永恒的活火：2023年并購盤點

符勝斌

中國并購市場的交易額和交易數量已連續3年下滑，2023年處于近5年的最低點。

截至2023年12月10日，中國并購市場交易額約2.77萬億元、交易數量約1.26萬起，較2022年的4.11萬億元、1.58萬起分別下降約32.6%、20.3%，交易額僅為2020年5.74萬億元的48.3%。

交易活動的清淡，折射出并購市場的交易邏輯和動力已發生變化。

比如，上市公司并購重組和IPO之間曾存在“蹺蹺板”效應?IPO收緊時，上市公司收購活動就開始活躍，反之亦然。2012年IPO停擺后，A股市場便出現了一輪并購牛市，不能順利IPO的企業，即轉道以并購重組方式完成上市。

2023年8月27日，證監會出臺相關政策，階段性收緊IPO、控制再融資、提高股份減持門檻等措施齊發。但此后上市公司的并購重組依舊不溫不火，曾經高頻出現的“高估值、高商譽、高業績承諾”“三方交易”“花式借殼”等情況已很少發生。

這足以說明，并購交易的新邏輯已開始發揮作用。

高質量發展、產業結構調整、供給側改革、供應鏈和產業鏈補強等目標，在重塑我國經濟結構的同時，也對企業并購重組活動產生了深遠影響。

處于這一歷史時期的企業，會更加穩健地選擇并購策略，避免因并購失誤給自身生存帶來不利影響。畢竟，上市公司在上一輪并購牛市之后發生的商譽爆雷、業績承諾無法履行，以及股權質押平倉等并購失敗情形，殷鑒不遠。

但另一方面，對于人工智能、數字經濟、工業母機、高端裝備制造、新能源等戰略性新興產業（簡稱“戰新產業”），以及產業鏈補齊、補強方向的并購，正在積極開展之中。

新舊動能轉換在并購領域，主要體現為如下四種方式。

一是國有企業專業化整合。按照“合并同類項”“深化國企改革”等思路，央企、國企繼續推動專業化整合，重組、整合相關國有資產，調整、完善公司治理結構等，以期更好地鞏固現有產業根基，發展戰新產業。

2023年6月，《國有企業改革深化提升行動方案（2023―2025年）》出臺，重點強調要提高國有企業核心競爭力和增強核心功能，這必將進一步深化國企專業化整合進程。

2023年11月，中國電科集團即以無償劃轉方式，獲得國務院國資委所持的中國華錄集團66.78%股權，為2023年國企專業化整合添加了濃墨重彩的一筆。二者合并之后，預計將在數字經濟領域有新的動作。

二是戰新產業并購交易興起。2023年，無論是產業公司還是投資機構，都加大了戰新產業的并購力度。機械制造、IT、半導體及電子設備、生物技術、醫療健康等領域持續保持較高的交易活躍度。比如在上交所上市公司的并購中，戰新產業并購重組數量約占并購重組總數的五成。

2023年8月，貝恩資本以31.6億美元（折合約226.21億元人民幣）的估值，“擊敗”招商資本，私有化秦淮數據（CD.O）。秦淮數據是國內前三大獨立數據中心運營商之一，主要客戶是抖音視界有限公司（原稱“北京字節跳動網絡技術有限公司”）。

2019年，貝恩資本出資5.7億美元獲得了秦淮數據81.2%的表決權，隨后，秦淮數據在納斯達克上市。貝恩資本私有化秦淮數據，是近年少有的數據產業大型并購，也是數據產業發展的一個里程碑事件。

三是聚焦產業整合，著重產業鏈補強。為構建穩固的供應鏈、產業生態圈，行業龍頭企業加大了產業上下游及相關行業的并購、合作力度，其中比較大型的交易是寧德時代（300750）和洛陽國宏集團的合作。

寧德時代通過該合作，間接持有洛陽鉬業（603993）24.68%股份，成為其第二大股東，且持股比例僅比第一大股東少0.01%。洛陽鉬業的銅、鈷等產品，是寧德時代所需的電池生產原料。寧德時代因此在洛陽投資280億元建設中州時代新能源生產基地，主要生產麒麟電池，項目規劃年產能120GWh。

四是積極對接資本市場。科創板、創業板、北交所，為眾多科技創新類企業提供了廣闊的上市通道。2023年上半年，三個板塊合計成功發行136家公司，總募資約1613億元。其中，科創板發行42家、募資883.27億元；創業板發行52家、募資648.44億元；北交所發行42家、募資81.78億元。

