并購業績承諾與企業精準扶貧
——基于外部監督的調節作用

張俊瑞 曹澤勇 宋沛欣

(1.西安交通大學管理學院，陜西 西安 710049；2.西安交通大學城市學院，陜西 西安 710018；3.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275)

一、引言

貧困治理對于促進社會公正和經濟發展具有至關重要的作用。黨中央于2013年提出精準扶貧的重要思想，即對深度貧困人群實施精準識別、精準幫扶、精準管理、分類施策，進而解決區域性整體貧困問題(潘健平等，2021)。微觀企業作為經濟細胞，是扶貧工作的重要參與者(竇笑晨等，2022)。企業參與精準扶貧既可以發揮產業扶貧的先天優勢，實施“造血式”扶貧，也能實現企業長期利益與社會福利的一致性(甄紅線和王三法，2021)。

為引導企業更好地參與貧困治理，國家出臺了多項政策文件。2016年，中國證監會發布《關于發揮資本市場作用服務國家脫貧攻堅戰略的意見》，為上市公司參與精準扶貧提供了明確的指導，如支持貧困地區產業發展、開展并購重組，設立或參與貧困地區產業投資基金和扶貧公益基金等。企業參與精準扶貧與履行其他傳統的社會責任有所不同，相較于傳統企業社會責任的“輸血式”付出(羅宏等，2022)，精準扶貧更強調“造血式”的長期價值創造，不僅要求企業承擔短期成本，還需要點對點、長期性、持續性地投入大量的資金和資源(羅宏等，2022；李世剛等，2023)。由于長期回報具有不確定性，企業履行精準扶貧這一中國特色社會責任主要來自對國家政策的響應，并體現了利益相關者導向，反映企業對長期發展目標的重視，兼具政策干預性和社會公益性(嚴若森和唐上興，2020)。2020年，中國成功實現了脫貧攻堅戰的全面勝利，“歷史性地解決了絕對貧困問題”。但全面消除絕對貧困不是貧困治理的終點，健全、鞏固、拓展脫貧攻堅成果長效機制和防止貧困反彈是后扶貧時代貧困治理工作的核心內容(劉慧迪等，2023)。2021年發布的《中共中央、國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見》要求精準扶貧期間所實施的現有幫扶措施要有效銜接、平穩過渡(黃薇和曹楊，2022)。在貧困治理常態化、長效化的背景下，深入探討企業參與精準扶貧的影響因素，對制定由“脫貧攻堅”向“鄉村振興”過渡期間的扶貧政策具有重要借鑒意義，也能夠為進一步實現共同富裕提供經驗借鑒。

已有關于企業精準扶貧影響因素的研究主要圍繞政治資源獲取、社會聲譽提升、企業內部特征等方面展開，對于并購等資本運作行為的影響研究相對匱乏。在并購重組中，并購企業往往通過簽訂業績承諾的方法降低交易雙方的信息不對稱、促進并購交易順利進行以保護中小投資者的利益。然而，設置業績承諾也可能為管理層帶來業績考核壓力。中國證監會自2005年起出臺了多項政策文件加強對業績承諾主體的監管(李哲等，2023)，對超期未履行或違反業績承諾的主體采取相應的監管措施，使得企業有動機在承諾期內采取各種方法實現業績目標，追求經濟利益流入。上市公司作為國家經濟發展的重要組成部分，一面連接著資本市場，一面對接著扶貧要求(甄紅線等，2022)。由此，對于簽訂并購業績承諾的上市公司而言，基于逐利動機的商業邏輯是否會與精準扶貧這一政策性公益邏輯產生沖突？對業績達標的追求會如何影響企業參與扶貧工作？本文擬通過研究并購業績承諾與企業精準扶貧的關系來回應上述問題。

此外，機構投資者、媒體、分析師等作為重要的外部監督主體，能夠有效發揮外部治理作用(于忠泊等，2011)。但在并購業績承諾情境下，機構投資者、媒體和分析師的利益關注點存在差異。機構投資者和媒體在關注企業經營業績之外還會兼顧企業社會責任表現(Sparkes and Cowton，2004；張信東等，2022)，而分析師更多地承擔了會計信息解讀者的角色(Lang et al.，2004)，可能會更關心業績承諾對投資者投資收益的影響。因此，機構投資者、媒體、分析師等外部監督主體是否會影響業績承諾與企業精準扶貧之間的關系？具體影響效果是否有所不同？上述問題構成了本文的核心探討內容。

