數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的影響機(jī)制研究

□ 曾芝紅 張友棠 韓子超

（武漢理工大學(xué) 管理學(xué)院，湖北 武漢 430070）

一、引 言

普惠金融最早在2005 年由聯(lián)合國(guó)提出，旨在為社會(huì)各個(gè)階層以更低成本提供金融服務(wù)。2019 年中國(guó)人民銀行發(fā)布《金融科技（FinTech 發(fā)展規(guī)劃2019—2021）》，明確提出將金融科技和普惠金融相結(jié)合，以數(shù)字化技術(shù)推動(dòng)普惠金融轉(zhuǎn)型，這意味著數(shù)字金融已經(jīng)成為了國(guó)家戰(zhàn)略。數(shù)字金融以大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)為支撐，具有“低成本、高覆蓋、高效快捷”的優(yōu)勢(shì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入了強(qiáng)大的動(dòng)力，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。不同于互聯(lián)網(wǎng)金融，數(shù)字金融是金融服務(wù)的一種新型業(yè)態(tài)，更強(qiáng)調(diào)其包容性和普惠性[1]。數(shù)字金融以科技作為“底盤”，能夠全方位地給社會(huì)帶來數(shù)字技術(shù)紅利，對(duì)于解決金融服務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間結(jié)構(gòu)錯(cuò)配的問題具有重大意義。北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心利用螞蟻金融的數(shù)據(jù)，構(gòu)建了集信貸、投資、支付等業(yè)態(tài)為一體的數(shù)字金融指數(shù)，來反映和衡量中國(guó)數(shù)字金融的實(shí)際發(fā)展情況[2]。

數(shù)字金融在宏觀和中觀上的熱點(diǎn)問題包括農(nóng)業(yè)與農(nóng)村的發(fā)展[3]、 創(chuàng)業(yè)[4]、居民消費(fèi)[5]、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[6]、資本市場(chǎng)穩(wěn)定等[7]。在微觀上，熱點(diǎn)問題集中于數(shù)字金融對(duì)中小企業(yè)的影響，如企業(yè)創(chuàng)新[8]、企業(yè)價(jià)值[9]、緩解融資約束等[10，11]，但較少文獻(xiàn)研究其對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響。在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較為滯后的情況下，融資難、融資貴的問題嚴(yán)重制約著企業(yè)的良性發(fā)展。受到外部融資壓力的影響，企業(yè)為獲取自身發(fā)展所需資金會(huì)進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理或真實(shí)盈余管理，以向外界傳遞企業(yè)的正面信號(hào)，從而造成資源配置的扭曲，降低市場(chǎng)效率。而數(shù)字金融的發(fā)展能夠從提高金融服務(wù)的可得性、改善金融服務(wù)覆蓋率、提升金融服務(wù)效率和緩解信息不對(duì)稱四個(gè)方面緩解企業(yè)的外部融資壓力[12]，并同時(shí)形成對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理層機(jī)會(huì)主義行為的監(jiān)督，從而抑制盈余管理行為。

本文為檢驗(yàn)數(shù)字金融的發(fā)展是否會(huì)抑制企業(yè)的盈余管理以及影響路徑，利用2011—2018 年的中國(guó)滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字金融能夠顯著抑制企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理；（2）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，融資約束的緩解和代理成本的降低是數(shù)字金融抑制盈余管理行為的重要路徑，且在融資約束渠道中，數(shù)字金融主要通過降低融資成本即緩解融資貴問題而非融資難問題來降低企業(yè)的盈余管理水平；（3）同時(shí)，異質(zhì)性檢驗(yàn)表明，當(dāng)企業(yè)位于東部經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和企業(yè)為非國(guó)企時(shí)，此種抑制作用更加顯著；（4）分維度來看，相比數(shù)字金融的覆蓋廣度和數(shù)字化水平來說，使用深度對(duì)企業(yè)的盈余管理行為的抑制作用更加明顯。

