碳中和表現能改善企業投資效率嗎?

［摘要］綠色低碳戰略愿景下，碳中和管理是關系全球氣候變化風險應對與經濟社會可持續發展的重大議題，但少有文獻從實證研究角度探究微觀企業碳中和進程的經濟效益。以2019—2022年我國滬深A股上市公司及華證碳中和評級為樣本，實證考察碳中和表現對企業投資效率的有效性。研究發現：良好的碳中和表現具有投資激勵作用，其能夠改善企業投資效率。影響機制分析表明，碳中和表現優勢能夠發揮信息促進效應、代理成本緩釋效應和融資約束緩釋效應，以此積極影響企業投資效率。異質性檢驗發現，碳中和表現對投資效率的積極影響在高碳行業、數字化程度較高和市場監督環境較差的企業中更明顯。在碳中和評級監管的外部性方面，碳中和表現賦能的投資效率促進作用具有行業溢出效應。

［關鍵詞］碳中和表現；企業投資效率；信息促進效應；代理成本緩釋；溢出效應

［中圖分類號］F275

［文獻標志碼］A［文章編號］10044833（2024）05011513

一、引言

中國是全球能源消費及碳排放量最大的國家之一，在碳中和背景下有序實現綠色低碳轉型及創新投資升級是當前我國加快發展新質生產力和扎實推進高質量發展中亟待解決的重要問題。2020年9月，我國政府在第七十五屆聯合國大會上提出力爭在2060年前實現“碳中和”目標。碳中和戰略的積極承諾充分體現了我國應對氣候變化的社會責任使命，也是推動綠色生產力發展的重要戰略選擇。碳中和管理主要是為解決全球氣候變化及其所導致的社會環境問題而倡導的一項重要戰略［1］。現有碳中和的相關研究尚處于起步階段，其主要從碳中和實現機制［2］、宏觀經濟發展［3］等方面來探討，少有從實證研究角度探究微觀企業碳中和表現的經濟效益。

本文基于華證碳中和評級的市場軟監管優勢，考察碳中和表現對企業投資效率的有效性。選擇企業碳中和表現作為切入點是因為：首先，積極推進碳中和管理對企業投資價值創造具有關鍵引領作用。近年來，伴隨全球極端氣候變化沖擊的影響，使得關乎人類命運共同體的碳中和管理成為一個新興研究領域。2024年3月我國第十四屆全國人大二次會議的《政府工作報告》提出，“加快發展方式綠色轉型，積極參與和推動全球氣候治理；加快發展新質生產力。”這使得碳中和戰略下的氣候治理效力和低碳綠色管理能力成為新質生產力形成的重要組成部分，新質生產力本身也屬于綠色生產力。碳中和戰略投資給經濟社會可持續發展和綠色治理注入了新力量。在微觀企業碳中和戰略進程中，碳中和優勢能夠給予企業投資決策及價值管理的新動能和新機遇，但目前鮮有研究從企業投資行為視角分析企業碳中和表現的影響效應。其次，高效率投資和綠色轉型是實現經濟高質量發展的重要引擎，也是微觀企業轉型創新和新質生產力發展的重要路徑。在委托代理理論框架下，由于資本市場信息不充分和資源有限性，信息不對稱所致的管理者逆向選擇行為和代理沖突是助長企業非效率投資的重要因素［4］。特別是我國企業存在顯著的非效率投資行為，不僅對企業價值創造產生負面影響，也阻礙宏觀經濟的可持續增長［5］。這使得探索非效率投資行為的新型監管機制是企業高質量發展中面臨的重要議題，尤其是當前氣候變化沖擊及碳中和政策驅動下如何實現綠色投資轉型和新質生產力發展成為重要科學問題。

在微觀企業碳中和管理中，碳中和表現可能會具有一把“雙刃劍”功效。一方面，碳中和信息披露能夠發揮積極的紅利效應。根據信號傳遞理論，良好的碳中和表現能夠向市場釋放積極信號，傳遞企業綠色低碳發展的特質信息，改善資本市場信息環境，增進市場利益相關者的有效關注，緩解企業投資決策的信息不對稱問題；同時高質量的碳中和表現意味著企業在低碳政策執行、碳風險管理和低碳治理效能方面具有比較優勢，其能夠發揮市場軟監管效力，減少管理層投資決策的代理成本和增強利益相關者合約穩定性，使得碳中和治理機制在企業投資合約履行中發揮重要促進作用，并通過碳中和優勢來增強企業的市場聲譽及資源整合能力，進而可能積極影響企業投資效率。另一方面，碳中和信息披露可能具有迎合效應。基于印象管理理論［6］，企業可能會借助碳中和表現來提升其正面的市場形象，并以此掩蓋管理層的逆向選擇行為和企業投資不佳表現的負面消息，使得碳中和信披露的印象管理行為具有一定掩飾效應，存在策略性的碳信息披露迎合行為［7］，其可能會降低企業資源配置的有效性。那么，在碳中和信息披露所呈現的紅利效應抑或迎合效應下，碳中和表現能否助力提升企業投資效率呢？如果有影響，其影響機制是什么呢？

本文借助華證碳中和評級的數據優勢情景，以2019—2022年中國滬深A股上市公司為樣本，實證考察碳中和表現對企業投資效率的影響及作用機制。本文可能的研究貢獻在于：第一，從投資效率視角提供了微觀企業碳中和有效性的新證據，豐富碳中和信息披露的經濟后果研究。在碳中和政策紅利下，現有碳中和效應研究主要集中于宏觀經濟增長［23］、碳中和發展范式［8］等理論層面，少有從實證研究角度探究微觀企業碳中和表現的投資決策作用。本文借助第三方評級機構的碳中和監管機制，探究企業碳中和表現賦能的投資價值創造效應，從企業投資行為層面拓展了碳中和管理的價值能力研究，實踐上為積極推進我國碳中和信息披露制度建設提供價值參考。