除IPO之外，通過并購重組方式完成上市，也成為眾多科技創新企業的選擇。2023年10月，中科院子公司北京中科信控創新創業科技發展有限公司（簡稱“中科信控”）以3.54億元收購森遠股份（300210）創始人郭松森、齊廣田所持17%股份，成為后者的控股股東。

中科信控的出資人除了中科院控制的中科北龍外，還包括中科北龍相關管理人員成立的中科泓源、濟南市相關政府引導基金等。

截至2023年6月底，中科信控資產0.11億元，負債0.13億元，資產負債率約118.2%。2023年上半年，中科信控虧損約80萬元，基本無經營業務。

但在股東支持下，中科信控以3.54億元現金收購了森遠股份。后續，其股東將向中科信控注入資產，接著可能再注入森遠股份。

根據其股東及關聯單位的投資情況，中科信控或將被注入超算業務相關的資產，比如北龍超級云計算、北龍澤達（北京）數據科技、中科文投（北京）云計算、江西中科超級云計算、岳西中科超級云計算、深圳中科超算等。其中，北龍超級云計算是中科北龍與北交所上市公司并行科技（839493）共同設立的超算業務公司。

上述四類并購邏輯在2023年前20大并購交易中得到充分體現（表1）。其中，與國企專業化整合、改善公司治理結構相關的交易有7起，與戰新產業相關的交易有6起，與穩固供應鏈、產業鏈相關的交易有8起等（部分項目屬性有重疊）。

數據來源：根據公開信息整理

新舊動能的轉換需要一個過程，這是導致2023年并購市場交易“清淡”的主要原因之一。同時這也意味著，在“新勢力”的崛起過程中，傳統產業中將有大量存量資產、不良資產需要盤活處理。

不良資產主要產生于銀行的不良貸款。隨著新舊動能的轉換，銀行化解不良資產風險的需求隨之增加。截至2023年9月底，我國商業銀行不良貸款余額3.2萬億元，較2022年底增加約2000億元。

2023年，不良資產行業發生了兩件大事：一是3月，國家金融監督管理總局（簡稱“金融監管總局”）成立，二是10月，金融監管總局頒布了《非銀行金融機構行政許可事項實施辦法》，允許境外非金融機構作為金融資產管理公司出資人，取消境外金融機構作為金融資產管理公司出資人的總資產要求等，境外機構投資金融資產管理公司的門檻降低。

這些變化意味著，中國金融不良資產的處置要求、方式及風險控制等，都進入了一個全新的發展階段，不良資產市場開放的廣度和深度將進一步提升，參與者的類型將更加豐富，處置方式將更加多樣。市場都在猜測，誰將成為首個出資全國性資產管理公司的境外投資機構？

橡樹資本、聯博嘉沃、瀚嘉資產等外資機構躍躍欲試。其中，橡樹資本成立于1995年，2012年在紐交所上市，2019年9月末被私有化退市。截至2023年9月，其資產管理規模約1830億美元，其中約七成是債權投資，是目前全球最大的不良債權投資機構，被稱為“困境資產投資之王”“華爾街禿鷲”。

在市場發生深刻變化的同時，2023年的不良資產盤活領域，還呈現以下兩個新特點。

一是處置、盤活難度提升。經濟結構調整期，不良資產投資主體更加注重現金流管理，對投資收購不良資產更加審慎，處置價格也處于下行通道，處置周期相對延長。典型如房地產資產的處置盤活。

二是處置方式出現新的嘗試和探索。不良資產盤活的兩個著力點是資產價值最大化和債務壓力最小化，加上處置時機的選擇，構成了不良資產不同的盤活處置方式。

現階段不良資產的盤活處置雖仍側重于債務端的處理，比如債權轉讓、清收及重組（展期、降低利息等）等，但對如何最大化資產端價值，市場也在做積極的探索和努力。

首先是聯合產業投資方盤活資產，實現合作方優勢互補。2023年10月，中信集團所屬的中信城開宣布，“中信國際大廈”商業部分即將亮相，體量3萬平方米。這意味著，其從佳兆業手中接過的南山東角頭、金沙灣國際樂園、航運紅樹灣、佳兆業科技中心4個項目，歷時16個月已全部盤活，涉及權益貨值超500億元。