本文的貢獻(xiàn)可能有以下幾點(diǎn)，一是本文檢驗(yàn)了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，拓展了以往數(shù)字金融對(duì)企業(yè)微觀影響的研究，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀經(jīng)濟(jì)相互作用的文獻(xiàn)；二是廓清了數(shù)字金融影響企業(yè)盈余管理行為的路徑，發(fā)現(xiàn)其主要是通過緩解融資約束和降低代理成本兩個(gè)渠道抑制企業(yè)的盈余管理，且數(shù)字金融的使用深度地發(fā)揮了作用，為數(shù)字金融的進(jìn)一步重點(diǎn)發(fā)展以及緩解企業(yè)融資問題指明了方向。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理的影響因素開展了大量研究，其中融資需求是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)信息操縱即盈余管理的主要誘因之一。由于我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，仍在建設(shè)之中，且信貸資源受到政府的嚴(yán)格管控，企業(yè)融資難、融資貴的問題突出。而民營(yíng)企業(yè)由于“信貸歧視”，融資問題尤為突出[13]。李勝男等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，正向盈余管理活動(dòng)能夠向利益相關(guān)者傳遞關(guān)于企業(yè)的利好信息，從而提高企業(yè)的融資可得性，擺脫企業(yè)融資約束的困境[14]。從成本效益角度分析，關(guān)于融資需求驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行盈余管理的研究尚未得出一致結(jié)論。一方面，企業(yè)為了獲取滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金、提高獲取融資的可能性、獲得較高的議價(jià)能力、降低債務(wù)成本，會(huì)冒著被識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行盈余管理[15，16]。此時(shí)，融資需求越大，盈余管理程度越高[17]。Liu 等（2010）的研究也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)為了獲得較低的債券融資成本，會(huì)在債券發(fā)行前進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理活動(dòng)[18]。但另一方面，若企業(yè)進(jìn)行盈余管理的成本大于收益，則企業(yè)會(huì)由于更高的盈余管理識(shí)別后的風(fēng)險(xiǎn)成本而抑制盈余管理[19]。

因此，緩解融資約束是有效抑制企業(yè)進(jìn)行盈余管理的途徑。近年來，依賴于大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的數(shù)字金融的發(fā)展，為拓寬金融服務(wù)邊界、降低金融服務(wù)成本提供了廣闊的空間[20，21]。信用貸款作為企業(yè)資金的主要來源之一，存在信用數(shù)據(jù)收集困難、風(fēng)險(xiǎn)高等問題，加劇了企業(yè)尤其是小微企業(yè)的融資難、融資貴等問題[22]。而數(shù)字金融的發(fā)展能夠降低金融市場(chǎng)中的信息搜集成本和交易成本[23]，并促使銀行優(yōu)化信貸技術(shù)、調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大信貸供給量[24，25]、提高企業(yè)融資可得性，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束。葉勇等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠緩解信息不對(duì)稱的問題，從而緩解企業(yè)融資約束[26]。謝絢麗等（2018）的研究也發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度以及數(shù)字化水平能夠有效緩解企業(yè)的融資約束[27]。阮堅(jiān)等（2020）則發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融能夠有效抑制企業(yè)的盈余管理活動(dòng)，但并未探究數(shù)字金融是通過何種渠道影響企業(yè)的盈余管理[28]。

（二）研究假設(shè)

普惠金融從2005 年發(fā)展至今，已有超過70 個(gè)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)在開展普惠金融項(xiàng)目。數(shù)字金融強(qiáng)調(diào)數(shù)字金融服務(wù)的可得性，近年來數(shù)字技術(shù)的發(fā)展為普惠金融發(fā)揮“長(zhǎng)尾效應(yīng)”提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，并且降低了市場(chǎng)的交易成本[6]。數(shù)字金融從以下兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)的盈余管理行為產(chǎn)生抑制作用。

第一，數(shù)字金融可以改善金融結(jié)構(gòu)，從而抑制企業(yè)的盈余管理。一方面，受到金融抑制政策的影響，市場(chǎng)金融資源與企業(yè)需求間的信息流通不暢，企業(yè)“投資- 融資”和“供給-需求”之間錯(cuò)配明顯[8]。數(shù)字金融能夠衍生多種融資方式，推動(dòng)金融體系的變革，倒逼傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革，降低傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)成本，提高融資規(guī)模，抑制企業(yè)的盈余管理。另一方面，數(shù)字金融豐富了市場(chǎng)的金融產(chǎn)品。金融市場(chǎng)從單一的銀行資金供給逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘣馁Y金供給，改善了宏觀金融環(huán)境，有助于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。特別是對(duì)于中小企業(yè)來說，數(shù)字金融的發(fā)展大幅降低了企業(yè)吸收資本的成本。數(shù)字金融的發(fā)展拓寬了企業(yè)金融資源配置的廣度，減輕了信貸扭曲的程度，降低了企業(yè)進(jìn)行盈余管理的可能性。

