基于《企業績效評價標準值》的X 投資公司財務分析

王丹青

（中國交通建設集團有限公司，北京 100088）

一、投資平臺X 公司簡介

X 投資公司成立于2007 年4 月，是其母公司獨資設立的重要投資平臺，截至2022 年末，公司累計投資合同額超6600 億元，總資產超1400 億元、凈資產超470 億元，年利潤總額超43 億元。X 公司采取了BT、BOT/BOO、BOT+EPC、股權并購、PPP 等多種投資模式，涉足基礎設施、城市綜合開發、房地產、金融等多個業務領域，足跡覆蓋全國多個省市，成功投資了多個具有戰略意義的項目，發揮了良好的經濟效益和社會效益。

二、分析方法及數據來源

本文分析方法采用比率分析法。比率分析法，是通過對財務報表上相關數據的比較分析，求出需要的財務指標比率，用以分析和評價企業的經營活動，有助于管理者及投資者全方位了解企業的經營狀況，是財務分析的重要工具。

本文選取X 投資公司2018 ～2022 年在上海證券交易所公開披露的年度審計報告中的資產負債表、利潤表和現金流量表作為指標的計算依據，并以國務院國資委頒布的2022 年《企業績效評價標準值》為基準，對X 投資公司進行評價分析。

三、財務能力分析

本文依照國務院國資委頒布的2022 年度《企業績效評價標準值》，將標準值劃分為五個檔次，分別為優秀、良好、平均、較低和較差。參照經營性投資公司行業值部分指標，選取X 公司共計11 個財務指標進行對比、評價，結果如表1 所示：

表1 2022 年度經營性投資公司行業參考值

（一）盈利能力（見表2）

表2 X 公司2018 ～2022 年盈利能力指標

凈資產收益率是國資委“一利五率”考核核心指標之一，反映股東權益的收益水平，衡量公司運用自有資本效率的指標。該指標整體呈滑落趨勢，近五年該指標滑落1.6 個百分點至7.63%。主要原因有兩點，一是營業收入利潤率下降；二是公司發行權益性融資工具在降低負債的同時，增加了凈資產，致使凈資產增幅高于凈利潤增幅。該指標雖位于優秀和良好之間，但公司的凈資產使用效率下降，企業盈利能力有所降低。

營業收入利潤率是衡量企業管理者通過經營獲取利潤的能力，反映公司的管理水平，是評價盈利能力的重要指標。X 公司營收利潤率近年一直位于投資行業優秀值，2022年較2018 年的高點48.96%有所下降，體現出投資者的投資回報高但整體呈下滑趨勢。

盈余現金保障倍數是從現金流入和流出的動態角度，反映了企業當期凈利潤中現金收益的保障程度，是對企業收益質量進行評價的指標。X 公司盈余保障倍數持續為負，且處于行業較低值水平，說明企業利潤中轉化為現金流能力較差，主要是受到項目回款情況不佳的影響。

總體上，X 公司盈利能力尚可，但近年來受到地產板塊毛利下降趨勢的影響，凈資產收益率、營業收入利潤率均有所下滑，盈余現金保障倍數雖有所增長但仍為負。X 企業亟需在未來經營中注重穩增長、優結構、改善現金流，嚴控付款節奏，爭取早回款、多回款。

（二）運營質量（見表3）

表3 X 公司2018 ～2022 年運營質量指標

總資產周轉率是衡量資產投資與營業收入水平的指標，綜合反映了企業整體資產的營運能力，通常資產周轉速度越快，說明其資產管理運營水平越強。X 公司近五年總資產周轉率持續低企，保持在0.09 至0.11 次之間，說明公司資產運營效率不高，業務規模擴張與經營效益存在不匹配的現象，資產規模較大、營業收入相對較低。X 公司未來應加大力度盤活、處置低效無效資產，持續優化資產配置，改善資產結構，提升資產質量。

應收賬款周轉率呈逐年下降趨勢，2022年僅處于平均水平，較2018 年下降46%至3.5 次，說明應收賬款回款期較長，應收賬款增幅超過同期營業收入增幅，回款乏力應當予以重點關注，公司未來可以綜合運用保債、融資租賃、正反向保理及供應鏈等方式，促進公司回款。

總體上，運營能力是X 公司突出的短板，周轉能力低、回款速度慢制約企業高質量發展。公司需強化低效無效資產，盤活存量資產，健全回款制度，加大催款力度，提升高質量發展能力。

