雪球爆倉風波：誰來買單？

王穎　張云　張欣培　郭楠　喬伊

圖/視覺中國

因陷入爆倉風波，此前鮮少被市場關注的雪球結構產品（自動贖回型期權產品，下稱“雪球產品”）近期被推上風口浪尖。

先是市場傳出有投資者參與的中證500指數雪球產品“爆倉”，之后女演員江疏影被傳因投資雪球產品現身某券商總部討說法，但被相關機構人士辟謠。這也讓雪球產品再度成為全市場最熱話題之一。

據《財經》了解，所謂的雪球產品，與投資者社區(qū)平臺雪球無關，它是一種掛鉤場外期權的理財產品，誕生于海外，在2018年前后被引入國內，主要掛鉤中證500指數與中證1000指數期權，普遍的年化收益率為12%到15%，只有掛鉤標的指數大幅下行并擊穿產品設定的敲入價格水平線（也就是安全墊）的情況下，雪球產品才會令投資人損失。

2024年以來，A股市場持續(xù)震蕩，雪球產品掛鉤規(guī)模最大的兩大標的——代表中小盤股指數的中證500、中證1000指數下挫，引發(fā)了市場對雪球產品敲入的擔憂。

敲入、敲出機制是雪球產品的核心要素，決定了雪球產品的收益結構。雪球產品會掛鉤一個標的，并且給標的設置上下兩條障礙線，往上漲到上方的障礙線，稱為“敲出”，往下跌到下方的障礙線，稱為“敲入”。

1月22日，中證500、中證1000指數的日跌幅分別達到4.73%、5.77%，均創(chuàng)下了23年以來的單日最大跌幅，已有一部分雪球產品陸續(xù)發(fā)生了敲入，中證500期指2409合約和多個中證1000期指合約盤中均觸及跌停。

“這種極端的下跌行情，2019年以來也就發(fā)生四五次。”有大型券商衍生品交易人士對《財經》表示，“單個交易日指數期貨跌停，很多交易員的交易生涯中都沒見過，這樣的行情下，雪球有大批量的敲入是很正常的。”

截至2月2日，中證500指數為4563點，中證1000指數為4575點，自2024年以來，累計跌幅分別達到16%、22%。

市場關心的是，在目前A股的點位下，雪球產品的集中敲入是否已發(fā)生？會否觸發(fā)對沖賣出股指期貨，從而傳遞到現貨市場，導致指數繼續(xù)下行？

海通期貨投資咨詢部權益研究組長許青辰告訴《財經》，標準雪球產品敲入后，因為所需對沖的Delta（對沖值）從接近2快速降低至接近1的水平，所以雪球發(fā)行商需要減少對Delta的對沖，體現在交易上則是平掉股指期貨多頭。

多位接受《財經》采訪的業(yè)內人士表示，雖然雪球產品的敲入和對沖會影響期貨價格，但對現貨市場影響較為有限：一是產品敲入點位及到期日比較分散；二是雪球產品及其可以撬動的股指期貨的規(guī)模，相對A股市場占比較小。

一張有關“雪球產品爆倉”的微信聊天截圖。

雪球產品屬于場外交易產品，其規(guī)模缺乏公開數據，根據多位受訪業(yè)內人士的估算，目前雪球產品存續(xù)規(guī)模約為3000億-5000億元，與A股總市值75萬億元相比，影響較小。

“這一輪的指數下跌，有不了解雪球的人，將鍋扣到了雪球甚至衍生品領域的頭上。但其實衍生品只是一種財富管理的對沖工具。國內衍生品很少，規(guī)模有限，但雪球事件被過度放大后，帶來的心理沖擊卻很大。”有某券商衍生品負責人告訴《財經》。

1月17日，一張微信聊天截圖在社交平臺上廣泛傳播，截圖顯示，某投資者“湯總”被告知，其在兩年前購買的中證500雪球產品，于2024年1月15日到期，期末價低于期初價25%以上，跌幅為26.83%，跌幅高于保證金比例，200萬元本金和票息皆無，在被告知該情況后，“湯總”淡定地回復“嗯”。

