我國機場企業公募不動產投資信托基金融資模式探析
——以A機場集團為例

劉 慧

（湖北機場集團有限公司，湖北 武漢 430000）

公募不動產投資信托基金（公募REITs）對企業融資而言，是提升存量不動產變現能力、共享能力的金融產品之一。推行公募REITs，降低了不動產融資中企業對商業銀行貸款的依賴度，將企業不動產的融資渠道拓展至資本市場，有助于企業盤活存量資產、豐富融資模式，提高直接融資比重。同時，對投資者而言，公募REITs收益率相對更高、更穩定，是資產組合配置中的一類較為受歡迎的產品。放眼國際領域，REITs市場已累計有60多年的發展歷史，全球已有44個國家建立了REITs市場，市場總市值已經超過2萬億美元[1]。我國REITs市場探索起步于21世紀初，直到2020年才以基礎設施領域為切入點，正式開啟公募REITs試點，首批試點優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等，機場也包括在內。截至2023年10月底，我國公募REITs產品已有29只，其中4只產品實現擴募，市場規模突破了1000億元，帶動新項目投資超5600億元，市場規模效應和示范效應日益顯現。

一、公募不動產投資信托基金（REITs）概述

（一）政策背景

2020年4月，證監會、國家發展改革委明確在基礎設施領域進行不動產投資信托基金試點，國內基礎設施公募REITs試點正式起步。2021年6月，國家發展改革委進一步擴大了基礎設施公募REITs試點范圍和行業。2022年5月，國務院辦公廳印發〔2022〕19號文，要求進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎設施REITs項目發行上市。2023年3月，證監會將消費類基礎設施納入基礎設施公募REITs試點范圍。

（二）基礎設施公募REITs對我國企業的影響

1.盤活企業存量資產，實現“投融管退”的循環。基礎設施項目投資規模大，退出渠道單一，資金回收周期長，公募REITs可以將資產重新估值，引入社會資本，不僅盤活存量不動產，實現資產上市退出，提前收回投資，回收的資金還可以投資新建項目，從而加快公司的循環投資效率，增強公司的滾動投資能力，構建“投融管退”資本運作閉環。

2.促進輕資產運營模式轉型。基礎設施公募REITs作為一種權益型融資方式，將幫助企業在資本市場搭建創新融資平臺，降低企業對傳統債務融資的依賴程度，這不僅可以加強融資方式的多元化，還有助于企業長期報表的改善以及輕重資產的分離與平衡，提高企業資本運營能力。

3.提升企業運營管理能力。社會資本對基礎設施公募REITs產品的投資將引入靈活的市場化經營考核機制，加強對企業運營基礎設施資產能力的考核與監督。這種機制能夠充分調動員工的積極性和能動性，促進和提升公司對基礎設施資產的運營管理水平。

4.優化財務數據。發行基礎設施公募REITs可以起到改善流動性、降低有息負債和資產負債率、優化長期資產負債結構等作用，促進企業的良性發展。

（三）交易結構及特點

1.交易結構。基礎設施公募REITs標準交易結構有三級，為REITs（公募基金產品）—ABS（資產支持證券）—SPV（基礎設施項目公司）的（見圖1），即由符合條件的取得公募基金管理資格的基金管理公司，依法依規設立公開募集基礎設施證券投資基金，經中國證監會注冊后，公開發售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設立發行的基礎設施資產支持證券，完成對標的基礎設施的收購，開展基礎設施RETTs業務。

圖1 基礎設施公募REITs交易結構圖

2.產品特點。基礎設施公募REITs產品主要特點為：（1）是權益型、永續運作的金融產品。基金穿透取得基礎設施項目的完全所有權或經營權；原始權益人無擔保、回購、償還或業績承諾義務。（2）具有穩定的現金流。以獲取項目租金、收費等穩定現金流為主要目的。（3）可擴募、具備成長性，成立后，可以將優質的資產不斷注入公募REITs中。（4）高股息、強制收益分配。每年需將90%以上的可供分配金額分配給投資者。

（四）公募不動產投資信托基金（REITs）推進難點分析

一是對基礎設施項目的合規性、收益率要求較高。《基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報要求》等規則要求基礎設施項目：1.權屬清晰、資產范圍明確、土地使用依法合規、具有可轉讓性。2.項目成熟穩定，運營時間原則上不低于3年。3.現金流投資回報良好，近3年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。4.預計未來3年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標不動產評估凈值）原則上不低于4%。5.首次發行基礎設施REITs的項目不動產評估凈值原則上不低于10億元。

二是申報周期長，存在一定的不確定性。從實務來看，一般公募REIT項目申報發行階段需耗時8～10個月左右，過程中需要梳理關于基礎設施項目建設與運營的合法合規性、國有資產轉讓的程序問題等，報經地方發改委、國家發改委、證監會等多個監管機構審核，整體申報周期較長，并且有多項業務要求，存在一定的不確定性。

三是一定程度上降低了企業的控制權。部分基礎設施項目涉及民生、國防等因素，如果采用REITs的方式將股權轉移給社會投資人，可能會降低戰略性資產的控制權，因此，從國家戰略出發，部分資產發行REITs需要自持較高比例REITs份額且承諾不出售，對基礎設施項目繼續進行并表管理。

四是發行REIT后代理鏈條增加。需要在控制權轉移與底層資產安全運營之間做好平衡。公募REITs產品對運營管理方依賴度較強，傳統的基礎設施項目一般均由建設投資主體的企業負責運行，將項目股權轉移至公募REITs后，大部分基金并沒有專業人士能夠經營REITs項目的基礎設施資產，多數仍需要原始權益方繼續負責項目資產的經營，代理鏈條有所增加[2]。