基于此，本文以2016―2021年A股上市公司為樣本，探討了并購業績承諾對企業精準扶貧行為的影響。研究發現，企業在并購交易中簽訂業績承諾會顯著抑制企業精準扶貧。機構投資者、媒體、分析師等三類外部監督主體對兩者關系具有非對稱影響：機構投資者持股比例越高、媒體報道數量越多，并購業績承諾的負面影響越小；而分析師關注度越高，并購業績承諾的負面影響則會越大。進一步研究表明，“虛高”與“非虛高”業績承諾均會導致企業精準扶貧動機的減弱，作用渠道可以通過業績壓力和代理成本進行解釋。此外，國有企業的精準扶貧行為相較于民營企業受到業績承諾的負面影響較小，業績承諾完成情況更好的企業參與精準扶貧的動機更強。

本文的貢獻主要體現在以下方面：第一，以往文獻大多探討并購業績承諾的經濟后果，鮮有研究其對社會責任履行等企業社會價值的影響。參與精準扶貧是企業履行社會責任的體現。本文對并購業績承諾與企業精準扶貧關系的研究，不僅為其權衡經濟目標和社會價值目標提供了實證證據，還拓展了社會責任理論框架，豐富了企業扶貧等相關研究。第二，本文進一步考察了機構投資者、媒體和分析師等外部監督主體的調節作用，揭示了不同利益關注點下不同主體的監督指向，有助于深刻認識外部監督在我國資本市場運作和貧困治理工作中的重要作用。第三，當前證監會在逐步加強對并購業績承諾監管處罰力度的同時，也更加注重交易雙方在市場化條件下的意思自治，不進行過多的行政干預，如2014年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》取消了之前監管規則關于上市公司向非關聯方購買資產強制補償的要求。本文實證檢驗了簽訂業績承諾通過增加業績壓力和代理成本導致企業追求短期業績達標，為監管部門進一步完善監管規則提供了新的參考證據。

二、理論分析與研究假設

(一)并購業績承諾與企業精準扶貧

在并購交易中，上市公司簽訂并購業績承諾能夠傳遞關于標的資產質量的積極信號(Li et al.，2019)，進而增強外部投資者對交易的信心和對企業未來發展的樂觀程度(Song et al.，2019)。并購業績承諾方即標的企業無法達到預定的業績標準時會付出高額的現金或股票補償(Song et al.，2023)，而并購企業則會因未滿足投資者預期而遭受聲譽損失，股價下跌，甚至面臨股價崩盤風險(Zhang et al.，2022)。因此，當企業簽訂業績承諾并處于承諾期內時，控股股東會要求企業盡量完成業績承諾(徐莉萍等，2021)。同時，企業在國家貧困治理中被賦予參與扶貧的社會責任。此時，企業需要在短期業績達標需求與長期可持續發展目標、經濟目標與社會目標之間進行有效的收益成本權衡。企業參與精準扶貧有助于加強政企關聯，提升品牌形象和社會聲譽(何康等，2022)，降低違約風險(Wu et al.，2022)，對企業長期可持續發展至關重要；而精準扶貧涉及高昂的成本，需要企業長期投入大量資源和精力，并且無法在短期內實現經濟利益流入，甚至會對企業短期業績造成負面影響，不利于企業完成業績承諾。此外，精準扶貧的投入無法帶來企業業績績效的直接提升(潘健平等，2021)，在并購業績承諾的情境下，代理問題的存在也會使得管理層為了自身利益而選擇忽視企業的社會價值目標，注重追求經濟目標。基于上述邏輯，本文認為并購業績承諾會抑制企業參與精準扶貧。

