光伏周期律再現，千億天合能否順利通關？

鮑有斌

天合光能回歸A股，命運從此改寫：一是估值提升，二是融資能力增強，三是控股股東財富躍遷。

天合光能從美股退市時，估值11億美元，而回A后高點達1900億元，漲超30倍。其在美股10余年，累計募資約80億元；而在A股，3年即已直接募資超160億元。美股退市時，高紀凡家族持股市值不到5億元，回A后則一度超過560億元，漲逾百倍。天合光能私有化中出了大力的“興業銀行系”相關機構也通過投貸聯動服務，最高賺取約260億元收益，成為大贏家。

過去3年，天合光能對外宣布12個大型投資計劃，涉及總金額近500億元。它所在的光伏組件行業，出貨量最高的4家企業近5年總投資超過1100億元。整個光伏產業大擴張導致的激烈廝殺中，硅料價格跌去8成，組件價格跌至1元/瓦。

近一年來，光伏概念股估值遇挫，天合光能的市值也縮水2/3。這既有主要股東減持帶來的拋壓，也和光伏業產能過剩危機不無關系。天合光能能否順利完成109億元定增募資，仍有較大變數。

高紀凡

A股，是光伏英豪改命的天選之地。

光伏“組件五虎”中，隆基綠能（601012）登陸上交所近12 年，市值增長20倍，先在美股上市、于2017年后陸續回歸A股的阿特斯（688472）、天合光能（688599）、晶澳科技（002459）、晶科能源（688223），估值則實現10―30倍的躍升。

其中的天合光能，原美股上市主體天合開曼（TSL.N）在私有化退市時作價11億美元，其創始人、董事長高紀凡僅持股6%，市值約4億元。2020年6 月，重組后的天合光能登陸A股時，發行市值為168 億元。其上市后股價飆漲，最高市值近1900億元，兩年多漲超10倍，高紀凡家族持股升至35%，2022年持股市值達到563億元，是私有化時的100多倍。

2023年4月，天合光能宣布將擇機分拆子公司天合富家上市。天合富家專注分布式光伏發電領域，由高紀凡之女高海純出任董事長，最近一輪融資時的投前估值為227億元，創業式接班再現。同年9月，天合光能又拋出109億元定增計劃。

但眼下，身處全行業產能過剩的陰影中，天合光能股價已大幅下跌。硅料和電池雙龍頭通威股份（600438）2023年9月末宣布終止160億元定增計劃，或是一個信號。天合光能的定增與拆分上市之旅，又會否順利進行？

數據來源：Wind，新財富整理（截至2023年12月31日）

光伏板塊一直是牛股集中營，行內企業2023 年12 月底的股價相對IPO發行價，平均漲幅高達870%，市值前20 名的企業中，有11 家上市后股價漲超10 倍，最高的特變電工（600089），漲幅約146倍，如今其計劃分拆旗下多晶硅公司新特能源于A股上市，募資80億元。

正是在這些牛股的支撐下，中國企業在光伏產業的各個關鍵環節，從上游的硅料，中游的硅片、電池、組件，到下游的電站，均掌握了全球七成以上的產能。

牛股背后，是極度的內卷和難以擺脫的周期。

融資、擴產，是光伏企業爭霸的通行路徑。資金鋪路下，中國光伏技術快速迭代、產品不斷降價，實現發電平價上網，需求由此打開。這又反推企業再融資、再擴產，展開新一輪反饋機制。

與此同時，產能過剩的泡沫也如影隨行，光伏成為典型的周期行業，3―5年便有一輪去產能，大洗牌亦屢屢發生，從無錫尚德、賽維LDK，到順風光電，各領風騷三五年，之后或因技術迭代，或因產能過剩離場。

如今，這一行業又演進到大開大合的關口。光伏概念股在產能過剩的陰影下，遭遇“深蹲”。

2023 年內，A股60 余家光伏概念股，股價跌幅均值為23%，晶澳科技腰斬，隆基綠能、晶科能源跌幅為45%、39%，天合光能跌幅約55%，領跌同行（表1）。

產能一側，過去一年，光伏產業鏈各細分行業增長少則5成，多則近乎翻倍（表2）。

硅料行業，2022 年國內多晶硅企業的產能為113萬噸，2023年可達225萬噸。TOP5企業2022年末的產能總和為87.5萬噸，至2023年末超過150萬噸。

硅片行業，隆基綠能、TCL中環（002129）兩巨頭領銜的TOP7 企業，2022年末總產能約為418GW，至2023年末約為645GW，增加超過5成。

電池行業，通威股份打頭的TOP7 企業，2022 年末總產能達219GW，至2023年末當超過350GW，增加大約60%。

組件行業，主要企業2023 年末270GW的產能，已經超過全球光伏電站新增裝機量所需。

各方玩家的搏殺中，價格下調在所難免。2022年10月，硅料價格曾一路漲至30萬元/噸左右，至2023年12月末已跌至7萬元/噸以下，跌幅接近8成。

盡管這一價格仍然高于生產成本（5萬元/噸），但企業利潤已是大幅下滑。產品幾乎全部為多晶硅的大全能源（688303），2023年前三季度營收下滑48%，歸母凈利潤下滑66%。業務較為多元的硅料龍頭通威股份，同期營收增長9%，但凈利潤也下滑約25%。

