濟川藥業投資價值分析

□文/張原康 劉元鵬 張衛東

（青島城市學院 山東·青島）

［提要］ 中國證監會提出中國特色估值體系，企業面對股市新形勢的發展變化，穩定經營成為首要工作。在中國特色估值體系背景下，為了研究上市公司股票是否具備投資價值，中觀分析選取醫藥行業前景作為分析對象，微觀分析濟川藥業公司經營情況和財務狀況，并用市凈率法和市盈率法對濟川藥業公司進行股票估值，通過多方面分析研究濟川藥業公司股票是否具有投資價值，以期為股票市場投資者的投資決策提供參考。

一、醫藥行業前景分析

由于我國持續推動醫藥、醫保、醫療“三醫聯動”的改革，相關的改革政策陸續出臺，配合供給側改革持續推進醫藥醫療改革，這些政策將優化醫藥工業產業競爭格局，提升醫藥工業行業集中度，加速制藥行業進口替代，加快推動我國向仿制藥強國、創新藥大國的方向前進。

國內居民對健康消費能力和意識的抬頭、大健康產業政策的扶持和公共醫療衛生的投入建設，都是讓醫藥行業可長遠持續發展的助力。尤其是隨著政府醫保帶量采購模式、醫?？刭M等改革措施的施行，整個醫藥行業增速也承受較大的上行壓力。

在政府醫保帶量采購政策下，國家醫療衛生體制改革加速深化提上日程，各地政府惠民醫藥政策陸續出臺，更加劇了國內醫藥行業競爭，大健康市場規模份額和競爭格局都在快速改變。加上各地社區醫院的常規門診看診和接診環比下降，也波及藥店零售端的藥品銷售。

當前，國內經濟形勢嚴峻，國際經濟環境復雜多變，現代醫藥工業企業在照顧全民健康的過程中起到了非常重要的作用，在用藥需求的推動下迅速恢復生產，為經濟發展的全面恢復奠定了重要基礎。但是醫藥行業具備健康需求特征明顯，行業本身具有強烈剛性需求，因此行業的發展并不會受經濟周期性特征影響。

二、公司分析

濟川藥業是一家主要從事藥品的研究開發、制造和營銷的上市公司。醫用藥品的主要產品線有兒科、消化科、呼吸科等疾病領域，其中產品核心主要為小兒豉翹清熱顆粒、蒲地藍消炎口服液等。其中，小兒豉翹清熱顆粒主要治療小兒風熱感冒，為濟川藥業獨家核心產品；蒲地藍消炎口服液在臨床上用于治療咽炎、腮腺炎、扁桃體炎、癤腫等，此藥品為濟川藥業獨家劑型；而雷貝拉唑鈉腸溶膠囊主要治療胃潰瘍、十二指腸潰瘍、反流性食管炎，是濟川藥業最新一代質子泵抑制劑。公司還在日化產品業務上成立子公司，主要從事蒲地藍牙膏銷售；在養生保健業務上成立子公司，主要從事醫養健康保健品銷售。這兩項新業務是公司在核心藥品基礎業務外，未來開發經營績效的增長點。

（一）經營分析

1、醫藥工業。濟川藥業的主營業務基本上分為藥品的原料采購、生產制造和市場銷售三大類活動。公司的原料采購、生產制造、市場銷售三種模式如下：

（1）原料采購模式。濟川藥業的采購職能部門主要是依據生產制造部門提供的物料需求計劃向企業資源管理系統中已經通過合格認證的供應商下達采購訂單指令；采購人員根據采購訂單內容編制本次所有采購資金預算計劃；再將上述所有采購信息交由財務部門進行匯總核對，審批合格后報批執行采購任務。主要的中成藥原材料采購，公司一般是根據中藥材的品種、中藥材的產地、中藥材的采收季節，按照周期性原則采購中藥材原物料，采購周期可以按照每月、雙月或每季來制定采購的模式。一般普通中成藥的原材料則是采用物料需求計劃中導出的生產計劃數量和時間進行定期定量的采購。