第二，數(shù)字金融可以通過改善信息環(huán)境從而抑制企業(yè)的盈余管理。一方面，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展使得數(shù)據(jù)和信息的公開和傳遞速度更快，數(shù)字金融以多種技術(shù)為支撐，以更低的成本處理海量的數(shù)據(jù)，降低了信息搜集成本。同時(shí)，數(shù)字金融對(duì)信息的耦合作用可以減少搜集過程中的信息損失，從而增強(qiáng)市場(chǎng)信息的透明化和可得性。充裕的信息流可以推動(dòng)建立更加完善的征信制度，提升信息效率，降低企業(yè)借貸的門檻，弱化企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減小操縱盈余的可能性。另一方面，數(shù)字技術(shù)與普惠金融的結(jié)合能有效減少因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的信息操縱問題，并且由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的不必要的代理成本也會(huì)減少，從而達(dá)到改善企業(yè)信息環(huán)境[10]的效果。目前市場(chǎng)上沒有行之有效的手段可以準(zhǔn)確識(shí)別企業(yè)的盈余管理行為，因此通過對(duì)信息環(huán)境的改善來減少機(jī)會(huì)主義，提高企業(yè)內(nèi)部的控制質(zhì)量，對(duì)公司高層的盈余管理行為會(huì)產(chǎn)生抑制作用。基于此，本文提出如下研究假設(shè)。

H1：數(shù)字金融的發(fā)展能夠抑制企業(yè)盈余管理。

數(shù)字金融對(duì)金融結(jié)構(gòu)的改善主要體現(xiàn)在通過“融資機(jī)制”發(fā)揮作用，即數(shù)字金融通過緩解融資約束來增強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用。企業(yè)面臨的主要難題是由于金融資源和企業(yè)需求的錯(cuò)配而產(chǎn)生的“麥克米倫缺口”。如果融資受限可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，企業(yè)會(huì)因此破產(chǎn)清算，在中小企業(yè)中，這個(gè)問題格外突出。

數(shù)字金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解主要體現(xiàn)在對(duì)金融環(huán)境的優(yōu)化和對(duì)金融服務(wù)需求的滿足上。具體而言，數(shù)字金融能夠優(yōu)化金融環(huán)境，從而降低企業(yè)的融資難度，尤其是對(duì)于外源融資環(huán)境的優(yōu)化，這對(duì)于緩解企業(yè)融資約束有著重要意義。數(shù)字金融突破了物理距離的限制、減少了金融摩擦、降低了交易成本，進(jìn)而降低了企業(yè)獲得借貸資金的難度。數(shù)字金融以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)，提供多元化的金融服務(wù)，可以覆蓋更多的企業(yè)，尤其是“長(zhǎng)尾群體”，促使金融服務(wù)均衡化，從而滿足企業(yè)的金融服務(wù)需求，從而緩解企業(yè)的融資約束[23]。

目前，管理者為了提高報(bào)告期的盈余，會(huì)通過盈余管理來向市場(chǎng)傳遞利好的信號(hào)，緩解融資約束，提高融資效率。高管通過對(duì)盈余的操縱來粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好的消息，這種操縱會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的融資約束。因此，融資需求是進(jìn)行盈余管理的重要?jiǎng)訖C(jī)。數(shù)字金融可以優(yōu)化外部融資的環(huán)境、突破地域限制，從而減輕企業(yè)的融資約束。當(dāng)企業(yè)受到的融資約束得到緩解時(shí)，進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)也會(huì)下降。因此，當(dāng)數(shù)字金融的發(fā)展緩解了企業(yè)的融資約束時(shí)，會(huì)加強(qiáng)其的內(nèi)部控制和內(nèi)部治理，從而增加盈余管理的成本，抑制企業(yè)的盈余管理。

基于此，本文提出了如下的研究假設(shè)。

H2：數(shù)字金融可以通過緩解融資約束加強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用。

數(shù)字金融對(duì)信息環(huán)境的改善主要體現(xiàn)在通過“監(jiān)督機(jī)制”發(fā)揮作用，即數(shù)字金融可以通過緩解代理成本來增強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用。當(dāng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱時(shí)，會(huì)導(dǎo)致外部機(jī)構(gòu)無法獲得充分的會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估。在理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下，高管為了維持職業(yè)的穩(wěn)定并獲取私有收益，有動(dòng)機(jī)和空間進(jìn)行盈余操縱。數(shù)字金融可以通過改善信息環(huán)境來降低信息不對(duì)稱，緩解了代理沖突，從而抑制了代理成本。此時(shí)，代理成本會(huì)直接影響企業(yè)的盈余管理。因此，數(shù)字金融可以通過降低代理成本來抑制企業(yè)的盈余管理。

基于此，本文提出如下研究假設(shè)。

H3：數(shù)字金融可以通過降低代理成本來加強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的影響，采用2011 年—2018 年A 股上市公司樣本，并選用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字金融指數(shù)。同時(shí)，本文從CSMAR 數(shù)據(jù)庫中獲得了上市公司盈余管理、融資約束以及其他財(cái)務(wù)信息數(shù)據(jù)，然后參照唐松等人（2020）的做法[29]，根據(jù)上市公司注冊(cè)地所在省份和省級(jí)層面的數(shù)字金融指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)集。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）為消除特殊值和極端值的影響，剔除ST 公司樣本、金融行業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除變量有異于統(tǒng)計(jì)邏輯的樣本；（3）對(duì)所有的連續(xù)變量在1%和99%的分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。經(jīng)過篩選后，最終得到 18080 個(gè)公司-年度觀測(cè)。