周期拐點中，天合光能的再融資擴產，能否得到市場追捧，充滿不確定性。

組件是天合光能的主業。2023年上半年，其組件業務創收約340億元，在近500 億總營收中占69% ；光伏系統業務實現營收139億元，占比大約為28% ；另有少部分智慧能源和其他業務，合計占比不到5%。

在行業內，天合光能地位如何？

數據來源：新財富根據公開資料整理

數據來源：新財富根據公開資料整理

2018 至2022 年，全球組件企業按出貨量排名，天合光能一直在前四強中（表3）。2022 年，其組件出貨43.1GW，排在第三。前四名的差距并不大：隆基綠能為46.8GW，晶科能源為46.4GW，冠亞軍差距只有0.4GW，排名隨時可能逆轉；晶澳科技為39.8GW，比天合光能低3.3GW，要趕上也不難。

圖2：2022年組件TOP4營收對比

圖3 ：組件TOP4投資活動凈流出對比

以組件產能對比，2022年底，四強中的隆基綠能、晶科能源比天合光能多20GW、5GW，晶澳科技則低于天合光能（圖1）。

從營收總規模看，2022年度，隆基綠能居首，天合光能次之，但是，論組件業務營收，天合光能在四家中墊底。晶科能源和晶澳科技的組件收入占營收的比例超過95%，而天合光能和隆基綠能僅在65%―75%之間（圖2）。

可見，天合光能的行業領先優勢并不突出，想要保留在第一陣營，只有積極參與擴軍備戰。

最近5年（2019年至2023年中），組件TOP4的投資活動現金凈流出都在200億元以上，總計超過1100億元（圖3），晶科能源以389億元奪冠，天合光能以320億元排第二，晶澳科技和隆基綠能分別為228億元、215億元。

天合光能的投資躍進，得益于A股的大力支持。

天合光能在美股時期，通過IPO、配售（5次）、可轉債（3次），合計募資約11.43億美元（折合約80億元人民幣）。但從發行價看，其估值連續下跌，最后一輪配售僅募資0.28億美元（表4）。

而回到A股之后，天合光能IPO募資25.3 億元，是其在美股IPO募資規模的3 倍多。2021 年8 月、2023年2 月，其又通過發行可轉債，合計募資逾141億元。連同IPO，其在A股已募資166 億元，大約是在美股時期的兩倍。

回歸A股三年（2020 年至2022年），天合光能累計實現歸母凈利潤67 億元，經營活動凈現金流合計為133億元，但同期，投資活動現金凈流出超過198億元。收支差額需籌資解決，同期其凈籌資超過165億元，這恰與天合光能回A股后的166.48 億元直接融資規模接近。

若此次109億元定增計劃順利實施，將把天合光能回歸A股3 年多時間的直接募資規模推升至275億元，達到其在美股10年融資額的3.4倍。

上百億真金白銀入場，推動其產能和業績大擴張。

2022年，天合光能實現營收851億元，是上市前的2019 年的3.65 倍。這背后是其產能的急劇擴張。

新財富統計發現，從2020 年A股IPO至2023 年12 月，天合光能共發布12起投資公告（表5）。從時間看，2020年的投資計劃較為密集，共有6起。從地點看，覆蓋江蘇、青海和四川多個省份，江蘇落地8個項目，占2/3，公司注冊地及總部常州則只落地1個。但天合光能或將最核心的技術研發部門放在了常州。

上述12個投資計劃若全部實施，需要資金大約477 億元，連同IPO募投項目，共計要耗資500億元以上，這其中并不包括2022 年6 月天合光能和青海相關部門商討的投資計劃。若考慮該大型綜合項目，其總投資計劃或在700億元左右。

數據來源：天合光能招股書，新財富整理（除IPO外，其他為募資凈額）

資料來源：天合光能歷年公告，新財富整理（綠色投資項目表示已落地或即將落地）

數據來源：天合光能招股書、歷年年報，新財富整理（部分年份產能根據產量和產能利用率比值測算）

資料來源：天合光能招股書，新財富整理

資料來源：天合光能公告，新財富整理

2023 年10 月18 日，天合光能與阿聯酋阿布扎比港務集團、江蘇省海外合作投資有限公司簽署合作諒解備忘錄，計劃在阿聯酋哈利法經濟區投資建設垂直一體化大基地項目，包括5萬噸高純硅料、30GW硅片和5GW電池組件，分三期建設。項目若最終實施，將促進天合光能在中東落地光伏全產業鏈。

不斷上馬新項目，天合光能的產能也突飛猛進。

IPO前，即2019年9月末，其組件產能為5.68GW，2020 年增加146%，至14GW左右；2021年增加123%，超過31GW ；2022 年再增加65%，超過50GW（表6）。

根據生產規劃，天合光能2023年底的電池年產能達到75GW（其中，TOPCon先進電池產能達到40GW），組件年產能達到95GW，較2022年末均需提升40GW左右。

此外，天合光能的產能結構也發生了根本變化。比如，2020年，其45%的硅片產能、30%的電池產能還是多晶硅，2021年末，多晶硅產能基本被淘汰。這也折射出，光伏企業募資的另一重邏輯?技術迭代與業務一體化。