第二，從碳中和評級的市場軟監管治理視角拓展了企業投資效率的相關研究。現有文獻主要從公司治理［9］、獨立審計［1011］、市場監督環境［45］等傳統視角研究如何提高企業投資效率。本文從碳中和評級監管的新視角考察了企業碳中和表現優勢通過信息促進效應、代理問題緩釋效應和融資約束緩釋效應這三條路徑促進企業投資效率改善，有助于厘清碳中和評級這一非正式環境規制影響企業資源配置效率的作用機理，豐富了企業投資行為的治理機制研究，為企業高質量的綠色低碳轉型及新質生產力發展提供新認識。

第三，融合數字經濟治理的新格局，將數字技術進步的紅利效應嵌入碳中和賦能下的投資激勵機制框架，從數字經濟視角來拓展微觀企業碳中和管理的價值創造機制研究。當前數字化已成為企業低碳發展的技術支撐力量［12］。本文將企業數字化效用與碳中和管理的投資價值創造機制有效融合，有利于從數字化賦能層面來增進碳中和信息披露的充分性及可持續性。

二、文獻回顧

（一）碳中和表現的研究動態

碳中和是關系到應對全球氣候變化風險及經濟社會可持續發展的重大議題。基于碳中和政策紅利的重要性，現有文獻主要從碳中和的實現機制及其經濟后果方面進行初步探究。

關于碳中和的影響機制方面，構建碳中和實現機制對其經濟效益發揮具有重要作用。胡迪等［13］指出碳排放權交易政策會增進能源效率提升及促進碳中和目標管理。Li等［14］認為實現碳中和需要促進清潔能源技術升級及有效應用；使得數字化成為促進碳減排和綠色低碳轉型的技術機制［12］。此外，機構投資者對企業氣候相關信息披露的要求會促進企業的碳減排［15］。

在碳中和表現的經濟后果方面，碳中和對經濟增長具有重要影響，其會催生綠色發展新范式［8］；同時碳中和賦能下的中國經濟高質量增長效應需兼顧供給側和需求側［3］。在微觀企業層面，碳中和對企業價值及供應鏈管理具有重要影響［16］。宋曉華等［17］發現碳信息披露不利于企業短期績效提升，但在信號傳遞效應下會促進企業長期市場價值增長。路晨曦等［18］認為碳中和情境下管理者意義行為對企業戰略發展具有積極影響；Li等［19］認為碳中和倡議能夠帶來較高的市場聲譽效應，以此積極影響股東價值。呂懷立等［20］發現綠色債券的碳效益能夠減少融資成本。Wu等［21］發現碳中和表現與企業價值之間呈現U型關系。可見，碳中和議題逐漸備受重視，需要深入探索微觀企業碳中和表現的經濟效應。

（二）企業投資效率的相關研究

投資活動是企業價值創造和新質生產力發展的一項重要戰略決策。基于委托代理框架，代理人出于自身利益最大化的追求，其會選擇利己而有損于股東價值的高風險投資項目，由此造成過度投資或投資不足，其重要影響因素是代理人與委托人之間的信息不對稱和代理沖突［4］。當企業信息披露不充分時，外部投資者較難觀察到管理者投資決策過程中的自利行為［22］，使得信息不對稱導致的管理者逆向選擇行為和代理問題會產生非效率投資［45］。此外，當企業面臨嚴重的信息不對稱時，其會引致較高的融資約束及投資不足問題，使得融資約束也是影響非效率投資的重要因素［23］。

沿著信息不對稱和代理問題的理論邏輯起點，現有文獻對非效率投資的治理機制進行了有益探究。高質量的會計信息有助于緩解管理者的逆向選擇行為和企業信息風險，進而積極作用于企業投資效率［24］。Feng等［9］認為良好的公司治理環境有助于優化企業投資決策；Cheng等［25］發現企業內部控制信息披露能夠積極影響投資效率。Yao等［26］發現年報問詢信息披露會抑制企業過度投資的非效率行為。作為外部公司治理機制的獨立審計，其能降低代理成本和改善企業的投資效率［1011］。企業外部市場監督環境，如媒體報道［4］、機構投資者［5］和分析師關注［10，22］等這些信息中介機制能夠緩解信息不對稱和代理問題，使得良好的市場監督環境會減少企業非效率投資。

綜上文獻分析，一方面，現有碳中和研究主要集中于碳中和實現機制及宏觀經濟發展分析，但可能是碳中和數據可獲得性方面的原因，很少有學者從實證研究角度探究微觀企業碳中和表現的監管有效性。另一方面，以往關于投資效率的文獻給予了本文研究較強的理論基礎，但鮮有將微觀企業碳中和表現與投資效率聯系起來進行實證研究。同時，在碳中和政策驅動下，如何有效評價企業的碳中和表現及其有效性成為了監管機構的重要任務，對此國內首個碳中和評價體系之華證碳中和評級對企業的碳中和進程表現進行了有益探索。因此，本文借助華證碳中和評級的數據優勢，考察碳中和表現是否會影響企業投資效率。

三、理論分析與研究假設

在碳中和管理賦能綠色轉型背景下，高效率投資成為企業價值創造及其新質生產力發展的重要方向。作為非財務信息披露和市場軟監管效力的碳中和評級機制，碳中和表現的優勢對企業投資效率產生重要影響。