（2）生產制造模式。濟川藥業采用市場訂單拉動生產制造模式。每月利用企業資源管理系統根據市場預測模擬數據制訂出生產制造時間和數量的月生產計劃內容，生產制造部門組織負責管理執行月生產計劃，整個基本流程大致分為：第一，總經理每月定期召開研發、采購、生產、物管、銷售等跨部門的生產協調會，會中由銷售部門根據本月市場銷售達標情況和市場業務趨勢預測，用企業資源管理系統編制次月的銷售數量計劃，再由生產部門根據銷售部門編制的次月銷售數量計劃、采購部門基于本月產品安全庫存的原材料采購進度情況，將兩者數據整合后輸入企業資源管理系統，編制次月的生產數量計劃。第二，工廠將協調會通過的月生產數量計劃，轉達給工廠的生產線的每個產品生產車間，每個生產車間的生產作業調度管理者再依據每月生產計劃內容編制每周生產作業計劃內容，并根據此周生產作業計劃安排每個生產車間進行日生產作業執行目標。第三，公司嚴格按照藥品生產質量管理規范，組織生產制造相關部門進行藥品生產制造，其中研發部門負責產品的工藝參數設計試做；生產部門負責具體產品的加工工藝過程性管理；品質管理部門負責檢測設備或檢測點的設置環節，進行各項關鍵質量檢查和品質監督，確保和維持穩定的產品質量；采購部門對于核心原材料的進貨驗收也要建立合格供應商的質量清單，才能符合國家藥品質量要求。

（3）市場銷售模式。濟川藥業經過多年市場銷售的經驗總結了雙元銷售模式。所謂雙元銷售模式，是指以專業化學術推廣為主要原則、渠道分銷系統為輔助的雙元銷售模式。首先，子公司或分公司在專業化學術推廣模式下，主要是利用總部的學術推廣部門和分散在全國各地的營銷辦事機構，組織醫學學術研討會、藥物學術推廣會議，會議中不斷講解濟川藥業各式藥品產品的特點、醫藥基礎知識、最新最前沿的臨床療效研究成果。在學術會議專場上布置濟川藥業的產品展板、宣傳影片，布置新產品陳列展臺，講解專業臨床實驗數據，經由會議專業主持人不斷地通過宣傳，使醫護行業的專業人員和渠道客戶對濟川藥業產品品牌能全面地了解。其次，濟川藥業會派員工定期或不定期地參與各省醫療機構舉辦的藥品招標會，每次中標后將由醫療機構直接向濟川藥業采購或間接通過各地醫藥商業代理企業向濟川藥業采購。最后，由濟川藥業內部的營銷人員，利用營銷人員自身具有的醫藥專業產品知識、營銷策劃推廣經驗，在各省、市、縣等地區開展多樣化營銷活動，同時營銷人員也必須擔任售后客服，收集和反饋藥品在臨床使用過程中的各種信息。濟川藥業成立OTC（非處方藥）銷售管理團隊，進行OTC（非處方藥）零售終端市場的拓展，針對目標客戶群體，在有效滿足客戶需求的情況下，集中資源策略開展終端營銷，主要是在零售端實施品牌認知和門店中OTC（非處方藥）品種的商品陳列架動線、商品文案宣傳和商品促銷推廣活動等。渠道分銷系統在專業化學術推廣模式下，就可以掌握終端市場的各種資源溝通和控制，所有相關各項終端推廣活動均在濟川藥業統一指導和規劃下進行。

濟川藥業除主要采用專業化的學術推廣模式外，還采用了渠道分銷的銷售模式。在這種分銷模式下，醫藥商業公司向濟川藥業進行采購，再將醫藥產品銷售至合作醫療機構或藥店。

2、醫藥商業。濟川藥業成立全資子公司進行藥品的配送、批發和零售。子公司濟源醫藥從事銷售濟川藥業及其他合作企業的醫藥產品。濟源醫藥作為醫藥銷售平臺，近幾年幫助濟川藥業在醫藥商業方面取得了很好的效果，醫藥商業收入占營業收入平均比例為3.58%。

（二）財務分析

1、盈利能力分析。盈利能力指標是衡量一個上市公司是否具備未來投資價值的重要指標。為了研究濟川藥業的盈利能力，選用銷售利潤率、銷售凈利率、凈資產收益率、總資產收益率等四個指標來分析濟川藥業2016～2021 年的盈利能力。（表1，數據來源于東方財富網，下同。）