近年，為吃盡產業鏈利潤、提升抗風險能力，光伏企業紛紛向“硅片―電池―組件”業務一體化發展。天合光能也從組件出發，延伸鏈條。

值得一提的是，2018年，下游的電站運營及建設工程業務在天合光能的收入中仍占3成比例，因此，在天合光能IPO募資中，約5.3 億元用于投資發電項目，占產能投資（16.5億元）的3成左右（表7）。不過，電站為資金密集型業務，加上利潤有限，此后該業務在天合光能營收中所占權重逐漸減少，至2022年已經降至4.3%。

IPO之后，天合光能募集資金主要投向電池、組件、拉棒等中上游產業，以提高一體化水平。

目前，相比其他3家龍頭各環節產能匹配程度已近8成的水平，天合光能在硅片環節存在明顯產能缺口。其計劃2023年底將拉晶和切片的年產能分別提升到50GW，和電池產能75GW、組件產能90GW相比，一體化程度將提高到大約70%，明顯改觀。

此外，電池尺寸變化和技術進步，也直接影響天合光能的投資計劃，其IPO和兩次轉債募資投入項目的變化非常明顯。

2020―2021 年，大尺寸硅片成為行業趨勢，210mm和182mm尺寸硅片在硅片出貨量中的占比由4.5%迅速增長至45%，天合光能增加產能，自然要向大尺寸靠攏。

“天合21 可轉債”募資53 億元，其中超過6成（33億元）投向鹽城、宿遷二期和三期項目，二者均是生產210mm大尺寸高效太陽能電池自用。此外，天合光能還上馬總投資20億元的鹽城大豐10GW組件項目，承接電池產能（表8）。電池投資每1GW的成本約在3.8億元至4.2億元之間，組件投資成本約為1.3 億元/GW，靜態回收期均在6年左右（表9）。

尺寸之外，光伏行業另一趨勢是單晶硅片從P型向N型升級。2021年，P型硅片占硅片出貨量之比約為90.4%，N型硅片占比約為4.1%。但是，由于P型電池效率逐漸逼近上限，N型硅片相對具有更高轉化效率，技術迭代需求強烈。

天合光能2023 年2 月完成88.6億元可轉債發行（ 簡稱“ 天合23 轉債”），其中超7 成募資用于35GW單晶項目（62.8億元），生產N型單晶硅棒，為組件提供配套。

35GW單晶項目分為兩期，一期為20GW，二期為15GW，建設周期兩年，第四年全部達產。其總投資中，工程費用等建設成本為76.6億元，稅后內部收益率為24.6%，靜態投資回收期4.89年（含建設期）。

2023年7月，天合光能再次拋出定增計劃，擬發行6.52億股，募資109億元，用于兩個“10GW高效太陽能電池”和1個“10GW光伏組件”項目等，主要均為大尺寸N型硅片（表10）。天合光能預計，電池項目的光電轉換效率達到25%，內部收益率超過20%，靜態投資回收期為5年。組件項目達產后，內部收益率為19.8%，靜態投資回收期為5.4年。

上述項目建設完成后，天合光能的電池產能缺口基本填滿，組件產能缺口還在，但組件市場太過內卷，產能擴充略保守，也不失為一種應對策略。

數據來源：天合光能公告，新財富整理

資料來源：天合光能公告，新財富整理

截至2023年6月末，晶科能源的貨幣資金約249億元，晶澳科技為120億元，隆基綠能最高，達到561 億元，天合光能為251億元。盡管在補充“彈藥”后，天合光能的資金實力得到增強，但其需要支付短期負債125億元，以及一年內到期的非流動負債39億元，還要應付各地項目開工的現金流出壓力，這樣算下來，手頭并不寬裕。其資產負債率71%，在組件企業中也相對較高。

天合光能主要花錢的地方除產能擴建，還有長期股權投資和無形資產。截至2023年二季度末，其固定資產和在建工程規模分別為164.4億元、54億元，長期股權投資為40億元，無形資產為30億元。

值得關注的還有一個趨勢，觀察天合光能IPO后三輪募資，募投項目使用募資占項目總投資的比例越來越高，分別為22%、74%和92%。這表明，其擴產所需資金已越來越依賴外部輸血，很難靠自有資金轉動。

而對于整個光伏行業來說，業績擴張來自擴產，擴產越發依賴融資，而融資能力又取決于市場地位和盈利能力，三者息息相關，但現實世界并不是簡單線性復制。周期律很快降臨。

頭部企業大幅擴產，而據不完全統計，近兩年有70 余家企業宣布跨界進軍光伏。市場能夠消納這么多產能嗎？

2022 年，全球光伏新增裝機量230GW，同比增長35%，按照國際能源署（IEA）預測，2022―2027年期間新增裝機量將達1500GW，也即年均增長250GW左右，到2027年，全球光伏累計裝機量將超過煤炭，居所有電源形式第一位。而當前，僅僅TOP4的組件產能總和，至2022年底已經達到250GW，2023年底預計達到385GW，即使按照6成產能利用率，就足夠滿足全球光伏裝機需求。