在4個項目盤活過程中，中信城開采取了“金融機構+資產管理+代建+品牌輸出”結合的盤活方式，即中信銀行作為金融機構提供資金支持，中信城開作為產業投資方，收購佳兆業部分資產、融資代建相關項目，并以“中信”品牌推向市場。項目開發完成后，中信銀行和中信城開獲得相應收益，剩余收益歸佳兆業所有，佳兆業由此避免了流動性危機的擴大化。

與中信城開這種“金融機構+產業投資方”合作的盤活模式，被佳兆業應用到了其他項目的盤活上。比如，佳兆業與中國信達、平安信托、深圳華建和信達地產合作盤活南沙“悅伴灣”項目，與中國長城、招商蛇口合作開發粵港澳大灣區的城市更新改造項目等。

在這一模式中，金融機構主要負責提供盤活資金、收購債權，產業投資方主要負責項目日常運營管理、建設和銷售，從而最大化資產端價值，最小化債務端損失。

其次是破產重整。截至2023年11月，A股市場共有14家上市公司處于申請破產重整狀態，數量略少于2022年的18家（表2）。

數據來源：根據公開信息整理

破產重整是挽救企業價值的最后手段。就其難度和成功率而言，上市公司因其擁有獨特的上市地位，實施破產重整的難度要遠低于非上市企業，成功率要遠高于非上市企業。其中的關鍵在于，上市公司盡管已資不抵債或處于資不抵債的邊緣，但其股票仍在交易，仍具有市場價值。上市公司通過資本公積轉增的股份，就可以用于清償債務。

但這只是破產重整成功的有利因素，不是決定因素。破產重整成功的決定因素，還在于重整投資人的實力。比如，重整投資人是否切實掌握充足的產業資源，是否具備豐富的產業整合經驗，是否具有足夠的市場誠信度和公信力，是否能平衡好重整涉及的各方面利益等。

如果忽視這些，上市公司重整或許將會變成少數人的“生意”。深商控股集團股份有限公司（簡稱“深商集團”）重整龐大集團（601258）、眾泰汽車（000980），是一個比較有代表性的例子。

龐大集團的重整，始于2019年5月，終于2023年6月，歷時4年，以龐大集團退市宣告失敗。參與重整的龐大集團股東、債權人、重整投資人等都陷入困境。深商集團面臨如何兌現對龐大集團34.59億元業績承諾補償的問題。

眾泰汽車的重組，始于2021年9月。截至目前，眾泰汽車轉型發展新能源汽車的愿望還未實現。2022年3月，工信部向眾泰汽車下發通知，告知因其2020―2021年平均乘用車產量沒有達到相關標準，已將其列入2022年特別公示道路機動車車輛生產企業名單。若眾泰汽車申辯無效，將有可能喪失車輛生產企業及產品的準入資質，退市或將成為其最終結局。

可以預見的是，隨著不良資產市場的不斷豐富，更多的不良資產處置方式將隨之涌現，比如“禿鷲基金”不良資產證券化等。不良資產處置盤活的理念也將隨之升華。

2023年，中國企業跨境并購整體仍處于較低水平。截至三季度末，跨境并購交易金額約123億美元，遠低于2022年同期約440億美元的水平。

值得關注的是，跨境并購領域出現了一些新動向。

一是投資區域轉向“一帶一路”共建國家或地區。截至2023年三季度末，中國企業在美國的并購投資額僅約2.2億美元，遠低于2022年同期的34億美元；在德國、英國、澳大利亞的交易額同樣低于2022年同期，分別為1.89億美元、5.03億美元和2.28億美元。

但中國企業在東南亞、南美洲、非洲、中東等“一帶一路”共建國家或地區的投資交易數量，則呈現增長態勢。2023年上半年，中國企業在這些地區發生了34宗并購交易，約占跨境并購交易總數的43%，同比增長9.68%。比較大型的交易有中國南網擬出資29億美元收購意大利國家電力公司在秘魯的配電業務等。

二是投資方向集中在能源、礦產資源等領域。比如，中電國際在哈薩克斯坦、老撾、匈牙利、墨西哥等國家先后完成多個風光儲等新能源項目的收購。從已披露的項目信息看，涉及270MW光伏、56MW風電，以及1GW“風電+儲能”等，這與構建新能源產業穩固供應鏈、產業鏈的邏輯密切相關。