第一，碳中和表現會發揮信息促進效應，以此提升企業投資效率。首先，信息不對稱是影響企業投資效率的重要因素，信息不透明帶來的管理層自利行為會導致企業非效率投資，而信息披露水平的提高能夠減少管理層的逆向選擇行為［5］。碳中和信息披露正是緩解企業信息不對稱的重要治理機制。基于信號傳遞理論，企業在碳中和方面的表現作為一種重要的非財務信息披露，積極的碳中和表現意味著企業在低碳政策執行、碳風險管理、低碳綠色治理等方面具有比較優勢，并有效應對氣候變化因素引起的潛在風險，其能夠向外界傳遞企業履行碳中和管理的積極信號，提高資本市場利益相關者對企業特質信息的解讀效率，彌補投資者信息劣勢和提振投資者的投資信心，使得碳中和事項信息有效融入市場股價，有序引導投資者做出對企業價值增效的投資決策，從而積極影響企業的投資效率。其次，碳中和表現的信息傳遞會增加市場信息中介的有效關注，以此改善投資活動的市場信息環境。市場壓力假說認為較強的市場信息中介（比如新聞媒體、證券分析師等）會帶來公眾影響力，對企業形成較大壓力和緩解企業與外部市場之間的信息不對稱，以此規范企業管理者的投資行為［27］。而良好的碳中和表現意味著企業在綠色低碳轉型方面擁有較高的資源管理優勢和市場競爭力，其在向市場傳遞決策有用低碳信息的同時，會吸引市場信息中介對企業碳中和信息的有效關注，挖掘企業綠色低碳發展方面的有利信息，以此發揮市場信息中介的信息解讀及傳遞功能，并帶來較高的市場監督壓力和提高市場投資交易的信息透明度，以此增大企業隱藏投資行為壞消息的違規成本和暴露風險，減小企業投資決策過程中的短視行為，進而使得碳中和表現積極作用于企業投資效率。

第二，碳中和表現會發揮代理成本緩釋效應，減少代理沖突所致的非效率投資。首先，代理沖突問題是影響企業非效率投資的關鍵因素。從企業本質來看，企業作為一系列契約安排的聯合體，存在的一個重要目的是降低交易成本，且交易成本普遍存在于企業契約關系之中，代理成本則是交易成本在委托代理契約關系中的具體化［28］。產權理論認為，交易成本作為產權交換的成本，可以分為計量成本與執行成本，計量成本屬于信息傳遞成本，用以確定產權交換價值的成本，執行成本則為契約履行成本，用以確保產權交換價值的順利實現［2930］。因此，就企業交易成本的產生路徑而言，強化信息傳遞和契約履行是企業代理成本緩釋的重要路徑。具體在委托代理情景下管理層與股東的投資合約關系，管理層受托于股東進行投資管理和價值創造，投資決策過程中存在管理層與股東利益相悖的代理問題，信息不對稱則加劇了這一委托代理的利益沖突，需要通過信息治理機制改善投資活動的信息傳遞效率和強化投資合約的有效履行。其次，企業的碳中和優勢為解決投資決策中的代理問題提供了可行性思路。作為具有市場軟監管效力的碳中和評級機制，其能夠成為強化投資合約履行的一種監管方式，通過促進綠色低碳信息披露和吸引市場信息中介來改善投資信息環境，促進投資決策有用信息在代理人與委托人之間的有效傳遞，增加管理層不規范投資行為的尋租成本；同時管理層迫于碳中和評級這一市場軟監管的壓力，避免碳中和信息披露的不及時而帶來的監管成本和滿足碳中和評級排名的市場預期，并更好提升企業碳中和的市場聲譽效應和管理層自身職位的穩定性，其可能更傾向于做出符合股東利益的投資決策，這將有助于緩解股東和管理層之間的利益沖突，減少代理問題所致的非效率投資。

第三，碳中和表現能夠發揮融資約束緩釋效應，以此減少資源約束所致的非效率投資。從投資活動的資源依賴視角來看，融資約束是影響企業投資效率問題的重要因素，企業面臨較高的融資約束時，資金不充足會影響企業資源整合及有效配置［23，31］。而企業在碳中和方面的積極表現作為一種應對氣候變化信息披露機制和綠色環境履責行為，其能夠增強資源獲取能力和緩解投資活動的資源約束。首先，基于碳中和信息披露的信號傳遞功能，碳中和倡導企業積極履行綠色低碳責任，潛在傳達了企業綠色轉型和碳風險管理的比較優勢，同時碳中和披露反映的非財務信息對企業未來可持續發展具有較好的引領作用，有助于提升企業合法性地位及碳中和資源整合效應，能夠幫助投資者更全面了解企業低碳轉型動態和降低投資者面臨的信息風險及財務風險，進而減少投資風險分擔水平和資本成本［32］；而且碳中和履責較好的企業能夠發揮積極的信號傳遞及市場聲譽效應，贏得投資者的更多信賴和符合負責任投資者的投資偏好，吸引較多的市場客戶及投資者與企業交易，幫助企業獲取更多資源支持，滿足企業生產經營活動的資金需求，亦可增加企業現金流、緩解資源約束，從而為企業投資活動提供更有利的資源配置條件，有助于提升企業的投資效率。其次，良好的碳中和表現符合銀行債權人等利益相關者的風險管理預期，有助于企業獲得銀行信貸的政策支持，以此緩解企業的投資不足問題。在碳中和政策紅利效應下，碳中和信息披露的積極信號能夠減少企業與債權人之間的信息不對稱，債權人可以有效了解企業對國家碳中和戰略的響應程度，并及時掌握企業碳風險管理的事項動態，進而減少債權人對企業的信息獲取成本和信貸風險，提高債權人對企業的信任感和借款意愿度，使企業更易于獲得債權人的債務融資，而債務融資水平的增加能夠為企業投資活動注入強有力的資金支持和投資激勵作用，減少企業資源配置的不充分性和投資不足，進而積極影響企業的投資效率。

綜上理論分析，在碳中和賦能的紅利效應下，碳中和表現能夠通過市場信號傳遞機制發揮信息促進效應、代理成本緩釋效應，并有效緩解企業投資活動中的融資約束，有助于增進投資激勵作用和管理層合理配置資源，從而使得碳中和評級機制成為促進企業投資效率提升的重要管理工具。因此，本文提出假設1a。