不過，中信證券研究部門較為樂觀，其預計2023―2025年全球新增光伏裝機量分別為350GW、430GW和540GW，年復合增長率大約為30%。

如果這一預期成立，則組件TOP4依然存在強烈的擴產動機。

隆基綠能創始人李振國在2023年5月曾提到，光伏行業產能已經達到700GW，如果不停止擴產，2024年將有望達到1000GW。其預判，未來兩三年產能過剩效應將顯現，財務脆弱、技術不領先的企業首先出清。事實上，隆基綠能2019年后投資節奏均較為保守，2023年上半年投資凈支出只有14億元，這是否意味著其已為潛在產能危機做準備？

從行業發展看，本輪硅料、組件價格暴跌，產能出清或比往日更久，而頭部企業仍有優勢。

數據來源：Wind，新財富整理

數據來源：Wind，新財富整理

其一，A股高估值，下游需求高增長，讓光伏企業過去幾年大膽從市場拿錢，2022 年達到巔峰，大約募資1270億元。2023年后市場開始變冷，前三季度光伏企業累計籌資632 億元，和2022年相比，剛好腰斬（圖4）。

正因為從市場大筆拿錢，頭部企業即便遭遇行業周期，仍有足夠“彈藥”面對寒冬。至2023年9月末，光伏概念股的貨幣資金總規模為4168億元，較2019年末的1610億元凈增加2558億元。貨幣現金儲備超過百億元的企業共計12家，隆基綠能以568億元領先同行，天合光能儲備270億元，排在第三（表11）。價格戰逼退的，將主要是成本優勢和規模效應不夠的中小企業。

其二，產業鏈中，和下游電站最近的組件，價格跌至1 元/W左右，和高點相比腰斬不止。但這也刺激電站裝機量大增。2023年前三季度，國內光伏新增裝機129GW，同比增長約145%，超過主要組件企業同期營收增速。下游需求的高增長，將成為“擴產”最堅實的理由。即使是預期中“一半過剩”的產能，在下游高增長的裝機量前面，也有消化空間。

其三，產業鏈上下連橫的態勢愈加明顯，平滑了各環節利潤分配，不容易發生“撐死上游餓死下游”的狀況。

一方面，資金實力較為雄厚的企業，從產業一體化著力，如通威股份覆蓋多晶硅、硅片、電池和組件；隆基綠能則在硅片、電池和組件布局，天合光能也將一體化程度提高至70%以上。另一方面，上下游企業通過合營，鎖定銷量，分享利潤、分擔風險，如天合光能和通威股份多次成立合營企業，隆基綠能也和通威股份合資，并持有四川永祥15%、云南通威49%股份。2022年，四川永祥、云南通威實現凈利潤160億元、56億元，隆基綠能按照股比得到收益大約24億元、27億元，合計51億元，占其當年歸母凈利潤（148 億元）的比例超過1/3。而通威股份因與多家同行成立合資公司，2022 年歸屬少數股東的綜合收益總額大約66.5億元，讓出不少利潤。

綜合來看，光伏行業本輪出清周期中，技術能力不強、財務基礎薄弱的企業無疑會率先出局，而巨頭抱團過冬，應無大礙。

盡管如此，2023年9月28日，通威股份宣布終止160億元定增發行計劃，其闡釋原因就是資本市場發生變化，公司估值較低。這或許是一個信號，同時，監管層面也宣布進一步收緊再融資，其他光伏企業融資節奏也將放緩，投資計劃自然會做出調整。

天合光能歷史上最大一次融資計劃，走向如何，且拭目以待。

回歸A股，不僅快速提升了天合光能的募資能力和產能規模，對其創始人高紀凡來說，更是家族財富增長的關鍵一躍。在這場舉債幾十億元的私有化回歸“豪賭”中，高紀凡是如何施展財技并壓控風險，完成躍遷的？

高紀凡，江蘇常州人，出生于1965 年，1985 年即獲得南京大學化學學士學位，1988年獲得吉林大學物理化學專業碩士學位。研究生畢業后，高紀凡放棄去加州大學伯克利分校深造的機會，先回到家鄉，在常州東怡聯合開發公司和常州對外經濟技術貿易公司分別工作6個月后，再南下廣東順德，擔任大良清洗劑廠副廠長。

1992年，在廣東打拼3年的高紀凡回到常州，創立武進協和精細化工廠，并于1995年從事更有前景的幕墻制造業。

1997年，《京都議定書》簽署，隨后，時任美國總統的克林頓簽署“百萬屋頂光伏計劃”，即到2010 年，在建筑屋頂安裝100 萬套太陽能發電系統。高紀凡判斷，新能源機遇到來，1997年11月，常州天合光能有限公司（2017年11月更名為“天合光能有限公司”，簡稱“天合有限”）設立，其也是全國最早一批光伏企業。

此后，其搭建了海外上市架構，將境內業務主體天合有限，置于開曼群島注冊的天合開曼控制之下。2006年12月，天合開曼在紐交所上市。

2008年，全球金融危機爆發，海外訂單銳減，一批中國光伏企業倒下，天合開曼則因及時叫停10億元多晶硅材料投資計劃而幸存。

及時在美股上市，加上投資謹慎，天合開曼成長迅猛。2005―2010年，其營收從2.2 億元增至123 億元，凈利潤從0.27億元增至20.6億元，分別增長55倍、75倍。

