2023財富管理業務發展報告　繁花爭春

張天倫

資管新規出臺、房產投資遞減，推動居民理財方式改變。其代表性事件是，存款引力提升，以及公募基金2023年以近28萬億元的資產規模，超越銀行晉級資管“一哥”。目前，國內基民高達7.2億，遠超2 億股民、1.04億銀行理財投資者。

基金的國民普及率達到一半之后，如何提升專業能力，在這一市場拿下更大份額，成為不同理財機構決勝的關鍵。近年，各類機構在產品設計、投資者教育、投顧和理財師培訓、資產配置能力建設等方面投入了大量資源，在數字金融、科技金融、養老金融等五篇大文章上也不斷蓄力。其中，券商在基金投顧、ETF等業務爆發的驅動下，公募基金保有份額不斷提升。率先重視客戶資產配比的銀行，競爭力也逐漸顯現。

但是，以銷售規模為導向的傳統業務模式下，“贖舊買新”“熱點營銷”等亂象依舊廣泛存在。A股磨底、基金賺錢效應衰減、銀行理財波動加劇的背景下，居民偏好與資產風險收益的錯配，仍影響投資體驗。如何做好金融資源配置，讓老百姓錢袋子鼓起來，考驗理財機構。

不過，伴隨金融改革的深化，“培育一流投資機構”目標的設定，以投資者為本的財富管理新生態建設正在提速。2023年，公募基金費率改革已經推進，《資本市場投資端改革行動方案》也在研究制定中。政策助力、繁花爭春之下，能夠應勢變革的機構，可望在新一輪競爭中邁向一流。

你的閑錢，放在哪里：買基金，存銀行，炒股票，投保險？這些或百或萬的點滴抉擇，不僅關乎投后體驗，其匯聚在一起，也可能影響財富管理市場上一場波瀾壯闊的勢力重構。

“建設以投資者為本的資本市場”的期許下，為管好老百姓的錢袋子，銀行、基金、券商等機構轉型蹄疾，變革的齒輪正加速轉動。

金融機構的作用，在于配置資源，簡單說，就是匯聚居民手中的資金，助推實體企業轉型升級、國家科技創新戰略。二者互為表里，只有居民充分分享企業成長的收益，這一閉環才能成形。

財富管理機構正承載著這一使命：設計優質產品，提供優質服務，把資金用在刀刃上，讓老百姓的錢袋子鼓起來。

然而，達到這一目標，并非易事。尤其是在產業轉型升級、增長動能切換的當下，A股持續磨底，公募、私募基金賺錢效應衰減，銀行理財波動加劇。居民收益如何重拾增長，考驗財富管理機構的專業能力。

與此同時，金融改革深化的背景下，這些機構還面臨商業模式重構的挑戰。有兩個重要政策，對這一行業發展，及居民的理財方式影響至深。

其一，是2018 年，俗稱“資管新規”的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》發布，資管產品打破剛性兌付，不再承諾“保本保收益”，而實現凈值化運作。由此，不同產品開始在透明的收益下同臺競爭，“賣者盡責、買者自負”的理念得以彰顯，如何為居民配置合適產品，提供穩定收益來源，也成為一大考驗。

其二，是2023 年公募基金行業費率改革，通過降低管理費、托管費、證券交易傭金費率等綜合費率水平，縮減投資成本，讓利投資者。

此外，為促進長期資本形成，《資本市場投資端改革行動方案》如今也在研究制定中。

一系列組合拳，推動財富管理機構回歸業務本源，一方面，由賣方主導向“以客戶為中心”的買方投顧業務模式的轉型，迎來政策助攻，另一方面，精修內功、降本增效成為必然。

最終，哪些機構能夠上分，吸引更多居民資產，取決于其轉型的決心與進度。如今，從居民資產搬家，在不同財富管理機構之間加速流動，已可初見端倪。

一直以來，住房及金融資產，是中國家庭最主要的資產。根據中國人民銀行發布的《2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，二者在居民家庭資產中的占比分別為59%、20%。金融資產中，39%的份額為儲蓄存款，來自銀行、公募基金、保險公司的資管產品也占據30%以上的比例。

以此看，住房、存款、資管產品是大部分中國家庭主要的資產配置方向。由此獲得的財產性收入，關系人們的獲得感和幸福感。

然而近年，資管新規發布、樓市調整等因素影響下，居民資產配置發生轉向，住房投資大幅減少，同時，在存款與資管產品之間，前者被更多選擇。

住房資產配置的拐點出現在2021年。由中國商品房銷售額的變化可以看到，2017至2021年，這一市場每年度吸引的資金規模由13.4萬億元持續增至18.2萬億元，但在2022年及2023年，卻接連降至13.3萬億元、11.7萬億元，商品房投資陷入低潮（圖1）。

與此同時，大量資金流向銀行存款，這甚至一度引發2022年市場對超額儲蓄現象的熱議。

根據中國人民銀行數據，居民新增人民幣存款規模的均值，2014―2017 年為4.6 萬億元，2018 年后明顯增長，2022 年更高達17.8 萬億元，2023 年1 至9 月已有14.4 萬億元，同比增長1.2萬億元（圖2）。

不過，在助力居民資產保值增值、提振內需等方面被寄予厚望的資管市場，其規模增長自2021年卻開始放緩。根據Wind數據，2021―2023年，我國全部資管產品的規模僅由134萬億元增至136.1萬億元，1.6%的增幅遠不及存款（圖3）。