1.被解釋變量

本文選擇應(yīng)計(jì)盈余管理作為主回歸分析的因變量。應(yīng)計(jì)盈余管理采用修正后的Jones 模型，用可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來表示應(yīng)計(jì)盈余管理：

其中，TAt表示上市公司第t 年的總應(yīng)計(jì)盈余；At-1表示上市公司第t-1 年的期末總資產(chǎn)；ΔREVt表示上市公司第t 年與第t-1 年的營(yíng)業(yè)收入的變化額；ΔRECt表示上市公司第t 年與第t-1 年應(yīng)收賬款的變化額；PPEt表示上市公司第t 年期末總固定資產(chǎn)原值。

2.解釋變量

主要解釋變量數(shù)字金融指數(shù)，參照北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心的省級(jí)數(shù)字金融指數(shù)（DIFI）。為進(jìn)一步探究數(shù)字金融從哪個(gè)層面對(duì)企業(yè)盈余管理產(chǎn)生了影響，本文還選用了覆蓋廣度（COVERAGE）、使用深度（USAGE）、數(shù)字化水平（AGGREGRATE）三個(gè)數(shù)字金融指數(shù)的細(xì)分指標(biāo)。其中，用賬戶覆蓋率來衡量覆蓋廣度，考察數(shù)字金融的“長(zhǎng)尾”客戶服務(wù)廣度；通過支付業(yè)務(wù)、貨幣基金業(yè)務(wù)、信貸業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)投資業(yè)務(wù)和信用業(yè)務(wù)來衡量使用深度，考察數(shù)字金融的實(shí)際使用情況及頻率；通過移動(dòng)化、實(shí)惠化、信用化和便利化來衡量數(shù)字化水平，考察各地區(qū)數(shù)字金融的便利性和效率。通過對(duì)33 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理，從而得到數(shù)字金融指數(shù)。該指數(shù)近年來已被廣泛應(yīng)用于中國(guó)數(shù)字金融的研究[30]。本文將數(shù)字金融指數(shù)除以100[6]，以避免指數(shù)過大的問題。

中介變量為融資約束和代理成本。其中，對(duì)于融資約束的度量，學(xué)術(shù)界常用的測(cè)度方法有KZ 指數(shù)、WW 指數(shù)和SA 指數(shù)，本文使用KZ 指數(shù)。因?yàn)镵Z 指數(shù)從多維度考慮了企業(yè)受到融資約束的情況，考慮了不同行業(yè)可能存在的影響，因此相對(duì)較為均衡。本文借鑒了Baker 等多位學(xué)者的研究方法，構(gòu)建了包含五因素的KZ 指數(shù)，即企業(yè)現(xiàn)金水平（現(xiàn)金持有/ 上期總資產(chǎn)）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流/ 上期總資產(chǎn)）、資產(chǎn)負(fù)債率、股利（現(xiàn)金股利/ 上期總資產(chǎn)）與托賓Q 值。KZ 指數(shù)越大，就意味著企業(yè)受到的融資約束越大。對(duì)于代理成本的度量，本文通過使用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來衡量代理成本。

3.控制變量

本文引入了一系列的控制變量，包括公司規(guī)模（SIZE）、公司發(fā)展能力（DEVE）、盈余管理柔性（INVRE）[9]、股權(quán)集中度（SHRCR1）、盈利能力（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、現(xiàn)金持有水平（OPER）等。同時(shí)，本文控制了年份效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)，所有變量的設(shè)計(jì)及定義如表1 所示。

2014年，水規(guī)總院將在部黨組的領(lǐng)導(dǎo)下，立足水利發(fā)展全局，深入學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)黨的十八大和十八屆三中全會(huì)精神，全力做好水利規(guī)劃編制和戰(zhàn)略研究，統(tǒng)籌做好規(guī)劃設(shè)計(jì)審查工作，以標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)、勘測(cè)設(shè)計(jì)質(zhì)量管理、市場(chǎng)準(zhǔn)入為重點(diǎn)，加強(qiáng)行業(yè)管理，為水利事業(yè)發(fā)展提供有力的技術(shù)支撐和保障。

表1 變量設(shè)計(jì)

（二）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)數(shù)字金融對(duì)盈余管理的影響，構(gòu)建以下模型：