具體而言，簽訂并購業績承諾影響企業精準扶貧的作用機理主要包括“增加企業業績壓力”和“提高企業代理成本”兩方面。第一，簽訂并購業績承諾會提高企業的業績壓力(張海晴等，2020)。業績承諾的期限大多在3～4年，管理層可能會通過減少開支、降低成本、增加營銷投入等措施來提高承諾期間的收益(Pan et al.，2017)，然而企業參與精準扶貧所需要的資金投入則會增加當期費用。此外，企業參與精準扶貧大多通過慈善捐贈、教育助學、產業扶持等方式(張學勇等，2023)，持續時間相對較長，短期內難以對企業業績形成反哺效應。因此，管理層出于對短期利潤的追求，會降低精準扶貧方面的投入，以便將有限的資源用于提升短期利潤，實現業績承諾。

第二，簽訂業績承諾可能會提高代理成本。雖然并購業績承諾設計的初衷是為了降低信息不對稱(Tao et al.，2022；翟進步等，2019)，但并購方管理層可以利用簽訂業績承諾的舉動增強股東對并購資產的信心，增加自身與并購活動相關的獎金(Zeng et al.，2022)，標的企業也總是期望在被并購中獲取較高的估值(柳建華等，2021)。利益上的共通會使得機會主義者愿意以觸發補償條款為代價為劣質資產提供“背書”(Li et al.，2019)。此時，管理層出于保障職位穩定與提高薪酬的利益最大化目標，可能會通過盈余管理等方式提升企業業績(柳建華等，2021)，以完成與并購資產實際質量不匹配的業績承諾。相反，股東的主要利益關注點在于企業的長期價值創造(張俊瑞等，2022)和財務健康。管理層與股東之間的利益不一致會加劇代理沖突(Mahrt-Smith，2005)，從而提高企業代理成本。這可能導致管理層的行為決策更加趨向短視自利，而精準扶貧作為利他性和戰略性動機的結合，難以在短期內對企業業績產生直接的貢獻(潘健平等，2021)。因此，簽訂業績承諾后代理成本的增加可能會促使管理層犧牲企業的長期利益，降低企業有限資源對扶貧工作的投入，轉而更為關注企業經濟績效。

基于上述理論分析，本文提出如下研究假設：

H1：在其他條件不變的情況下，上市公司簽訂并購業績承諾會抑制企業參與精準扶貧。

H1a：在其他條件不變的情況下，并購業績承諾通過給企業帶來業績壓力抑制企業參與精準扶貧。

H1b：在其他條件不變的情況下，并購業績承諾通過提高企業的代理成本抑制企業參與精準扶貧。

根據H1、H1a和H1b，本文構建了并購業績承諾抑制企業參與精準扶貧的分析框架，如圖1所示。

圖1 并購業績承諾影響企業精準扶貧的分析框架

(二)并購業績承諾、外部監督與企業精準扶貧

依據委托代理理論，企業外部監督是緩解兩權分離的重要手段(陶厚永等，2019)。本文認為，不同外部監督主體會對企業并購業績承諾與精準扶貧兩者關系產生重要影響，且這一影響存在差異。

具體而言，對于機構投資者來說，作為從公眾手中籌集資金的法人機構，機構投資者相較個人投資者更能發揮對企業管理層的監督職能(Chen et al.，2021)，并且通常會關注企業的長期價值，而不僅僅關注短期業績(Kim et al.，2019)。當企業在并購交易中簽訂業績承諾時，機構投資者可能會對其進行評估和監督，以確保承諾可行，不會損害企業的長遠發展和社會價值體現。此外，相比于高管和獨立董事，機構投資者擁有更豐富的社會資源和更顯著的聲譽依賴性(陳子昂和張俊瑞，2023)，從而更有可能有效地運用其較大的發聲權力推動企業響應國家號召(Sparkes and Cowton，2004)，積極參與精準扶貧，助力企業可持續發展(Kordsachia et al.，2021)。因此，機構投資者能夠有效緩解并購業績承諾對企業精準扶貧行為的負面影響。

從媒體來看，媒體報道是對企業的一種輿論監督(劉維奇和李建瑩，2019)，能夠起到信息傳遞的作用(Dyck et al.，2010)，促使企業為了維護良好的聲譽和社會形象積極參與精準扶貧(張信東等，2022)。當企業簽訂并購業績承諾時，媒體可能會對其進行報道和評估，揭示承諾可能帶來的影響和風險，從而引起公眾的廣泛關注。為了規避由此造成的股票市場風險和信貸市場約束，企業可能會更加注重對于扶貧工作的資源投入與信息披露，以獲取利益相關者的積極評價，緩解了并購業績承諾對企業精準扶貧行為的負面影響。

