政策兜底銀行結構性風險仍存

楊千

2023年四季度以來，從特殊再融資債發行到萬億元特別國債計劃實施，政府債融資額走高成為社融的重要增量。12月政治局會議分析研究2024年經濟工作，提出“積極的財政政策要適度加力、提質增效”，與過往關于財政政策“加力提效”的表述相比，2023年的表述增加了“適度”。

展望2024年，財政端有望保持適度發力狀態，但不會過度擴張。上次政治局會議提到“適度”的要求是在2016年，本次會議提及“適度”，預計財政支出結構上更為均衡。

另一方面，貨幣政策將社融規模同價格水平預期目標掛鉤，強調社融規模同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。

2023年12月召開的中央經濟工作會議對2024年貨幣政策強調“保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，與2022年相比，多了“和價格水平預期相匹配”的表述。

2023年以來需求的回升相對緩慢，物價指數持續走弱，政策強調2024年社融、M2的增長同樣要服務好物價指標，進一步促進經濟增長，在“內需持續改善、物價上行動能進一步積蓄”的預期下，2024年社融增量有望較2023年小幅提升。

2024年，在海外補庫存的需求下，出口有望回升，進而帶動中小企業和居民收入和預期改善。當前海外位于庫存周期底部，2024年或面臨補庫需求。隨著外需擴張，中國PPI有望跟隨海外補庫需求一起回升。

出口是2023年經濟增長的負面因素，截至2023年三季度末，凈出口對GDP的累計同比拉動為-0.7%。如果2024年海外補庫拉動出口增長，在出口帶動下中小企業需求有望回升，繼而帶動個人經營貸和個人消費貸等零售信貸需求邊際回暖。

雖然在海外補庫存需求帶動下零售端信貸需求有望回升，但對公端仍是信貸增量的主力，尤其是在“穩中求進、以進促穩”的發展訴求下，政策推動發揮投資的關鍵作用，有望帶動基建等領域需求。

2023年以來，資產端收益率下行帶動銀行業凈息差持續收窄，監管強調維持銀行合理利潤空間。2023年，凈息差收窄和貸款利率下滑趨勢仍在延續，在資產端LPR利率下調、存量房貸利率下調和負債端存款定期化趨勢延續的雙重夾擊下，截至2023年三季度末，銀行凈息差為歷史最低值。

隨著銀行息差收窄、營收和利潤增速走低，監管也開始強調“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平”，出于對銀行維持合理利潤空間的需要，穩息差逐步成為行業和監管共識。

政策端對降低融資成本有訴求，貨幣政策強調靈活適度，疊加海外加息結束為國內降息騰空間，資產端利率有望進一步下調。

政策端對于2024年貨幣政策的總基調是“穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，且中央經濟工作會議自2019年以來首次對降低融資成本提出明確要求，強調“促進社會綜合融資成本穩中有降”。同時，考慮到海外加息接近尾聲，近期人民幣兌美元匯率企穩，外部壓力對降息的掣肘逐漸解除，2024年在金融支持實體的政策要求下，LPR利率或有進一步下調的可能，幅度預計在10BP以上。

根據華福證券的分析，重定價及存量房貸利率調整等因素帶動年初資產端息差收窄，預計2024有以下幾個因素帶動資產端收益率下行，綜合判斷凈息差或收窄25BP左右。

一是2023年LPR兩次下調：1年期和5年期LPR分別下調20BP和10BP，將帶來部分貸款在2024年年初統一重定價。二是存量房貸利率下調：9月降低存量首套住房貸款利率政策出臺，雖然存量房貸利率調降已在2023年完成，但是由于調降時點為四季度，對2023年息差影響被全年攤薄，息差影響將在2024年進一步顯現。三是地方化債：近期地方化債步履不停，存量高定價政信類貸款或在政策引導下被低定價貸款置換，將對息差產生一定的沖擊。

從2023年年內三次下調存款掛牌利率可知，在監管的引導下，存款利率下調已是大勢所趨。近年來，監管引導商業銀行降低負債成本，2023年，國有大行在2023年6月、9月、12月下調存款掛牌利率，其他中小銀行也陸續跟進。

2023年中央經濟工作會議提出“促進社會綜合融資成本穩中有降”，預計降低實體融資成本會是2024年及未來幾年的長期任務。而近兩年銀行資產端收益率仍有進一步下行的空間，不具備明顯回升的基礎。 展望未來，若想維持銀行合理的息差和利潤，存款利率的下調勢在必行。

