爭議聲不斷的“滴灌通”，到底為何物？

梁宵

從創立到現在，圍繞滴灌通的爭議從來沒有停止，但還沒有像現在這樣猛烈過。

這家專門向小微企業提供資金支持的公司，由香港交易所前CEO李小加創辦，僅成立兩年多，就迅速發展為一個“現象級”的產品：據滴灌通澳交所數據，截至目前，滴灌通已簽約的消費品牌有597家，簽約門店10 839家，據公司計劃，年底希望能進一步擴充至2萬家。

在很多場合，滴灌通的創始人都強調，這是商戶能拿到的最好的錢—不是債，因為全部風險由滴灌通承擔；也不是股，而是“每日收入分成”模式。但正是這種非常規的投資模式引發了質疑。10月23日、24日，著名消費投資人宋向前連發兩問，針對滴灌通提出了尖銳質問：是否是高利貸、P2P？又是否涉及監管套利？

10月25日，滴灌通創始人李小加和張高波接受了媒體采訪。“這種爭論，有時候都覺得好像是我們小孩在學堂里爭的東西，現實中根本沒有那么復雜。”李小加說，“滴灌通是一種創新模式，今天的目的是想把我們干的事說清楚，至于說有些朋友愿意把某一件事非給起個名，我們也沒什么辦法。”

在港交所CEO之位上掌舵了十年的李小加，曾以大膽創新而著稱，任上先后推出滬港通、深港通，確立同股不同權的在港上市規則等。這樣的一個人，想必已經習慣了面對不解、甚至質疑，只不過不知道這一次，擺在他面前的，會是一個新征程？還是一場大冒險？

目前，爭議之聲仍舊甚囂塵上，越來越多的人開始關注：滴灌通是如何運營的？有何新穎之處？在法律上如何對其定性？本文將宋向前和李小加的采訪記錄分為兩部分展示，讓我們迅速了解滴灌通，并對大眾提出的質疑進行更深入的探索。

宋向前“我為什么要質疑滴灌通？”

關于滴灌通，我一直都有話想說，我也很尊重李小加先生，但現在我真的忍不住要發出質疑了。

因為現在，他們越來越大張旗鼓了。之前滴灌通是一端融大B的錢，投給小B，我也就不吭聲了（“一個愿打一個愿挨”）。但現在發展到在澳交所掛牌、發資產證券化產品，實際上就是類似次貸產品，我認為這會形成很大的風險傳染。

所以我想代表市場發問：

是金融創新，還是……

滴灌通號稱自己非股非債，創造了第三類“每日收入分成”模式，多年的專業金融工作經驗告訴我，世上不存在非股非債的金融法律關系（即使是夾層和CB等金融工具或衍生產品，最終也要在股和債中進行選擇），所以非股非債的究竟是什么？“每日收入分成”的法律邏輯和合同依據又是什么？

所謂的“聯營”既不在工商登記，也不參與真正的日常經營活動，缺乏聯合經營實質，而只是簡單提供資金獲利。所以很遺憾，我看不到滴灌通的創新之處在哪，感覺更像打著聯營旗號的小貸公司。

是普惠金融，還是……

滴灌通的貸款對象是個體戶、夫妻店等小微企業，所以表面上是支持大眾創業，搞所謂的“普惠金融”，但實質是建立在一個偽命題之上：這些個體戶是主流金融服務的盲區，他們的低存活率和巨大風險使其無法使用現代金融資源。

實際上，我認為許多個體戶、夫妻店真正缺的不是創業資金，而是做生意的能力和知識。換言之，大多數人是沒這個能力開店，只不過滴灌通給出的無抵押“貸款”，刺激了他們的創業激情。

現在很多消費品牌做成了金融屬性，拼命放開加盟，以此模式來賺錢。而滴灌通的模式，在這個時機下，可以說像火上澆油，促使本來沒有經營能力和經營水平，也沒有運營管理背景的人走上了創業道路。這就好比孩子都喜歡打游戲，那就發游戲券，刺激他們去打，這樣做是對的嗎？

