三）“環境披露漂綠”的治理因素分析

1.內部控制（Inco）

內部控制系統是公司構建健全治理結構和流程的基礎，通過實施有效的控制措施和監管機制，公司行為得以遵循道德、法律及監管規定。這種自我約束機制在企業內部確立了高道德標準和責任意識，推動管理層和員工遵循規則，同時提供了監測和校正公司行為的機制，有助于預防和糾正投機行為。在信息披露層面，強有力的內部控制意味著公司具備防止和糾正虛假環境信息披露的能力，由此公司從事“環境披露漂綠”等投機行為的概率可能會降低。

2.市場質量（Market）

根據有效市場理論，高質量的市場意味著信息的廣泛傳播和高效利用，外部信息使用者能夠迅速獲取準確的信息并進行理性的決策。一方面，“環境披露漂綠”在高質量市場中更容易被揭發，此時商業伙伴會對公司的誠信產生懷疑，進而減少業務合作，這會反向促使公司意識到誠信的重要性。另一方面，高質量的市場會提升投資者的信息獲取能力，一旦投資者察覺到公司的虛假披露行為，就可能會減少投資，以保護自身利益。此外，市場中的其他成員如消費者、社會組織等也會對公司的行為進行監督。這些主體能幫助市場形成自我糾錯機制，迫使公司遵守道德和法律規定，進而可能減少“環境披露漂綠”。

3.信息使用者的能力（Institution）。

信息使用者的識別能力各不相同，相同的信息傳遞至不同的使用者可能會產生不同的影響。作為專業的資本市場參與者，機構投資者擁有豐富的資源和專業知識，對公司的環境信息披露更為敏感，因此機構投資者占比較高的公司，其實施“環境披露漂綠”的可能性相對較低。一方面，機構投資者對公司的環境信息披露有更高的要求，他們關注披露的準確性，會對公司的環境數據和報告進行深入的審查和分析，以確保其合規性。另一方面，機構投資者更加注重公司的長期價值和可持續性，更關注公司的實際環境表現，而非僅僅關注趨勢性的環保表述。由此我們可以推斷，機構投資者占比越高，公司實施“環境披露漂綠”的可能性越低。

4.媒體關注（Medium）

一方面，媒體關注能夠帶來公眾輿論的聚焦，公司會更加謹慎地進行環境信息披露，避免負面曝光風險。另一方面，媒體關注增加了外部信息使用者對公司環境責任的期望和壓力，為了回應這些期望，公司可能會采取措施提升環境信息的透明度，并減少投機性行為。此外，媒體關注度高的公司在行業內會面臨更高的競爭和聲譽壓力，“環境披露漂綠”可能會受到競爭對手和行業內其他相關方的質疑和批評，這會促使公司更加注重環境表現，以樹立良好形象。綜上，較高的媒體關注度可能會使公司在環境披露方面更加謹慎，進而減少“環境披露漂綠”。

“環境披露漂綠”的治理因素分析結果如表7所示，內部控制、市場質量、信息使用者的能力和媒體關注的回歸系數均顯著小于0，驗證了我們的上述猜想。

六、討論與啟示

（一）討論

本文證實了“環境披露漂綠”與公司價值之間的顯著負相關關系，這可通過認知失調理論解釋，即利益相關者在面對矛盾信息時會產生認知失調，可能會通過調整決策（如合作或投資）來恢復一致性。因此，依靠“環境披露漂綠”這樣的印象管理策略來提升企業形象可能不僅達不到預期效果，還會適得其反。本文也證實了“環境披露漂綠”通過降低利益相關者信任從而降低公司價值的影響路徑，而信息的價值效應與利益相關者的信任密切相關，據此我們進一步討論了“環境披露漂綠”與環境信息價值效應的關聯，環境信息的價值效應源于制度環境對合法性的要求［14］，與現有文獻一致［26］。我們的研究同樣證實了環境信息的價值效應，而在這個過程中，“環境披露漂綠”會對環境信息的價值效應造成折損。在信任度下降的情況下，即使企業提供了真實的環境信息，利益相關者仍會質疑其真實性［22］，并將其視為另一種印象管理行為，其對環境的實質性貢獻可能會被忽視或低估，從而削弱環境信息披露價值效應背后的驅動力。此外，我們還探討了治理“環境披露漂綠”的策略：提升內部控制質量以增強決策透明性和合規性，防止信息失真；優化市場環境以增強市場監督，提高環境披露透明度和質量；機構投資者通過其投資分析和風險管理能力，對環境信息披露更為敏感，可以有效約束公司行為；媒體作為信息傳播渠道，揭露企業環境違規行為，增強公眾監督力度，推動公司遵守環保規定。

