非國有股東委派董事對企業(yè)風險承擔水平的影響

□文/許馨文

（首都經濟貿易大學 北京）

［提要］ 一直以來，國有企業(yè)作為我國經濟發(fā)展的關鍵支柱力量，在不斷地探索前進。本文整理2007～2022 年國有上市公司披露的相關數(shù)據(jù)，基于國有企業(yè)混合所有制改革大背景下，從委派董事治理維度分析國有企業(yè)引入非國有股東對其風險承擔水平的影響。本文發(fā)現(xiàn)非國有股東委派董事可以提高國有上市公司風險承擔水平，此結論在經過內生性檢驗與穩(wěn)健性檢驗后依然成立。進一步研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東治理在融資約束水平越低、內部控制質量越差的情況下，非國有股東委派董事對風險承擔水平增長的促進作用越強。

自1978 年改革開放以來，我國經濟不斷向前發(fā)展，取得了顯著成就。2015 年，中共中央與國務院出臺了有關于國有企業(yè)改革的指導意見；2023 年，政府工作報告指出完成國企改革三年行動任務，健全現(xiàn)代企業(yè)制度，推動國企聚焦主責主業(yè)優(yōu)化重組、提質增效。企業(yè)的風險承擔水平是企業(yè)經營決策的重要內容，對企業(yè)創(chuàng)新起著重要推動作用，能夠促進企業(yè)的長期發(fā)展。在混改背景下，非國有股東委派董事對其風險承擔水平影響變得十分重要。明確這一影響，有助于提高國有企業(yè)混合所有制改革的積極性，也為國有企業(yè)改革的進一步推進提供了相關證據(jù)。

一、文獻綜述

相關學者從委派高管人員來衡量非國有股東治理的研究主要有以下結論：非國有股東只有參與高層治理才能有效改善國有企業(yè)內部控制質量，只有股權并不能對內部控制的質量產生影響；非國有股東委派董監(jiān)高可以提高國有企業(yè)的創(chuàng)新水平，混合所有制改革對企業(yè)突破式創(chuàng)新產出水平呈正向相關，超額委派董事使得國企創(chuàng)新投入顯著提升。非國有股東參與高層治理能提高信息披露質量與企業(yè)的會計穩(wěn)健性，進而提升國有資本信息效率與國有資本結構調整速度，抑制國有企業(yè)金融化，提高企業(yè)的全要素生產率與國企高質量發(fā)展程度。

二、理論分析與研究假設

決定經濟組織制度安排以及運行效率的主要因素是其產權結構，引入非國有股東進入國有企業(yè)，使其在一定程度上達成“所有者到位”，完成其從“政治屬性”向“市場理性”模式轉變，使委托代理問題在一定程度上得到改善。非國有股東以委派董事的方式進駐國企，會影響企業(yè)國有資本結構的調整速度，優(yōu)化企業(yè)經營目標，進而降低企業(yè)財務風險，使得企業(yè)內部資金流與資源配置效率顯著改善。從另一個角度看，非國有董事具有異質性資源稟賦，不同于國有董事的危機意識與市場感知能力，在企業(yè)戰(zhàn)略制定與資源配置時提出市場導向性意見，這也可以使得企業(yè)生產效率得以提升，進而可以在一定水平上提高企業(yè)風險承擔水平。

在現(xiàn)代產權制度下，公司經營決策的核心機構是董事會，其戰(zhàn)略管理能力會深刻影響企業(yè)風險承擔水平。此外，控制權與股權之間相對獨立，僅持有公司股權并不意味著股東能夠左右公司的決策。如果非國有股東不能向董事會委派董事，僅僅以資本性投資進入國有企業(yè)，并不參與日常經營活動的決策、監(jiān)督與執(zhí)行，非國有股東會被視為一般的財務性投資主體，這種情況會使得股權虛置現(xiàn)象發(fā)生。綜上，本文提出如下假設：