假設1a：其他條件不變情況下，碳中和表現能夠提高企業投資效率。

然而，從碳信息披露的策略性行為來看，碳中和表現可能具有迎合效應，其也可能會降低企業投資效率，主要理論邏輯在于：首先，企業碳中和信息披露表現可能會呈現掩飾效應，以此助長投資決策過程中的自利行為。印象管理理論指出，管理者可能在社會責任報告中使用印象管理技術進行信息呈現方式的操縱，以此強化企業正面的社會及環境表現［6］。同樣在碳中和政策驅動下，企業也可能會通過加強碳中和方面的積極作為來提升其市場形象，利用綠色低碳表現來掩蓋企業的短視行為，并可能隱藏企業投資活動中的壞消息，以此作為轉移股東審查和利益追逐的自利工具。孫曉華等［7］發現企業碳信息披露過程中存在夸大碳減排信息的策略性行為，大大助長了管理層的逆向選擇行為，弱化了企業融資能力和投資者信心。這使得企業碳中和表現可能會發揮非財務信息的掩飾效應，成為企業管理者價值追逐的自利工具，以此負面影響企業碳中和戰略下的投資效率。其次，碳中和信息披露可能具有自利性的“同群效應”，不利于企業投資價值創造。根據動態競爭理論，同一領域內的企業之間存在著相互競爭及模仿關系，使得企業環境信息披露的漂綠行為存在同群效應［33］，同時助長了碳中和市場的同群行為［34］。在企業資源的有限性和同群決策壓力下，企業為強化碳中和管理的市場影響力和滿足利益相關者的價值訴求，其可能不能專注主營業務的投資管理，轉而過度關注于社會環境、碳風險管理等事項活動，呈現碳中和信息披露的同群效應，以此大量耗費企業的寶貴資源和增加企業成本，犧牲了其他有利于改善企業競爭力的項目，降低了企業主業發展的市場競爭力和資源配置效率。最后，基于委托代理理論，企業管理者可能會利用碳中和優勢為利己自私而建立職位聲譽或追逐短期利益，由此引致非效率投資。由于碳中和表現能夠給企業帶來良好的市場評價，管理層出于提升個人聲望及企業短期效益的私利動機，其可能會犧牲股東利益為代價，放棄凈現值為正的投資項目，忽視具有經濟社會效益的低碳轉型投資前景，轉而加大投資一些不利于企業長期持續發展的投資項目，以更好在短期內獲得較高的市場價值回報。因此，本文提出假設1b。

假設1b：其他條件不變情況下，碳中和表現會降低企業投資效率。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文以2019—2022年中國滬深A股上市公司為研究樣本。華證碳中和評級數據來自上海華證指數信息服務有限公司；公司財務數據來自CSMAR數據庫。本文對研究樣本進行了如下處理：（1）剔除金融業和財務數據缺失的樣本；（2）剔除ST、*ST的樣本。最終，本文獲得13623個公司樣本。為緩解異常值的影響，本文對模型所有連續變量在上下兩端1%分位數進行了Winsorize處理。

（二）主要變量定義

1.碳中和表現的度量

借鑒Wu等［21］研究，本文采用華證碳中和評級來測度企業碳中和表現。華證碳中和評級是目前國內第一個碳中和評價體系，其充分考慮了當前碳中和的管理目標及戰略路徑，并結合我國資本市場及企業碳中和信息披露的實際情況，采用自然語言處理、語義分析等技術方法系統評估企業在碳中和進程中的表現程度，其具有較強的代表性。

華證碳中和評級數據自上而下有三級指標評價體系，包括一級指標5個、二級指標17個、三級指標25個，底層數據指標300多個。其中碳中和一級指標為政策管理（P，包括政策目標、氣候變化應對、管理體系、信息披露）、碳排放強度（E，包括碳排放量、能源消耗、產品碳足跡）、碳減排能力（R，包括能源節約、溫室氣體減排、環境績效、經營表現）、可再生能源（N，包括可再生能源政策與計劃、可再生能源使用、可再生能源項目實踐）、碳管理（M，包括碳核查、碳機遇、碳資產）五個維度（簡稱PERNM框架）。華證碳中和評級對上市公司碳中和表現有“C-AAA”的九檔評級（即“C、CC、CCC、B、BB、BBB、A、AA、AAA”）。本文將該評級由低至高（“C-AAA”）分別賦值為1-9分，并將每年度中的兩次碳和評級分取平均值加1的自然對數作為企業碳中和表現變量（Carbon）。Carbon變量值越大，說明企業碳中和評級越高，即碳中和表現優勢越好。

2.企業投資效率的度量

本文采用Richardson［35］提出的期望投資模型來測算企業投資效率。該模型能夠適用于我國資本市場企業投資效率的有效測算，并得到了大量實證研究文獻的廣泛運用及認可［2223，31］。具體估計模型如下：

Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2lnSizei，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5lnAgei，t-1+α6Cashi，t-1+α7Reti，t-1+Year+Industry+εi，t（1）

模型（1）中，被解釋變量為第t期企業投資水平（Invest）；同時控制了第t1期的企業投資水平（Invest）、企業規模（lnSize）、資產負債率（Lev）、成長性（Growth）、企業年齡（lnAge）、經營現金流（CFO）和股票收益率（Ret），同時控制了年度效應（Year）和行業效應（Industry）。本文采用模型（1）所估計殘差項的絕對值來測度企業投資效率（Inveffect）。Inveffect變量值越大，表明企業的投資效率較低。

（三）實證模型設定

為檢驗碳中和表現對企業投資效率的影響，構建如下模型（2）：

Inveffecti，t+1=β0+β1Carboni，t+βmControlsi，t+Year+Industry+μi，t（2）

模型（2）中，被解釋變量為第t+1期的企業投資效率（Inveffect），解釋變量為第t期的碳中和表現（Carbon）。若Carbon的回歸系數β1顯著為負，說明高質量的碳中和表現具有投資激勵效應，有效改善企業投資效率；反之則降低企業投資效率。此外，考慮到碳中和表現影響企業投資行為可能有一定時滯性，并緩解模型變量可能存在的反向因果關系問題，本文將被解釋變量（Inveffect）前置一期（即第t+1期）。