截圖中的“結算通知書”顯示，該產品疑似為廣發(fā)證券旗下的一款期權產品。對此，廣發(fā)證券相關人士對《財經》表示不予置評。

中證機構間報價系統(tǒng)股份有限公司總經理李亞琳表示，對于近日網上流傳的某微信聊天截圖所提到的“雪球”期權交易，經核查，該交易是某證券公司按客戶需求定制的限虧型產品，最大虧損額為客戶所交保證金。該筆交易于2022年4月已發(fā)生敲入，且于近日到期才了結，不屬于“爆倉強平”，客戶對合約損益情況已有預期，限虧型產品在雪球產品中占比不高。

也就是說，上述案例中“湯總”的雪球產品之前已經敲入過一次，“湯總”對此結果已有預期，這就不難解釋其為何如此淡定。

據《財經》了解，所謂雪球產品，為一種掛鉤場外期權的理財產品，中證500指數與中證1000指數期權因流動性較好，被大部分雪球產品選為掛鉤標的。

中山大學嶺南學院教授韓乾對《財經》表示，雪球一般是指由券商發(fā)行的帶障礙條款的奇異期權產品，它的收益結構取決于掛鉤標的資產價格跟產品所設障礙價格上限（即敲出價格）和下限（即敲入價格）的關系。

雪球產品的年化收益率普遍為12%到15%，最高可達20%。在大部分情況下，投資人都可以獲得票息收入。只有掛鉤標的指數大幅下行并擊穿產品設定的敲入價格水平線（也就是安全墊）的情況下，雪球產品才會令投資人損失。

以投資者購買100萬元“敲入價格80%、敲出價格103%、收益率15%，掛鉤中證500指數”一年期雪球產品為例，收益情況分以下幾種：

第一種情形為：一年內任意時點中證500指數上漲超過3%，觸發(fā)敲出，產品提前終止，投資者獲得以存續(xù)期間進行折算的收益率，但因為時間短，賺的錢也就更少；

第二種情形為：若指數跌破80%價格線，觸發(fā)敲入，但在一年內又上漲超過103%的價格線，投資者還是能拿到年化15%的收益；

第三種情形為：若指數一直在80%-103%價格區(qū)間徘徊，投資者一樣能拿到年化15%的收益；

第四種情形為：若指數先跌破80%，后面只是漲到100%-103%之間，則投資者可拿回本金；

第五種情形為：若指數跌破80%，后期一直都沒能漲回100%，則投資者面臨本金損失，虧損幅度為指數下跌的幅度。

由此可見，觸發(fā)敲入不代表發(fā)生實際虧損，而是需要繼續(xù)觀察掛鉤標的后續(xù)表現。

在上述情況中，只有一種情形，即“發(fā)生敲入，未發(fā)生敲出，且到期價格小于期初價格”的情況下，投資者才會發(fā)生虧損。

按理說“湯總”只需要承擔投資虧損即可，為何卻本金全無呢？原因在于其使用了杠桿。

雪球分為100%全保證金雪球和限虧雪球。通俗理解，前者沒有杠桿，后者有杠桿。若湯總買的是100%保證金的產品，那么他最大的虧損也是中證500指數的最大虧損，即26%。但湯總加了4倍杠桿，以200萬元的本金，撬動了800萬元的資金，所以他最大的虧損是26%×4，即104%，虧掉所有本金。

杠桿是把雙刃劍，既會放大虧損也會放大收益。如果湯總運氣好，產品觸發(fā)敲出，加了杠桿之后，收益率達到了120%，200萬元的本金，可以賺240萬元。

也就是說，在市場行情處于溫和上漲或者震蕩期內，投資者可賺取固定收益，而一旦市場行情出現單邊非理性下跌走勢，雪球產品的投資風險也會被迅速放大，投資者可能虧掉全部本金。