H1：非國有股東委派董事能夠提高企業(yè)的風險承擔水平

內部控制是企業(yè)重要的內部治理機制，其可能對非國有股東治理與企業(yè)風險承擔水平之間的關系產生調節(jié)作用，企業(yè)內部控制的主要目的是為了能夠及時地提供可靠的財務信息，并保證出具財務報告的質量。現(xiàn)階段，無論是我國的監(jiān)管部門還是會計師事務所對內部控制的關注點都集中于對會計信息質量的改善要求。已有研究證明，內部控制質量與會計信息質量之間呈正相關。當國有企業(yè)內部控制質量比較低時，非國有股東提高會計信息質量的動機就會越強，會計信息質量的提高會使得企業(yè)風險承擔水平上升。當內部控制的質量較低時，非國有股東向董事會委派董事來參加高層治理時，非國有股東更高的動機發(fā)揮其監(jiān)督規(guī)范作用，從而使得委托代理問題得到更好的緩解。綜上，提出以下假設：

H2：內部控制質量越低時，非國有股東委派董事治理對提高企業(yè)的風險承擔水平的促進作用越強

企業(yè)風險承擔水平不僅僅只取決于決策者意愿，其資源獲取能力也會影響企業(yè)的風險承擔水平。企業(yè)的風險承擔是一項資源消耗性的活動，其資源依賴性較強，不僅僅取決于技術、項目以及銷售渠道，還取決于資金，企業(yè)經營活動中必須籌集足夠的資金并進行恰當?shù)耐顿Y。當融資約束較低時，非國有股東委派董事參與治理時，能更加自由地進行投資，更有機會將資金投向于高風險高收益的項目，使得企業(yè)的風險承擔水平提升。綜上，提出以下假設：

H3：融資約束越低時，非國有股東委派董事治理對提高企業(yè)的風險承擔水平的促進作用越強

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。本文整理2007～2022 年的相關數(shù)據(jù)，以滬深A 股國有企業(yè)為初始樣本，剔除了金融業(yè)上市公司、樣本期間曾被ST 的上市公司以及無法在CSMAR 數(shù)據(jù)庫中找到數(shù)據(jù)的公司，最終樣本為14，884 個觀測值。本文的數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR。

（二）變量定義

1、被解釋變量。企業(yè)風險承擔水平（Risk）：本文企業(yè)風險承擔水平衡量指標為企業(yè)在觀測時間段內的資產收益率（Roa）波動程度，其資產收益率波動幅度越大，表明企業(yè)風險承擔水平越高。參考余桂明等的研究進行數(shù)據(jù)處理，見式（1）、式（2）、式（3），滾動計算經調整的標準差與極差，同時將得到的結果乘以100 得到Risk1 和Risk2 兩個指標，用以衡量企業(yè)風險承擔水平。

2、解釋變量。本文定義OWNSOE 來衡量非國有股東委派董事治理程度。分別以非國有股東是否委派董事的虛擬變量（ROWNSOE）和非國有股東委派董事人數(shù)占國企董事會人數(shù)的比例（NOWNSOE）進行衡量。

3、控制變量。資產規(guī)模（Size）：年末總資產的自然對數(shù)；成長機會（Growth）：托賓Q 值=市值/總資產；公司年齡（Age）：公司上市年限=觀測年度-IPO 年度；現(xiàn)金流狀況（Cash）：經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/期初總資產；第一大股東持股比例（TOP1）；兩權合一（Duality）：董事長和總經理是同一人=1；董事長與總經理不是同一人=0；資產回報率（ROA）：ROA=企業(yè)年度凈利潤與當年末資產總額的比率；內部控制是否有效（Is－Valid）：內部控制有效=1；內部控制無效=2；審計師是否來自國際四大（Big4）：境內審計事務所是四大=1；境內審計事務所不是四大=2。同時，進行行業(yè)固定效應與年份固定效應分析。

（三）模型構建。本文主要研究非國有股東委派董事治理對企業(yè)風險承擔水平的影響，為驗證假設1，構建如下實證模型：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。Risk1 的最大值為39.49，最小值為0.0147，；Risk2 的最大值為70.71，最小值為0.0261，由此發(fā)現(xiàn)，我國國有上市公司的風險承擔水平差距較大。非國有股東是否委派董事（ROWNSOE）的均值為0.324，NOWNSOE 的均值為0.0772，說明32.4%的上市公司都委派過非國有董事，委派非國有董事行為在資本市場已較普遍存在，但委派董事占比不大。