對于分析師來說，盡管分析師通常被認為能夠更好地分析和評估企業社會責任表現(Luo et al.，2015)，但調查研究卻表明分析師似乎并不完全信服社會責任對企業長期發展的重要性(Adhikari，2016)，甚至會將其視為企業存在代理問題的外在表現(Ioannou and Serafeim，2015)。此外，分析師的主要利益關注點是為客戶提供精確、獨立的投資評估，以進一步增加業務和賺取傭金(Tsang et al.，2022；魯悅和劉春林，2018)。當企業難以完成業績承諾時，投資者可能面臨商譽“暴雷”等風險(李晶晶等，2020)。因此，分析師可能更關注企業是否能夠完成業績承諾，而非企業是否積極參與精準扶貧。較高的分析師關注度在有效揭示企業并購業績承諾風險的同時，也給予了上市公司更大的業績壓力，導致管理層更加關注短期業績表現，減少精準扶貧的資源投入。

基于以上分析，本文提出如下研究假設：

H2：外部監督機制在并購業績承諾與企業精準扶貧行為之間起到調節作用。

H2a：機構投資者持股比例越高，并購業績承諾對企業精準扶貧行為的負面影響越小。

H2b：媒體關注度越高，并購業績承諾對企業精準扶貧行為的負面影響越小。

H2c：分析師關注度越高，并購業績承諾對企業精準扶貧行為的負面影響越大。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本篩選

2016年，滬深證券交易所全面細化了對中國上市公司精準扶貧的信息披露要求。因此，本文選取2016―2021年為樣本區間，以A股上市公司并購事項為初始樣本，參考已有文獻，進行以下處理：(1)剔除并購交易失敗和交易金額不足100萬元的樣本；(2)剔除*ST、ST和金融行業公司(考慮到金融保險行業上市公司在主營業務、公司規模、財務報告等方面具有特殊性)；(3)剔除同一控制企業合并的樣本；(4)剔除交易目的為借殼上市的樣本；(5)同一年度多次在并購交易中簽訂業績承諾協議的企業，只保留第一次樣本；(6)剔除主要變量數據缺失的樣本。最終得到2257個公司-年度觀測值。本文使用的所有數據均來自于CSMAR數據庫。為消除異常值影響，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)檢驗模型與變量選取

為檢驗并購業績承諾與企業精準扶貧之間的關系，參考羅宏等(2022)、甄紅線等(2022)的研究，本文設定了模型(1)：

其中，Tpa為被解釋變量，表示企業參與精準扶貧行為。借鑒羅宏等(2022)、甄紅線等(2022)、李世剛等(2023)的研究，本文采用兩種指標衡量：一是企業是否參與精準扶貧(Tpa1)，若企業i在第t年年報或者企業社會責任報告中披露企業參與精準扶貧的相關內容，則取值為1，否則為0，由于Tpa1為虛擬變量，本文采用Logit方法進行回歸分析；二是企業參與精準扶貧的力度(Tpa2)，具體采用企業投入扶貧的資金與物資折款之和加1的自然對數衡量。Pc為解釋變量，表示企業簽訂并購業績承諾行為。借鑒徐莉萍等(2021)的研究，本文采用企業是否簽訂并購業績承諾(P_dum)、并購股權對應的業績承諾總金額與交易金額的比值(P_ratio)以及業績承諾期限長短(P_time)三個指標進行衡量。

為檢驗外部監督對并購業績承諾與企業精準扶貧兩者關系的影響，本文設定模型(2)：

其中，M為調節變量，借鑒于忠泊等(2011)的研究，本文選取機構投資者持股、媒體報道、分析師關注作為外部監督機制。具體而言，借鑒馬慶魁和樊夢晨(2021)的研究，采用機構投資者持股數量占總股數的比例衡量機構投資者持股(Ins)；借鑒夏楸等(2018)的研究，采用企業年度媒體報道數加1的自然對數衡量媒體報道(Media)；借鑒程新生等(2020)的研究，采用分析師跟蹤人數加1的自然對數衡量分析師關注(Analyst)。