三是投資規模普遍偏小。與2016年前后大型跨境交易頻出情形不同，2023年跨境并購交易規模普遍偏小，項目平均交易金額約0.7億美元，2016年約為4.6億美元，相差懸殊。因此，當五礦資源以18.75億美元估值收購加拿大庫普瑞斯資本（CuprousCapital）100%股權時，市場為之一振。

庫普瑞斯資本是博茨瓦納霍馬考銅銀礦的母公司，其股東主要是CupricCanyonCapital等4家投資機構。

霍馬考銅銀礦是一座質地較好的銅銀礦，是非洲第十大銅礦，擁有4040平方公里礦權。截至2022年12月底，按照JORC標準（JointOreReservesCommittee，指由澳大利亞和新西蘭資源業協會所建立的國際性資源儲量估算標準），霍馬考銅銀礦總資源量4.495億噸，銅金屬含量約640萬噸，且還有較大的找礦潛力。

基于目前已知的資源量和年產約6萬噸銅、約200萬盎司銀的生產能力，霍馬考銅銀礦的服務年限約20年。未來通過投入約7.2億美元，可將霍馬考銅銀礦每年的銅產量增加至13萬噸左右，銀產量達到500萬盎司左右。

庫普瑞斯資本出售霍馬考銅銀礦，吸引了多個國家或地區的礦業公司競標。經過多輪競標，五礦資源擊敗了國內外眾多競標方，將這座礦山納入懷中。

五礦資源提出的交易架構，主要包括以下內容。

一是估值。五礦資源對庫普瑞斯資本估值18.75億美元。在扣除2.685億美元債務凈額（債務減去現金及等價物后的金額）后，五礦資源需支付約16.065億美元，折合115.22億元人民幣。

二是采用“鎖箱”機制定價和交割。由于估值基準日與實際交割日時間不同，對于這段過渡期標的企業損益的歸屬，跨境并購項目一般會采用兩種方式處理，一種是五礦資源采取的鎖箱機制，另一種是交割賬目機制。

鎖箱機制下，買方將享有標的企業過渡期損益。但由于買方尚未支付全部交易價款，賣方會要求買方支付相應的利息。交割賬目機制，則是交易雙方在交割日前再做一次估值，并依此調整之前的收購對價，等于是賣方享有標的企業過渡期的損益。

實際操作中，交易雙方還會討論更加細致的定價因素，比如鎖箱機制下，過渡期內標的企業出現價值減損怎么辦，哪些屬于允許的價值損失等。

五礦資源與庫普瑞斯資本的交易基本按上述通行規則進行了相應安排。從這些安排可以看出，定價及價值減損，是雙方談判的重點和難點（表3）。

資料來源：根據公開信息整理，備注：定價=1+2-3-4-5

三是約定分手費。如果雙方終止交易，并在滿足一定前提條件時，五礦資源將向賣方支付相當于交易對價5%的分手費。

五礦資源以約16.065億美元對價收購霍馬考銅銀礦，僅按其640萬噸銅金屬資源量、品位1.8%計算，噸銅資源折合約250美元。考慮當前每噸8000美元左右的電銅價格，以及潛在的找礦潛力，五礦資源的收購對價處于合理區間。

五礦資源預計，項目擴產后，每年可實現約6億美元的EBITDA（稅息折舊攤銷前利潤）。依此計算，五礦資源的收購對價約為4.3倍市盈率，這是一筆劃算的買賣。

2023年并購市場的清淡，在VC、PE等投資機構也有所體現，其面臨著募資、投資、退出等諸多挑戰。

2023年1―11月，國內VC、PE市場新成立基金7615只，同比下降13%；新成立基金認繳規模共計5489.5億美元，同比下降19%；投資項目數量8346個，同比減少14%；投資規模1389億美元，同比減少10%。股市“827新政”（即優化IPO、再融資節奏等）后，VC、PE的退出也受到影響。

盡管如此，2023年仍可以看到一些令人耳目一新的并購。除了前述一些交易外，中信股份與沙鋼集團爭奪南鋼股份控制權，并對簿公堂；國家大基金二期頻頻出手，陸續投資多家集成電路企業；太盟牽頭投資珠海萬達商管，緩解王健林的上市對賭壓力；美的何享健之子何劍鋒超百億收購顧家家居（603816）控股權等，都意味著產業投資方和機構投資者對未來經濟發展依舊充滿期待，也正在適應和演化新的交易邏輯，最大化自身價值。

這或許就是引領并購市場不斷發展的永恒活火。