中證報價投資者教育基地提醒投資者，應充分了解雪球產品風險，審慎匹配自身風險承受能力，雪球產品不等于固定收益產品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產品，是有一定概率產生較大本金損失的。

“理財產品分為R1-R5，雪球產品盡管風險會略低于權益投資，但是產品結構具有一定復雜性，所以還是屬于最高風險的R5級別。這類產品針對的是專業(yè)機構投資者，不是普通投資者。”前述券商衍生品負責人表示。

雪球產品并非國內首創(chuàng)，其誕生于海外，至今已有20年的發(fā)展歷史。這類產品在國外被叫做自動贖回型產品（autocallable），雪球（snowballautocall）只是其中一類，這也是“雪球”產品中文名字的由來。雪球產品在低利率時代的海外市場備受投資者歡迎。

2018年前后，國內頭部券商將雪球產品引入國內，2019年開始在國內逐漸流行，該產品逐漸進入各大私募、信托和財富公司，2021年募集規(guī)模開始激增。

2018年，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步加強證券公司場外期權業(yè)務監(jiān)管的通知》，證券業(yè)協(xié)會將券商分為可以掛鉤個股和指數的一級交易商和只掛鉤指數的二級交易商。

“雪球產品的創(chuàng)設屬于牌照制，只有一級交易商、二級交易商才能做。未獲交易商資質的券商不得開展業(yè)務。目前有牌照的機構差不多40家，這40多家里面可能有一半多都會從事這一塊業(yè)務。”前述大型券商衍生品交易人士告訴《財經》，業(yè)內規(guī)模較大的有中信證券、申萬宏源、銀河證券、中金公司、華泰證券、中信建投等。

就雪球的產品而言，主要分為兩種，小雪球和大雪球。

小雪球產品保本，收益浮動，利率約為1%-3%。一旦掛鉤標的跌了，本金不會受損，頂多收益降低。銷售渠道以銀行或者券商代銷居多，一般可直接在銀行和證券公司App上認購。

大雪球產品屬于非保本浮動收益憑證，是一種帶障礙條款的奇異期權產品，如果掛鉤標的跌了，觸發(fā)相應條件，不僅沒有收益，還會虧本。目前市場關注度高的主要是大雪球。大雪球產品有較高的門檻和風險，只面向專業(yè)機構投資者銷售。

證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司場外期權業(yè)務管理辦法》第24條規(guī)定，“股票股指類等其他場外期權交易對手方應當是符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》的專業(yè)機構投資者”，這類專業(yè)投資機構包括：法人、合伙企業(yè)與其他組織；資產管理機構；非結構化產品。

雖然場外期權未對個人投資者開放，但這并不意味著將個人拒之門外，高凈值個人可通過私募基金、集合信托計劃和銀行理財產品認購。目前以私募資管產品為主。

一位券商客戶經理告訴《財經》，目前雪球產品的認購門檻，私募直銷產品渠道為100萬元起投，券商資管渠道則需要1000萬元起投。

2024年開年以來，A股市場持續(xù)震蕩。圖/視覺中國

根據相關規(guī)定，私募基金的合格投資者，必須是凈資產不低于1000萬元的單位、金融資產不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元的個人。

據了解，此前也有上市公司購買了雪球理財產品。2022年10月，安居寶公告稱，擬使用合計不超過2億元閑置自有資金開展證券投資和購買雪球結構產品，其中證券投資額度為不超過5000萬元，購買雪球結構產品額度為不超過15000萬元。

從渠道端來看，雪球產品的代銷機構包括銀行理財子公司、私募、信托、券商、財富公司和三方平臺，以私募渠道為主。

某頭部券商衍生品交易人士向《財經》介紹，“券商一般和私募簽訂場外期權SAC協(xié)議，約定相應的敲入敲出條款及約定兌付詳情，通常來說，一些私募基金管理人會在該雪球結構基礎上再次打包相應的結構售賣給其客戶。”