在模型(1)和(2)中，Ctrls表示控制變量，借鑒潘健平等(2021)、王彤彤和史永東(2021)的研究，本文選取控制變量如下：企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產報酬率(Roa)、董事會獨立性(Indep)、兩職合一(Dual)、產權性質(Soe)、企業上市年限(Age)、審計質量(Big4)、股權集中度(Top)、市場集中度(Mc)、利息保障倍數(Ebit)、是否關聯交易(Rel)、并購次數(Mat)。為緩解反向因果引發的內生性問題，對解釋變量和控制變量均進行了滯后一期處理。同時本文也控制了年度(Year)、行業(Indus)和省份(Provn)固定效應。相關變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

(三)描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果如表2所示。一方面，企業是否參與精準扶貧(Tpa1)的平均值為0.187，標準差為0.390，說明樣本中有18.7%的企業參與了精準扶貧，且不同企業間存在較大差異。企業參與精準扶貧力度(Tpa2)的平均值為2.494，標準差為5.065，說明樣本企業平均投入11.10萬元用于精準扶貧。總體來說，上市公司參與精準扶貧這一中國特色社會責任活動的積極度仍需加強。另一方面，企業是否簽訂并購業績承諾(P_dum)的平均值為0.688，說明約有68.8%的樣本企業簽訂了并購業績承諾。業績承諾額占比(P_ratio)的平均值為0.251，這說明業績承諾額占并購交易額的比例平均為25.1%。業績承諾期限(P_time)的平均值為2.885，這說明業績承諾期限平均約為3年，承諾期限長短在不同樣本間差異很大。其他變量描述性統計與現有文獻基本一致。

表2 變量的描述性統計結果

四、實證結果與分析

(一)并購業績承諾與企業精準扶貧

表3報告了企業簽訂并購業績承諾與參與精準扶貧的回歸結果。第(1)～(3)列中被解釋變量為企業是否參與精準扶貧(Tpa1)。企業是否簽訂并購業績承諾(P_dum)、并購業績承諾額與交易金額的比值(P_ratio)、并購業績承諾期限(P_time)的系數均在1%水平上顯著為負。第(4)～(6)列中被解釋變量是企業參與精準扶貧的力度(Tpa2)，解釋變量系數均在1%水平上顯著為負，與前三列結果保持一致。上述結果表明，企業簽訂并購業績承諾的行為會抑制企業參與精準扶貧，驗證了本文假設H1。這說明，完成業績承諾目標與參與精準扶貧之間存在沖突，業績承諾會顯著降低企業參與精準扶貧的力度。

表3 并購業績承諾與精準扶貧回歸結果

(二)并購業績承諾、外部監督與企業精準扶貧1.基于機構投資者持股的視角

表4報告了調節變量為機構投資者持股(Ins)時模型(2)的回歸結果。交互項P_dum×Ins、P_ratio×Ins、P_time×Ins的系數均顯著為正，且與主回歸系數符號相反，表明對于機構投資者持股比例較高的企業，并購業績承諾對企業精準扶貧的負面影響減弱，驗證了本文假設H2a。這說明，作為外部監督機制重要組成部分的機構投資者能夠通過持股發揮監督和治理作用，有效地抑制并購業績承諾帶來的負面影響，從而引導管理層重視承擔參與扶貧的社會責任。

表4 基于機構投資者持股的調節作用檢驗結果

2.基于媒體報道的視角

表5報告了調節變量為媒體報道(Media)時模型(2)的回歸結果。交互項P_dum×Media、P_ratio×Media、P_time×Media的系數均顯著為正，且與主回歸系數符號相反，表明對于媒體報道數量較多的企業，企業簽訂并購業績承諾行為對參與精準扶貧的負面影響減弱，驗證了本文假設H2b。較高的媒體關注度的確能夠有效監督、促進企業履行精準扶貧這一中國特色社會責任，降低并購業績承諾加劇企業管理層短視傾向的可能性。