表1 盈利能力指標一覽表（單位：%）

（1）銷售利潤率和銷售凈利率。濟川藥業的銷售利潤率在2016 年以后呈現上升趨勢，但是銷售凈利率在2019 年卻開始下滑，表明濟川藥業的營業收入在2016～2019 年期間雖然逐年在增加，但是管理成本和管理費用也逐年上升。

（2）凈資產收益率和總資產收益率。2016～2018 年濟川藥業這兩項指標均有明顯上升，表明濟川藥業盈利能力有好轉現象。2018～2019 年這段期間濟川藥業的凈資產收益率和總資產收益率在大幅度減少，說明股東的收益報酬大幅減少，說明總濟川藥業的整體資產利用能力也持續下降。

2、營運能力分析。營運能力指標是衡量一個上市公司資產經營周轉水平的重要指標。為了研究濟川藥業的運營能力，選用存貨周轉率和存貨天數、應收賬款周轉率和應收賬款天數、總資產周轉率數據等五個指標來分析濟川藥業2016～2021 年的運營能力。（表2）

表2 營運能力指標一覽表

（1）存貨周轉率和天數。存貨周轉天數的長短可以用來說明企業的變現能力強弱。存貨周轉率與天數是反比關系。這兩個指標互為反比效果，也就是企業的存貨周轉率的快慢，反映存貨周轉天數的短長，進而反映存貨變現能力的強弱，存貨管理效率的高低。2019 年濟川藥業的存貨周轉率有所下滑，說明2019 年的存貨管理效率開始變低，存貨周轉天數開始變長。但觀察最近五年的數據，存貨周轉天數都小于100 天，天數波動變化相對穩定，疫情前后的存貨管理能力處于比較穩健的狀態。

（2）應收賬款周轉率和天數。應收賬款周轉天數的長短可以用來說明企業的流動資金使用效率。也就是當企業的應收賬款周轉率越快，應收賬款的周轉天數就越短，應收賬款變現能力就越強，應收賬款的管理效率就越高。雖然在2019～2020 年期間應收賬款周轉率有所下滑，說明這段期間的應收賬款管理效率開始變低，應收賬款天數開始變長，但是觀察最近五年的數據，應收賬款周轉天數基本上相對穩定，都是維持在100 天左右，這說明濟川藥業應收賬款的管理能力水平處于比較平穩的狀態，充分反映了其具有較好的財務管理能力。

（3）總資產周轉率?？傎Y產周轉率的高低可以用來說明企業經營管理效率。一般而言，總資產周轉率越高，說明企業經營管理的效率越好；總資產周轉率越低，說明企業經營管理的效率越差。觀察2016～2020 年的數據，可以看出濟川藥業的總資產周轉率呈現下滑趨勢，說明公司的經營管理質量和利用效率較差。雖然2016～2020 年總資產利用能力一直在下滑，特別是在2019～2020 年總資產周轉率下滑劇烈，公司確實觸發警報，直到2021 年公司經營管理改革發揮作用，總資產周轉率才出現止穩信號。

3、償債能力分析。償債能力指標是一定期限內一個上市公司償還所欠債務的能力的重要指標。選用流動比率、速動比率、資產負債率等三個指標分析濟川藥業2016～2021 年的償債能力。（表3）

表3 償債能力指標一覽表

（1）流動比率。流動比率指標是指資產項目中的流動資產除以負債科目中的流動負債。也就是該指標可以用來說明企業短期可變現資產對短期需要償還負債的保障程度。流動比率的大小可以用來說明企業短期償債能力的強弱。2016～2020 年這段期間的流動比率基本是在逐年攀升，到2020 年已經達3.34，說明濟川藥業對流動資產的管理活動不能得到充分利用，管理效率有待加強。