某頭部私募人士則對《財經》表示，雪球產品在私募屬于通道業(yè)務，“產品設計到產品推介都不是私募主導”，雪球產品的管理模式“最開始就設置好了，后續(xù)按照合同執(zhí)行，不需要特別管理”，私募在其中收取通道費用。該人士還透露，頭部私募很少涉及該類產品，“沒有這動力”。

近年來，在利率整體下行的市場環(huán)境中，很少有產品能夠像雪球一樣提供年化超過10%的收益率，這也是雪球產品逐步受到投資者青睞的原因。但大多數投資者對這個產品的運營模式及實際發(fā)展情況知之甚少。

2021年-2022年，雪球產品的銷售出現了小高峰，規(guī)模一路攀升，受到越來越多投資人的關注。

“2022年是雪球規(guī)模上升最快的一年，可能有2000多億元，在國內衍生品中占比較大。”前述券商衍生品負責人告訴《財經》，“一些投資人在2018年、2019年就買了雪球，2020年、2021年敲出，年化收益很高，可以達到20%-30%。反而是2021年底到2023年開始投資的客戶，還沒賺錢就虧了。”

在前述衍生品交易人士看來，雪球產品比較適合溫和上漲或者是窄幅波動、交投活躍的市場環(huán)境。雪球產品的風險比較量化，虧多少錢賺多少錢，跟指數的點位有明顯相關性，產品的透明度比較高。

“2019年-2021年對A股而言是一波小牛市，在這種溫和上漲的市場中，投資人收益不錯，券商也賺得多。”前述衍生品交易人士強調，券商和投資人基本是綁定的關系，行情好，二者都賺錢，絕不是市場傳言中的對賭關系。

“雪球產品此前受到追捧，主要是因為雪球在未突破下限時投資者可以獲得年化12%到15%的固收票息，在當前各種資產收益率下滑的情況下很有吸引力。此外，一些券商發(fā)行的雪球產品帶有數倍杠桿，更是放大了雪球的收益率。但是大家都忽視了產品中蘊含的尾部風險。”韓乾表示。

監(jiān)管也關注到了雪球產品蘊含的風險。

2021年8月，監(jiān)管部門向各券商發(fā)文，要求強化“雪球”產品的風險管控：一是加強投資者準入及適當性管理，建立交易對手白名單準入制度，在銷售底層資產為雪球產品的資管產品過程中，嚴禁使用“保本”“穩(wěn)賺”等詞匯誘導投資者購買或片面強調收益；二是證券公司發(fā)行雪球產品，應當合理安排產品排期與產品結構設計，將存續(xù)產品的敲出觀察日、敲出/敲入點位分散鋪開排列，避免在同一時期或同一點位集中敲出/敲入等。

對于券商在雪球產品中的角色，前述衍生品交易人士表示，券商是雪球產品的創(chuàng)設者，也是產品的報價和對沖方，在二級市場通過買賣股票或者期貨來對沖風險，給客戶兌付這部分利息，“券商能不能盈利，最終還是取決于券商的對沖能力、交易能力以及產品定價的能力”。

另外，券商還面臨著業(yè)務虧損的風險。事實上，過去兩年，券商的雪球業(yè)務多數處于虧損狀態(tài)。

前述券商衍生品負責人解釋道，券商大部分擔的是貼水和波動的風險，賺的也是這部分的錢。券商在報價的時候有期貨的預計值和波動的預計值，當市場期貨貼水的實際值和波動的實際值比這兩個值都要大，券商就會賺錢，反之就會虧錢，而過去兩年貼水小波動也小，導致券商虧錢。

