除了PSL，貨幣政策還會如何發力

鄭葵方

2023年10月30至31日召開的中央金融工作會議提出，“始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱”。預計2024年貨幣政策仍將保持寬松，以配合積極的財政政策托底經濟，支持國債大量發行、地方政府化債和民企融資，進行逆周期調控；同時幫助經濟新動能漸成氣候，接棒房地產成為中國經濟的支柱，實現跨周期發展。另一方面，中央金融工作會議強調“有效防范化解金融風險”，為防止資金空轉積聚金融風險，預計人民銀行的流動性投放將保持有限寬松。

2023年12月11至12日召開的中央經濟工作會議要求財政政策“適度加力”，意味著要適度加大支出規模，支撐經濟發展需要。預計2024年財政赤字規模有可能進一步提高，中央政府將接替地方政府成為加杠桿的主力。穩健的貨幣政策強調“靈活適度”，進一步印證了2024年貨幣政策保持有限寬松的概率較大，排除大水漫灌強刺激的可能。貨幣政策強調“精準有效”，意味著結構性工具仍將發揮重要作用。

筆者預計，2024年央行將進行有限寬松，全年至多降準兩次，MLF可能上半年增量續作、下半年減量續作；下調政策利率的次數較少，存在下調定期存款掛牌利率的可能；結構性工具投放規模可能加大。

2023年，為穩定經濟增長，央行實施了寬松的貨幣政策，從總量和結構方面，從數量型到價格型工具，多管齊下，向市場投放流動性、降低各類利率。

總量方面，在數量型工具上，一是降準。2023年3月27日、9月15日兩次降準累計0.5個百分點，共釋放資金約12000億元，銀行平均存款準備金率下行40BP至7.40%。二是大額增量續作MLF。2023年累計凈投放25250億元MLF，其中2-3月、9-12月的凈投放量均在上千億元，尤其11-12月凈投放量分別為6000億元和8000億元，超過一次降準0.25個百分點所釋放的資金規模。三是增加逆回購投放規模。2023年1-11月的月度逆回購凈投放規模合計9530億元，較上年同期增加13320億元。

在價格型工具上，一是降息。2023年6月13日和8月15日兩次超預期降息，7天逆回購操作利率和1年期MLF分別累計降息20BP、25BP至1.80%、2.50%，均刷新歷史新低。二是引導LPR下調，促進銀行貸款利率下降。2023年1年期LPR和5年期以上LPR分別累計下行20BP、10BP至3.45%、4.20%。根據央行2023年第三季度中國貨幣政策執行報告，2023年9 月新發放貸款加權平均利率同比下行20BP至4.14%。其中，一般貸款加權平均利率同比下行14BP至4.51%，企業貸款加權平均利率同比下行18BP至3.82%，金融對實體經濟的支持力度持續提升。三是多次引導銀行下調存款利率。4月上旬，引導多家中小銀行跟隨2022年9月國有行下調存款掛牌利率，5月下調銀行協定存款及通知存款利率自律上限：四大行下調30BP，其他金融機構降50BP。國有大行分別在6月8日、9月1日和12月22日進行三次調降存款掛牌利率，各期限定期存款利率的降幅除了6月為5-15BP外，其余兩次均為10-25BP。2023年以來，國有大行1年期、2年期、3年期、5年期定期存款掛牌利率已分別累計下調20BP、50BP、65BP、65BP。這有助于緩解銀行凈息差收窄的壓力。

數據來源：Wind

數據來源：Wind

數據來源：Wind，中國建設銀行金融市場部

結構方面，央行增加結構性貨幣政策工具投放。根據最新數據，截至2023年三季度末，結構性貨幣政策工具余額約7.02萬億元，較2022年末增加了6200億元，有助于向市場補充基礎貨幣。

受央行寬松的貨幣政策的影響，市場利率大幅下行。資金利率方面，DR007月度中樞從前4個月平均2.03%下行至后8個月的1.90%附近。債券收益率方面，國債10年期收益率最低下行至8月21日的2.54%附近，較年初大幅回落28BP。3年期AA級中票發行利率從1月平均5.94%的水平大幅回落227BP至12月的3.66%，企業債券融資成本大大降低。