（2）速動比率。速動比率是指資產科目中的流動資產減去存貨后再除以流動負債的比率。速動比率的大小可以用來說明企業短期償債能力的強弱。也就是當企業的速動資產相對于流動負債越大，速動比率就越大，就表明企業的短期償債能力越強。速動比率一般以1 為合理值，大于1 以上（表示過高）說明將會增加企業資金運營的機會成本；小于1 以上（表示過低）說明企業容易出現資金短缺危機，造成現金流動性不足的風險。2016～2020 年這段期間的速動比率逐年攀升，到2020 年已經達3.2，說明濟川藥業的倉儲管理效率讓企業保有較少存貨、庫存占用資金較少的方式盤活流動資產。將五年來的流動比率與速動比率數據相互比較，發現兩者指標呈現相同方向變化，說明濟川藥業流動資產中的存貨的管理效率滿足公司的發展戰略，管理活動與發展規劃之間是相互融合、相互適應的，公司的短期償債能力也是相對比較強的。

（3）資產負債率。資產負債率是以資產為分母，反映企業的債務規模來說明企業償債能力，合理指標值一般是40%～60%左右。如果低于40%，則說明企業的償債能力非常健康；如果高于60%，則企業的償債能力將觸發警報。通過分析可以看出，濟川藥業2016～2021 年的資產負債率皆小于40%，說明企業本身的資產規模遠遠大于債務規模，也表示濟川藥業的償債能力還是較好的。

4、發展能力分析。發展能力（也稱成長能力）是指未來一段時期內的經營過程中，企業具有擴大整體公司市場規模、或公司利潤可以持續增長的潛在能力。選取濟川藥業2016～2021 年的凈利潤增長率、總資產增長率作為衡量企業發展能力的指標。濟川藥業的凈利潤增長率在2019 年下降至負值，說明企業在2019 年的凈利潤開始降低。觀察2016～2019 年的總資產增長率，數據顯示雖然這段期間呈現下降趨勢（但都是正值），甚至在2019 年該指標達到了近五年歷史最低值，但是2020～2021 年，基于公司的長期發展需要，凈利潤增長率和總資產增長率指標都已回到正常水平?？傮w來看，濟川藥業的發展能力還是較強的。（表4）

表4 發展能力指標一覽表（單位：%）

5、財務分析結論。綜合上述，通過對濟川藥業2016～2021 年財務報表中四個主要指標的分析，相對其他企業經營效果來看，濟川藥業經營管理活動比較穩健，除了在2020 年因為公共衛生事件的影響造成部分經營活動出現一些問題以外，其余時期都是很穩健的。所以，只要能找出不理想的原因和問題并加以改善，就能幫助企業在激烈的市場競爭中脫穎而出。濟川藥業首先要主動找到企業盈利能力和營運能力的增長指標，積極加強償債風險的控制，同時在高速穩定發展的基礎上繼續維持可持續的發展能力。整個中成藥行業的市場競爭、經營環境的變化、技術研發升級和流程活動的創新管理等都越來越重要，這些外部條件也會影響濟川藥業的經營管理水平。但是，最重要的依然是濟川藥業內部財務管控和優化的管理工作。結合環境因素和上述各項財務指標，濟川藥業的經營發展相對而言比較穩健，未來經營管理團隊只要掌握疫情后的各種創新需求，發展空間依舊可期。

三、股票價值估值分析

在中國特色估值體系背景下進行股票價值估值分析時，要先了解價值投資理論。價值投資原理是內在價值被高估時賣入股票（股票價格回到內在價值或高于內在價值）獲取投資收益。文中的“股票價值估值分析”就是先參照中國特色估值體系后進行估算企業內在價值，再與上市公司的股票價格進行比較，然后依據價值大于價格的原理指導投資者進行投資買入；依據價值小于價格很多的原理指導投資者進行投資賣出決策。本文對濟川藥業進行股票價值估值分析時，只選用了相對估值法中的市凈率法和市盈率法。

（一）市凈率法，也稱PB 值法。PB 值=每股股票價格÷每股凈值，這個指標是說明股票價格與股東權益賬面價值之間的比率。每股凈資產是指資產負債表中的股東權益合計與總股數的比率，主要反映每股資產的現值。正常情況下，每股凈資產越高代表股東持有的每股價值就越大，也說明經營管理者創造股東回報價值的能力越強，當然股票價格也會出現高價格反映其內在價值。所以，根據這樣的原理，當一家優秀的上市公司的價值能力越強，股票的市場價格一定會遠遠高于公司財務賬面價值；越糟糕的公司則說明公司財務賬面價值不被市場認可。從理論上來看，指標變化可以得出PB 值與投資風險呈正比，PB 值越小投資風險越低。本文不僅分析了濟川藥業的PB 值指標，還分析了中成藥企業板塊的PB 值指標，并對其進行估值分析。