上述模型（2）中，本文借鑒方紅星等［5］、王帆等［22］的相關研究，Controls為第t期的一組控制變量，包括：企業規模（lnSize）；總資產收益率（ROA）；負債水平（Lev）；成長性（Growth）；經營現金流（CFO）；固定資產占比（PPE）；管理層持股（MShare）；股權集中度（Fshare）；董事會規模（Dirsize）；獨立董事比例（Indep）；兩職兼任（Dual）；高管薪酬（Comp）；產權性質（SOE）；企業年齡（lnAge）；事務所類型（Big4）以及年度效應（Year）和行業效應（Industry）。本文模型主要變量定義總結于表1。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2報告了主要變量的描述性結果。企業投資效率變量（Inveffect）的均值為0.020，標準差為0.021，表明企業之間的投資效率具有較大差異。碳中和表現（Carbon）均值為1.079，標準差為0.147。其他控制變量的取值范圍與現有文獻基本一致，限于篇幅省略相關數據描述。

（二）基準回歸：碳中和表現對企業投資效率的實證分析

表3報告了碳中和表現對企業投資效率的檢驗結果。列（1）和列（2）分別是未加入控制變量和增加控制變量的回歸結果，碳中和表現（Carbon）的回歸系數均在1%統計水平上顯著為負。從主檢驗列（2）的經濟意義來看，平均而言，企業碳中和表現（Carbon）每增加一個標準差（0.147），使得非效率投資水平趨勢系數（Inveffect）的下降幅度相當于樣本標準差的3.50%（0.005×0.147/0.021）。因此，無論是從統計顯著性還是經濟顯著性來看，碳中和表現均具有投資激勵作用，能夠積極作用于企業投資效率。本文假說1a得到有效驗證，支持了碳中和評級監管的有效性。其原因可能在于：碳中和表現能夠發揮積極的市場軟監管效應，向市場釋放企業碳中和管理方面的積極信號，傳遞企業綠色低碳發展的特質信息，改善資本市場信息環境和緩解投資決策的激進行為，進而使得碳中和優勢能夠提升投資效率。

此外，根據Richardson［35］的期望投資模型研究思想，本文將全樣本投資效率劃分為過度投資（OverInv）和投資不足（UnderInv），其中過度投資為前文中期望投資模型（1）估計的正殘差項，投資不足為負殘差項，并對其取絕對值。表3的列（3）和列（4）報告了相應的回歸結果，碳中和表現（Carbon）的回歸系數均顯著為負，說明碳中和表現優勢對企業過度投資和投資不足行為均具有治理作用，進而緩解企業非效率投資，進一步支持了本文主

結論。這可能是由于碳中和信息披露能夠降低市場信息不對稱，有助于緩解企業投資決策的逆向選擇及道德風險問題，以此抑制企業過度投資的自利行為。同時，碳中和優勢能夠增強企業的市場聲譽效應，降低企業信息風險和財務風險，增加投資者及債權人等對企業的信任度及資源支持，進而增強企業的資源獲取能力，企業投資活動受到的資源約束將會減弱，使得投資不足問題得到有效緩解。

（三）穩健性檢驗

1.考慮內生性

（1）工具變量法。關于碳中和表現與投資效率之間可能存在因果關系問題，本文采用工具變量法來緩解內生性。具體地，借鑒以往文獻采用同年度同地區變量的均值作為工具變量的重要做法［36］，本文選取除了企業自身以外的其他企業同年度-地區（省份）的碳中和表現均值（Carbon_ave）作為工具變量。理論上，同地區的企業具有相似的外部經營環境及地域鄰近優勢，使得企業自身的碳中和表現會受到同地區其他企業的潛在影響，滿足工具變量的相關性條件。同時，地區碳中和表現均值是地區層面的綜合變量，可能使得地區層面的碳中和均值不大可能對本文的因變量產生直接影響，滿足工具變量的外生性條件。表4中的列（1）和列（2）為工具變量回歸的結果。其中第（1）列是第一階段的工具變量（Carbon_ave）對內生解釋變量（Carbon）的檢驗結果，Carbon_ave的回歸系數顯著為正。表4的列（2）是第二階段的回歸結果，Carbon的回歸系數顯著為負，主要結論亦穩健。

（2）Heckman兩階段法。體現于低碳信息披露的碳中和評級可能有選擇性，使得本文研究可能存在自選擇性偏差，本文采用Heckman兩階段法來糾正此內生性，將主研究中的碳中和表現變量（Carbon）按照其年度行業中位數設置碳中和表現的虛擬變量（Carbon_D），即當Carbon變量值大于等于其年度行業中位數時Carbon_D賦值為1，否則為0。第一階段，以Carbon_D為被解釋變量，將前文模型（2）中所有控制變量及合適的排他性約束變量（Carbon_ave）作為協變量，采用Probit模型計算逆米爾斯比率（IMR）。第二階段，將逆米爾斯比率變量（IMR）加入主模型（2）中進行修正檢驗，表4中的列（3）報告了Heckman第二階段結果，在控制自選擇變量（IMR）的影響后，主要結論亦穩健。

（3）Change模型。關于模型變量可能還存在反向因果關系或遺漏變量問題，借鑒Chen等［37］研究，本文采用Change模型考察碳中和表現變動值（ΔCarbon）對企業投資效率變動值（ΔInveffect）的影響，其結果報告于表4的列（4），ΔCarbon的回歸系數顯著為負，亦支持本文主要結論。

2.關鍵變量的替代指標檢驗

（1）碳中和表現的替代變量。

下文進行碳中和評級的五維度指標檢驗。按照華證碳中和評級體系，碳中和表現的一級指標包括政策管理（P）、碳排放強度（E）、碳減排能力（R）、可再生能源（N）和碳管理（M）五個維度（簡稱PERNM框架）。在此，本文基于碳中和評級的PERNM框架來檢驗分析，結果報告于表5的列（1）至列（5）。可知，政策管理（Carbon_P）、碳減排能力（Carbon_R）、可再生能源（Carbon_N）的回歸系數均顯著為負，其對企業投資效率具有積極作用；碳排放強度（Carbon_E）和碳管理（Carbon_M）的回歸系數不顯著，對企業投資效率的影響不明顯，說明在碳中和評級的PERNM框架下，企業投資效率提升作用主要受碳中和政策管理、碳減排能力及可再生能源方面的重要影響。