“2023年以來，A股市場不僅是股票本身下跌，市場波動也比較小，不波動的話，券商在動態(tài)對沖的過程中，很難尋找到交易機會去賺錢。我們最怕的是指數不太動，交投不活躍。前段時間市場情緒比較低迷，成交量萎縮到五六千億，對券商來說很難盈利。”有大型券商衍生品交易人士向《財經》表示。

2024年開年以來，A股市場持續(xù)震蕩，雪球產品是否已密集敲入？而雪球的敲入，會否給股票市場帶來負面連鎖反應？

據了解，大部分雪球產品敲入價格設計在產品成立時基準價格的80%。1月17日，市場傳聞的“爆倉”產品，投資人參與時間為2022年1月13日，期限兩年，當時中證500指數在7200點附近，至今的區(qū)間跌幅在37%左右，因此產品到期時已經超過了相應的敲入價格，投資人遭受了損失。但也有券商人士表示，這并不代表全市場雪球產品都已經觸發(fā)了敲入。

資料來源：長城證券研報

國金證券稱，目前存續(xù)的雪球結構中，集中敲入風險已于2024年1月22日明顯釋放。中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規(guī)模估計分別為513.2億元和288.8億元，分別占此前存續(xù)未敲入雪球規(guī)模的25.9%和33.2%。中證1000雪球的敲入風險釋放更為充分，敲入線在4700點到4900點之間的規(guī)模較小。

從敲入點位分析，長城證券估算，掛鉤中證500的雪球產品會在指數下跌至5000點以下時開始發(fā)生敲入，集中敲入區(qū)間在4900點以下；掛鉤中證1000的雪球產品會在指數下跌至5200點以下時開始發(fā)生敲入，集中敲入區(qū)間在5200點以下。截至2月2日，中證500指數為4563點，中證1000指數為4575點，仍處于集中敲入的區(qū)間。

雪球產品的集中敲入，究竟會對A股產生怎樣的影響？要弄清這個問題，就必須厘清雪球產品敲入導致股市波動的具體機制。

韓乾表示，雪球產品敲入對A股的影響可以分為兩個層面：首先，會導致券商的對沖，由買入股指期貨轉為賣出股指期貨，雪球產品本質上是券商買入了帶有斷點的看跌期權，在沒有觸發(fā)敲入前券商通過期指多頭進行對沖，此時Delta一般小于1，在臨近敲入時因為產品結構接近斷點Delta會大于1，有時達到1.2-1.5，而發(fā)生敲入后由于此時收益等同于標的資產本身，所以對沖的Delta要回復到1。Delta從1.2到1就意味著券商要賣出期指，這會加大期貨貼水幅度。

“其次，雪球敲入對股指期貨基差的影響還會進一步影響券商透過DMA放出去的高杠桿中性產品，期貨貼水幅度的加大會提高中性產品的對沖成本，造成通過DMA配資的中性產品主動減倉或者被動贖回，從而造成對現貨市場的下壓。這些產品大都以微盤股如中證1000成分股為標的，因此本輪行情中跌幅最大的是中證1000。”韓乾還提醒，“此輪期貨貼水擴大不僅僅是因為雪球的對沖，還有投資者對未來繼續(xù)下跌的恐懼心理情緒。”

國金證券表示，雪球產品只有在敲入未敲出狀態(tài)下，大量到期，才會對A股市場帶來負面沖擊，“除非在敲入線密集區(qū)附近發(fā)生快速暴跌行情，雪球結構觸發(fā)敲入通常不會對市場帶來明顯負面沖擊。雪球到期結束時，如果是敲入未敲出狀態(tài)，除非投資者同意轉投線性增強結構，否則需要平掉全部多頭倉位進行兌付，會產生較大賣盤壓力”。

也就是說，雪球產品敲入的本身，并不會對A股市場造成沖擊。但雪球敲入后，券商對沖的賣出操作會否觸發(fā)期貨市場下跌，從而傳遞到現貨市場導致指數繼續(xù)下行，是市場最關心的問題。