2023年，國有大行定期存款掛牌利率下調共有3輪，其中，9月、12月分別下調一年期定期存款掛牌利率10BP。而國有大行在1年以內重定價的存款占比平均值為78%，因此預計存款掛牌利率下調將較快反映在2024年報表上；其中，個人存款利率下調相比公司存款下調或更明顯，一方面，替代產品銀行理財產品收益率下降明顯；另一方面機構客戶的議價能力較強，對公存款利率存在一定的剛性。

進入2023年，銀行經營壓力上升，資產端降息疊加存款端成本率逆勢上升，息差降至統計以來新低；營業收入繼2016年后再現負增長，受降費及市場的影響，中間業務收入下降；房地產行業與地方融資平臺償債壓力上升，資產質量擔憂預期加重。

根據東海證券綜合分析，未來息差壓力主要在2023年四季度與2024年上半年：1.信貸資產受LPR下降及存量住房貸款利率調整影響；2.金融投資受下半年債市的影響；3.存款成本受三次存款降息的影響；4.債券融資成本受同業存款發行利率上行的影響。潛在影響因素則包括：1.政策利率進一步調降；2.存款結構分化；3.化債項目收益率下降。

從信貸端看，2023年四季度及2024年上半年受影響較大，7-8月LPR下降的影響約持續至2024年上半年：以四大行口徑測算，約致息差收窄7.2BP，陸續在一年內體現，保守節奏是：2023年四季度、2024年一至三季度分別收窄1.3BP、2.6BP、1.78BP、1.55BP。

11月存量住房貸款利率調整（存量平均下降43BP）主要影響2023年四季度息差表現：以四大行口徑測算，一次性影響息差約為8BP。

從存款端看，降息效果溫和而持久，2022年以來，存款成本率逆勢而上，主要原因是存款定期化加劇與公司存款供給端偏緊，存款降息應對存款形勢之變。2023年三次降息（5月協定存款、6月活期+定期、9月定期存款）重定價周期內有望帶動存款成本率下降13.5BP，改善息差10.4BP；其中，活期存款對息差的改善預計為1.8BP，已在二季度體現，定期存款降息對息差的改善預計為8.6BP。

從節奏上看，定期存款一般到期后才會重新定價。假設兩年內完成重定價，2024年上半年迎來第一個重定價小高峰，預計2023年四季度、2024年一至四季度分別改善0.5BP、1.8BP、1.3BP、0.7BP、0.5BP。

從同業負債端看，發行利率上升小幅影響息差。2023年9月以來，同業存單加權平均發行利率持續回升，由2.18%上升至2.73%，同時，商業銀行債券收益率9月以來亦有所上升。

根據測算，2023年下半年，負債端債券利率上行將導致息差下降3.6BP，消化周期約為半年。同時，考慮到4-7月負債端利率下行對息差的正面影響，預計2023年四季度受到的綜合影響較小，2024年一季度息差或受到1.8BP的負面影響。

2022-2023年，MLF每年有兩次下降，每次降幅為10-15BP。在促進社會融資綜合成本穩中有降的政策背景下，不排除2024年有進一步降息的可能。

在地方融資平臺化債方面，與融資平臺開展平等協商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務成本、優化期限結構，確保金融支持地方債務風險化解工作落實落細，化債可能會降低較低等級城投債及城投貸款的利率。2023年下半年以來，AA-城投收益率利差由160BP左右收窄至約40BP左右。以100BP為降息幅度基準，根據股份制銀行披露資產信息測算可知，融資平臺化債讓利將導致息差下降約1.5BP。

在資產質量方面，2023年以來不良貸款率穩步下降，關注率略有波動。截至9月末，上市銀行不良貸款率平均值為1.18%，較年初下降3BP，其中，農商行不良貸款率下降5BP，降幅最大。商業銀行整體不良貸款率為1.61%，較年初下降2BP；關注貸款率為2.19%，較年初下降6BP，三季度環比提升5BP，主要與7月1日起施行《商業銀行金融資產風險分類辦法》有關。