從表5 的數據比較中可以看出，濟川藥業的每股凈資產在中成藥板塊排在前20%的位置，雖然濟川藥業每股凈資產與其他中成藥企業相比并不太靠前，說明其創造價值能力屬于行業中上水平；由于濟川藥業相比較其他中成藥企業的PB 值依然較低，對于投資者來說，投資濟川藥業的投資風險也就較低。按照PB 值法計算，濟川藥業的估值應該是8.63×2.15≈18.55（元），與其2021 年的股票市場價格區間（14.37～28.75）相比，還是具有一定投資價值的。（表5）

表5 截至2021 年12 月31 日中成藥板塊部分財務數據一覽表

（二）市盈率法，也稱PE 值法。PE 值=每股股票價格÷每股收益。主要反映的是股票的市場價格與公司每股普通股股數的收益之間的比率關系。因為當前PE 值的高低說明了投資者對該股票未來價值的觀點，可以進行比較用以決定是否認同當前PE 值的水平。當前的PE 值越高，表示投資者想要獲得未來的高收益而付出更高價格；但是如果較高的PE 值得不到認同，是因為公司經營狀況出現困難或者無法達到預期時，股票價格必然也會下跌。每個公司如果想要超越行業性質相近的公司或是全部上市公司PE 值的平均水平，經營團隊就必須用心經營，用穩定健康的財務數據來維持高位PE 值。如果投資者預期未來公司的盈利能力能夠大幅度增加，就可以使PE 值上升到合理水平；反之，如果財務數據等未能達到投資者的預期水平，公司的股價必將從高處回落，回歸理性水平。本文將濟川藥業與所在的中成藥板塊相比較，采用PE 值指標對其進行估值分析。

從表6 的數據和中成藥板塊相比較中可以看出，2021 年的每股收益1.94 元在中成藥板塊排在前10%的位置，高于中成藥板塊每股收益平均值0.61 元，說明投資者看好濟川藥業的未來盈利增長預期。按照市盈率法得到濟川藥業的估值應該是1.94×9.58≈18.59（元），與其2021 年的股票市場價格區間（14.37～28.75）相比，還是具有一定投資價值的。（表6）

表6 截至2021 年12 月31 日醫藥板塊部分財務數據一覽表

四、投資結論及建議

通過上述兩種估值方法對濟川藥業進行估值，同時依托醫藥行業的發展背景，并從濟川藥業的經營與財務狀況深度分析主要的財務指標，估值結果是：可以在19 元附近時進行投資決策，投資者應該理性地參與投資。

濟川藥業在2016～2020 年這段期間雖然部分指標波動不一致，但是整體而言是相對穩定的。再對比2021 年是穩經濟增長的首年，濟川藥業作為中成藥行業的一分子，整個經營管理和盈利增長都穩健逐步回升到正常的經營狀態，但是分析數據得出的PB 平均值或PE 平均值指標顯示，目前市場對濟川藥業的價格反映相對于整個中成藥板塊的平均值而言，仍處于底部合理區域范圍，因此濟川藥業未來一定會隨著經營團隊管理步上正軌后，股價有爆發性上漲的可能性。因此，濟川藥業在未來仍然具有較大的投資空間。

普通投資者在進行投資選擇時，除了分析過去幾年的經營狀況，還需要結合目前企業面臨的經濟上、政治上、社會文化上、科技上的環境變化情況，還要同時考慮經營過程中學術推廣營銷模式的法律風險問題、過剩的產能無法及時消化的風險和研發管理的各種風險，從外部經營環境到企業內部資源競爭能力進行全方位的公司資產價值估值分析，才能理性科學地控制企業估值風險。本文利用濟川藥業的各項財務數據進行了行業前景、公司發展和價值估值的全面分析，最后的估值結果也說明濟川藥業還是具有較大的發展潛力的。投資者除了關注公司經營動態和醫藥行業的市場環境變化外，還需要養成理性思考的投資習慣，才能做好規避風險與長期投資的兩手準備。