控股股東股權質押、數字金融與企業新質生產力的關系研究

摘要：發展新質生產力是企業提升要素配置效率、實現高質量發展的必由之路。文章從股權質押的視角，以2015—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，探討控股股東股權質押、數字金融與企業新質生產力之間的內在關聯。研究發現：控股股東股權質押顯著抑制了企業新質生產力水平的提升；數字金融發揮了積極的調節作用，有效緩解了控股股東股權質押對新質生產力的負面效應。對此，應強化股權質押風險管理，規范股權質押市場以及深化數字金融的應用，以提升企業新質生產力水平，助力企業高質量發展。

關鍵詞：控股股東股權質押；新質生產力；數字金融；熵值法

中圖分類號：F49；F832；F271" " "文獻標識碼：A" " "文章編號：1674-0688（2024）11-0024-06

0 引言

股權質押融資具有迅速便捷的特點，因此已成為眾多上市公司股東青睞的融資方式。然而，對于一些企業來說，通過股權質押融得的資金并未有效緩解企業本身的融資約束，反而有很大一部分流向了上市公司之外的項目或投資，這可能進一步加劇企業的融資困境，對其長期發展構成潛在威脅［1］。在創新驅動發展戰略的引領下，新質生產力已成為推動企業轉型升級和高質量發展的核心動力。習近平總書記于2023年首次提出“新質生產力”的概念，強調其具有高科技、高效能、高質量的特征，是符合新發展理念的先進生產力質態［2］。黨的二十屆三中全會進一步強調了發展新質生產力的重要性，并指出要健全新質生產力的體制機制，以推動經濟社會持續健康發展。

隨著“新質生產力”概念的興起，學術界對其展開了廣泛而深入的研究。在技術維度，人工智能［3］、數字化轉型［4］以及戰略性技術創新［5］等因素對企業新質生產力的影響得到了深入探討；在非技術維度，ESG發展［6］、內部薪酬差距［7］、耐心資本［8］以及無形資產融資［9］等因素也受到了廣泛關注。然而，關于控股股東股權質押這一因素對企業新質生產力的影響，目前研究尚顯不足。數字金融以其創新性、高效性和便捷性，成功打破了傳統金融的束縛，直擊企業“融資難”的痛點，并有效提升企業的創新產出［10］。在此背景下，數字金融如何影響控股股東股權質押與企業新質生產力之間的關系，值得進一步分析。

因此，本文以2015—2022年滬深A股上市公司為研究樣本，通過實證分析，檢驗控股股東股權質押、數字金融以及企業新質生產力三者之間的內在聯系，旨在進一步豐富控股股東股權質押的經濟效應研究，同時為企業有效整合數字金融資源、推動新質生產力蓬勃發展提供有力的理論支撐與啟示。

1 理論分析與研究假設

1.1 控股股東股權質押與企業新質生產力

（1）控股股東股權質押行為會抑制勞動者的創新意愿與技能提升。一方面，該行為可能對企業財務狀況造成壓力，導致企業在資源配置時傾向于縮減對員工技能提升及創新培訓項目的開支，不僅限制了員工個人創新能力的提升空間，而且還可能削弱其工作積極性與創新動力［11］。另一方面，股權質押潛藏的控制權轉移風險，可能引發企業高層管理的變動，為員工職業生涯規劃帶來不確定性，阻礙企業創新績效的穩步提升。此外，控股股東股權質押還可能誘發短視決策傾向，使得企業更側重于短期財務表現，而忽視了人力資本才是企業提升發展能力和競爭優勢的關鍵要素，不利于企業持續發展能力和核心競爭優勢的培育。

（2）控股股東股權質押行為對企業創新能力具有制約作用，不利于企業更新和升級勞動資料。依據信號傳遞理論，控股股東實施股權質押的行為可能被市場解讀為企業面臨財務困境或經營風險加劇的信號而觸發投資者的“羊群效應”，導致企業融資環境進一步惡化。基于融資約束理論，當企業外部融資渠道受限時，其傾向于增加金融資產的配比以應對資金流動性壓力［12］，這一策略卻可能擠占原本用于生產技術革新與設備升級的資金，不利于企業轉型升級。此外，股權質押還可能加劇控股股東的掏空動機，削弱創新的持續性和效率，進一步削弱企業的創新能力［13］。創新作為推動企業發展的重要動力，通過提升勞動者技能、引入新型勞動對象以及促進勞動資料的更新，能夠有效增強企業的新質生產力。若企業因控股股東股權質押行為而忽視創新投入，將嚴重阻礙其新質生產力水平的提升，最終導致企業發展潛力受限，陷入轉型升級乏力的困境。