（三）償債能力（見表4）

表4 X 公司2018 ～2022 年償債能力指標

資產負債率是常見的衡量償債能力指標，近五年X 公司資產負債率大體呈現先增長后下降趨勢。2021 年資產負債率較2018 年增長7.9 個百分點至68.45%，由此累積的債務風險較高，主要是由于投資業務持續擴張、回款情況不佳、房地產去化不理想等因素導致營運資本不足，融資需求較大。盡管由于公司資本運作2022 年資產負債率有所回落，但距離優秀值仍有一定差距，應進一步加強負債管理。

帶息負債比率是從企業負債中帶息負債所占比重分析償債能力。2020 年帶息負債比重大幅增長，2022 年繼2021 年回落后小幅攀升，帶息負債增速放緩，無息負債占比有所提高。但在同行業中仍處于較低水平，說明X 公司償債能力亟待提高，需合理增加無息負債比重，調結構、壓存量、優增量、控總量、增強自我造血能力。

已獲利息倍數是從企業獲取利潤支付債務利息的能力角度分析償債能力。近五年X公司已獲利息倍數呈下降趨勢，2022 年相比2018 年下降61%至2.53，處于行業平均水平，但大幅的下降說明了企業的償債能力明顯滑落，盈利能力有待提高。

總體上，X 公司償債能力中等偏下，雖然資產負債率得到控制，但因受到盈利能力制約，依靠帶息負債補充現金流用以經營和償債仍是主流模式。通過財報可知X 企業負債連年增長，且形成長期資產占比較高，回款期限較長，現金流面臨較大壓力，因此X 公司應注重管控提升現金水平，緩解償債壓力。

（四）成長能力（見表5）

表5 X 公司2018 ～2022 年成長能力指標

經濟增加值率是從經營者使用資本及為企業創造價值的角度評價成長能力。2018 至2022 年X 公司經濟增加值率呈滑落趨勢，由于受2021 年節稅導致凈利潤明顯增長的影響，經濟增加值率有小幅回升，2022 年繼續呈下降態勢。說明企業盈利能力降低，為股東創造剩余價值的能力有待提高。

2022 年X 公司總資產增長率和營業收入增長率均大幅下降，且位于行業平均值及較低值之間，說明企業擴張規模正在放緩，可能處于面臨市場份額萎縮的風險，發展體現疲軟態勢。資產規模增速下降，資產增長率低于權益增速，主要是得益于2022 年資產證券化REIT 成功上市，體現了X 公司近年降杠桿減負債的管控力度。公司應繼續優化資產結構，持續提質增效。

四、問題與建議

本文通過對X 企業2018 ～2022 年的財務指標進行剖析可以發現存在以下幾個問題，一是資產周轉率慢，變現能力差，近五年一直位于較差水平，資產規模與營收不匹配。二是現金流持續為負，國資委“一利五率”新增指標營業現金比率反映對現金流管理的更高要求，該收的錢長期收不回來，造成企業經營風險。三是帶息負債比率高，若剔除發行永續債和表外負債，實際帶息負債規模更高，靠借債發展的模式難以為繼，累積的風險較高。

（一）提高企業償債能力

1.重視舉債時機

由于投資平臺對融資的需求非常高，企業因資金需要，對資金來源的風險很可能缺乏合理的判斷力，導致無法按時償還到期債務，增加償債風險。因此建議企業應在每周、每月、每季度、每年度根據資金使用情況及還本付息整體情況制定相應的融資計劃，全局掌控各階段企業的資金用量、需求時間及需求量，既要保證企業的資金流動性，又要保證不會導致大量資金閑置從而增加融資成本的可能性，造成國有資產流失。

2.優化融資結構

X 公司應在項目初審階段對成本較高、風險較大的融資項目進行審慎判斷，合理規劃中長期項目貸款，將還本付息的時點分布在不同的階段，盡量避免集中支付償還，減輕企業的資金償付壓力。同時，應與金融機構保持密切聯系，關注金融產品創新，除超短融、中票、定向工具、公司債等融資渠道外，還可以探索嘗試資產證券化、法人賬戶透支、信托流動資金貸款等新興業務，豐富融資工具箱，強化公司資金的流動性的同時有效管控負債規模，提高無息負債比重。

3.壓降融資成本

建議公司建立將融資成本作為重要考核指標的年度財務考核指標體系，控制新增貸款的融資成本，對于存在壓降困難的項目進行重點跟進和督導，并協調相關資源共同推動解決。同時企業要注重增強和鞏固銀企之間的總對總合作關系，對于存量貸款，可以對接銀行總行，請其協調各省分行協助推動解決項目資金成本壓降或者低息置換到期高息貸款等事宜。對于增量貸款，爭取在審批條件上獲得銀行的更多支持，從而全方位地壓降控制融資成本。