在上述模型中，i表示企業(yè)，t表示年份，εit表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，在模型（2）中，DIFI 是重要自變量，若系數(shù)β1小于0，則說明數(shù)字金融的發(fā)展能夠抑制企業(yè)的盈余管理；為了驗(yàn)證假設(shè)2，在模型（3）中，KZ 為因變量，DIFI 是自變量，若系數(shù)μ1為負(fù)數(shù)，表明數(shù)字金融的發(fā)展能夠緩解企業(yè)的融資約束；在模型（4）中，DIFI 仍為自變量，KZ 是中介變量，λ2是關(guān)鍵的系數(shù)，若λ2為正數(shù)，則說明數(shù)字金融可以通過緩解融資約束來增強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用；為了檢驗(yàn)假設(shè)3，在模型（5）中，DIFI為自變量，Agcost 是因變量，γ是關(guān)鍵系數(shù)，若γ1為負(fù)數(shù)，則說明數(shù)字金融的發(fā)展可以降低代理成本；在模型（6）中，DIFI 為自變量，Agcost 是中介變量，φ2是關(guān)鍵系數(shù)，若φ2為正數(shù)，則說明數(shù)字金融可以通過降低代理成本來增強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)各變量的描述性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，如表2 所示。企業(yè)盈余管理數(shù)值處在-0.263—0.28 之間，平均值為0.007，接近標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，說明企業(yè)間既存在正向盈余管理，也存在負(fù)向盈余管理，但是總體上正向盈余管理的情況偏多。融資約束（KZ）最大值為4.3，而最小值為-4.7，標(biāo)準(zhǔn)差為1.6，這表明企業(yè)基本都存在融資約束的限制，不同企業(yè)間受到融資約束限制的差異很大。代理成本（Agcost）的最小值與最大值之差為0.998，表明企業(yè)間的代理問題存在顯著差異。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（LEV）通過資產(chǎn)負(fù)債率衡量，均值為0.42，且最大值與最小值差距過大，說明較多企業(yè)均存在融資約束，企業(yè)負(fù)債偏高。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

基本回歸結(jié)果如表3 所示。對(duì)于假設(shè)1，用模型（1）進(jìn)行驗(yàn)證，在不控制其他變量、未控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)，以及同時(shí)控制其他變量和年份、行業(yè)固定效應(yīng)三種情況下，數(shù)字金融（DIFI）的系數(shù)分別為-0.004、-0.003和-0.004，均在1%水平上顯著，表明數(shù)字金融發(fā)展能夠抑制企業(yè)盈余管理，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。可能的原因是數(shù)字金融從內(nèi)部改善了金融結(jié)構(gòu)，從外部?jī)?yōu)化了信息環(huán)境。當(dāng)企業(yè)能夠得到充裕的現(xiàn)金流和信息流時(shí)，其進(jìn)行盈余管理的可能性就會(huì)降低。

表3 數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的影響

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

變量的不同衡量方法、模型的不同檢驗(yàn)方法，都會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響。為了檢驗(yàn)主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文通過分別替換被解釋變量、替換回歸模型，以及增加控制變量的方式進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.替換被解釋變量

在模型（1）中，將被解釋變量替換為真實(shí)盈余管理。隨著會(huì)計(jì)監(jiān)管和法律的不斷完善，應(yīng)計(jì)盈余管理也更易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者識(shí)別，因此企業(yè)可能會(huì)轉(zhuǎn)向更加隱蔽的真實(shí)盈余管理。真實(shí)盈余管理會(huì)借鑒Roychowdhury（2006）的做法，采用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的異常現(xiàn)金凈流量（CFOEM）、異常生產(chǎn)成本（DISXEM）和異常酌量費(fèi)用（PRODEM）三個(gè)指標(biāo)合成而來。

其中，CFOi代表示當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量；DISXt表示銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和；PRODt表示營(yíng)業(yè)成本與存貨變動(dòng)額之和；At-1表示第t-1 期的期末總資產(chǎn)；SALESt表示當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入；ΔSALESt表示當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)額；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)異常現(xiàn)金凈流量（CFOEM）為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量模型計(jì)算而得的殘差項(xiàng)；異常生產(chǎn)成本（DISXEM）為生產(chǎn)成本模型計(jì)算而得的殘差項(xiàng)；異常酌量費(fèi)用（PRODEM）為酌量費(fèi)用模型計(jì)算而得的殘差項(xiàng)。真實(shí)盈余管理由三個(gè)殘差項(xiàng)合成而得。

表5 融資機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制渠道檢驗(yàn)

2.固定效應(yīng)模型

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，在模型（1）中運(yùn)用固定效應(yīng)模型，進(jìn)一步控制企業(yè)層面的個(gè)體因素。結(jié)果如表5的第（2）列所示，自變量的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著，假設(shè)1 仍然成立。