（3）控股股東股權質押行為對勞動對象的拓展和升級產生不利影響。一方面，該行為可能削弱企業與供應商之間的合作關系，增加供應鏈的不穩定性［14-15］。供應鏈風險的上升可能導致原材料供應中斷、價格波動等不利后果，從而影響企業對勞動對象的獲取與利用。另一方面，隨著控股股東股權質押比例的增加，其掏空企業的動機可能隨之增強，通過占用企業資金、轉移資產等手段謀取私利。這種行為加劇了企業在供應鏈成本和資金方面的困境，導致企業難以分配足夠的資源投入更高質量、更環保的原材料以及新能源和可再生能源，限制了新勞動對象的開發，阻礙了企業通過勞動對象的拓展與升級來開辟新市場、提升產品質量的戰略實施，從長遠來看，對企業的可持續發展能力和全要素生產率的提升構成了顯著的負面影響。綜上所述，本文提出假設H1：控股股東股權質押行為會抑制企業新質生產力水平的提升。

1.2 數字金融的調節作用

隨著數字金融技術的不斷發展和應用場景的持續拓寬，其對企業運營與發展的促進作用日益顯著。首先，數字金融的發展還有助于提高員工的收入份額，為員工提供了更多的經濟安全感，激發其創新熱情［16］。企業能夠利用數字金融的便利性和高效性，進一步優化資源配置，提高經營效率，使得企業利潤增長的同時，員工的收入也能得到進一步提升，進而增強企業的創新能力和競爭力。其次，數字金融的發展為企業帶來了更為多元化和高效的融資渠道與方式。在控股股東股權質押的背景下，數字金融平臺能夠提供更為靈活、低成本的融資方案，以支持企業的研發創新、產業升級等創新活動，這不僅降低了控股股東因股權質押而面臨的還款壓力，而且還減少了其采取短視行為的可能性，促使企業更加注重長期價值的創造與積累。最后，數字金融平臺通過促進信息共享，顯著降低了企業、股東、金融機構等各方之間的信息不對稱性［17］。在控股股東股權質押的過程中，數字金融平臺能夠為企業提供全面、準確的信息支持，幫助金融機構更深入地了解企業的實際經營情況和風險狀況，提高融資成功率。基于上述分析，本文提出假設H2：數字金融能有效緩解控股股東股權質押對企業新質生產力的負面影響。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

考慮到數據的可獲得性，本文以2015—2022年滬深A股上市公司數據作為研究樣本，并對樣本數據進行了以下處理：①剔除ST（特別處理，通常表示財務狀況異常的公司）、*ST（存在退市風險的公司）和PT（Particular Transfer，特別轉讓）等公司樣本；②去除金融行業的樣本；③刪除數據缺失的樣本。此外，為控制極端值對研究結果的影響，本文對所有的連續變量進行了1%和99%水平的縮尾處理，最終得到13 062個有效樣本觀測值。本文的研究數據來源于中國經濟金融研究數據庫（CSMAR）、萬得信息技術股份有限公司數據庫（Wind）、中國研究數據服務平臺（CNRDS）以及上市公司年報。

2.2 變量定義

（1）被解釋變量：企業新質生產力（NPRO）。新質生產力，作為企業在動態市場環境中保持競爭優勢的關鍵驅動力，其發展水平不僅關乎企業的經濟效益，而且還與企業的戰略規劃和可持續發展緊密相關。本文參考宋佳等［6］和王玨［18］的研究方法，并基于新質生產力的內涵特征和生產力三要素理論，從勞動者、勞動資料以及勞動對象3個方面采用熵值法構建綜合指標評價體系來測度企業的新質生產力水平。為了增強后文回歸系數的可讀性，本文對計算出來的企業新質生產力綜合得分乘以100處理，數值越大意味著企業新質生產力水平越高。各代理指標衡量方式以及權重見表1。

（2）解釋變量：控股股東股權質押（PLD_DUM ）。參考謝德仁等［19］的研究方法，如果年末控股股東存在股權質押（不含當期質押并解除質押的樣本），則取值為1；若年末不存在股權質押，則為0。