2011年開始，歐美先后對中國光伏企業進行“雙反”調查，行業遭重創。2011年至2013年，天合開曼連續三年虧損，直到2014年，再次盈利3.6億元，此后未再虧損。至2016年，其營收達到225億元。

二級市場上，天合開曼股價一度從“雙反”前的30美元/ADS跌至2美元/ADS的低谷，后雖然有所反彈，但多在10 美元/ADS左右震蕩，融資功能基本喪失。

2015年，由于中美市場估值的巨大差異，分眾傳媒（002027）、巨人網絡（002558）、三六零（601360）和完美世界（002624）等中概股刮起一股私有化回歸A股風潮。光伏企業也積極行動，天合光能亦適時啟動返A之旅。

2015 年12 月，天合開曼董事會收到以高紀凡為首的買方團提出的私有化要約，以0.232 美元/普通股（折合11.6美元/ADS）購買非其持有的天合開曼全部普通股。至2016年末，天合開曼總股本約46.44 億普通股，按此測算，其私有化作價10.77億美元，這與其10年前發行總市值（10.8億美元）幾乎相當。2016年8月，各方達成協議。

2017年3月，天合開曼完成私有化退市，當時，其全資持有境內主體天合有限。隨后，上海興璟投資管理有限公司（簡稱“興璟投資”）等投資者被引入天合有限，以8.43億美元獲得其67.74%股權，對應天合有限的估值為12.44億美元，較私有化時提升13%。

2017 年7―10 月間，天合有限的股東之間進行多輪股權轉讓，其對應估值多在155 億元左右。2017 年12 月，天合有限整體變更為“天合光能股份有限公司”，至上市前，其未再進行增資。

2020年6月10日，天合光能登陸上交所，成為科創板光伏第一股，發行價定在8.16 元/股，對應約28 倍市盈率，發行市值為168 億元，相比2017年時增值不到10%。

圖6 ：天合開曼私有化前的股權結構

但其IPO定價當時并不低。在其上市日，所有A股光伏概念股的市盈率均值為42倍，中位數為30倍，隆基綠能和晶澳科技則分別為18倍和13倍；所有科創板公司市盈率平均值為66倍，中位數有74倍，天合光能定價已高于主要友商，和行業整體水平較接近，但明顯低于科創板均值。

天合光能上市首日收盤，股價即翻倍，至2022年8月一度沖高至87元/股以上，市值接近1700億元，不過隨后一路下滑，至2023 年12 月中旬股價最低曾跌至不足25元/股，跌幅達2/3左右。

至2024 年初，天合光能股價在28元/股左右震蕩，市值600億元左右，即便遭到重創，和美股私有化時相比，依舊有7倍左右的增值率。

至于實際控制人高紀凡，私有化天合光能前，其持股市值大約7000萬美元（約4 億元人民幣），A股IPO完成后，他與妻子吳春艷合計持股約35%（圖5），身家驟升至近60億元。

上市后，天合光能業績持續大增，推動股價上漲，形成“戴維斯雙擊”，高紀凡財富就此完成“三級跳”。

新財富2023年500富人中，高紀凡家族以456億元身家排在第67位，2021年、2022年則以165億元、563億元排在284位、70位。若按2022年數據，高紀凡家族財富高峰期較私有化時期增加100多倍。即便天合光能如今股價大幅回撤，其持股市值依舊超過200億元，和私有化前相比，增加40余倍。

而這一過程，也不無驚險。事實上，正因為高紀凡充分借力，與提供過橋資金的銀行、風投、地方政府密切互動，方才成就了天合光能的順利回歸。

天合開曼私有化的買方團成員，原本包括高紀凡及其關聯方、興璟投資、中歐盛世資產管理（上海）有限公司及其關聯方、六安信實資產管理有限公司（簡稱“六安信實”）、常州睿泰創業投資管理有限公司一共5方投資人。但是，由于資金出境受限等原因，私有化交易實際由高紀凡單方通過境外貸款完成。

天合開曼在美股IPO前，高紀凡持股已經稀釋至20.41%，上市后經過多輪融資，至私有化前，其控制的股權不足6%（圖6）。這也意味著，沒有“盟友”出手，高紀凡需收購天合開曼9成以上股權，全資持有天合開曼，才能完成私有化。這需要籌資超過10億美元。

彼時身家僅4億元的高紀凡，如何撬動15倍以上的杠桿？

興業銀行成為關鍵角色。興業銀行香港分行向高紀凡提供融資12.355億美元，這比私有化所需資金還高出了約2.355億美元。這是因為，除支付私有化天合開曼的普通股對價，還要回購天合開曼歷史上發行的可轉債，以及支付給異議股東的股票對價款。

2014 年，天合開曼兩次發行可轉債合計約2.9 億美元，到期時間為2019年。2017年4月，這些可轉債完成回購。

2017 年7 月，Maso Capital和Blackwell Partners（合計持有8686萬普通股）等異議股東以天合開曼未支付期中過渡付款為由，向法院申請對天合開曼清盤。后開曼法院下令，天合開曼按照私有化價格向異議股東支付合計約2015萬美元。