（二）提升企業資產運營能力

1.強化應收賬款管理

X 公司應收賬款近五年持續增大，周轉率逐年降低。應收周轉率越低，企業壞賬損失風險就越高。X 公司應立足于現有實際資產進行梳理，特別是歷史遺留問題，要將資產做實，加快盤活處置低效、無效資產，防止國有資產的流失。對于投資項目形成的應收賬款，建議對優質資產持續跟蹤債權清收資金回流，推進PPP 項目資產證券化等業務，以盤活存量資產，提高資產流動性和周轉效率。而對于低效或無效資產，應優先考慮改善資產經營狀況，加大應收款項催收力度，力爭變低效、無效為優質，預期無法改善的要及時進行處置。

2.加強存貨管理

X 公司近五年存貨持續增大，周轉率逐年下降。存貨周轉率越低，存貨流動率就越低，從而轉化為現金或應收款項的速度就越慢。投資平臺公司存貨應是以房地產開發形成的存貨為主，提高存貨周轉率則需加大尾盤項目去化力度，拓展項目用途、產品功能，制定合理的去化方案，采取多元化業態盤活項目資產，對去化進度緩慢的滯銷項目或難以清盤的尾盤產品可以推出有針對性的優惠措施，盡快清盤，降低存貨水平，加快資金回籠。另外，需加強業務前端的評估審核機制，優化區域結構與業務布局，對去化速度慢、利潤空間小的城市、區域要注意審慎安排房地產新增土地儲備規模。

3.優化業務結構布局

X 公司資產規模大，結合其年度公告來看，長期資產占比高達67%，特別是由在建設期和運營期PPP 項目形成的金融資產合計占比48%。近年來各大投資平臺公司大規模地投入PPP 項目，其特質是運營周期長、回款速度慢，制約企業運營質效。建議公司合理配比業務布局，對部分周期長、資金占用時間長的新項目采取參股不控股的方式參與投資。對存量整體資產體量較大的PPP類項目，可以尋找意向收購方，與地方平臺公司、基礎設施建設國企等單位對接洽談，推進項目股權轉讓，優化資產結構，調整盈利水平。

（三）加大現金流管控力度

1.加強回款管控

投資平臺公司投入PPP 項目和城綜類項目，處于建設期的經營性現金流出較大，投入房地產項目由于政策及市場緊縮等原因也面臨銷售空檔期的風險，企業回款較少，現金流面臨巨大壓力。因此，企業想提高現金流水平，務必加強對回款的管理。強化賬款催收工作，高度重視政府付費項目回款事項，加強與政府的日常對接溝通，促進投資成本和投資收益回流，加快資金回籠。可以嘗試探索創新融資方式，開展專項債、融資租賃、供應鏈金融、應收賬款保理等新型融資途徑，促進公司回款。

2.強化投資項目全過程監控

企業需加強對項目投資實現閉環管理。首先是加強投資項目評審，嚴把項目入口端，保障投前決策的科學性和可靠性，對業主資信能力、資金來源、支付周期、現金保證金加大審查力度，重點關注地方政府、地方平臺國企的履約能力和債務風險水平，從源頭上控制賬款的回收風險。對于回款風險大，且在執行中又沒有切實可行應對之策的項目，做到堅決不投。其次是要設定考核方案，建立目標責任制，跟蹤項目的投資收益，準確反映當前與長期、建設期與運營期價值貢獻，尤其是對于投資回報周期長的業務更要加強管控力度，嚴防投資業務過快增長而導致經營性現金流出過快。

3.建立健全預警機制

由于長期以來很多企業管理者更重視利潤，追求利潤最大化，而缺乏對現金流的關注，也缺乏對現金流系統管理的能力，無法對現金流形成系統的預警機制，風險信息也不能及時傳遞給決策者，導致很多管理者失去對整體決策把控的最佳時機。企業想穩步高質量發展，就要建立相應的指標體系，設立完善預警機制。給現金流指標設置一個邊界值，對于臨近或者超過邊界值的業務要引起高度重視，除對常用指標如流動比率、現金流動負債比率、資產負債率外，還需對經營性現金流、自由現金流指標設立預警值。一旦上述指標異常，就應給與高度關注，需要管理者立即采取整改方案，避免事態繼續惡化。