而資管市場內部，并非波瀾不驚。最具代表性的變化是，2023 年迎來25周歲的公募行業，在這一年正式取代銀行理財，成為了中國資管市場的“一哥”。

圖1 ：中國商品房銷售額

圖2 ：居民新增人民幣存款

圖3 ：近年中國資管市場規模變化

事實上，內部格局的交替，可以追溯至更早的變革。2018 年資管新規發布后，不少人開始將資產從銀行理財轉向公募基金。根據中國證券投資基金業協會（簡稱“中基協”）數據，2020年，個人投資者購買公募基金的資金來源中，“從銀行理財產品轉入”的選擇率是37.6%，僅次于“新增收入”“從存款轉入”兩個選擇。

據Wind數據，截至2023 年，公募基金已經以27.5 萬億元的資產規模，反超銀行理財的25.3 萬億元，前者占資管市場的份額比例由2018年的11.8%提升至2023年的20.4%（圖4）。而自2018 年初至2023 年6 月，個人投資者持有的公募基金資產規模，也由5.7萬億元勁增至14.5萬億元。

最初，基金的快速上位，不僅得益于支付寶、銀行、券商等銷售渠道的便捷，以及基金為主要底層資產的基金投顧、個人養老金等業務的開展，在B站、小紅書、抖音等社交平臺上，“95后”“00后”網紅博主的傳播分享，也起到了推波助瀾的作用。而基金本身的表現，則是最有力的支撐。

中基協的調查報告顯示，在基金整體收益較高的2020年，89%的個人投資者表示，基金投資基本達到或超過預期，其中，盈利達到預期者的比例為40.2%，15.8%的投資者表示收獲了超預期的盈利，沒有達到預期但相差不大的比例為33.2%。

可觀的業績，成就了一批明星基金經理，也吸引了大批基民。如今，中國的基金投資者已超過7.2億人，國民普及率達到一半，遠超2億股民、1.04億銀行理財投資者的規模。

但自2021年之后，公募基金賺錢效應下降、基民投資體驗出現落差，也導致資管市場在居民資產的爭奪中落于下風。清華大學金融科技研究院和螞蟻財富聯合發布的《2023年基民理財行為及投教偏好調研報告》顯示，77%的受訪者認為，自己的基金投資收益未達預期，38%的受訪者認為，基金投資收益與預期差距非常大。

結合iFind數據來看，2023年度，公募基金市場（不含貨幣市場型基金）16221只基金中，有9530只基金的資產收益為負，若僅看股票型基金，收益為負的比例高達82%。而2022―2023年，亦有約69%的基金未能給投資者帶來正收益，在2422 只股票型基金中，僅有78只基金收益為正，平均虧損幅度高達27.44%。

以此，資管市場要重拾居民投資動力，改善公募基金投資體驗至關重要。

此外，居民愈發多元的配置需求，則是資管市場內部格局變化的另一縮影，而能否匹配這一需求，也構成資管市場增長的另一重要因素。可以看到，除了公募基金，近年居民對保險產品的配置需求也逐漸興起，其規模在2018―2023年由16.4萬億元增至27.3萬億元。特別是2022年后，在利率下行、權益市場波動等背景下，預定利率最高可達3.5%的增額終身壽險等產品逐漸走俏，成為低風險偏好的居民除存款儲蓄外的另一配置方向。

相比較下，銀行理財總規模由2018 年的32 萬億元（包含22 萬億元非保本理財、10 萬億元保本理財），收縮至2023年的25.3萬億元。通道業務同樣受此限制的信托、私募資管等，產品份額在2018―2023 年間也分別下滑了4.7 和11.6 個百分點，進入深度調整期。

實際上，居民資產不斷從銀行理財流向公募、保險等產品，并非銀行理財產品的收益率喪失吸引力。根據中金公司的研究，2023 年，同樣具有中低風險特征的固收類理財與債券型基金，在收益率、波動率方面并無明顯差異。其中，開放短期固收+、開放中長期固收+、封閉固收+理財產品的收益率分別為3.17%、3.65%、3.55%，年化波動率為0.53%、0.72%、0.45% ；封閉式純債、開放式中長期純債類理財產品的收益率則可達到4.78%、4.31%，波動率為0.45%、0.48%，風險收益表現突出。相比較下，同期，中長期純債基金的收益與波動率為3.67%、0.71%。

換言之，2018 年以來居民資產在資管市場內部的流動背后，除初期公募基金的賺錢效應吸引資金來投之外，居民理財視野拓寬，及逐漸樹立的資產配置意識，亦是關鍵因素。

與此同時，伴隨居民理財資產結構中凈值型產品占比提升，其投資體驗不僅與資管產品的表現相關，亦愈發與財富管理機構的產品篩選、客戶風險識別、投資咨詢、資產配置、投資者教育等專業能力，及“以投資者為本”的業務理念相掛鉤。

圖5 ：各渠道非貨基保有量變化

圖6 ：各渠道股混基保有量變化

比如，為不同風險偏好、收益預期的客戶，匹配不同的產品組合，可能產生不同的投資體驗。再如，當競爭對手在App應用體驗、投研資訊、投顧服務甚至會員權益等方面展現出更強吸引力時，居民也可能將資產從原平臺中搬離，另投他處。

這意味著，這輪波瀾壯闊的居民資產再配置浪潮中，居民資產不僅僅是在資管市場內部加速流動，在各財富管理機構平臺間的流動速度也將加快，其競爭格局已進入專業能力比拼階段。