研究結果也揭示了一個重要的潛在邏輯關系，即“環境披露漂綠”會對公司價值造成負面影響，那么管理者實施“環境披露漂綠”的動因究竟是什么？回答這個問題有助于更好地對我們的發現進行理論闡釋和提出有效建議。一些可能的解釋有：（1）管理者知識和信息不對稱。管理者在實施“環境披露漂綠”策略時，面臨的信息不對稱和決策復雜性可能會導致對其潛在負面影響的認識不足。在眾多需要平衡的決策中［3536］，“環境披露漂綠”及其對公司價值的影響僅是考慮因素之一，信息不對稱和知識的局限性使得管理者難以全面評估“環境披露漂綠”的真實后果，即使他們意識到某些不道德的環境披露行為可能會被市場和公眾識別，在決策時也很難準確判斷這種行為是否會真正導致公司價值的降低，或者說這種降低到底在多大程度上是由“環境披露漂綠”直接引起的。因此，在權衡“環境披露漂綠”的利弊時，管理者可能傾向于繼續實施或容忍這種行為。（2）聚光燈效應。從一般意義上來看，隨著市場識別能力的提升，企業的不道德環境行為如“環境披露漂綠”應有所減少，但是一項最新研究成果卻發現了一種與預期相悖的趨勢：即使市場對企業“漂綠”性環境披露的甄別能力顯著增強，企業的此類披露行為也未見減少，反而出現了顯著增加現象。這一研究成果借助印象管理理論的自我展現邏輯進行了解釋，提出了“聚光燈效應”［13］，該效應指出面對市場的關注，企業通常將其視為一次塑造積極社會形象的機會，進而傾向于通過改變溝通策略和自我展現方式來獲取形象收益，而不是視公眾目光為“泛光燈”進而保持謹慎態度。（3）制度壓力和市場預期。在當代企業運營的廣闊背景下，外部制度要求和市場預期對企業決策產生了重要影響［37］，企業披露策略往往是在權衡制度壓力和市場預期的復雜交互作用下做出的決策［38］。根據制度理論，企業必須遵循社會和法律規范，以保持其運營的合法性和正當性，即使這意味著采取某些可能對公司價值產生短期負面影響的行為。在這一過程中，企業可能面臨兩難困境：一方面，為了避免因不符合制度要求而直接遭受的損失，企業可能選擇進行“環境披露漂綠”，以展示其對環境責任的承諾；另一方面，這種行為又可能引發市場對其信任程度的下降，進而對公司價值產生潛在的負面影響。為了維持企業的社會形象和合法地位，管理者可能會作出判斷，相較于直接違反制度環境帶來的確定性損失，承受由“環境披露漂綠”引發的概率性負面后果是一種相對可接受的策略。

（二）啟示

本文研究主要得到三個方面的啟示：（1）在環境披露監管和配套制度不完備的情況下，企業可能會實施“環境披露漂綠”，以掩蓋其環境問題或塑造環保形象。為確保企業披露真實、準確、全面的環境信息，政府需要加強監管和執法，同時對“環境披露漂綠”進行嚴格懲罰，打破企業實施該行為的客觀條件。此外，有關部門還應逐步擴大強制性環境信息披露的范圍，引導企業樹立環境信息披露意識，讓其成為企業必須履行的責任。（2）信任是“環境披露漂綠”降低公司價值的影響機制，因此建立完善的信任機制能夠及時對公司的“環境披露漂綠”行為產生負面反饋，促使其環境信息披露回歸到正常范圍內。政府應該采取措施確保市場信任機制的平穩運行，如可通過建立信息公開的專門途徑、加強信息披露的監管、提高違規事件的公布頻率等措施來提高市場的透明度，也可建立企業誠信體系，鼓勵企業誠實守信，同時標記不誠實企業，使得市場能夠及時獲得信息，從而確保市場信任機制的平穩運行。（3）在目前的市場質量水平下，環境信息對企業的財務價值和市場價值具有顯著的影響。然而，“環境披露漂綠”會導致環境信息的市場價值效應受損，從而迫使企業重新恢復正常的環境信息披露水平，但這種印象管理行為不會對環境信息的財務價值效應產生顯著影響，這一情況可能暗示著公司的上下游合作伙伴或債務人對企業虛假環境信息的識別能力不足。為了應對這一問題，利益相關方可以采取措施來提升對企業環境信息真實性的識別能力，如進行充分的盡職調查，確保與合作伙伴和債務人建立的關系是基于真實的環境信息，或建立透明的環境信息渠道，促使企業及其合作伙伴公開披露環境信息，增加信息的透明度和可信度。

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Boost or Bust： Environmental Disclosures Greenwashing and Corporate Value

Abstract： Based on the impression management theory， this paper captures the divergence between the environmental information disclosed by enterprises and their actual environmental protection actions， defines it as “environmental disclosure greenwashing”， and explores the relationship between it and corporate value. The study finds that “environmental disclosure greenwashing” has a direct adverse impact on corporate value; the results of more in-depth analysis show that “environmental disclosure greenwashing” will further exacerbate the value effect of environmental information. Market trust is the intermediary mechanism for “environmental disclosure greenwashing” to reduce the corporate value. The research on the governance effect of “environmental disclosure greenwashing” finds that the quality of internal control can be improved to enhance the transparency and compliance of decision-making and prevent information distortion. Optimizing the market environment to enhance market surveillance and promote transparency and quality of environmental disclosures; Institutional investors， with their investment analysis and risk management capabilities， can effectively restrain corporate behavior. As a channel for disseminating information， the media can expose corporate environmental violations and promote compliance with environmental regulations.

Key Words： environmental disclosure; information premium; greenwashing; impression management; cognitive dissonance; corporate value