華證碳中和評價體系中不僅有主研究所采用的評級指標，也有評級所對應的碳中和得分數據，該碳中和得分介于“0～100”標準分。本文將碳中和得分加1的自然對數（CarScore）進行檢驗。相應的檢驗結果報告于表5的列（6），CarScore的回歸系數顯著為負，亦支持主要結論。

（2）企業投資效率的替代變量。

借鑒李海彤等［23］的研究，本文采用Biddle等［38］關于營業收入增長率的投資效率估計模型以及Chen等［24］關于營業收入變化方向的投資效率模型來測度企業的非效率投資水平（Inveffect_B/Inveffect_C）。表6的列（1）和列（2）報告了以Inveffect_B/Inveffect_C為因變量的回歸結果，主要結論亦穩健。

借鑒張悅玫等［31］研究，本文將投資效率模型（1）估計的殘差項絕對值進行升序排序后，采用排序為后90%的樣本度量企業投資效率（Inveffect_D）。表6的列（3）報告了相應的回歸結果，亦支持本文主要結論。

企業綠色投資效率的檢驗。借鑒王馨等［39］研究，本文基于企業綠色投資支出占比數據，采用Richardson［35］模型估算企業綠色投資效率（GInveffect）。其中，企業綠色投資支出占比為企業“在建工程”科目中與環境保護、綠色投資直接相關的明細項目總額除以總資產。表6的列（4）報告了企業綠色投資效率（GInveffect）為被解釋變量的檢驗結果，Carbon的回歸系數顯著為負，說明碳中和表現優勢對企業綠色投資效率具有積極作用，這從綠色投資效率視角支持了本文主結論。

六、進一步研究

（一）碳中和表現對企業投資效率的影響機制分析

根據前文的理論分析，本文認為信息促進效應、代理成本緩釋和融資約束緩釋效應是碳中和表現影響企業投資效率的重要機制。

首先，從信息效應來看，信息不對稱是影響企業非效率投資行為的重要因素之一。基于信號傳遞理論，碳中和表現會發揮非財務信息披露的促進作用，積極向市場傳遞碳中和進程相關的特質信息，有效發揮綠色低碳轉型方面的信號傳遞效應，改善資本市場信息不對稱，增加企業管理層隱藏投資行為壞消息的執行成本和監管風險，通過信息促進效應來緩解企業投資過程中的逆向選擇行為及道德風險，以此積極影響企業的投資效率。因此，碳中和表現優勢能夠通過信息促進效應來改善企業投資效率。

其次，從管理層代理行為來看，代理沖突問題會加劇企業非效率投資。碳中和表現優勢能夠發揮積極的市場軟監管效力，其通過促進綠色低碳信息披露和吸引市場信息中介來改善投資活動的信息環境，促進投資決策有用信息在委托人和代理人之間的有效傳遞，在碳中和評級的監管壓力下管理者可能會做出符合股東利益的投資決策，增進企業投資合約的有效履行，緩解管理者在投資活動中的短視行為及代理成本，進而減少企業非效率投資。因此，碳中和表現優勢能夠通過代理成本緩釋效應來提升企業投資效率。

最后，從資源約束效應方面來看，融資約束是影響企業非效率投資的資源因素。基于碳中和信息披露的信號傳導作用，良好的碳中和表現能夠向市場釋放企業綠色低碳轉型的利好信號，降低企業內外部之間的信息不對稱，并通過碳中和評級的信號傳遞機制和市場聲譽優勢增加利益相關者的信任及資源支持，獲得諸如債權人、投資者等提供的融資便利或來自供應鏈上的商業信用融資，有效增加企業投資活動的資源獲取能力，以此緩解企業投資活動中的融資約束和投資不足，進而積極作用于投資效率。因此，碳中和表現優勢能夠通過融資約束緩釋效應來提升企業投資效率。

關于機制變量衡量方面，一是信息促進效應的測度，本文采用應計盈余信息質量（DA）來刻畫。應計盈余信息質量為修正的Jones模型所估計的殘差而得［40］。DA變量值越小，企業信息透明度越高，有助于發揮信息促進作用。二是代理成本方面，借鑒王馨等［39］研究，本文采用管理費用率來衡量企業代理成本（AC），其中管理費用率為管理費用與營業收入之比。AC變量值越大，說明企業代理問題越嚴重，即代理成本越高。三是參考李海彤等［23］的研究，本文采用KZ指數來衡量企業融資約束水平（KZ）。該指數越大，表明企業的融資約束程度較高。

關于機制檢驗的研究設計，借鑒馬慧等［41］的兩階段檢驗法，其基本思路是：第一階段先估計碳中和表現對機制變量（M）的影響；第二階段采用第一階段模型估計的預測機制變量（M＾）對企業投資效率進行檢驗。兩階段檢驗方法可通過如下方程組予以實現：

Mi，t=δ0+δ1Carboni，t+δmControlsi，t+Year+Industry+μi，t（3）

上述模型（3）為第一階段檢驗，δ1表示碳中和表現對機制變量的影響程度；模型（4）為第二階段檢驗，γ1表示由碳中和驅動的機制變量對企業投資效率產生的影響。如果碳中和表現通過信息促進效應、代理成本緩釋效應和融資約束緩釋效應來提升企業投資效率，則可以預期模型（3）中δ1顯著為負，模型（4）中γ1顯著為正。