財富管理機構為客戶優選產品、精準匹配資產等專業能力的重要性，從公募基金代銷渠道的份額變遷中可見一斑。

中基協從2021 年起，每季度都會公布公募基金保有規模前100名的機構名單。該名單針對股票和混合基金（簡稱“股混基”）、非貨幣市場基金（簡稱“非貨基”）進行排序，前者主要為高收益、高風險的權益類產品，后者除股混基外，還包括中低風險的債券型基金，以及少量的QDII、FOF等產品。

據此作比，可以反映銀行、券商、獨立基金銷售機構（包含基金公司旗下的銷售子公司）等機構在公募基金代銷市場的競爭力變化。

2021 年一季度的數據顯示，銀行依舊是居民投資基金最主要的渠道，其非貨基保有規模合計占比達到57.9%，招商銀行、工商銀行、中國銀行等大行優勢尤其明顯。

但時至2023年三季度，券商、獨立基金銷售機構等非銀行渠道展現出更強的競爭力，其保有規模份額分別由2021年一季度的14.8%、27.1%提升至19.3%、34.2%，銀行渠道占比則下滑了近13個百分點，至45.3%（圖5）。

相較非貨基，銀行渠道保有的股混基規模份額下滑更為明顯。2021年一季度至2023年三季度，其份額從61.1%降至47.6%，券商的保有份額則反超獨立基金銷售機構，從16.1%攀升至26.1%（圖6）。

值得一提的是，在A股市場表現較為平穩的2021年，銀行渠道的份額僅下滑了2.5 個百分點，但在2022 年以后股混基業績欠佳的階段，則大幅流失了11個百分點。

進一步分析頭部機構保有規模的變化，“資產配置”或許是影響其份額增減的關鍵詞。

銀行渠道中，2021年一季度，非貨基保有規模排名前5的招商銀行、工商銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行，平均的股混基保有規模占非貨基保有規模的比例高達88.7%，即其客戶每1000元基金資產（貨幣基金除外）中，有887元投向了具有中高風險特征的股票或混合型基金。

當時居民大量配置權益資產，既有A股向好的原因，與此同時，各銷售渠道用特定時點的歷史業績類比產品未來預期收益、宣傳長期投資價值等方式，也為明星產品、封閉式基金等產品的發行起到了推波助瀾的作用。

但是，銀行擁有的是大量低風險偏好的客群，當2021年股市進入下行階段后，極高的存量權益資產占比，對應的是大量客戶投資體驗欠佳，最終反而導致其客戶流失。

數據來源：中基協，新財富整理

清晰可見的是，在2021 年一季度至2023年三季度，實現非貨基保有規模份額增長的興業銀行、平安銀行、寧波銀行，其股混基保有規模占非貨基保有規模比例均呈現出快速下滑的趨勢，分別從初期的95.8%、87.6%、94.9%，降至2023年三季度的30.2%、42.4%、32.5%（ 表1）。即在2021 年A股市場波動后，3 家銀行均不再主推股混基，反而是其客戶資產中的純債基金、類固收基金等低風險產品的占比在加大，這使得其保有的客戶資產得以穩定，進而實現份額提升。

相比較下，份額跌幅最大的工商銀行、中國銀行、建設銀行，該比例降幅僅在10%左右，且股混基保有規模占比較高。

相較于銀行渠道，同期獨立基金銷售機構中，份額分別增長了1.2%、1.1%的螞蟻基金、騰安基金，其股混基保有規模占非貨基保有規模比例也分別從期初的64.3%、60.9%，降至期末的40.4%、36.7%。

由此可見，除了產品收益率不及預期，不合理的資產配比，也可能導致居民投資體驗下降，進而造成機構存量客戶資產流失。尤其對于銀行而言，提升資產配置能力勢在必行。

當下，非貨基保有規模份額增幅最高的興業銀行，自2022年起便已加快從“單一產品銷售”向“資產配置”轉變，通過建設“KEY資產配置體系”，推出“財富體檢”功能，累計體驗客戶91萬人次，以賦能財富規劃能力。

可以參考的是，除公募基金保有份額增長外，2023 年上半年興業銀行的個人存款余額，以及財富代銷、保險代銷等業務收入均實現雙位數同比增長，興銀理財的理財產品保有規模也較2022 年末增長20.5%。各項業務同向增長或許表明，機構各項To C業務間的同向發展，需以為客戶創造優質投資體驗為前提，客戶信任度增強，將會反哺于各項業務的長期發展。

近年，招商銀行也推出了“TREE資產配置體系”，依托畫像九宮格、配置建議書、財富檢視計劃等數字化產品，切入客戶需求目標、大類及子類資產配置、產品配置、動態檢視再平衡等個性化服務場景。截至2023年6月末，在該體系下進行資產配置的客戶達865.14萬戶，較上年末增長6.45%。

此外，中國建設銀行的“四筆錢”方案、郵儲銀行的資產配置數字化平臺，均以資產配置為核心，引導客戶分散配置，提升投資體驗。

作為產品譜系健全度最高、服務居民資產規模最多的財富管理機構，銀行對資產配置理念重視度提升，不僅有助于居民投資獲得感提升，亦將助推養老金融等業態的發展。

受資本市場波動影響，居民自身也會調整其資產的配置結構。例如，2019―2021年，因A股市場表現強勢，居民資產大幅流向股混基，其規模合計增長6萬億元，高于債券型基金3.4萬億元的規模增長（圖7）。而2022年至今，居民則開始增加債券型基金的配置力度，其規模增長1.9萬億元，約等于股混基資產規模的下滑體量。