2017年2月，高紀凡與廈門國際信托有限公司（簡稱“廈門國際信托”）簽署合同，貸款45.69億元（約6.62億美元），用于“增持股份”，時間點和私有化完成基本同步，或是償還興業銀行的過橋貸款。

但這顯然不夠。高紀凡動用的主要資金還有兩部分。

其一，是天合有限等境內主體的分紅。

2017年3月，天合有限向高紀凡全資控制的天合開曼現金分紅，共計約33.74億元。截至2016年末，天合光能未分配利潤共計29.8億元（表12），相當于天合有限把近20年積累的“家底”，全部拿出來分給高紀凡。2017年，天合光能實現歸母凈利潤5.42億元，因“掏空式”分紅，至年底未分配利潤僅剩下4610 萬元，2018 年后才逐漸回升至常態。

其二，天合有限引入外部股東，增資8.43億美元。

分紅后，天合有限充實資本金，刻不容緩。

2017年3月，興銀成長資本管理有限公司（簡稱“興銀成長”）、興璟投資、杭州宏禹投資管理有限公司（簡稱“宏禹投資”）、新余融祺投資管理有限公司（簡稱“融祺投資”）、珠海企盛投資管理有限公司（簡稱“珠海企盛”）、新余和潤投資管理有限公司（簡稱“和潤投資”）、當涂信實新興產業基金（有限合伙，簡稱“當涂信實”）、常州天崑股權投資中心（有限合伙，簡稱“天崑投資”）、霍爾果斯企盛股權投資有限公司（簡稱“霍爾果斯企盛”）入場，對天合有限增資8.43 億美元，后者注冊資本從4.2億美元增加至約12.63億美元（表13）。

高紀凡獨自控制的江蘇盤基投資有限公司（簡稱“盤基投資”）也掏出8500萬美元跟投，其通過盤基投資、天合開曼合計持有的天合有限股權，也從私有化時的100%，被稀釋至40%。

增資完成后，天合有限由外商獨資企業變更為中外合資企業。

其三，獲得融資后的天合有限，承接了高紀凡4.43億美元的資產包。

天合開曼完成私有化時，除天合有限外，共有5家一級子公司（圖7）。獲得增資的天合有限，購買了天合開曼持有的其他資產包，高紀凡得以套現還債。

自2017年3月起，天合有限對天合開曼其他子公司的資產進行一系列內部重組，其主要交易有兩筆。

7月，作為子公司的THK II將其所持江蘇天合太陽能電力投資發展有限公司（簡稱“天合電力投資”）100%股權，以1.2億美元轉讓給天合有限。8 月，天合新加坡將其所持天合光能（常州）科技有限公司（簡稱“天合科技”）100%股權以2.47 億美元轉讓給天合有限。這兩筆交易金額合計3.67億美元。

數據來源：天合光能招股書，新財富整理（數據取整）

數據來源：天合光能招股書，新財富整理

圖7：天合開曼完成私有化，高紀凡全資持有天合有限和5家子公司

10月，天合星元（彼時為高紀凡家族全部持有）、高紀凡分別將其所持天合智慧能源投資發展（江蘇）有限公司（簡稱“天合智慧投資”）81%股權、19%股權，以合計約3.91 億元，轉讓給天合有限。同月，天合有限以9657萬元，收購江蘇有則創投集團有限公司（簡稱“江蘇有則”，由吳春艷等三位家族成員持有）硅片代工有關機器設備；12 月，又以3908 萬元，收購江蘇有則部分土地及房產。這兩筆交易合計金額大約5.26億元。

通過這4筆大額交易，高紀凡家族合計套現大約4.43億美元。

根據問詢函披露，天合有限收購相關標的時，天合科技收購款較凈資產增值3.6 億元或23%，天合電力投資增值近3億元或46%，天合智慧投資增值3.4億元或684%。

加上貸款（約6.62億美元），連同股權轉讓，高紀凡家族籌集現金超過11億美元。截至2017年11月，高紀凡全額償還境外借款本息，剩下主要就是償還廈門國際信托的長期貸款。當年12月，天合有限整體變更為天合光能股份有限公司。

廈門國際信托貸款的年化利率為6%，每年利息約2.78億元，貸款期限5年，2017年至2022年每年6月20日以及12 月20 日為結息日，借款到期時支付最后一期利息及本金。

天合光能上市時，實際控制人背負巨額債務，也引起監管方關注。

廈門國際信托曾出具聲明，在合同存續期內，若有任何違約事項發生，愿與高紀凡友好協商解決，且不謀求天合光能控制權。天合光能則表示，高紀凡將優先考慮通過向其他金融機構借款、延長貸款期限，或向有實力的親友籌措周轉資金等還款。在保持控制權不變前提下，高紀凡適量減持股票亦可作為償還貸款來源之一。

高紀凡如何償還利息和本金呢？

首推分紅。

天合光能在上市前的2019 年4月和12 月，先后兩次分紅合計3.74億元，高紀凡家族按照持股比例47.58%，分得現金大約1.8億元。

天合光能上市后，高紀凡家族持股比例稀釋至35.7%左右（不計算在員工持股平臺的份額），2020至2022年，天合光能累計現金分紅21.2億元，則高紀凡家族可以獲得現金大約7.57億元。