（二）回歸分析。表1 為非國有股東委派董事與企業(yè)風險承擔水平的回歸結果。其中，第（1）列和第（3）列是是否委派董事虛擬變量對企業(yè)風險承擔水平的回歸結果，第（2）列和第（4）列是非國有股東委派董事占董事會比例對企業(yè)風險承擔水平的回歸結果。非國有股東委派董事的兩個變量與企業(yè)風險承擔水平兩個變量的回歸系數(shù)均都在1%水平上顯著相關，且是正向相關。這表明非國有股東委派董事提高了企業(yè)的風險承擔水平，假設1 驗證。（表1）

（三）內生性和穩(wěn)健性檢驗

1、把解釋變量滯后一期，并將滯后一期的數(shù)據(jù)重新進行回歸。

2、將風險承擔水平（Risk）的衡量指標由資產收益率3 年的標準差與極差替換為資產收益率5 年的計算結果，并重新進行回歸。

3、民營股東與外資股東對形成有效的股權制衡結構有重要的影響，也可以在公司治理中行使自身權利，借鑒馬連福等的做法，使用國有上市公司前十大股東中民營股東與外資股東持股比例之和作為衡量非國有股東治理的代理變量，替換原有的衡量指標進行回歸。

4、在所有數(shù)據(jù)中，制造業(yè)上市公司的數(shù)量占比是最大的，將制造企業(yè)單獨進行回歸。以上檢驗結果均穩(wěn)健，且與主回歸結果一致。

五、進一步研究

（一）內部控制、非國有股東治理與企業(yè)風險承擔水平。將內部控制缺陷類型定義為：1=重大缺陷；2=重要缺陷；3=一般缺陷；4=無缺陷。當企業(yè)內部控制質量越好時，指標數(shù)值越高。表2 前四列為內部控制機制檢驗的回歸結果，交乘項的指數(shù)均在1%的水平上顯著，且均負相關，與假設2 的結果相一致，假設成立。（表2）

（二）融資約束、非國有股東治理與企業(yè)風險承擔水平。定義融資約束（SA）為式（5），其中Size 為企業(yè)總資產規(guī)模的自然對數(shù)；Age 為企業(yè)經營年度，在計算過程中，任何一個指標為空，計算結果為空。融資約束越大，SA 越大。將數(shù)據(jù)去中心化。表2 后四列為融資約束機制檢驗回歸結果，交乘項的指數(shù)在1%水平上顯著，且均負相關，與假設3 結果相一致，假設成立。

六、結論及建議

通過整理2007～2022 年國有上市公司披露的非國有股東是否委派董事與委派董事比例的數(shù)據(jù)，從委派董事治理維度分析國有企業(yè)引入非國有股東對其風險承擔水平的影響。本文發(fā)現(xiàn)，非國有股東委派董事可以提高國有上市公司的風險承擔水平，此結論在經過滯后一期、更換被解釋變量衡量方式、替換解釋變量原有指標等處理后依然成立。進一步，本文發(fā)現(xiàn)在融資約束水平越低、內部控制質量越差的情況下，非國有股東治理對風險承擔水平增長的促進作用越強。

本文提出以下研究建議：第一，應堅定不移地推進混合所有制改革，企業(yè)風險承擔水平由于與企業(yè)的管理層有直接聯(lián)系，難以通過宏觀政策要求與外部制度的制定進行改善，非國有股東委派董事向我們提供了一個可行的路徑，體現(xiàn)了市場邏輯，使得國有企業(yè)的市場價值與生產效率進一步提升。第二，混合所有制改革的進一步推行，需要從高層治理的維度進一步推進。在混改背景下，國企應當允許非國有股東委派人員參與企業(yè)治理，賦予其在經營決策方面實際的話語權，放大非公資本的制衡效應，改善公司治理與非效率投資，使委托代理問題得到進一步解決，提升企業(yè)風險承擔水平。