我想這肯定不是市場資源優化配置的方向，如果放任不管，不知道又有多少創業者會因此成為“韭菜”，又有多少資源會錯配到本不成立的商業活動中去？（注：李小加在接受《晚點》采訪中表示：“3 000多個店做到現在，只有很少幾個徹底關掉了。那它也是中年早逝，不是英年早逝，我收了好幾個月的錢了。”）

從公益角度而言，尤努斯（孟加拉國經濟學家）的普惠金融實踐意義重大。但在商業世界里，普惠意義價值不大，反倒有很多打著普惠金融旗號去“掛羊頭賣狗肉”的事情，我不希望滴灌通走到這一步。

這些所謂的“創業者”，都是市場參與者中的“弱勢群體”，他們真正需要的，是連鎖業務水平和能力，而不是簡單的資本刺激。有些東西是快不起來的，如果強行采用快速催肥催生的方式，最后帶來的就是財富的巨大浪費。

精心包裝，還是……

不管怎么看，滴灌通都與現代P2P的定義—不確定多數的peer to peer（對等網絡）的方式，同時也與典型的資金池性質有類似之處。而國家已經三令五申P2P不能碰資金池業務，現在又將以“聯營合同”取得的信貸資產在澳交所進行證券化，進一步加大了杠桿。

滴灌通精心設計了三地跨境結構—在中國內地找門店放款，在中國香港和海外進行融資，在中國的澳門交易所玩資產證券化。

我想問的是，創始人作為前港交所行政總裁，為什么不在港交所，而跑到澳交所？從這個角度而言，這些披上所謂創新外衣的行為，無論是誰創辦的業務，都應該面對市場的質疑，回答市場的質疑。

另外，我再強調一條，就是不要潑我臟水，有人說我發文是因為滴灌通搶了我的生意，這完全是胡說。首先，我投資的都是大消費品牌，大多數都是直營，滴灌通沒本事可以搶走；其次，如果從生意的角度，或許我應該感謝滴灌通，它刺激了更多的人加盟，我投資的消費品牌渠道就會更壯大—但就像我之前說的，這不是向善的生意。

退一步說，生意就是生意，賺錢本身沒有什么可恥的，但巧立名目、精心包裝就讓人不齒了，這樣會形成不好的示范效應。今年就有一些RBF（基于收入分成的融資）模式的投資冒出來，如果發展下去，是否又會引發新一輪的P2P亂象？

《教父》中有一句話：一秒鐘內看透本質的人，和花半輩子也看不清一件事本質的人，命運必然截然不同。這個時代只計利益不計因果的人有很多，大多數機構賺的都是“時代BETA”（指代一個產品的測試版本，還可以指代股票市場中的某種風險指標）的錢。唯利是圖，最終就會形成民眾不滿意、同行之間也相互看不上的局面。

中國的連鎖經營產業算是“小荷才露尖尖角”，剛剛起步，不要因為盲目的資本逐利而破壞了行業的健康、有序發展。

李小加“今天的目的是把我們干的事說清楚”

問：滴灌通的投資模式非股非債，那究竟是什么？

李小加：到底是股還是債？這樣的辯論對于金融領域來說，非常有意義，因為傳統金融投資量那么大，投資周期那么長，一定要把關系說得非常準確，有非常清晰的法律基礎、監管邏輯，才能做到風險可控。

所有的股和債都是在這個語境下，這是經過歷史考驗的傳統金融工具，非常有效。但這是在數字化之前，我們只能這樣做。就好比在互聯網來臨之前，我們買東西只能去百貨大樓一樣。

再比如，小微企業的融資需求就是幾萬元、幾十萬元，而且期限非常短，以前我們沒辦法處理這樣的融資需求。但是數字化革命之后，我們可以通過“每日收入分成”的模式來提供服務。

“每日收入分成”模式就像是三兄弟開店，大兄弟有塊地，二兄弟有點錢，三兄弟愿意干活—業主出店鋪，我們出錢，開店者出力運營管理。這是一種聯營模式，然后根據這個店的流水，我們每天把賺的錢分掉，這就是滴灌通在做的事情。