綜上機制檢驗分析，積極的碳中和表現能夠帶來較強的信息促進效應、代理成本緩釋效應和融資約束緩釋效應，以此提升企業投資效率。這支持了前文假設1a中的理論機制。

（二）碳中和表現對企業投資效率的異質性分析

1.高碳行業情景的影響

從企業所處行業特性來看，高碳行業是碳中和監管轉型的重點對象，使得碳中和表現優勢對企業投資效率的影響具有行業差異性。一般而言，高碳行業公司的主營業務涉及環境信息披露、碳減排及碳資產相關的重要事項，其面臨碳風險管理問題和綠色轉型的可能性更大［4243］。在低碳監管轉型的新背景下，高碳行業公司的投資行為可能更需要碳中和評級的市場軟監管機制進行有效威懾，通過碳中和評級的市場聲譽優勢來規范高碳企業的綠色漂綠行為，強化高碳行業碳信息披露的充分性和綠色治理，使得碳中和表現治理機制在高碳行業投資活動中的影響力更大，進而更能有效減少高碳行業公司的非效率投資行為。因此，若碳中和表現優勢能夠積極影響企業投資效率，則這種作用可能在高碳行業的企業中更明顯。

關于高碳行業（HC）的測度，借鑒閆海洲等［44］研究，當上市公司所屬行業為高碳行業時HC取值為1，否則為0。表8的列（1）報告了高碳行業屬性下碳中和表現對企業投資效率影響的檢驗結果。碳中和表現與高碳行業變量的交乘項（Carbon×HC）的回歸系數在5%統計水平上顯著為負，說明碳中和表現優勢對投資效率的積極影響在高碳行業屬性的企業中更明顯。這從高碳行業特性支持了碳中和評級監管的有效性。

2.企業數字化賦能的影響

從綠色低碳發展所需的技術支撐條件來看，企業數字化對碳中和效用具有重要影響。在數字技術與低碳經濟相融合發展的新時代下，企業綠色低碳轉型需要借助數字技術予以高效實現。特別是在數字化賦能的碳中和管理方面，數字技術運用會提高碳中和管理技術的互操作性及監測能力，并通過優化企業生產效率來減少碳排放［8］。楊剛強等［12］也指出，數字技術應用能夠提高能源利用效率，使得數字技術發揮積極的碳減排效應。這可能使得企業數字化賦能的碳減排效用有利于促進碳中和進程及提高碳中和表現質量，進而強化碳中和優勢在企業投資效率中的治理有效性。因此，當企業數字化程度較高時，碳中和表現對企業投資效率的積極作用可能更突出。

關于企業數字化的測度，借鑒董必榮等［45］研究，本文采用數字化相關的無形資產、固定資產和研發投入金額合計與營業收入的比例來度量企業數字化水平（Digital）。表8的列（2）列示了不同數字化情景下碳中和表現對企業投資效率影響的檢驗結果。碳中和表現與企業數字化變量的交乘項（Carbon×Digital）的回歸系數在5%統計水平上顯著為負，說明企業數字化有效促進碳中和表現的投資激勵效應，使得碳中和表現對企業投資效率的改善作用在數字化賦能較高的企業中更明顯。這有利于從數字化方面來強化碳中和表現作用的有效發揮。

3.市場監督環境的影響

從企業投資行為的外部治理層面來看，市場監督環境（比如新聞媒體、分析師、機構投資者）對企業投資效率具有重要影響［4，22］。根據有效市場監督理論，良好的市場監督環境能夠發揮積極的外部公司治理作用，有助于緩解市場信息不對稱和代理沖突問題，抑制企業管理者在投資活動中的自利行為［5，27］。而在市場監督環境較差的情形下，企業投資行為受市場利益相關者的關注力度欠佳，市場信息的不透明和法制監管薄弱更易于助長非效率投資行為，此時更需要其他信息治理機制來補足市場監督環境的不充分性。從碳中和管理的紅利效應層面，作為非財務信息機制的碳中和表現優勢能夠在資本市場中發揮信息促進效應，吸引市場信息中介的有效關注和增強利益相關者的關注壓力，助力提升市場監督環境較差情形下的信息透明度，使得碳中和信息披露機制能夠彌補市場監督環境治理的不足，有利于增進碳中和表現機制在市場監督環境較差情景下發揮更大效用，進而更能有效緩解市場監督環境欠佳情形下的企業非效率投資。因此，碳中和表現優勢對企業投資效率的積極影響可能在市場監督環境較差的企業中更明顯。

關于市場監督環境的測度，借鑒楊國超等［46］、白旻等［47］的研究，本文從媒體報道、分析師關注和機構投資者這三個維度來刻畫。理論上，在企業市場環境中媒體、分析師及機構投資者都作為重要的市場信息中介機制，其能夠提高市場信息環境的透明性和增強市場監督環境的治理有效性。具體測度如下：一是媒體報道（Media），測度為網絡媒體報道數量加1的自然對數。二是分析師關注（Analyst），為分析師跟蹤人數加1的自然對數。三是機構投資者方面，從機構投資者持股比例（Investor）來衡量。如上三個變量值越大，說明企業所處的市場監督環境越好。

表8的列（3）至列（5）報告了不同市場監督環境下碳中和表現影響的回歸結果。碳中和表現與市場監督環境變量的交乘項（Carbon×Media/Analyst/Investor）的回歸系數均顯著為正，說明碳中和表現對企業投資效率的積極作用在市場監督環境較差的情景中更明顯，在治理薄弱的市場監督環境下凸顯了碳中和評級監管的重要性。這從碳中和表現治理作用發揮的外部市場監督層面支持了本文的理論邏輯。

（三）碳中和表現對企業投資效率的溢出效應分析

前文考察的是碳中和表現優勢對企業投資效率的直接效應。讓我們感興趣的是碳中和表現壓力是否對可比企業投資行為具有“溢出效應”？接下來從同行業層面來探究碳中和表現在企業投資效率的溢出影響。

處于同一行業的企業具有相似的經營業務及戰略愿景，其面臨著相似的產品市場競爭環境和政策監管壓力，這使得同行業領域中的企業經營信息具有較高的可比性。根據學習效應理論，為規避潛在風險事項和提升市場價值，企業在進行戰略管理時會學習或模仿同行企業的行為決策［48］。Tomar［49］發現企業會利用同行的碳信息披露水平來評估其自身的相對碳減排績效。這可能使得企業的碳中和戰略在同行業中會產生聯動性的影響，同行的綠色低碳領先型企業披露的碳中和信息對其他企業具有重要示范作用；同時在市場競爭壓力下可比企業為保持行業地位，其可能會通過優化碳中和管理機制來增強市場競爭能力，產生碳中和賦能的知識溢出作用，進而可能使得碳中和表現壓力對非效率投資行為治理存在行業溢出影響。因此，碳中和表現優勢對同行企業的投資效率具有積極的溢出效應。

