特寶生物業績增長揭秘

杜鵬

特寶生物（688278.SH）是弱市之中的一只牛股。2022年4月至今，公司股價從21.13元最高漲至55.55元，期間最大漲幅163%。2024年1月2日，公司股價報收50.66元，總市值206億元

在二級市場表現靚麗背后，特寶生物業績在大單品派格賓驅動下連續保持高增長，2021年以來的扣非凈利潤增速均在65%以上。對于這款產品的前景，券商仍然繼續看好，不過也需要注意到集采、競品研發等變量因素的影響。

特寶生物業績高增長還受益于公司對銷售和研發兩端的持續投入。不過，由此也引發了銷售費用率高和研發投入資本化等問題。

東方財富Choice顯示，2018-2022年，特寶生物業績每年均保持增長，營收從4.48億元增加至15.27億元，凈利潤從1600萬元增加至2.87億元，扣非凈利潤從3064萬元增加至3.34億元。

從最近的年份來看，特寶生物2021年營收增長42.61%，凈利潤增長55.44%，扣非凈利潤增長77.36%；2022年營收增長34.86%，凈利潤增長58.4%，扣非凈利潤增長69.95%；2023年前三季度營收增長27.69%，凈利潤增長84.08%，扣非凈利潤增長68.69%。

從現金流來看，特寶生物2021-2022年及2023年前三季度經營現金流凈額分別為2.35億元、3.63億元、3.83億元，分別為同期凈利潤的1.3倍、1.26倍、1.04倍。從盈利能力來看，根據Choice統計，公司2021-2022年及2023年前三季度的扣非平均ROE分別為18.17%、25.99%、26.53%。

特寶生物是一家主要從事重組蛋白質及其長效修飾藥物研發、生產及銷售的創新型生物醫藥企業，目前已上市五個產品，分別為派格賓、珮金、特爾立、特爾津和特爾康。派格賓臨床上主要用于病毒性肝炎的治療，珮金適用于降低以發熱性中性粒細胞減少癥為表現的感染發生率，特爾津主要用于癌癥化療等原因導致中性粒細胞減少癥等，特爾立主要用于治療和預防腫瘤放療或化療后引起的白細胞減少癥等，特爾康主要用于實體瘤、非髓性白血病化療后Ⅲ、IV 度血小板減少癥的治療。

在已上市產品中，派格賓是驅動特寶生物高增長的核心明星產品。2016年，公司開發的生物制品國家1類新藥“長效干擾素（派格賓）”獲批上市，是慢性乙肝抗病毒治療的一線用藥。根據國金證券統計，派格賓自2016 年獲批上市后，銷售額實現快速增長，從2016年的0.72億元增長至2021 年的7.70 億元，年化增速高達60.45%。進入2022年之后，派格賓持續放量。國金證券研報稱，2022年派格賓銷售194.07萬支，同比增長43%；實現收入11.61億元，同比增長51%；毛利率同比微降0.12個百分點至89.49%。對于派格賓2023年前三季度銷售情況，券商研報稱仍然維持高速增長。

按照2022年數據計算，派格賓占特寶生物全部營業收入的比例達到76.03%，成為公司最核心產品。

派格賓獲批上市以來的高增長與藥品格局有關。目前，在中國獲批用于慢性乙肝治療的長效干擾素只有特寶生物的派格賓、羅氏的派羅欣和默沙東的佩樂能三個品牌，這三款藥物適應癥均包括治療丙型肝炎。

國金證券根據羅氏及默沙東歷年年報研究發現，受新型治療丙肝藥物（無需干擾素聯用）上市影響，自2013 年以來派羅欣和佩樂能全球銷售額均呈迅速下滑態勢，2016年派羅欣全球銷售額僅2.59 億瑞士法郎，佩樂能銷售額僅0.63 億美元。隨著全球銷售額的大幅減少，羅氏和默沙東分別自2017 年和2016年不再單獨披露長效干擾素產品的銷售額，且默沙東已于2016 年2 月1 日起停止佩樂能的生產。而派羅欣也于2022年年末退出中國市場，派格賓目前已成為國內唯一長效干擾素產品。

安信證券認為，2022年年底羅氏同類競品派羅欣退出中國市場后，派格賓成為市場唯一長效干擾素產品，疊加中國《慢性乙型肝炎防治指南》（2022年版）更新明確核苷經治慢性乙型肝炎患者可考慮使用聚乙二醇干擾素α追求臨床治愈等積極因素，派格賓市場需求快速增加。