雖然不良貸款生成率分化明顯，但風險抵補能力穩中有升。截至9月末，上市銀行不良貸款生成率為0.94%，較年初下降0.01個百分點；其中，不同銀行分化明顯，城商行不良貸款生成率較年初下降0.24個百分點，降幅最大，而其他銀行不良貸款生成率均有不同程度的上行。

截至9月末，上市銀行撥備覆蓋率為315%，較年初提升1個百分點，穩中有升。分類型來看，國有大行、股份制銀行、城商行、農商行分別變動2.19個百分點、1.16個百分點、5.91個百分點、-6.01個百分點，農商行撥備覆蓋率有所下降。

2024年，受零售風險滯后暴露的影響，零售不良貸款率提升將導致不良貸款率小幅提升。具體來看，截至2023年6月底，上市銀行零售不良貸款率同比平均提升11BP，環比提升9BP。一方面，居民還款能力仍較弱，風險仍在暴露；另一方面，零售需求疲弱，導致分母增長緩慢。

零售領域風險波動主要體現在按揭不良有所上升，但整體風險偏低。2023年以來，大部分銀行的個人按揭貸款不良率都在上升，但對銀行而言仍屬于風險偏低的資產。一部分銀行已經實現壓降個人按揭貸款不良率，如郵儲銀行、興業銀行、平安銀行、蘇州銀行。不過，從零售貸款不良率提升的趨勢來看，預計2024年仍有一定的風險暴露。

在信用卡不良方面，截至2023年6月底，根據上市銀行已披露數據，信用卡不良率同比平均提升28BP，環比提升22BP。而經營貸和消費貸不良率的變化則存在一定的分化。

隨著后續穩地產政策的出臺，預計未來房地產風險整體可控，部分上市銀行地產不良貸款率已經開始下降。截至2023年6月末，上市銀行地產對公不良貸款率平均值為3.6%，較年初提升14BP。不少銀行的對公房地產不良貸款率都實現了一定程度的壓降，如中國銀行、興業銀行、浦發銀行、平安銀行等。

中央經濟工作會議首次將地產風險納入系統性風險的范疇，并且位于首位，預計后續會有相關支持政策出臺，后續風險整體可控。另一個重大變化是北京、上海迅速調整優化地產政策，12月14日，北京、上海先后發布樓市新政，均包含差別化調整首套及二套房的首付比例，調降房貸利率，以及對普宅認定標準進行優化等。未來隨著更多支持性政策的出臺，有望提振樓市，緩解地產風險。

2023年7月，政治局會議明確提出要出臺一攬子化債方案。在這之后，相關部門均提出金融支持地方債務風險化解工作——新一輪化債工作大幕開啟。

隨著存量債務置換的落地，特殊再融資債重啟。截至2023年12月27日，各省市發行再融資債券合計規模接近1.4萬億元，平均利率為2.9%，主要用于置換地方政府隱性債務。目前發行規模較大的主體為貴州、天津、云南等，隨著地方政府存量債務置換的落地，后續弱資質地區的信用環境有望迎來好轉。

除了發行特殊再融資債，政策性銀行和國有大行還通過債務置換參與化債，風險化解加速推進。2023年11月，央行組織的金融機構座談會提及，“與融資平臺開展平等協商，通過展期、借新還舊、置換等方式，合理降低債務成本、優化期限結構”。后續預計以國有大型銀行為主體參與化債，按照保本微利的原則置換高息債務，期限不長于10年，最大限度平滑還本付息壓力。

截至2023年6月，銀行對公房地產資產占總貸款比重降至約11%，其中，貸款約為6.7%、投資+承諾約為2.2%、不承擔信用風險資產為2.4%。9月末個人住房貸款余額為38.42萬億元，占貸款比重約為16.4%。總體來看，2023年，房地產行業資產規模基本平穩。

2023年，對公房地產貸款與個人住房貸款不良斜率均放緩，部分頭部銀行披露信息中對房地產行業風險判斷與對公不良貸款率趨勢一致。整體來看，資產質量保持穩中有進，2018-2020年較大的不良貸款核銷處置力度為信用成本留有操作彈性。

另一方面，通過各種化債方式以時間換空間，地方融資平臺資產質量有望受益于化債舉措保持穩定，房地產行業風險有望放緩。

在宏觀經濟放緩的背景下，非金融活期存款增長較慢，需格外關注銀行存款結構的變化及對負債成本的影響。

近年銀行存款結構出現分化，有以下兩個特征：一是個人存款強、對公存款弱；二是定期存款強、活期存款弱。究其原因，消費放緩與風險偏好下降促進居民定期存款較快增長。

2022年，中國商品住宅銷售額較2021年下降4.6萬億元，其中，個人住房按揭貸款下降8600億元，據此匡算2022年商品住宅銷售下降導致3.74萬億元存款滯留在住戶存款賬戶。