為檢驗碳中和表現的行業溢出效應，參考馬慧等［41］的研究，本文構建同行業其他企業的碳中和表現均值（Carbon_peer）。表9報告了相應的溢出效應結果，列（1）和列（2）是分別未控制和控制整體碳中和表現變量（Carbon）的檢驗結果，可知Carbon_peer的回歸系數均顯著為負，表明碳中和表現壓力對企業投資效率改善作用具有顯著的行業溢出效應。這一結論從碳中和信息披露視角拓展了溢出效應研究的邊界。

七、研究結論和管理啟示

在碳中和政策引動的新背景下，綠色低碳轉型成為企業高效率投資和新質生產力發展的重要引擎。本文借助華證碳中和評級的數據優勢及市場軟監管作用，探究了碳中和表現對企業投資效率的影響及作用機制，并采用2019—2022年我國滬深A股上市公司進行了實證檢驗。研究發現：（1）良好的碳中和表現具有顯著的投資激勵作用，有效提升企業的投資效率。（2）影響機制檢驗發現，碳中和表現優勢能夠帶來較強的信息促進效應、代理成本緩釋效應和融資約束緩釋效應，進而有效提升企業投資效率。（3）異質性檢驗發現，碳中和表現賦能的投資效率改善作用在數字化程度較高、高碳行業和市場監督環境較差的企業中更明顯。（4）從碳中和壓力的外部性方面，碳中和表現對企業投資效率的提升作用具有行業溢出效應。本文結論說明，碳中和評級的市場軟監管效力對企業投資決策具有積極作用，有效賦能企業投資價值創造，支持碳中和評級的監管有效性，揭示了碳中和管理支持實體經濟發展的紅利效應。

基于以上結論，本文提出如下政策建議：第一，積極推進碳中和管理，增進企業綠色低碳發展。碳中和目標進程下，監管部門需要逐步完善碳中和信息披露制度，加強企業節能減排及碳資源管理，并積極倡導企業應對氣候變化及其風險管理；同時需要建立企業碳管理激勵機制及碳中和戰略投資的政策支持，積極引導企業投資向低碳行業轉型，培育可再生能源、清潔生產、節能減排等綠色產業，加強高碳行業的碳中和信息披露及綠色治理能力，并根據我國碳中和政策目標及企業碳中和實踐來不斷完善碳中和評價體系，有序推進企業碳中和進程及綠色化發展，進而為培育企業新質生產力提供新動能。

第二，融合碳中和評級監管機制，有效賦能企業投資價值創造。高質量的碳中和評級機制對企業投資行為具有重要引領作用，應充分發揮第三方評級機構在碳中和信息披露中的有效管理，對企業碳中和信息進行動態跟蹤和持續評價管理。同時在碳中和賦能的投資轉型新機下，需要強化碳中和信息在企業投資決策過程中的重要性，特別是在高碳行業和資源約束較大的企業中更要加強碳中和信息披露管理和綠色低碳監管，并積極引導市場信息中介（如新聞媒體、證券分析師）對企業碳中和事項信息的有效挖掘和真實信息傳遞，以此增強企業碳中和信息披露的及時性和有效性，從而更好賦能企業綠色轉型和優化企業碳中和投資環境。

第三，結合數字經濟的技術紅利功能，構建數字化相融合的碳中和管理體制。數字技術進步下，需結合數字化機制來完善企業碳中和信息披露能力，通過數字技術應用來強化碳中和技術的互操作性及監測能力，整合人工智能、大數據分析企業碳中事項信息，發揮數字技術在碳減排及綠色轉型中的價值效用，有效增進數字經濟與綠色低碳的相融合發展，并通過構建“數字化賦能-綠色治理-碳中和”的價值鏈來實現企業碳中和管理的數字化，使得數字化機制成為企業有序實現碳中和目標和綠色生產力發展的重要力量。

第四，本文發現碳中和表現在同行業投資效率中具有溢出效應，這一結論的重要啟示在于碳中和信息披露在同領域中具有學習效應，可以鼓勵同行企業碳中和轉型的合作力度，通過行業協作及知識交流引入碳中和管理的先進技術經驗，增強同行企業間碳中和轉型的正向溢出效應，以更好提升企業碳中和賦能的投資活力；同時從同行業鏈條層面來強化企業的碳中和評價管理，以此提供更具全面性、可比性的碳中和評價體系，更好實現碳中和管理下企業投資行為的綠色轉型及高質量發展。

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Could Carbon Neutrality Performance Improve Firms Investment Efficiency？

Abstract： Under the strategies vision of green and low-carbon， carbon neutrality management becomes an important issue related to addressing global climate change risk and sustainable development of economic and social. Taking Chinese A-share listed firms from 2019 to 2022 and Huazheng carbon neutrality ratings as the research samples， this paper explores the impact of carbon neutrality performance on firms investment efficiency. First， the empirical result shows that good carbon neutrality performance has an investment incentive effect and can effectively improve firms investment efficiency. The influence mechanism shows that carbon neutrality performance can play a role in information promotion effect， agency problem mitigation effect and finance constraint mitigation effect， thereby positively promoting the investment efficiency. Second， the cross-sectional tests show that the positive effect of carbon neutrality on investment efficiency is more pronounced in high carbon industry scenarios， the firms with high levels of digitization and poor market supervision environment. Finally， from the externalities of carbon neutrality rating regulation， the improvement of investment efficiency empowered by carbon neutrality performance has a significant spillover effect in the same industry.

Key Words： carbon neutrality performance; firms investment efficiency; information promotion effect; agency cost mitigation; spillover effect