二、我國機場發行公募不動產投資信托基金（REITs）——以A機場集團為例

A機場集團為某省屬機場管理集團，負責統籌省內民航干支機場，構建“一盤棋建設、一張網運營、一體化發展”管理格局，下轄一客一貨“雙樞紐”及5家支線機場。現以A集團模擬設立公募REITs產品。

（一）REITs資產的選取建議

A機場集團下轄的7家機場中，干線客運B機場為其核心機場，是A機場集團的資產、利潤和現金流主要貢獻方。但因公募REITs將出售份額給投資者，且未來3年凈現金流分派率不低于4%，對于B機場而言，近年使用銀行信貸資金的成本相對較低，不存在融資難、融資貴的問題，并且基礎建設項目現金流情況較好，屬于優質資產，不建議將優質的B機場發行公募REITs，將部分收益讓渡給社會投資者。

結合公募REITs發行要求，建議在A機場集團下轄的支線機場中，選取運行時間超過3年，且近三年經營性凈現金流均在2000萬元～4000萬元的C機場作為發行公募REITs的首批資產。

（二）C機場發行公募REITs的注意事項

1.資產估值與公募REITs定價。根據監管要求，基礎設施項目評估機構以100%收益法（現金流折現）作為項目評估的主要估價方法。按照與資產相關的未來現金流按照一定折現率進行折現，得到現值作為資產的評估值。假設C機場每年可分配現金流平均為4500萬元，按照折現率6%，年限40年測算，資產評估值為67708萬元。其余情形如表1所示。

表1 B機場估值測算表

資產估值主要取決于每年可供分配的現金流，需由專業第三方評估機構詳細對收支數據進行測算（包括各類民航發展基金和政府補助），該資產估值可能高于或低于資產賬面價值。

若A機場集團后續擬持股51%，且資產未溢價發行，以第一種情形舉例，可獲得67708萬元，再認購51%的股權，凈得到現金為33177萬元（實際發行募集資金按投資者認購情況確定，未考慮溢價發行）。

2.發行需得到全體股東同意。該機場實際股東包含當地政府，預計當地政府將要求募集資金部分用于當地項目建設。

3.發行資產需辦理產權證書。機場用地均需辦理土地證，房屋和航站樓需辦理不動產證書，C機場部分資產未辦理所有權證。

4.組建項目公司。根據目前基礎設施REITs交易結構要求，需要原始權益人將持有入池資產項目公司的股權轉讓予公募REITs。例如，項目公司還持有其他資產，為保證不影響項目公司其他非入池資產的正常運營，應考慮通過資產重組實現干凈的項目公司持有入池資產。

5.運營管理。項目公司僅保留REITs相關資產所有權和收益權，具體資產的經營管理，包括人員及運維等，可由A機場集團或A機場集團下屬子公司負責，并由項目公司支付運維費用給集團或下屬子公司。在實際操作過程中，為保障REITs資產較好的分派率，航站樓、飛行區、物流園區等優質資產被剝離后的機場保障必備但收益情況較差的資產、人員及相關運營成本費用，預計仍需要A機場集團自行承擔。

6.后續擴募。C機場公募REITs如能成功發行，則A機場集團將取得一個新的權益融資平臺，REITs注入的資金可以用于培育其他較為優質的支線機場，等其他支線機場運營狀態較好滿足監管要求后，繼續注入公募REITs中，實現良性循環。

三、相關對策建議

截至目前，我國還未有成功發行的機場業公募REITs產品。未來，我國機場業一定會走上公募REITs舞臺，為此，建議持續提高項目審批效率、加強投資者保護、出臺配套立法、優化擴募并購制度。

一是優化公募REITs發行審核流程，提高項目審批效率。一方面，為加快推進基礎設施REITs常態化發行，建議進一步優化試點項目推薦程序、審核程序，統一審核理念、簡化審核程序、優化注冊流程等。另一方面，對于機場等國有企業因歷史問題帶來的產權證照問題，由地方政府牽頭、多部門協同，統籌協調完善相關手續或提供相關背書資料，幫助優質資產盡快走向市場。

二是完善公募REITs產品及治理結構，加強投資者保護。充分發揮項目資產原始權益人的資產經營能力及基金管理人的資本運作能力，考慮允許原始權益人適當參與REITs基金管理，使原始權益人和基金管理人互相制約、監督，進一步提高運營效能。同時，需在治理結構的設置上，考慮加強對原始權益人的約束，保障外部投資者的權益[3]。

三是推動制定REITs專項立法以及稅收豁免等配套制度。一方面，建議推動制定符合我國國情的、專業、專項法律體系，以破解REITs法律相關政策難題，規范公募REITs全流程行為。另一方面，優化公募REITs相關稅收制度，降低REITs經營環節稅負，降低項目成本，促進REITs健康發展。

四是探索研究優化擴募并購制度，進一步促進市場化發展。考慮在條件成熟的情況下，探索逐步優化REITs項目推薦程序，不斷完善REITs擴募并購非關聯方的主體條件等要求。

四、結語

公募REITs產品為我國機場建設、運營的資金供給提出了新的解決方案，能優化企業資本結構，有效解決機場建設投資規模大、權益資本緊張、投資回收期長等問題。探索搭建高質量機場公募REITs平臺，將對下一階段國家基礎設施建設產生深遠影響。