表5 基于媒體報道的調節作用檢驗結果

3.基于分析師關注的視角

表6報告了調節變量為分析師關注(Analyst)時模型(2)的回歸結果。交互項P_dum×Analyst、P_ratio×Analyst、P_time×Analyst的系數均顯著為負，且與主回歸系數符號相同，表明分析師關注會加劇并購業績承諾對企業精準扶貧的負面影響，驗證了本文假設H2c。這說明，簽訂并購業績承諾的企業可能會為了滿足分析師期望，更專注于短期業績達標而減少對精準扶貧的投入。

綜上所述，本文基于機構投資者、媒體及分析師三個視角考察外部監督調節作用的假設全部得到支持，因此假設H2也得到驗證。上述研究結果說明，外部監督機制能夠有效調節并購業績承諾和企業精準扶貧之間的關系，而監督主體不同的利益關注點會對企業行為決策造成非對稱的影響。

(三)穩健性檢驗

1.內生性問題

(1)傾向性得分匹配(PSM)回歸

企業在并購交易中簽訂業績承諾與否存在自選擇問題。借鑒潘愛玲等(2021)的研究，本文采用傾向性得分匹配法(PSM)將未簽訂并購業績承諾的公司作為控制組，將簽訂并購業績承諾的公司作為處理組，選取企業規模(Size)、資產負債率(Lev)、資產報酬率(Roa)、董事會獨立性(Indep)、企業上市年限(Age)、審計質量(Big4)、股權集中度(Top)、市場集中度(Mc)、關聯交易(Rel)等協變量進行一對一近鄰匹配檢驗。結果(限于篇幅，略)顯示，匹配后樣本偏差均小于10%，t值不顯著，說明不存在顯著差異，總體匹配效果較好。匹配后樣本回歸結果如表7所示，與前文研究結論保持一致。

表7 傾向性得分匹配回歸結果

(2)工具變量法

本文采用工具變量法解決可能存在的內生性問題。借鑒張海晴等(2020)的做法，本文為解釋變量企業是否簽訂并購業績承諾(P_dum)、業績承諾額占比(P_ratio)、業績承諾期限(P_time)選取了相應的工具變量，即同行業同省份同年度上市公司簽訂業績承諾比例(Dum_iv)、業績承諾額平均占比(Ratio_iv)、業績承諾平均期限(Time_iv)。一方面，根據同群效應，同行業同省份企業的業績承諾行為會對上市公司產生溢出效應，影響業績承諾決策；另一方面，同群企業的并購決策不會直接影響特定企業是否參與精準扶貧，因而滿足工具變量的相關性和外生性標準。表8報告了工具變量法的回歸結果，工具變量通過了識別不足檢驗和弱工具變量檢驗，回歸結果與前文研究結論一致。

表8 工具變量法回歸結果

(3)安慰劑檢驗

為檢驗簽訂并購業績承諾行為對企業精準扶貧的負面影響是否是由某些不可觀測的因素所導致的，本文通過隨機生成企業簽訂并購業績承諾行為的數據來進行安慰劑檢驗。圖2報告了1000次抽樣回歸后的安慰劑檢驗結果，各組回歸估計系數的平均值均顯著集中于0附近且整體呈正態分布，虛線所示的各組真實回歸系數均位于極端值位置。這表明本文的研究結論具有穩健性。

圖2 安慰劑檢驗結果

(4)調整固定效應

本文將固定效應調整為年度和公司層面固定效應，以進一步控制公司層面的因素干擾研究結論。調整固定效應后的回歸結果見表9，企業簽訂并購業績承諾仍顯著抑制企業精準扶貧行為，前文研究結論仍然成立。

表9 調整固定效應回歸結果

2.其他穩健性處理

(1)替換被解釋變量

本文更換企業精準扶貧的衡量指標后對并購業績承諾與企業精準扶貧的關系重新進行回歸檢驗。借鑒韓旭和武威(2021)的研究，本文從投入和成效兩個維度出發，將企業精準扶貧劃分為企業投入精準扶貧總規模加1的自然對數(Input)和幫助建檔立卡貧困人口脫貧數加1的自然對數(Outcome)兩個變量指標進行衡量。具體回歸結果如表10所示，簽訂并購業績承諾會降低企業參與精準扶貧的投入規模和成效，與前文研究結論一致。