3.新增控制變量

董事會(huì)作為公司治理的重要組成部分，其有效履職對(duì)保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有重要作用。因此，在模型（1）中加入三個(gè)控制變量，分別是兩職合一（DUAL），指董事長(zhǎng)與總經(jīng)理由一人擔(dān)任時(shí)取值為1，否則為0；董事會(huì)規(guī)模（BOAR），指董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)值；管理層持股（INSID），指管理層的持股比例。結(jié)果如表5 的第（3）列所示，在加入新的控制變量之后，DIFI 的系數(shù)仍然顯著，表明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

4.工具變量法

為了避免由于數(shù)字金融測(cè)量誤差的內(nèi)生性問題而導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤，本文參考謝絢麗（2018）的研究，采用兩階段回歸，使用各省份網(wǎng)民比率（INTER）作為工具變量，其不影響數(shù)字金融的發(fā)展水平，滿足外生性要求。表8 列（4）和列（5）的結(jié)果顯示，中國(guó)各省份網(wǎng)民比率（INTER）的系數(shù)在1% 的水平上顯著，滿足工具變量的相關(guān)性基本要求。在第二階段，列（5）的回歸結(jié)果所示，數(shù)字金融（DIFI）的系數(shù)為-0.004，在5%的水平上顯著，表明數(shù)字金融會(huì)對(duì)企業(yè)盈余管理產(chǎn)生抑制作用，與文中的主假設(shè)結(jié)果一致。

五、進(jìn)一步分析

（一）影響渠道分析

對(duì)于假設(shè)2，用模型（2）和模型（3）進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證結(jié)果如表3 的第（1）和（2）列所示，第（1）列中的數(shù)字金融（DIFI）在1%的水平上顯著，說明數(shù)字金融的發(fā)展可以緩解企業(yè)融資約束。第（2）列中的數(shù)字金融發(fā)展（DIFI）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著，融資約束（KZ）的系數(shù)在1%水平上顯著，表明數(shù)字金融發(fā)展可以通過緩解融資約束來加強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理行為的抑制作用，假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

從融資機(jī)制的角度看，企業(yè)的融資困境具體包括成本上的“融資貴”問題和貸款可得性的“融資難”問題。為進(jìn)一步探究數(shù)字金融是通過緩解何種融資約束問題進(jìn)而抑制企業(yè)的盈余管理，本文構(gòu)建了債務(wù)融資成本（COST），用以衡量企業(yè)的融資貴問題，構(gòu)建信貸可得性（LOAN），用以衡量企業(yè)的融資難問題。結(jié)果如表5 所示，其中第（3）列報(bào)告了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響，結(jié)果顯示DIFI 的系數(shù)為-0.002，在10%的水平上顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融能夠有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。第（4）列報(bào)告了數(shù)字金融通過降低融資成本對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理的影響，融資成本（COST）的系數(shù)為0.017，在10%的水平上顯著，表明融資成本的降低是數(shù)字金融通過緩解融資壓力進(jìn)而抑制盈余管理的重要途徑。這是因?yàn)殚L(zhǎng)期以來在銀行主導(dǎo)的傳統(tǒng)金融體系中，一直存在“所有制歧視”“規(guī)模歧視”等現(xiàn)象，造成眾多中小企業(yè)成為金融需求的長(zhǎng)尾群體。因此，當(dāng)數(shù)字金融打破了費(fèi)用畸高的融資壁壘時(shí)，能夠顯著地抑制企業(yè)盈余管理。表5 的第（5）列報(bào)告了數(shù)字金融對(duì)“融資難”的影響，其系數(shù)為-0.005，但并不顯著，表明數(shù)字金融的發(fā)展難以緩解“融資難”的問題。

對(duì)于假設(shè)3，用模型（4）和模型（5）進(jìn)行驗(yàn)證，實(shí)證結(jié)果如表5 的第（6）和（7）列所示。第（6）列中數(shù)字金融（DIFI）在1%的水平上顯著，說明數(shù)字金融的發(fā)展可以降低代理成本；第（7）列中數(shù)字金融發(fā)展（DIFI）的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著，代理成本（Agcost）在5%的水平上顯著，表明數(shù)字金融發(fā)展可以通過降低代理成本來加強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理行為的抑制作用，假設(shè)3 得到驗(yàn)證。從監(jiān)督機(jī)制的角度看，企業(yè)高管由于信息不對(duì)稱獲得信息優(yōu)勢(shì)，有足夠的空間進(jìn)行盈余操縱，實(shí)現(xiàn)獲取融資或自利等目的，這種代理成本的負(fù)面效應(yīng)會(huì)因?yàn)閿?shù)字金融的發(fā)展受到抑制。

（二）異質(zhì)性分析

1.地區(qū)異質(zhì)性檢驗(yàn)