以此看，資管新規后，無論居民還是財富管理機構，都已經意識到，金融資產穩定保值增值的訴求，難以通過單一產品解決，并意圖通過調整資產結構，實現收益目標。

于財富管理機構而言，當下除通過投資咨詢服務，引導客戶進行合理的資產配置外，也可借基金投顧、個人養老金等業務，被動投資興起趨勢，以及數字化、投顧能力升級，提升對居民資產配置服務的能力及作用。

產品趨勢一：基金投顧、個人養老金賬戶

2019年10月，證監會發布《關于做好公開募集證券投資基金投資顧問業務試點工作的通知》，公募基金投資顧問業務試點正式落地。

圖7：2019—2023年不同類型基金規模增減

該業務下，持牌機構可組建專家團隊，針對客戶不同目標，為其篩選、構建、管理基金組合，進行資產配置，并采用“資產管理規模×投顧服務費”的收費模式，將收入與客戶存量資產掛鉤，從而使雙方利益保持一致。

4年來，不少居民嘗試這一新興的資產配置方式。根據證監會統計，截至2023年3月，共有60家機構納入基金投資顧問業務試點，其中已經展業的29家券商、24家基金及基金子公司、3家獨立基金銷售機構的總資產管理規模達1464億元，客戶數近524萬戶，其中10萬元資產以下個人投資者占比約為94%。

相較于2021 年7 月超500 億元的總資產管理規模及約250萬客戶，不足兩年時間，基金投顧業務規模已實現翻倍（圖8）。

2023年上半年，有基金投顧數據披露的券商中，招商證券基金投顧業務“e招投”累計簽約客戶約5萬戶，簽約規模達161.65 億元，較2022 年末增長67.17%，產品保有規模40.08 億元，較2022年末增長51.53% ；東方證券基金投顧業務共推出了“悅”系列和“釘”系列兩大產品體系，共14只投資組合策略，規模約152.6億元，存續服務客戶14.7萬人，累計服務客戶19.6萬人，客戶留存率達75%，復投率達73% ；財通證券基金投顧累計簽約規模近30億元；安信證券簽約客戶6.36萬戶，保有資產11.04億元。

由于目前尚無銀行在這一領域展業，因此，券商、獨立基金銷售機構借勢發展，盈米基金、華泰證券、東方證券、國聯證券、中信證券等機構的基金投顧業務規模均已突破百億元。

其中，頭部券商及獨立基金銷售機構，依靠客戶流量優勢，也開始引入外部的產品。例如，螞蟻基金除自營的基金投顧產品“幫你投”外，還通過增設“投顧管家”專區，引入廣發基金、南方基金、國聯證券等28家機構的基金投顧產品，入駐機構占基金投顧已展業試點機構約5成比例。券商中，國信證券的基金投顧專區也已上線鵬華基金、南方基金、易方達基金等機構的基金投顧產品。

此外，各機構還進一步將服務精細化。比如，中歐基金推出的“中歐帶你投”系列投顧服務，可通過發車跟投的方式，為用戶提供更動態的持倉行為建議。東方證券則通過引入市場化專業投顧團隊及基金“大V”等方式，擴大投顧服務半徑。2024年1月，易方達基金“家庭服務信托+基金投顧”服務模式上線上海銀行。該模式中，家庭服務信托產品受托人為上海銀行，易方達基金投顧為其中產品提供投資顧問服務。在此之前，包括財通證券、華安基金等機構的基金投顧團隊也先后落地投顧型個人財富管理信托產品，基金投顧業務未來的增量空間進一步被打開。

為擴大競爭優勢，頭部基金銷售機構也展開了資本運作。螞蟻投顧（上海）投資咨詢有限公司（簡稱“螞蟻投顧”）在2023 年12 月30 日宣布，全資股東螞蟻（杭州）基金銷售有限公司已向其增資1.7億元，增資完成后，螞蟻投顧注冊資本將由1.5 億元增至3.2億元。

螞蟻投顧原名先鋒領航投顧（上海）投資咨詢有限公司，此前，其49%的股權由美國資管巨頭先鋒領航旗下的先鋒領航投資管理（上海）有限公司持有。2023年11月，先鋒領航退出后，其成為螞蟻基金全資子公司，并更改為現名。

此番增資，可視為螞蟻基金加碼基金投顧業務的重要舉措。2020 年4月，螞蟻投顧上線“幫你投”，至今已為超3500萬用戶指定專屬理財方案，方案服務費約合年后資產管理規模總額的0.5%。據新財富不完全統計，目前各機構基金投顧產品收取的投顧服務費率區間集中于0.3%―0.8%/年之間。

基金投顧業務之外，2022 年11月啟動實施的個人養老金賬戶，也為居民理財提供了新的選擇，可以配置儲蓄、保險、理財、公募基金四類資產。人社局數據顯示，截至2023 年6 月末，個人養老金賬戶開戶數約為4030萬人，環比增長21.2%，全國和36 個先行地的開戶滲透率分別為3.8%、16.3%。而結合華夏基金調研數據，通過銀行購買個人養老金產品的投資者比例達到63%。

隨著養老金融破題，作為養老第三支柱的個人養老金空間廣闊，銀行機遇尤其顯著。

產品趨勢二：ETF助力券商破局

在“明星基金經理”光環被打破，以及資產配置理念逐步流行等趨勢下，具有分散化、低費率等特點的被動指數型基金，日益受到重視。而在交易所上市交易，并能隨時在交易時間內買入或賣出，且費率更低的ETF，成為居民進行被動投資的主要選擇。