對此，李亞琳表示，近期，證券公司發(fā)生敲入的“雪球”產品規(guī)模占比約7%，遠遠小于2022年4月的敲入規(guī)模，且敲入點位及產品到期日比較分散。

中金量化團隊表示，股指期貨對沖盤對市場的影響，會被以下三個因素弱化：首先是雪球產品發(fā)行點位的分散；其次是雪球產品敲入線設置的分散；此外，交易員調整倉位下單的分散。

市場普遍認為，鑒于雪球產品的規(guī)模，其觸發(fā)的券商持倉變動相較市場體量而言影響有限。

國金證券估計，目前雪球結構存續(xù)規(guī)模合計約3274.6億元，其中掛鉤中證500和中證1000的雪球規(guī)模分別為2183.1億元和1091.5億元。

長城證券分析認為，假設目前市場雪球產品存續(xù)規(guī)模為1500億元至2500億元之間，且逐月發(fā)售規(guī)模相對均勻，則雪球大規(guī)模敲入情況下，券商短期股指月拋壓規(guī)模大致為45億-75億元。當下僅中證500指數與中證1000指數平均月成交額在5.7萬億元之間，股指期貨短期拋壓占比微乎其微。

“雪球的存量規(guī)模，基本在四五千億元，這還是市場相對比較飽和的容量了，這個量相較于A股的總盤子，占比很小。”前述券商衍生品負責人稱。

雪球產品的集中敲入，可能會給市場各參與方帶來哪些風險？又有哪些應對的策略？

前述頭部券商衍生品交易人士表示，雪球結構中，券商的收益來源是指數期貨和現貨基差以及波動率，具體收益情況取決于其交易對沖能力，雪球集中敲入之后，對于股指期貨頭寸的管理能力提出比較高的要求，“要控制整個的頭寸，總規(guī)模不能做得特別大，也不要在太高的點位去建倉”。

某百億私募人士告訴《財經》，臨近敲入價的時候，會對客戶進行風控，甚至會跟客戶下修部分敲入價。作為委托人，可能票息收入會有所損失，但可以讓客戶避免浮虧變成實際虧損。

“雪球敲入之后，持有人的頭寸其實已經非常類似持有指數，所以部分私募管理人會勸雪球投資人把敲入后的雪球產品轉為他們的指數增強類產品，但雪球敲入之后，如果投資人對私募管理人能力失去信心，那很可能會直接贖回，承受相應的虧損。”許青辰稱。

談及雪球業(yè)務未來的前景，前述券商衍生品負責人顯得并不樂觀，“今年雪球的發(fā)行規(guī)模肯定會下滑，一是市場大環(huán)境導致的，二是券商有意控制的，因為做多了也不賺錢，甚至虧錢。但這個產品還會持續(xù)，因為需求在。”據他了解，近期仍有雪球產品設立，雖然不如以前那么多。

對于投資者而言，若后續(xù)市場回暖，雪球理財產品還是一種好選擇嗎？

“雪球產品現在發(fā)行會比較難。在現在這個點位上，敢用雪球這種產品去抄底的客戶并不多。對于專業(yè)投資者來說，當A股相對穩(wěn)定開始反彈的時候，雪球還是一款不錯的產品，因為正常情況下基本不太會虧錢，除非指數出現大幅度回調，但這種情況不常有。”前述大型券商衍生品交易人士稱。

另外，有業(yè)內人士提醒，隨著未來《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》正式發(fā)布，個人投資者參與雪球的門檻可能會從100萬元提高到1000萬元。

2023年12月8日，證監(jiān)會發(fā)布《私募投資基金監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，其中，第三十八條規(guī)定，私募基金管理人將單只私募基金80%以上基金財產投向單一標的的，單個自然人投資者實繳規(guī)模不得低于1000萬元。

“門檻提高后，主要就是超高凈值客戶和機構投資者參與，高凈值客戶承擔風險的能力普遍更強，對于收益的預期也相對較低。”有券商人士表示。