根據(jù)企業(yè)所處地區(qū)，將企業(yè)劃分為位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)和經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)。金融內(nèi)生增長(zhǎng)理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，金融服務(wù)成本占收入比重過高，普惠金融機(jī)構(gòu)就不會(huì)內(nèi)生形成。因此，根據(jù)內(nèi)生式普惠金融發(fā)展路徑可知，在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)，金融資源的邊際收益和平均收益都較低，此時(shí)金融資源會(huì)向經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)靠攏[31]。這種現(xiàn)象被稱為金融排斥，在我國(guó)金融排斥的程度高、地區(qū)差異大，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的金融排斥程度低于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)[32]。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)法律制度也更加完善，良好的法律環(huán)境能促進(jìn)地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展，更好地保護(hù)投資者的利益、增加金融信息透明度、提高企業(yè)外源融資比例[31]。數(shù)字金融發(fā)展水平在地區(qū)具有傳染性，當(dāng)一個(gè)地區(qū)的金融水平高時(shí)，對(duì)周圍地區(qū)也有帶動(dòng)作用。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體可以減少信息不對(duì)稱、降低金融服務(wù)成本、提高邊際收益，減弱地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡性。因此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高的區(qū)域，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用更強(qiáng)。

利用模型（1）分別檢驗(yàn)東部地區(qū)和非東部地區(qū)的數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。第（1）列是東部地區(qū)的回歸結(jié)果，第（2）列是中西部地區(qū)回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在我國(guó)東部地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是明顯高于中西部地區(qū)的。在東部地區(qū)，數(shù)字金融（DIFI）的系數(shù)為-0.004，在1%水平上顯著；而在中西部地區(qū)，數(shù)字金融（DIFI）的系數(shù)為-0.002，但不顯著，說明在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更高的地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用更強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，實(shí)體金融服務(wù)的可得性更大，數(shù)字金融也因此能夠發(fā)揮更大的作用[12]。同時(shí)，不同地區(qū)的企業(yè)盈余管理受到的抑制程度不同，也反映了數(shù)字金融發(fā)展的不平衡性，因此要注重?cái)?shù)字金融的橫向發(fā)展，擴(kuò)大普惠范圍。

2.控股性質(zhì)異質(zhì)性檢驗(yàn)

根據(jù)企業(yè)的實(shí)際控股性質(zhì)，將企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。一般而言，在具有政府背景和集體聲譽(yù)的企業(yè)中，其信息不對(duì)稱程度較低，相對(duì)于沒有政府背景的民營(yíng)企業(yè)，由于政府在企業(yè)的融資活動(dòng)中充當(dāng)?shù)氖请[性擔(dān)保者的角色，還款能力更有保障，具有融資優(yōu)勢(shì)，容易以較低的成本取得融資，因此企業(yè)盈余管理的動(dòng)機(jī)小。同樣，由于其政府背景，國(guó)企受到的監(jiān)管更加嚴(yán)格，進(jìn)行盈余管理的可能性也更小。而非國(guó)企為了“美化”財(cái)務(wù)報(bào)表、吸引投資等目的，進(jìn)行盈余管理的可能性更大。隨著數(shù)字金融對(duì)金融結(jié)構(gòu)的改善，融資渠道變廣，有更多的資金流向市場(chǎng)。同時(shí)，數(shù)字金融對(duì)信息環(huán)境的改善降低了融資門檻和融資成本，整個(gè)融資環(huán)境不斷優(yōu)化。此時(shí)，沒有政府背景的企業(yè)有了更加豐富和充足的資金來源，其進(jìn)行盈余操縱的可能性減小。因此，相比于國(guó)企這種有政府背景的企業(yè)，數(shù)字金融對(duì)非國(guó)企的盈余管理的抑制作用更加明顯。

利用模型（1）分別檢驗(yàn)國(guó)企和非國(guó)企中數(shù)字金融發(fā)展對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。第（3）列是國(guó)企的回歸結(jié)果，第（4）列是非國(guó)企回歸結(jié)果。對(duì)于國(guó)企，數(shù)字金融（DIFI）的回歸系數(shù)為-0.003，在10% 水平上顯著；而對(duì)于非國(guó)企來說，數(shù)字金融（DIFI）的系數(shù)為-0.005，在1%水平上顯著，說明相比于國(guó)企，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)非國(guó)企盈余管理的抑制作用更強(qiáng)。

3.數(shù)字金融細(xì)分檢驗(yàn)