表10 替換被解釋變量度量指標檢驗結果

(2)更換計量模型

為考察上文實證結果是否穩健，本文使用Probit方法對被解釋變量為企業是否參與精準扶貧(Tpa1)時的模型(1)重新進行回歸檢驗。更換計量模型后的回歸結果如表11所示，與前文回歸結果一致，表明主要結論具有穩健性。

表11 更換計量模型回歸結果

(3)子樣本回歸

為避免新冠肺炎疫情對樣本的影響，本文使用剔除2020―2021年數據后的子樣本重新進行回歸檢驗，以考察研究結論的穩健性。回歸結果如表12所示，與上文回歸結果一致，研究結論保持不變。

表12 樣本剔除新冠肺炎疫情影響的回歸結果

五、擴展性分析

(一)“虛高”與“非虛高”業績承諾是否存在不同作用？

已有研究提出了并購主體合謀推高交易估值的“虛高”業績承諾現象，本部分重點探討“虛高”與“非虛高”業績承諾是否對企業精準扶貧產生不同的影響。由于企業短期業績壓力與長期發展目標的錯配，兩種類型的業績承諾均會抑制企業精準扶貧。具體而言，在我國資本市場中，業績承諾的簽訂往往使得管理層面臨短期業績達標壓力(黃福廣等，2022)，且會接受來自監管機構對業績承諾完成情況的持續監督(Song et al.，2019)，從而加劇管理層短視傾向，限制企業長期決策的制定與實施。這一作用路徑對于兩類業績承諾均是成立的，在此基礎上，“虛高”業績承諾的負面影響會更為嚴重。

為驗證上述分析，本文借鑒王競達和范慶泉(2017)的做法，采用承諾期內年均承諾業績與企業并購前兩年平均實際業績的比值來衡量業績承諾的虛高程度，并根據同行業同省份同年度比值的中位數，將業績承諾樣本劃分為“虛高”業績承諾樣本(P_high=1)以及“非虛高”業績承諾樣本(P_high=0)進行分組回歸。結果如表13所示，解釋變量系數均顯著為負，“虛高”業績承諾樣本的解釋變量系數和t值均大于“非虛高”業績承諾樣本。這表明，在當前制度設計下，簽訂“虛高”與“非虛高”并購業績承諾均會抑制企業參與精準扶貧；當業績承諾“虛高”時，其對企業層面參與精準扶貧的負面影響更大。

表13 “虛高”與“非虛高”業績承諾分組回歸結果

(二)作用機理分析

1.基于業績壓力的機理分析

根據前文的理論分析，并購業績承諾可能通過增加業績壓力、提高代理成本來抑制企業精準扶貧。本文將構建交互項回歸模型對上述作用機制進行驗證。

在承諾期內，并購業績承諾會為企業帶來業績壓力，進一步導致管理層追求短期業績達標，降低參與精準扶貧的動機。參考潘愛玲等(2021)的研究，本文采用歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤作為業績壓力(Profit)的度量指標，指標越小，企業業績壓力越大。回歸結果如表14所示，交互項P_dum×Profit、P_ratio×Profit、P_time×Profit的系數均顯著為正，表明并購業績承諾通過增加業績壓力抑制企業參與精準扶貧，驗證了本文假設H1a。這說明，業績承諾這一壓力機制會限制企業對扶貧工作的資源投入，以避免影響企業短期業績。

表14 基于業績壓力的作用機制分析結果

2.基于代理成本的機理分析

并購業績承諾會加劇企業的代理沖突，進而對企業參與精準扶貧造成負面影響。參考張陽等(2021)的研究，本文采用管理費用率(當期管理費用/主營業務收入)作為代理成本(Cost)的度量指標，Cost越大，企業代理成本越高。回歸結果如表15所示，交互項P_dum×Cost、P_ratio×Cost、P_time×Cost的系數均顯著為負，表明并購業績承諾通過提高代理成本抑制企業參與精準扶貧，驗證了本文假設H1b。這說明，當前并購業績承諾會在一定程度上惡化企業的代理問題，使得管理層在追求自身利益最大化的同時降低參與精準扶貧的動機。