上述分紅，高紀凡獲得現金近9.4億元，可以覆蓋三年利息。

其次，處置員工持股平臺股權。

眾多美股企業私有化后回到A股，控股股東會將股權質押給借款方，但高紀凡并未質押其股權，不過持股平臺的股權被質押。

2022 年11 月，5 個員工持股平臺合計質押1123 萬股，2023 年增加至2061萬股，質押方是民生理財有限公司。公告顯示，質押是由于持股平臺中的員工辦理銀行貸款，具體細節未公布。

天合光能36個月后上市，即2023年6月12日，高紀凡連同一致行動人合計8.45億股限售股解禁，上市流通。

2023 年9 月29 日，天合光能發布公告稱，十堰凝聚、十堰攜盛、永州贏嘉、十堰銳澤和常州天創（均為有限合伙企業，且是員工持股平臺，合計持股3.23%）不再與高紀凡為一致行動人。

股權穿透顯示，高紀凡與其女高海純為上述企業主要持股人。具體是，高海純分別持有常州天創8.39%、十堰銳澤40.68%、十堰凝聚7.96%、十堰攜盛7.98%、永州贏嘉11.94%股權；高紀凡持有十堰凝聚21.81%股權。簡單測算，高紀凡父女通過這些平臺，合計持有天合光能0.63%股權，按照2023年10月10日收市時天合光能市值647億元測算，總價值大約4.1億元。

5個股東持股整體只有3%左右，且不再是一致行動人，股東減持時機也可以更為靈活。

高紀凡家族另一個有趣的安排是，其妻子吳春艷雖是一致行動人，但并非天合光能的實際控制人。

至2023年中報，吳春艷直接持有天合光能0.64%股份、天合星元36%股權、江蘇有則20%股權、清海投資1%股權，天合星元、江蘇有則、清海投資又分別持有天合光能2.09%、0.58%和1.62%股份，即吳春艷個人直接及間接持有天合光能約1.53%股權，合計市值約9.9億元。

如果說高紀凡減持股份會引起股價較大波動，則不在實控人之列、卻又同為利益共同體的吳春艷減持股份，或會減少市場沖擊。

通過分紅，以及出讓天合星元股權套現，未來5個員工持股平臺和吳春艷如果減持，完全可以覆蓋借款的利息。

2022年2月，廈門國際信托的借款原本已到期，2022年11月，天合光能在發行可轉債時對實控人這筆長期債務做了說明。

2021 年10 月，渤海國際信托股份有限公司、高紀凡與廈門國際信托達成債權轉讓協議，廈門國際信托將貸款轉讓給渤海國際信托。2022年2月，渤海國際信托與高紀凡、吳春艷、盤基投資、清海投資簽署貸款展期合同，還款期限展期至2024年9月3日，貸款年利率變為6.52%，高紀凡需在每年6 月和12 月分別支付部分利息（每次約0.145億元），并于貸款到期日2024 年9 月3 日一次還本付息57.28億元。高紀凡控制的盤基投資、清海投資在展期期間內承擔擔保責任。

和廈門國際信托貸款相比，渤海國際信托貸款年化利率增加0.52%，但每次支付利息壓力較低，而2024年9月到期一次支付本息的壓力較大。

如果不繼續展期，而要通過出售股權來一次還本付息，那么，按照2024 年1 月9 日天合光能收盤價27.24元/股測算，則需要拋售大約2.1億股，這對二級市場來說壓力不小。如果高紀凡以股權質押形式來借款，償還舊債，需要質押4.2億股股權（按質押率50%），占公司總股份的比例為17.5%，以及高紀凡家族總持股（約7.58億股）的約55%。若超半數股權被質押，而股價持續下跌，高紀凡無疑將面臨較大的壓力。

“興銀系”三重合作助推上市，投資天合光能最高浮盈260億興業銀行及興璟投資、興銀成長組成的“興銀系”，是天合光能私有化中的大“金主”，并通過股權投資參與其中，其前后合作至少有三起。

首先，是提供私有化融資和5年長期借款。

為完成天合光能私有化，興業銀行香港分行向高紀凡提供融資12.355億美元。至于向高紀凡提供45.69億元借款，讓其置換境外債務的廈門國際信托，信托貸款資源也來自興業銀行。

興銀系通過貸款，5年獲得大約14億元利息。但這還只是“開胃菜”，其在天合光能的股權投資則賺得更多。

其次，興璟投資、興銀成長約30億元投資天合光能。

原計劃和高紀凡一起參與天合開曼私有化的買方團有4個機構，興璟投資、中歐盛世、六安信實和常州睿泰。天合有限2017 年引入的投資者，共計10個，和這一名單并不一致。

2017年3月增資完成后，天合有限持股5%以上的重要股東共有7個，其中，天合開曼和盤基投資由高紀凡控制，合計持股40%。其次即是興銀成長和興璟投資，合計持股35%，只比高紀凡家族少5個百分點。