由于數(shù)字金融指數(shù)由覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化水平三個(gè)一級(jí)指標(biāo)構(gòu)成，因此為了進(jìn)一步說明數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用，分別檢驗(yàn)數(shù)字金融三個(gè)維度對(duì)企業(yè)盈余管理的作用，即考察對(duì)盈余管理的抑制作用是由于數(shù)字金融服務(wù)的企業(yè)多、數(shù)字金融提供的服務(wù)更加多樣，還是由于數(shù)字金融效率的提高，抑或兼而有之。從回歸結(jié)果可以看出，數(shù)字金融的三個(gè)維度，即數(shù)字化程度、覆蓋廣度和使用深度對(duì)企業(yè)的盈余管理都起到了抑制作用。其中，數(shù)字化程度在5%的水平上顯著，數(shù)字化程度強(qiáng)調(diào)的是金融服務(wù)的低成本和可得性；覆蓋廣度在10%的水平上顯著，覆蓋廣度強(qiáng)調(diào)的是對(duì)地區(qū)提供足夠的數(shù)字金融服務(wù)，即服務(wù)的“普惠性”；使用深度在1%的水平上顯著，使用深度強(qiáng)調(diào)的是地區(qū)對(duì)數(shù)字金融服務(wù)的有效需求。通過對(duì)三個(gè)維度進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融的使用深度對(duì)企業(yè)的盈余管理的抑制效果更加突出，這說明在數(shù)字金融“普惠”發(fā)展之余，對(duì)數(shù)字金融服務(wù)的有效需求的滿足顯得尤為重要。

六、研究結(jié)論與啟示

數(shù)字金融作為金融服務(wù)的新型業(yè)態(tài)，如何實(shí)現(xiàn)“普惠”功能從而更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)顯得尤為重要。本文討論了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的影響。采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字金融指數(shù)作為解釋變量，修正后的Jones 模型得到的應(yīng)計(jì)盈余管理作為被解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)了兩者之間的關(guān)系，以及“融資機(jī)制”和“監(jiān)督機(jī)制”的中介作用。

研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字金融的發(fā)展能抑制企業(yè)盈余管理，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展加快了信息傳播，提高了信息資源的利用率，企業(yè)進(jìn)行盈余管理的難度提高了。（2）融資難、融資貴是目前企業(yè)發(fā)展遇到主要的瓶頸之一，數(shù)字金融的發(fā)展能夠緩解企業(yè)的融資約束，從而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)盈余管理行為的抑制作用，且主要通過降低融資成本而非提高融資可得性發(fā)揮抑制作用，而規(guī)模較大的企業(yè)由于有著更強(qiáng)的償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因而能夠獲得社會(huì)上大部分的融資，從而產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，使得其他企業(yè)存在較為嚴(yán)重的融資約束。（3）數(shù)字金融的發(fā)展能夠降低企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，有效發(fā)揮“監(jiān)督機(jī)制”的作用，進(jìn)而通過降低企業(yè)的代理成本來抑制企業(yè)的盈余管理。（4）與經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)相比，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)盈余管理的抑制作用在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)更加明顯，同時(shí)與國(guó)企相比，數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)非國(guó)企盈余管理的抑制作用更強(qiáng)。從數(shù)字金融的三個(gè)維度來看，使用深度對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用最強(qiáng)，數(shù)字化程度次之，表明數(shù)字金融使用深度對(duì)信息不對(duì)稱程度的降低能夠更好地抑制企業(yè)盈余管理。（5）本文使用真實(shí)盈余管理替換應(yīng)計(jì)盈余管理，替換了回歸方法，增加了控制變量，并采用工具變量法，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

本文從“融資機(jī)制”和“監(jiān)督機(jī)制”的視角研究了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)盈余管理的抑制作用，為解決企業(yè)進(jìn)行盈余管理，從而損害財(cái)務(wù)信息質(zhì)量及相關(guān)者的利益等問題提供了理論參考。本文的啟示主要有以下幾點(diǎn)：第一，數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)對(duì)企業(yè)的盈余管理產(chǎn)生抑制作用，因此要進(jìn)一步推動(dòng)數(shù)字技術(shù)與普惠金融的深度融合，注重質(zhì)和量的發(fā)展，并且在橫向擴(kuò)張時(shí)也要進(jìn)行縱向深化。數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)推動(dòng)技術(shù)的迭代更新，當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)、投資和融資的良性循環(huán)時(shí)，企業(yè)的內(nèi)部治理也會(huì)得到改善，從而遏制盈余管理的行為。第二，數(shù)字金融的普惠性和驅(qū)動(dòng)性存在地理限制，因此加強(qiáng)落后地區(qū)的金融基礎(chǔ)設(shè)施、促進(jìn)區(qū)域的平衡發(fā)展顯得尤為重要。第三，要注重民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)金融市場(chǎng)中各類經(jīng)濟(jì)主體的均衡發(fā)展，引導(dǎo)數(shù)字金融更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。