根據Wind數據，2020初至2023年末，ETF產品規模由0.75萬億元迅速增長至2.05萬億元，占被動投資型公募基金規模約8成比例。而由于居民買賣ETF需通過證券賬戶，因此，ETF規模增長也為券商提升公募基金保有份額帶來了優勢。

投資需求增長，大量新發ETF也是不斷涌現?從投資指數的寬基ETF，到投資特定行業、賽道、主題的窄基ETF，以及跨境、商品等類型的ETF，其產品數已從2020 年初的284只增至如今的近900只。

2023 年，為做好ETF發行及投后服務，券商動作頗多。例如在線上，已有包括平安證券、國信證券在內的多家券商設立了ETF專區，除滿足看盤、投資需求外，還增設ETF解讀、網格交易、主題投資等模塊，提升客戶投資ETF的粘性。而在2023 年初，中金財富推出的ETF投顧服務品牌“ETF50”，至當年中，簽約資產已破百億元大關。

為解決投資ETF過程中的產品選擇、產品配置、買賣時點等方面的問題，廣發證券已針對首發和已上市ETF進行研究分析。針對首發ETF，其主要結合當下行情和標的所處賽道等進行判斷，并給出不同的投資意見。針對已上市ETF，則由總部篩選行業主題及所處賽道等，以研究成果賦能一線投資顧問，從而為客戶提供專業的投資建議。同時，廣發證券還通過加強投資者教育、構建常態化ETF持營庫、研究報告賦能等方式，強化ETF投顧服務。

平安證券則從2017年起便布局打造“平安ETF”品牌，包括在產品引入端集優產品形成解決方案，在隊伍端考核ETF產品保有，同時通過ATO（App、電話、隊伍）聯動方式實現投顧服務產品化。

與此同時，2023 年有超過15 家券商通過舉辦ETF實盤大賽，助力ETF產品銷售，以及客戶投資ETF習慣養成。

據新財富不完全統計，ETF實盤大賽的賽程通常分為一月制、一季制、半年制和一年制，獎勵包括投研資訊服務、實物獎品、虛擬獎品、投顧禮包等。在組織形式上，作為主辦方的券商會與一家或多家基金公司聯合主辦或協辦，在大賽中提供部分資源、曝光等方面的傾斜。例如2023年，參與平安證券ETF實盤爭霸賽的基金公司便多達14家，招商基金還同時參與了中信證券、東北證券、華寶證券、安信證券等券商的ETF實盤大賽。

結合上交所數據，截至2023 年10月，以經紀業務體系所持有的滬市ETF規模看，居前三位的證券公司為中國銀河證券、平安證券、中信證券，其市場份額分別為9.71%、7.26%、7.21%，前10 名整體份額為63.71%（圖9）。結合2023 年前10 個月的成交額可以看到，華泰證券以7.1%的ETF保有規模，貢獻了14.72%的成交額，顯示其客戶的ETF交投十分活躍。反觀平安證券，其7.26%的保有規模僅對應1.95%的成交額占比，即其客群在ETF投資時換手率極低。可見，不同券商對ETF的業務發展導向存在較大差異。

2024年，哪些券商能夠抓住ETF增長的機遇并從中脫穎而出，其在助力客戶投資體驗改善方面的打法又有何不同，值得關注。

服務趨勢一：數字金融、科技金融

日趨激烈的競爭中，為增強資產配置及投顧服務能力，不少機構紛紛加大資源投入力度，其中又以數字金融、科技金融為核心的信息化建設，及以人為核心的投顧隊伍建設為主要方向。

過去信息技術能力較為單薄的證券行業，近年已將數字化轉型作為發力重點。據中國證券業協會（簡稱“中證協”）數據，2019 － 2022 年，證券行業IT從業人員、IT總投入分別由2.3萬人、209億元，增至3.4萬人、378億元，IT投入占營業收入的比例由5.8%提升至9.6%（圖10）。其中，經紀業務是券商IT投入的重點，其專職于經紀業務的IT人員、IT資金投入占比，近年分別在5成、4成左右，其中，在人工智能、大數據、分布式與前沿技術的應用上，2021 年，經紀業務涉及的案例分別占行業總案例的比例是45%、48%、64%。

圖9：券商經紀業務滬市所持ETF規模及成交額

圖10：證券行業近年IT投入

圖11：證券公司投顧從業人員數量

機構在數字金融、科技金融等方面的成果往往難以量化，但用戶往往會因此而受益。特別是螞蟻基金、騰安基金等互聯網基因濃厚的獨立基金銷售機構，由于其客戶屬性相較于傳統金融機構更偏長尾，難以通過人工投顧全面覆蓋，因此，線上展業手段、展業場景的豐富度、智能度便成為關鍵。可供參考的是，螞蟻集團招股說明書披露，2020 年上半年，其財富客戶數為7.29億人，是同期招商銀行客戶數的4.8倍、中信證券客戶數的73倍。但從資產端看，其戶均資產僅有0.56萬元，僅是招商銀行的十分之一，中信證券的千分之九。

為加強用戶與用戶、用戶與基金經理之間的溝通，螞蟻基金在支付寶App中持續對螞蟻理財社區進行升級。如今，該社區除促進用戶互動、引入金融機構開設財富號進行直播并開展投資者教育工作之外，還增設有“基金經理請回答”欄目，回答用戶在投資過程中所遇到的問題。例如，有用戶提到的“月入3000―5000 元，想提高收益，該如何理財”這一問題，已有80位基金經理作答，實現了高質量資產配置方案、投資建議的線上分享。截至2024 年1 月，該欄目已邀請105 位基金經理入駐。