根據中華流行病學雜志統計，國內慢性乙肝病毒感染者近9000萬。根據沙利文測算，2022 年中國治療慢性乙肝藥物市場規模約為 109.5億元。對于派格賓未來銷售前景，華安證券認為，隨著干擾素對于乙肝患者獲益的循證醫學證據不斷累計，臨床端適用人群持續擴大，患者用藥時長進一步延長，派格賓需求量持續攀升，臨床需求使單品持續放量具有確定性。

不過，樂觀預期背后也要注意到集采等因素的影響。

2022年，派格賓參與廣東11省藥品集采。對于集采結果，特寶生物2023年8月21日發布的投資者關系活動記錄表稱，目前派格賓在廣東集采的價格是 697.41 元，相比其他非集采地區價格降幅在 15%左右。

2023年12月15日，江西省醫保局發布《關于干擾素省際聯盟集中帶量采購擬中選結果公示的通知》。華安證券研究報告顯示，派格賓中標價667.38元/支，降幅18.66%。

除了集采因素以外，投資人還需要關注競品的研發進展。根據國金證券統計，目前凱因科技的派益生正在開展聯合核苷（酸）類藥物乙肝治愈的III期臨床試驗。

銷售是醫藥企業核心競爭力的關鍵環節，特寶生物業績高增長同樣離不開銷售端的投入。

東方財富Choice顯示，2018-2022年，公司銷售費用從2.67億元增加至7.03億元，期間增幅163%。

2018-2022年，特寶生物營收從4.48億元增加至15.27億元，期間增幅為241%，高于銷售費用增幅，這說明銷售端投入對營收拉動明顯。

銷售對藥企的積極作用毋庸置疑，但是這其中引發的帶金銷售問題，也飽受市場詬病。2023年5月，國家衛健委公布《關于印發2023年糾正醫藥購銷領域和醫療服務中不正之風工作要點的通知》，要求整治醫藥產品銷售過程中以各種名義或形式實施“帶金銷售”的問題等。

從銷售費用率來看，特寶生物2022年該指標為46.05%，不過呈現持續下降趨勢，2019-2021年分別為57.52%、53.99%、52.78%，2023年前三季度進一步下降至41.27%。受益于此，公司凈利率從2019年的8.81%提升至2022年的18.8%，2023年前三季度進一步提升至25.27%。

對于藥企而言，研發是與銷售同等甚至更加重要的環節。特寶生物2021-2022年研發投入分別為1.67億元、2.07億元，占營業收入的比例分別為14.76%、13.59%。2023年上半年，公司研發投入1.67億元，同比增長95.9%，占營業收入的比例為18.5%。

上面數據顯示，特寶生物研發投入占營收的比重并不低，而且2023年以來的投入有加速趨勢，這種重視研發的行為值得肯定。不過，如果同銷售投入相比的話，公司研發投入還有很大提升空間。

特寶生物2023年中報19頁披露，研發進度達到臨床III期的產品有兩款，分別為Y型聚乙二醇重組人生長激素（YPEG-GH）、Y型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO），前者已完成Ⅲ期臨床研究，后者正開展Ⅲ期臨床研究申請相關準備工作。

Y型聚乙二醇重組人生長激素臨床上主要用于治療兒童生長激素缺乏癥、成人生長激素缺乏癥、先天性卵巢發育不全等。

信達證券根據米內網統計，2022 年中國公立醫療機構終端重組人生長激素銷售規模約為67 億元，國內藥企占據大頭，其中金賽藥業市占率超80%。面對龍頭企業占據絕大部分市場份額的市場格局，特寶生物的重組人生長激素未來上市之后能否突破重圍有待后續觀察。

Y型聚乙二醇重組人促紅素（YPEG-EPO）主要用于治療慢性腎病引起的貧血，屬于長效重組人促紅素藥物。

2019年重組人促紅素市場規模31.67億元，目前國內僅有羅氏的甲氧聚二醇重組人促紅素注射液于2018年7月獲批上市。羅氏為外資企業。

從歷史經驗來看，國內藥企往往可以憑借性價比優勢及對本土市場的了解，慢慢吞噬外資市場份額。特寶生物的Y型聚乙二醇重組人促紅素未來上市后有很大概率可能搶占羅氏份額，不過后續還需密切跟蹤。

除了研發管線以外，投資者往往還會關注研發投入的會計處理方式。根據財報披露，特寶生物2021-2022年及2023年上半年研發投入資本化金額分別為8561萬元、5759萬元、8991萬元，研發投入資本化的比重分別為51.23%、27.77%、53.8%，占同期凈利潤的比例分別為47.51%、20.21%、44.55%。