（3）調節變量：數字金融（DFI）。本文在研究中使用 “北京大學數字普惠金融指數”作為關鍵研究變量，該指數從覆蓋廣度、使用深度以及支持服務三大維度，清晰展示了我國數字金融的當前發展狀況及未來潛在趨勢［20］。基于這一指數，本文主要以地級市層面的數據作為替代指標進行深入研究。

（4）控制變量。本文參照鄭國堅等［21］、馬連福等［22］、宋佳等［6］文獻，選取以下能夠反映企業經營與財務狀況、外部環境以及治理結構等方面的控制變量：企業規模（SIZE）、企業年齡（AGE）、企業的成長性（GROWTH）、總資產收益率（ROA）、資產負債率（LEV）、審計質量（BIG4）、獨董比例（INDEP）、董事會規模（BOARD）、兩職合一（DUAL）和股權集中度（TOP10）。同時，鑒于企業新質生產力水平會隨時間推移產生變動，并且不同行業之間存在一定差異，本文將年份（YEAR）和行業（IND）作為控制變量。變量定義見表2。

2.3 模型構建

為了檢驗研究假設H1，本文采用以下基準回歸模型來檢驗控股股東股權質押對企業新質生產力的影響：

[NPROit=α1+α2PLD_DUMit+∑CONTROLit+]

[∑YEAR+∑IND+εit]，" " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " " "（1）

其中：NPROit表示i企業在第t年的新質生產力水平，PLD_DUMit表示i企業在第t年控股股東股權質押情況，CONTROLit為所有控制變量，YEAR、IND分別為年份、行業層面的固定效應，ε為殘差項。

為了驗證研究假設H2，即數字金融對控股股東股權質押與企業新質生產力具有調節作用，本文在基準回歸模型（1）的基礎上，加入數字金融變量（DFIit）以及控股股東股權質押與數字金融的交互項（PLD_DUMit × DFIit），構成調節效應模型：

[NPROit=β1+β2PLD_DUMit+β3PLD_DUMit×]" " [DFIit+β4DFIit+∑CONTROLit+∑YEAR+∑IND+εit]。" " （2）

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

由描述性統計結果（表3）可以看出，PLD_DUM的平均值為0.391，表明上市公司控股股東股權質押行為存在差異；從企業新質生產力的取值范圍和均值來看，大部分企業的新質生產力水平較低；從數字金融的均值和標準差判斷，不同地級市在數字金融發展上差異較為明顯，控制變量的波動均保持在合理的范圍之內。本文還進一步實施了方差膨脹因子檢驗與相關性分析，結果均證實主要研究變量間無多重共線性問題存在。

3.2 回歸結果分析

（1）基準回歸結果分析。本文采用依次加入控制變量的方式對假設H1進行檢驗，如表4第（1）列、第（2）列所示，控股股東股權質押的系數（PLD_DUM）分別為-0.530與-0.383，在1%水平上顯著。這表明控股股東股權質押對企業新質生產力具有負面影響，假設H1通過檢驗。究其原因，控股股東利用股權質押融資后，會面臨相應的融資約束和風險，導致其更加關注短期的償債壓力，在決策時更傾向于提高金融資產的配比，減少高風險的創新項目投資，削弱了企業的創新驅動力，阻礙了新質生產力的發展。此外，財務風險隨控股股東的質押比例提高而增強，可能引發資金鏈緊張、供應鏈中斷等連鎖反應，嚴重威脅企業的正常運營，最終危害新質生產力的持續發展。

（2）調節機制結果分析。本文在回歸模型中引入了數字金融（DFI）作為調節變量，旨在探究其是否能有效緩解控股股東股權質押對企業新質生產力的不利影響。如表4第（3）列所示，交互項PLD_DUM×DFI的回歸系數在1%的顯著性水平上為正，這一結果支持了數字金融的調節效應，表明其能夠有效抑制控股股東股權質押對企業新質生產力的負向影響，因此假設H2成立。隨著數字金融的深化應用，它不僅能夠提升企業的風險管理效率，而且還能打破企業與利益相關者之間的信息壁壘，有效減少“信息孤島”現象。此外，數字金融還有助于改善企業的融資環境，推動企業生產力的創新與飛躍。

3.3 內生性檢驗

（1）傾向得分匹配檢驗。本文針對樣本可能存在的偏差，參考翟勝寶等［23］的研究方法，將本文所有的控制變量作為協變量，對全樣本進行了傾向得分匹配（PSM）檢驗。具體做法是以發生控股股東股權質押的企業作為處理組，并根據1∶1最鄰近匹配原則進行了逐年匹配。為驗證匹配效果，本文借鑒了謝申祥等［24］的平衡性檢驗方法，并發現檢驗結果符合預期，即協變量不存在系統性偏差。表5第（1）列是本文對PSM匹配后的樣本再次回歸檢驗的結果，從中可以看出，控股股東股權質押（PLD_DUM）的相關系數絕對值相比匹配前略有減小，但依然在1%的水平上顯著為負，與前文分析保持一致。