這些小的、散的、短期的投資，在合同上面再去套傳統金融的一個大的名稱，好像很高大上，但沒有意義。這三個兄弟可以不懂債、不懂股，不懂衍生品、交易所，因為這已經不是金融的邏輯，而是一個普普通通開店的生意邏輯，我們合同約束的經濟關系也是基于這個邏輯建立的。

所以我不知道為什么非得要辯論什么是股，什么是債，我們為什么要逼著實體經濟的人用金融的語言來做事情？

問：滴灌通的抽成如果折算為利息，是否已經是很高的水平？

李小加：我覺得這還是基于傳統思維，還是認為滴灌通的資金是一種貸款，但滴灌通是投資，不是貸款。

我們大家一定要離開象牙塔，到市場去。這些店鋪的人都是拿自己的錢、出自己的力，在一個生意上創他的利，不需要別人用IRR（收益率）去捍衛他的權利—人家自己不愿意干的事兒，你跟他說破了天都是沒有意義的。

問：滴灌通是不是P2P？

李小加：首先我不知道P2P的中文解釋是什么，但我知道前幾年監管P2P時，監管的是什么—管的是非法集資、無牌經營、違規借貸、虛假披露、金融欺詐、財務造假……反正這幾個，我們一個都不是。

我們的投資者來自海外，都是機構投資者，我們沒有借貸，而且也沒有什么個人投資者的問題。從這個角度來說，我知道滴灌通不是P2P。

問：滴灌通是三地跨境結構—內地門店放款、香港和海外融資、澳門交易所做資產證券化，這是不是一種監管套利？

李小加：什么叫監管套利？比如當時VIE架構（可變利益實體）的公司不能在A股上市，所以這些公司在港股上市，就是紅籌股。我們內地老百姓去買香港的股票，也根本不是企業的股東，只是在中登公司（中國證券登記結算有限責任公司的簡稱）買的一張代表權益的合同。

就像我們DRC（每日收入分成合約）一樣，在中國內地法律里只是個合同。到澳門交易所轉換成一個國際憑證，外資就可以來買這個合同中的權益了。所以你說投資者今天通過滬港通去買紅籌股股票，算監管套利嗎？

如果這也算，我覺得挺好—本來兩個制度要有不同，我們金融又講互聯互通，就是大家尊重相互的監管規則，也能借助于中間這種轉換機制。我們今天的目的，實際上是把我們干的事說清楚，至于說有些朋友愿意把某一件事非給起個名，我們也沒什么辦法。仁者見仁、智者見智，大家愿意把我叫這個名，等于給我們起個外號，那也可以。

張高波：滴灌通目前的監管涉及的地區分別是：中國的內地、香港、澳門和其他國家。內地金融監管的核心就兩點：第一個是有沒有從老百姓手里拿錢？第二個是做的事情是不是放貸業務？

首先在中國內地，因為我們不是貸款，內地金融監管的這兩條對滴灌通來說不適用。但我們簽的是收入分成的合同，是受《民法典》合同法項下的聯合經營法律約束的，這是我們所受到的中國內地監管的框架。

其次在澳門，澳門有銀行監管條例，澳門特區政府特首批準我們設立的交易所，和港交所法律地位很類似，這個交易所受澳門金融監管條例的約束。

再次在香港，滴灌通在香港持有基金管理的牌照，所以會受到香港證監會的監管。

最后就是國際投資人認購滴灌通澳交所發行的產品，這些會受到英國法律的管轄。

問：滴灌通是否包裝為普惠金融，在賺情懷的錢？

李小加：我們從來沒有宣揚過什么情懷，我只是覺得國際投資者在國際華爾街模式這個紅海里，已經黔驢技窮了，也把我們A股市場的投資帶到死胡同了，沒有辦法再按照PE市盈率的那種方式去做了。

所以現在，大公司的投融資已經卡在這兒了，相當于“主動脈”堵住了，但“毛細血管”里面還有很多好機會。中國小微企業的生意，絕大部分都是一年多就回本的，真真正正是一門好生意。所以，沒有那么多的情懷要幫助“小人物”，只是覺得“小人物”就是能賺錢。