表15 基于代理成本的作用機制分析結果

(三)異質性分析

不同產權性質的企業經營目標有所不同(劉偉和曹瑜強，2018)。精準扶貧具有政治屬性，國有企業與民營企業在具體參與精準扶貧的行為上可能會存在差異。國有企業管理層具有一定的政治身份，這使得國有企業管理層在多任務、多目標的平衡下積極考慮社會效益，參與精準扶貧。為此，本文將解釋變量與產權性質Soe的交互項納入回歸，進一步檢驗國有與民營企業之間的差異。檢驗結果如表16所示，交互項系數均顯著為正，表明相較于民營企業，國有企業簽訂并購業績承諾對精準扶貧行為的負面影響更小。這說明，國有企業在扶貧工作中可能具有更高的社會責任感。

表16 基于產權性質的異質性分析結果

(四)踐諾分析——業績承諾完成情況的影響

本文進一步探討上一年度業績承諾完成情況對企業當期精準扶貧行為的影響。借鑒原紅旗等(2021)的研究，本文從是否完成并購業績承諾(Finish)和業績承諾的完成程度(Percent)兩個角度衡量業績承諾完成情況。其中，Finish為虛擬變量，若企業當年度完成了并購業績承諾，則取值為1，否則取值為0；Percent為業績承諾的完成額占承諾額的比例。被解釋變量采用當期企業精準扶貧變量Tpa；解釋變量和控制變量均進行滯后一期處理。回歸結果如表17所示，解釋變量系數均顯著為正，表明完成業績承諾與業績承諾完成度高的企業均更傾向于參與精準扶貧。這說明，良好的業績承諾完成情況會緩解業績承諾與精準扶貧之間的負向關系。

表17 業績承諾完成情況的影響分析結果

六、結論與建議

本文以中國2016―2021年滬深A股上市公司為樣本，研究并購業績承諾對企業精準扶貧的影響以及外部監督主體的調節作用。研究發現，并購業績承諾會抑制企業參與精準扶貧；在進行了一系列穩健性檢驗之后，該結論仍然成立。機構投資者持股和媒體報道會抑制這一負面影響，而分析師關注則會加強企業業績達標需求進而惡化該現象。擴展性分析發現，“虛高”與“非虛高”業績承諾均會抑制企業參與精準扶貧，影響機制為業績壓力和代理成本。此外，國有企業精準扶貧行為相較于民營企業受業績承諾的負面影響較小；業績承諾完成情況更好的企業會更積極地參與精準扶貧。

在利益相關者理論視角下，上市公司不僅應當追求合法合規的利潤，參與扶貧工作也是其應盡的義務。立足精準扶貧與鄉村振興有效銜接的貧困治理情境，本文提出以下幾點政策建議：

第一，企業在制定并購策略時應充分考慮精準扶貧等社會責任因素，避免將業績承諾作為唯一目標。企業在并購活動中應正確評估業績目標可能帶來的業績壓力和代理成本，平衡業績承諾完成和社會責任履行之間的關系，確保管理層不僅關注短期業績，還要在追求經濟效益的同時參與扶貧等社會活動，協調經濟目標和社會價值目標的實現。

第二，社會監督力量應主動提高自身的責任意識和專業素養，增強外部監督機制的有效性。相關監督主體可以通過負責任的投資策略、對企業社會責任表現的正面報道和客觀公正的分析評估，共同關注企業的長期可持續發展。

第三，監管部門應強化對并購業績承諾的監管，進一步完善規則的制定。監管部門應及時監測業績承諾的簽訂和完成情況，加強對業績承諾行為的監管力度，通過更有效的制度設計進一步提高業績考核標準的合理性，充分發揮國有企業在國家貧困治理中的引領和示范作用，鞏固扶貧成果，進一步發揮企業主體在鄉村振興等工作中的治理作用。 ■

[基金項目：國家自然科學基金面上項目“資本市場全面開放，機構投資者網絡與前瞻性信息披露：影響路徑與經濟后果研究”(項目編號：72072143)、國家社會科學基金重大項目“數據資產會計標準構建與應用研究”(項目編號：23&ZD092)、國家社會科學基金后期資助重點項目“會計準則研究”(項目編號：20FGLA005)]