另一方面，2022年資本市場下行與2022年四季度理財贖回期間，居民風險偏好下降，金融資產從資管產品回流銀行存款。

消費放緩，居民向企業存款回流不暢，2022年商品住宅銷售同比下降4.6萬億元，假定銷售回款全部流入企業賬戶，定期和活期按2022年年末比例進行分配，則企業活期存款因此少增1.6萬億元。

2023年1-10月，其他固定資產投資完成額同比增長2899億元，貿易差額同比增加1463億元，二者分別較2022年同期少增2.27萬億元與1.22萬億元，主要影響體現在2023年。

從短期視角看，房地產與金融市場再度大幅下行的可能性不大，定期存款再提速概率不大；企業投資與居民消費的改善雙向促進二者增速差收斂；金融市場改善情況下會單向促進二者增速差收窄；潛在效果是存款成本率上升有望明顯緩解，由此可改善社會預期、增加居民收入、激發有潛能的消費、擴大有效益的投資、培育壯大新型消費。

從中長期視角看，在杠桿消費放緩的趨勢下，新的存款活化動力待形成。潛在效果是存款成本率剛性依然較強。

根據監管的要求，社融、M2總量增長要保持穩定性與可持續性。從一般基準來看，保持流動性合理充裕，保持社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配；增強信貸總量增長的穩定性和可持續性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。

從實踐經驗看，在經濟增速下行過程中，社融與M2增速均略高于GDP名義增速；2022-2023年二者剪刀差明顯走闊。

基于此，盤活存量，優化結構同等重要，加強均衡投放，銜接好年末年初，適度平滑信貸波動。盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要。展望規模增長，總量增長穩定，結構實現再平衡。

從總量角度看，保持穩定性與可持續性增長是政策訴求，總量定量依據是“經濟增速4%-5%+價格預期目標2%-3%+適度寬松邊際2%-3%”。據此展望2024年，社融增速為9.52%，人民幣貸款增速為10.14%。

從結構上看，盤活存量要求存量有增有降；普惠、綠色、制造業信貸在高位放緩；財政政策將持續發力；居民貸則會小幅改善，預計2024年M2、社融與銀行總資產三者增速差收斂，趨勢一致性增強。

在高質量發展的政策要求下，未來國有大行的估值還將持續提升。不管是高質量發展，還是產業政策落地，都離不開國資的支持。而廣泛參與國資項目的國有大行預計將長期受益于這一趨勢。

從基本面看，國有大行有三個競爭優勢：一是貸款需求穩定，具備穩定的長期項目來源；二是資產質量健康，房地產風險包袱更輕，地方化債更是錦上添花；三是營收利潤增長平穩，當前估值仍未充分消化高股息這一利好因素。

相比之下，對中小銀行則需更加關注信用底的邏輯。中央經濟工作會議首次將“匹配價格水平預期目標”的要求納入到社融和貨幣目標。考慮到提升物價的需要，預計2024年在信貸方面仍將保持一定的投放力度，社融不弱。財政政策“提質增效”也會引導更多資金導向實體，降低資金空轉。2024年貨幣和財政聯動，經濟“先立后破”，都有利于中小銀行的基本面加快修復。

盡管重點領域的資產風險獲得了政策兜底，但2024年銀行仍然存在局部性和結構性的風險暴露。尤其在資本較為緊缺的情況下，部分銀行回轉余地較為有限。風險暴露對基本面會造成一定的壓力，資產質量會是中小銀行的分水嶺。

從銀行自身看，銀行業分化持續演繹，大型銀行客戶信用較好，受風險因素的影響較小；中小銀行規模增長及所面臨的房地產、地方融資平臺風險與區域經濟、資產結構關系較大。

根據經驗，銀行股表現與PMI及債市收益率正相關，板塊行情與宏觀邏輯相關性強。當前房地產行業積極政策加碼，融資平臺化債步伐加快，對未來經濟修復有積極意義，宏觀經濟改善對銀行板塊的催化值得關注。