此外，面對近年興起的定期投資，不少機構也開發了智能定投功能，用戶可根據產品凈值相對于平均持倉成本的漲跌幅，調整定投金額，定投體驗得到改善。

2023 年，大模型等技術興起，財富管理機構也在積極布局。例如，當年9 月，螞蟻集團發布金融大模型，宣稱其聚焦真實的金融場景需求，在“研判觀點提取”“金融意圖理解”“金融事件推理”等領域達到了行業專家水平。8 月底，螞蟻金融大模型已通過證券從業資格、保險從業資格等專業試題測試。

在此之前，廣發證券、海通證券等券商也通過百度智能云，接入百度“文心一言”，以基于大模型技術等方式，對賬戶全景分析、智能投顧服務等場景進行探索。可以想見，未來，財富管理機構的線上展業方式將會更為智能化、個性化，其差異性也將逐步顯現。

服務趨勢二：投顧隊伍能力建設

財富管理機構大力提升服務質量的另一體現，是券商推動證券經紀人向投資顧問轉型，以及多家機構爭先布局投顧培訓市場。

2023 年，盡管證券行業從業人數從年初的35.41萬人降至35.3萬人，但卻無礙投資顧問職群延續高増長勢頭。

2019年以來，為配合“以客戶為中心”的營業理念，不少券商啟動全員“投顧化”策略，即從業滿2年的員工需參加證券投資顧問從業資格考試，補齊證券市場基本法律法規以及金融市場基礎知識等，服務業務發展。

中證協數據顯示，2019 至2023年，投資顧問從業人數由5.3萬人增至7.7萬人，占證券行業總人數的比例從16.2%增至21.9%（圖11）。

2023年，中信證券［包含中信證券（山東）］、廣發證券、中國銀河證券的投顧人數排名前三，分別為5852人、4421 人、3800 人，投顧人數在3000 人以上的券商還包括國泰君安證券、國信證券、中信建投證券、華泰證券。而在2019年初，尚無一家券商投顧人數超過3000人，人數最多的廣發證券僅有2849名投顧。

從業人員數量增長的同時，各機構也在加大投顧教育工作建設。典型如國泰君安證券，自2021年啟動“投顧金才”計劃，由財富管理委員會聯合研究所，參考研究所“分析師+銷售經理”的工作模式，對投顧進行分層分類。研究所內部則單獨設立財富管理研究團隊，對投顧提供各類支持工作，為其共享內部的研究報告、專業培訓、機構調研等資源提供便利。

不止是券商，提升投顧隊伍專業能力，如今已逐漸成為財富管理行業的共識。2023年11月6日，由廣東證券基金行業聯合發起設立的廣州投資顧問學院、廣州投資顧問研究院、廣州投顧產業鏈投資公司正式揭牌運營。

其中，廣州投資顧問學院是國內第一家投顧人員專門培訓機構，由廣發基金、廣發證券、易方達基金、粵開證券、東莞證券、萬聯證券、盈米基金等7家機構聯合創立，通過搭建“ASK”（態度Attitude、技能Skill、知識Knowledge）課程體系，培育“投顧新軍”（圖12）。廣州投資顧問研究院則由廣東證券期貨業協會、廣東基金業協會、廣州金融業協會聯合創立，致力于制定投顧培訓和認證體系，打造投顧服務的“中國標準”。廣州投顧產業鏈投資公司作為國內第一家專注投顧生態塑造的母基金，股東包括粵開證券、廣發證券、萬聯證券及盈米基金。

對比美國市場，我國投顧隊伍存在明顯短缺。根據美國投資顧問協會數據，截至2022年，美國投顧從業人員數量超過97萬人，管理客戶總數為6190萬戶，即平均每1位投顧服務于約64位客戶。相比較下，我國證券行業約7.7萬名投顧對應于A股2.12億投資者，比例為1：2753。

短期在隊伍規模上難以對齊的背景下，投顧能力建設便顯得尤為關鍵。

以做大公募基金代銷規模為契機，各機構在產品、服務兩端投入頗多，但時至今日，在以賣方銷售主導的業務模式下，眾多機構“以投資者為本”的業務轉型目標難以長效推進，同時也導致眾多資源投入難以落到實處。

賣方銷售主導與買方投顧模式之間的最大區別，是向機構提供收益的主體不同。在賣方銷售模式下，由資管方提供的銷售費用，是財富管理機構最主要的收益來源，即其銷售規模、銷售費率越高，收入越高。在此模式下，加大銷售力度，或向客戶推薦銷售費率較高的產品，便成為財富管理機構做大營收最直接的辦法，但這也容易誘使機構引導客戶“贖舊買新”，或為追求銷售傭金，為客戶推薦不符合其風險偏好或需求，但申購費率更高的產品。

可供參考的是，投資者以1 年為周期交易A類公募基金時，名面上的費用包括1.5%的申購費、0.25%的贖回費（若持有不滿1年則更高）、1.5%的管理費、0.25%的托管費。隱性費用則包括證券交易傭金。其中，申購費和贖回費大部分由資管機構作為銷售費用的一部分，給到銷售渠道。管理費由基金公司收取，其中部分會以尾隨傭金的形式返還給銷售渠道。托管費用由托管銀行收取。證券交易傭金則由券商收取。

圖12 ：廣州投資顧問學院管理有限公司股權架構

而買方投顧模式下，財富管理機構的收益主要由客戶提供。以基金投顧產品為例，在“資產管理規模×投顧服務費”這一收費模式下，其業務收入與客戶滿意度掛鉤，即客戶對機構認可度越高，增加資產投入以及為投顧服務付費的意愿便越強，機構的收入也會隨之增長。