2023年12月15日，央行續作MLF凈增量高達8000億元，加上11月凈增量的6000億元，合計高達14000億元，有助于補充銀行的中期流動性。AAA級1年期同業存單利率從12月4日的2.67%高位大幅回落至12月末的2.40%。但考慮到后續銀行為支持實體經濟加大信貸投放力度，以及銀行認購久期偏長的政府債券，都需要銀行有相對充裕的中長期資金來源。降準可釋放銀行零成本的資金，1年期MLF的資金成本是2.50%，相較而言，降準較MLF投放更有助于改善銀行的凈息差收窄的問題。

但降準的空間已經十分有限，截至2023年末銀行平均存款準備金率為7.40%，較上年末下行40BP，降幅較2022年收窄20BP。當前的存準率已逼近歷史紀錄低位6.0%。預計2024年至多有兩次降準，每次降準0.25個百分點。特別是為支持2024年初行信貸投放，不排除1月降準0.25個百分點的可能。

2024年，MLF的月度到期量結構形成兩頭高、中間低的分布。上半年到期量最高在1月份，為7790億元；下半年到期量最高在11-12月，均為14500億元。而且，截至2023年末，MLF余額高達70750億元，刷新歷史新高。

從經濟基本面看，2024年上半年，歐美央行仍將維持高利率，抑制經濟增長，外需顯現疲態，對中國出口支撐作用減弱。但由于政府加大基建投資力度，預計中國上半年經濟增速雖然有所回落，但相對和緩。下半年經濟將呈現向好回升勢頭。美聯儲和歐洲央行2024年下半年可能開啟降息周期，歐美經濟軟著陸，外需有所改善，支撐中國出口。隨著保障性住房建設、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”的落地實施，國內房地產行業對經濟的拖累作用有所減弱。包括新能源、智能手機、高技術裝備制造及相關產業升級等新動能發展壯大，國內經濟內生動力有望增強。

在上述經濟增長情景下，預計央行2024年上半年還可能延續增量續作MLF的勢頭；如果2024年下半年中國經濟明顯向好，通脹回升，央行或可能減量續作MLF，順勢降低MLF余額。

為促進社會融資成本下降，不排除2024年仍可能下調政策利率，但可能僅有一次。價格型工具的作用效果不如數量型工具好，主要來自于其對銀行凈息差的負面影響。根據金融監管總局數據，2023年三季度末商業銀行凈息差為1.73%，創2010年以來新低。政策利率降息，銀行存款利率隨之下調，銀行的存款流失將更加嚴重，影響銀行負債的穩定性。加之銀行資產端的收益率下行速度快，但負債端存款利率下調僅適用于新增存款，存量存款仍執行原有價格，因此銀行負債端成本降幅有限，大大低于資產端收益率的降幅，由此導致銀行的凈息差進一步收窄，加劇銀行的經營和資本補充壓力，弱化銀行的穩健經營和支持實體經濟的能力。

值得注意的是，2023年12月22日起，國有大行和部分股份制行下調定期存款掛牌利率，1年期下調10BP，2年期下調20BP，3-5年期下調25-30BP。此次定期存款利率下調之前，存款利率市場化調節機制的錨LPR和10年期國債收益率中樞并未發生明顯變動。在銀行資產端收益率變化不大時，單方面下調銀行存款掛牌利率，或旨在緩解銀行凈息差壓力，促進銀行自身穩健經營，進一步支持實體經濟。照此邏輯，預計2024年仍可能單方面下調存款掛牌利率。但隨著存款利率的下調，存款搬家到理財也可能加大銀行負債的波動，限制銀行的信貸投放能力，因此需要綜合權衡利弊。

2023年12月，三大政策性銀行凈新增抵押補充貸款（PSL）3500億元至32522億元，凈增量為PSL有史以來第三高。12月初，央行行長潘功勝在接受新華社記者專訪時表示，為保障性住房等“三大工程”建設提供中長期低成本資金支持。12月PSL的規模擴大，可能用于支持保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施“三大工程”建設。

PSL同時兼具基礎貨幣投放和定向貸款支持兩大功能，預計2024年PSL或將成為央行結構性工具投放的主要方式，2024年凈投放規模或超萬億元，對穩增長和推動構建房地產發展新模式都將發揮“精準有效”的積極作用。如果PSL規模放量，其可部分替代降準的總量寬松作用，降準的必要性將明顯降低。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關。）