中國的數字化革命給了我們這一代金融人和互聯網人機會，但互聯網的人來做了很多互聯網金融，想的還是貸款的事，賺的還是息差，這種事情是不行的。為什么不能投資？投資為什么又非要股權？所以這樣的爭論，我有時候都覺得好像是小孩在學堂里邊爭的東西，現實中根本沒有那么復雜。

問：小微企業多而散，滴灌通是如何控制風險的？

李小加：滴灌通模式的核心必須建立在節點企業上，因為資產端是很碎的，要是雇幾萬人、十幾萬人天天去地推，肯定沒有意義。

這方面，我們計劃有兩個發展階段，現在正處于第一階段。

我們第一條發展曲線叫“順藤摸瓜”，跟著品牌和連鎖店走，先找那些已經完成了數字化進程的店，其資金是每天能看到、抓到的。然后我們會先跟他們嘗試做幾個店，之后發現各種數據都合適，再擴大合作。到今天為止，我們已經投了500多個連鎖店，還有近2 000個新的連鎖品牌在跟我們談。

現在我們打算往第二個階段走，第二條曲線是“滴灌到根”，根是最堅實的，利益完全一致的，也就是店的業主。未來每一家店都可以做租金通、裝修通、設備通，每個都能設計為一個最符合三方利益的DRC（每日收入分成合約）產品。

核心是什么？就是這個鐵三角關系—任何一家店都有業主，有勞動創業者，有資金。將來的品牌、供應鏈都是錦上添花，用資本把大家像膠水一樣粘在一起，利益結合在一起。

未來，我們這兩條曲線會一起走下去，“順藤摸瓜”已經非常成功了，而且屬于集約式的，一個品牌商可以對接到幾十、上百家店，很容易上量。還可以看出很多數據上的相關性，所以說這將會是我們長期的一個發展路徑。

今年，我們的簽約店鋪已經做了1萬多家，希望年底前能到近2萬家。

問：“每日收入分成”模式下，滴灌通如何抽成？

李小加：我們對今天的中國小店有兩個觀察：第一，這些小店回本周期都很快，一般都在1～2年，這是滴灌通生意的第一個本質；第二，這些小店的自然生命周期也很短，一般都是回了2～3個本，最多4個本，差不多就壽終正寢了。

結合這兩個觀察，我們的合同會綜合考慮人性的判斷和風控的判斷，這些小店回2個本的時間周期，就是滴灌通的投資期限。而投資期限會分成兩個階段：前一半時間會收回本金，后一半時間再拿回本金一半的分成。

在合同的設計上，基本上把雙方利益都擺到最合適的地方，要通過數據進行測算，并且不斷優化模型。比如我們知道包子鋪在某地應該是有20%凈利潤的生意，那么20%里我們投資者擁有9%，店主留11%。

所以說，收入分成是手段，本質是算出大概的自由現金流，分成比例一定要小于自由現金流中的49%，也就意味著店主自己留下來的一定得高于我們，如此才有動力經營好店鋪。

問：在資金端，滴灌通如何吸引低成本的資金？

李小加：滴灌通不是做資金生意的，不是要賺差價。我們成立滴灌通的時候就是要建交易所，想把大資本和小企業連接起來。

最初，投資者都不知道這個模式，我們就自己做出了一個樣板間，成立了滴灌通的引導基金，先把這個事情做起來。

現在我們已經做了1萬多家店了，也積累了一些數據，所以未來就是通過交易所組織更多的資金，對接到小企業。

最終，資金成本會系統性地壓低—機會越多，資本就會更追捧，即大家的競爭會把資金成本降低，加入其中的小店也會越來越多。如此，小店就可以慢慢地脫離大中介，通過交易所的定價體系，直接與資本對接。

滴灌通通過交易所要做的，就是建立透明公正的信息披露機制，做出資產交收有關的一套安排。從明年1月起，我們會在交易所平臺上披露很多顆粒度很細的信息，比如這個店鋪的具體位置，DRC合同的投資期限，分成安排等靜態信息。同時還會披露每天的動態信息，如投資人購買的產品的每天現金流收入、累計攤銷等，就相當于是損益表。

以后，每家小店、每個合同、每天信息都會公布，這樣的一種資產類別，我認為才是大資本應該流向的地方。