而要完成賣方銷售向買方投顧模式的轉化，最為直接的方法即是壓縮銷售費用規模，并通過提供優質產品及服務，提升居民為投顧服務付費的意愿，使居民替代資管機構，成為財富管理機構最大的“金主”，從而使兩者利益一致。

2023年，由證監會開啟的公募基金費率改革，有望倒逼財富管理機構賣方銷售模式轉向。

具體而言，2023 年7 月，證監會啟動的公募基金費率第一階段改革措施，主要以管理費、托管費為核心，降低投資者長期持有成本。證監會發布改革措施當天，包括易方達、廣發、南方、招商、富國、博時等18 家頭部公司同時宣布，下調旗下主動權益類基金管理費與托管費率，當月共有49家公募基金、券商資管加入降費行列。

根據中信建設證券測算，權益產品規模排名行業前50的公募基金（貢獻89.6%的權益規模市占率），管理費收入下降金額合計達到121.9 億元，其中，對渠道分傭的收入影響在30.1億至42.2億元之間。

而在此之前，于2023年5月發行的招銀理財“招卓價值精選”權益類理財產品，其費率創新模式亦體現出更多資管機構費率改革的決心。根據公告，當該產品累計凈值低于1.00時，將從下一自然日起暫停收取固定管理費。這意味著，過去資管機構不論凈值漲跌固定收取管理費的常規模式被打破。

投資持倉成本降低，為財富管理機構向居民收取投顧服務費用打開了第一道關口。

同年12月，證監會啟動公募基金費率第二階段改革措施，指向證券交易傭金，內容主要包括合理調降公募基金的證券交易傭金費率，持續完善證券交易傭金分配制度等。其中在銷售環節，本次改革在嚴格禁止傭金支付與基金銷售行為掛鉤、禁止基金銷售業務人員參與分倉證券公司選擇等方面均作出規定。

對于券商財富管理業務而言，除通過銷售產品，獲取代銷收入外，基金公司交易證券所形成的分倉傭金，也是其創收的主要途徑。隨著公募基金規模持續擴張，證券行業分倉傭金收入由2019年的77億元增長至2022年的188.7 億元，該部分收入在券商內部主要由研究所，以及基金代銷部門所分享。其中，前者主要為基金公司提供了研究支持，而后者則提供了銷售支持。

該模式的潛在風險是，基金公司可能為推動券商加大產品銷售力度，而提升換手率，以支付予券商更多分倉傭金。因此，第二輪改革正在于斬斷基金公司與券商間用銷售量換交易傭金的模式。同時，未來更多的分倉傭金將由研究所獨享，也有助于提高賣方研究對買方機構的服務質量。

下一階段，以基金銷售環節降費為核心的第三階段改革有望于2024年底前落地，財富管理機構的銷售費用將進一步被壓縮，從而提升機構建設買方投顧生態的決心。

回顧2018 年以來，從資管新規發布，擴大公募基金等凈值型產品普及率，推進基金投顧業務，開啟按資產規模收費模式的探索，再到如今個人養老金賬戶啟動、被動投資興起、公募基金降費改革持續推進，中國財富管理行業的改革進程與美國共同基金成為家庭資產配置必要工具的發展史有諸多相似之處。

美國共同基金起步于1924年，至今已有近百年的發展歷史，其逐步成熟，主要經歷了三個階段。首先，1929年美國經濟大蕭條及股市崩盤后，美國政府相繼發布《證券法案》《投資公司法案》《投資顧問法案》等法案，監管體系初步確立，居民投資信心逐步恢復，為共同基金平穩發展奠定基礎。

其次，自1974 年和1978 年相繼推出IRAs和401K養老金賬戶后，美國共同基金規模從1980 年底的0.13萬億美元迅速擴張至2000 年的6.96萬億美元，大量居民配置需求，也激發了其對投顧服務的需求。

與此同時，免傭基金的興起，以及12b-1 規則發布，也推動共同基金銷售費率下滑，進而倒逼代銷渠道由賣方銷售向買方投顧轉型，為收取投顧服務費創造了空間。據平安證券數據，1980―2000 年，美國股票型、債券型共同基金的加權平均銷售費率分別由1.64%、1.32%降至0.30%、0.25%，已低于其管理費、12b-1等運營費率。

在基金前段銷售費率下滑、居民投顧服務需求提升的大背景下，按資產規模向客戶收取投顧服務費的模式逐漸成為主流，美國居民也更愿意直接向投顧付費，以此使自身利益與投顧利益達成一致。結合PriceMetrix、Cerulli的數據，截至2020 年，由投顧管理的美國居民資產規模達25.7 萬億美元，且投顧收入中的75%為基于管理資產規模收取。

值得一提的是，1980年以來，共同基金規模的擴張，以及美股市場的長牛趨勢，也推動資管及投顧行業收入的持續增長，覆蓋了基金綜合費率下滑的影響。

其三，2000年后，在買方投顧發展、主動投資Alpha收益消失、居民資產配置理念提升、資本市場機構化程度提升等因素的相互作用下，被動型基金投資開始興起。其中，投資顧問為節省客戶的投資成本，也更傾向于為其配置費率更低的被動型基金。據ICI數據，2012―2022年，美國被動指數基金占長期基金（不含貨幣市場基金）的比例已從22%提升至46%。其中，ETF產品自1993 年首次發行，至2022年的資產管理規模已達到6.5萬億美元。