（2）滯后解釋變量與控制變量。本文為了降低控股股東股權質押（PLD_DUM）與企業新質生產力之間可能存在的內生性偏差，采用了滯后一期解釋變量（L.PLD_DUM）的方法。同時，為排除控制變量對當前期的潛在干擾，本文亦對控制變量實施了滯后一期（L.CONTROL）的處理。滯后處理的結果如表5的第（2）列和第（3）列所示，L.PLD_DUM的系數分別為-0.421和-0.379，在1%和5%水平下顯著。這一結果表明控股股東股權質押對企業新質生產力具有抑制作用，進一步驗證了本文結論的穩健性和可靠性。

3.4 穩健性檢驗

（1）替換解釋變量。為了更深入地分析控股股東股權質押對企業新質生產力的具體影響，本文參照謝德仁等［19］的研究，采用年末控股股東質押股數占其持股比例（PLD_RATE1）和占公司總股本比例（PLD_RATE2）作為替換解釋變量。從表6第（1）列、第（2）列可以看出，PLD_RATE1和PLD_RATE2的系數絕對值均顯著大于基準解釋變量，并且在1%的水平上為負。這說明，控股股東股權質押會抑制企業新質生產力，這種抑制效應會隨著質押比例的增加更顯著。

（2）更改樣本周期。為了減輕疫情對研究數據的潛在影響，本文調整了樣本周期，將2020年及之后的數據予以剔除。從表6第（3）列的結果來看，核心解釋變量的系數為-0.527，仍在1%的水平上顯著，表明控股股東股權質押會制約企業新質生產力水平的提升，同時也再次驗證了本文回歸結果的穩健性。

（3）控制年份-行業平衡趨勢檢驗。本文引入了年份與行業的交互固定效應（年份×行業），以進一步控制那些隨時間變化而難以直接觀測到的因素，確保回歸結果的穩健性。從表6第（4）列的檢驗結果來看，控股股東股權質押的相關系數仍顯著為負，表明在控制年份與行業的交互效應后，控股股東股權質押會抑制企業新質生產力的發展，本文結論又一次得到驗證。

4 結論與建議

本文借助2015—2022年滬深A股上市公司的數據，構建了涵蓋勞動者、勞動資料及勞動對象3個維度，共10個指標的企業新質生產力綜合指標評價體系，實證檢驗了控股股東股權質押對企業新質生產力的影響。研究得出以下結論：一是公司控股股東的股權質押行為會抑制企業新質生產力的發展。二是數字金融具有調節作用，能削弱控股股東股權質押對企業新質生產力帶來的負面影響。

針對上述結論，本文提出以下3個建議：一是強化股權質押風險管理，提升信息披露透明度以支撐企業新質生產力發展。企業應建立健全控股股東股權質押的動態監測機制，利用先進的風險評估工具和方法，對質押股權進行定期的價值評估和風險預警。同時，企業應增強股權質押相關信息的披露質量和透明度，包括質押比例、質押期限、資金用途等關鍵信息，以減少信息不對稱情況，增強外部投資者的信心，從而為企業新質生產力的發展提供穩定的資本支持。二是政府應規范股權質押市場，優化融資環境以促進企業新質生產力提升。政府應加強對股權質押市場的監管，完善相關法律法規，明確股權質押的合法性和規范性要求，打擊違法違規行為，維護市場秩序。同時，政府應通過政策引導和支持，優化融資環境，降低融資成本，拓寬融資渠道，鼓勵企業利用股權質押等多元化融資方式，為新質生產力的培育和提升提供充足的資金支持。三是整合數字金融資源，加速融資創新以推動企業新質生產力升級。企業應積極擁抱數字金融變革，利用大數據、云計算、人工智能等先進技術，探索并實踐多元化的融資新路徑，如股權眾籌、區塊鏈融資等，以提升融資效率和降低融資成本。同時，政府應發揮引導作用，及時出臺相關政策，鼓勵企業深度挖掘數字金融潛力，推動數字金融與企業新質生產力的深度融合，加速企業轉型升級和高質量發展。

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