以此，美股長牛、養老金入市等因素，推動居民資產不斷涌向共同基金，與此同時，共同基金銷售費用的下滑，也使買方投顧迎來大發展，讓投資顧問與客戶站在了同一陣線。

2023年，對于身處一線的投顧人員而言，殊為不易。一方面，盡管行情向下，但公司的考核指標卻依舊嚴峻，從首發基金、保有資產、基金投顧，乃至企業微信客戶數……月度、季度、年度的考核指標層出不窮。另一方面，投資顧問銷售產品依靠的是核心客戶資產增值保值的預期，但若趨勢相反，其不僅需要更多精力安撫、維護客戶，自身也難免對產品價值信心不足。

2023年，新財富對券商投資顧問職群進行問卷調查時，亦發現近一年時間里，其職業發展受到經紀業務向財富管理轉型，以及市場下行等因素的影響。

圖13 ：過去一年公司對投顧職業方向的改革

圖14：當前投顧轉型做財富管理過程中遇到的最大問題

圖15：若從客戶利益角度出發，投顧更樂于向客戶提供的服務

首先，2023年，券商內部的投顧職業改革進度明顯放緩。對比2022年，可以發現，在低迷的市場環境下，券商降低了基金投顧產品銷售以及向資產配置方向引導的力度。同時，或是因客戶投資體驗下滑，以及考核的種種壓力，選擇“強化以客戶為中心的財富管理轉型意識”的投顧，也減少了19.3個百分點。可見，財富管理業務發展進程與資本市場走勢緊密相連（圖13）。

第二，當談及自身轉型做財富管理過程中遇到的最大問題時，投資顧問展業模式與客戶利益不一致的矛盾也日益突出。2023年，有68%的投顧認為，最大問題是“為賣產品而賣產品，沒有形成真正的資產配置體系”，較2022 年提升11 個百分點（圖14）。其后選擇率較高的，分別是“客戶未能形成資產配置觀念”“全行業財富管理轉型方向不夠明確、投顧職責不明晰，無法專注對客戶開展投顧服務”，分別為52.7%、41.8%。

需指出的是，2023年，無論是券商、銀行，還是獨立基金銷售機構，均在加強投資者教育工作。例如，螞蟻基金在2023年策劃了《讀懂財報》《養在未來》等課程。而在2022年，基金公司等在螞蟻財富平臺上發表了10萬多篇投教圖文，創下新高。

另據中證協數據，2022 年證券公司投資者教育經費投入總計約7.4億元，較2021 年增加1.33 億元，同比上升18%，開展包括“投資者教育進百校”等各類投教活動16.6 萬場，累計覆蓋約8.56億人次。

其三，在展業過程中，投資顧問對公募基金、基金投顧等產品的信任度或在下滑。從調查看，若從客戶利益出發，投顧樂意提供的服務中，選擇“結合客戶需求，自行制定資產配置方案”，以及提供證券投顧產品、股票標的的投顧比例分別是70.2%、60.7%、48.7%，而選擇公募基金、基金投顧產品、私募基金的比例僅為37.5%、26.6%、21.5%（圖15）。

值得一提的是，超7成投顧選擇資產配置，既反映出越來越多投顧意識到資產配置的重要性，也體現了投顧具有較強的自主操作意識。與之相對應的，是有62.2%的投顧認為，自己制定資產配置解決方案的能力，在投資收益、風險控制等方面會優于公司現有的基金投顧產品，僅有4.7%的投顧認為，其能力不及現有的基金投顧產品。

其四，投顧在向客戶推薦基金產品時，最看重的因素包括“市場行情”“符合客戶投資偏好”“產品歷史業績”，選擇率分別為80%、63.3%、50.2%，其中選擇“市場行情”的比率逐年增長，較2020年提升8個百分點，顯示投顧愈發意識到擇時在資產配置中的重要性（圖16）。而選擇“基金經理”的比例則逐年下滑，已從2020年的62.6%降至如今的36%。

第五，在提供投顧服務時，有近7 成投顧表示，愿意嘗試“跟隨盈利收費”的業務模式，體現出其認為投顧價值需建立在創造資產保值增值的前提之上（圖17）。與此同時，還有57.8%的投顧表示愿意嘗試“差異化傭金”模式，僅有32.4%的投顧選擇“前端付費”。

可資參考的是，美國投資顧問協會數據顯示，盡管2021年按照資產規模收賬戶管理費的投顧占到了95%，但只按照這一模式收費的投顧只有17%，即大部分投顧會采取多種收費模式，其中收取固定費用的比例為45%，同時有36%的投顧會選擇收取浮動業績報酬。

而據參與調查問卷的投顧觀察，2023年，其客戶對資產保值的需求最為旺盛，比例達到56%，選擇“追求資產增值”的比例為32%，可見即使券商整體客群的風險偏好較高，但也有大量資產保值需求的存在（圖18）。

圖16：投顧向客戶推薦基金產品時最看重的因素

圖17：在提供投顧服務時，投顧更愿意嘗試的收費模式

圖18： 過去一年，投顧所服務客戶的主要需求

未來，公募基金、基金投顧、個人養老金等業務，以及萬千財富管理從業人員能否謀求一個更好的發展，既有賴于資本市場的平穩健康發展，亦需要財富管理機構專業能力及買方投顧生態的建設相承接。

在做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章的時代背景下，讓利惠民、以投資者為本，將會是資本市場吸引更多居民資產流入的必要前提。

而在新的市場生態下，財富管理機構間的競爭并不以“量”取勝，一味求快求大，長期看也并非是業務發展的最優解，加強產品能力、服務能力建設，才是贏得競爭、邁向一流財富管理機構的基石。