興銀成長、興璟投資出資額分別為2.87億美元、1.56億美元，合計4.43億美元。華福證券持有興銀成長100%股權，而興銀成長又持有興璟投資80%股權（圖8）。華福證券共7家股東，以福建省國資為主，前三大股東分別為福建省能源集團持股36%、福建省投資開發集團持股33.71%、福建省交通運輸集團持股20%，其余4家持股均在5%以下。由興業銀行控制的興業國際信托為其第四大股東，持股4.35%。

第三是，18.54 億元收購電站股權。

2018 年5 月，天合光能與寧波梅山保稅港區遠晟投資管理有限公司（簡稱“遠晟投資”）簽署《股權轉讓協議》，轉讓常州天如新能源有限公司（簡稱“天如新能源”）及其下屬19 家電站全部股權，合計裝機容量471MW，交易對價18.54 億元，按照約定將于2023年5月9日支付完畢。

遠晟投資為興業銀行通過興業國際信托控制（圖9），主要從事私募股權投資基金管理業務，管理資金規模約為587億元。

交易所的問詢函中要求天合光能說明此股權轉讓的商業實質等。公司回復顯示，遠晟投資收購電站資產，主要是財務目的，獲得投資收益。

圖8：興璟投資股權穿透圖

圖9：遠晟投資股權穿透圖

根據披露，收購電站的直接資金來源為遠晟投資下設的寧波遠晟―星光1號契約型私募投資基金，最終資金來源是興業銀行。

根據問詢函披露，高紀凡及其一致行動人沒有資金間接流入遠晟投資。

不過，遠晟投資并不具備電站運維能力，因此，天合光能的全資子公司天合智慧為其提供運維服務。遠晟投資因而成為天合光能客戶。

2018 年5 月，天合光能出售子公司股權還有一層財務意義。當年因“531新政”，光伏企業業績普遍下滑，天合光能營收也下滑4.2%，靠出售電站股權獲得投資收益，歸母凈利潤勉強保增長（2.9%），使得其上市前三年（2017年至2019年）保持利潤持續增長。

在天合光能上市過程中出了大力的“興銀系”，最終也收獲了滿滿回報。

初入股時，興璟投資與興銀資本作為財務投資者，合計持有天合光能35%股權，比例明顯過高。2017 年7月至11月間，二者先后以15.52億元、7.75億元轉讓合計15.01%股權，其中絕大多數由高紀凡家族間接受讓。員工持股平臺此時加入股東行列。

具體過程是，2017 年7 月，興璟投資將持有天合有限10.01%股權在福建省產權交易中心掛牌轉讓，最終由天合星元投資發展有限公司（簡稱“天合星元”）、常創（常州）創業投資合伙企業（有限合伙簡稱“常創投資”）、江蘇有則，以及員工持股平臺常州銳創、常州攜創、常州贏創、常州凝創、常州天創（后分別更名為十堰銳澤、十堰攜盛、永州贏嘉和十堰凝聚，高紀凡原為GP，后來變更）等共8家公司聯合受讓9.22%股權，上海道得清潔能源集團股份有限公司（簡稱“道得清能”）受讓0.79%股權。此時對天合有限估值大約155億元。

10 月，興銀成長將持有的天合有限5%股權掛牌轉讓，最終由天津鼎暉弘韜股權投資合伙企業（有限合伙）等3家公司聯合受讓1%，道得清能受讓4% ；12月，常州天崑股權投資中心（有限合伙，簡稱“天崑投資”）將0.79%股權轉讓給吳春艷，轉讓價款1.225 億元；道得清能將其4.79%股權轉讓給寧波梅山保稅港區晶旻投資有限公司（簡稱“晶旻投資”），轉讓價為7.42億元。晶旻投資主要持有人是山西華陽資本控股有限公司（61%股權），后者受山西省國資控制，“道得系”則持有晶旻投資其余股權。

簡單測算，興璟投資與興銀資本入局投資時，對天合光能作價12.6億美元（大約90億元），轉讓時對其估值約155億元，持股半年后出讓股權獲得了相當高的收益。

天合光能股權架構經過調整，至科創板IPO前夜，興銀資本及興璟投資分別持股17.69%、2.3%，合計持股比例達19.99%，合并為第二大股東。在解禁后，其開始減持操作。

2022年11月，天合光能披露，興銀資本和興璟投資通過大宗交易累計減持5645 萬股，減持價為54.9 元/股至76.85元/股，總套現達34.13億元。2022年9月，興璟投資注冊資本增加20%，對天合光能全資子公司常州天合光能增資500萬元，持股20%。

2023年5月，興銀系第二輪減持結果發布，興銀資本、興璟投資分別減持4771萬股、475萬股，減持價為45.3 元/股至72.29 元/股，總套現達31.95億元。

若算上2017 年以23.27 億元轉讓股權所得，兩個興銀系股東在投資天合光能約6年后，不僅全部收回4.43億美元投資成本，還凈賺約57億元。

減持后，興銀成長還持股10.73%，興璟投資還持股0.42%，價值約72.5億元。如果加上此前多次股權轉讓和套現，合計總價值173億元，和初始持股成本約30億元相比，增值6倍，凈賺140億元。而在天合光能股價87元/股高位時，這筆投資浮盈曾在260億元左右。

興業銀行2017 年開啟“商業銀行+投資銀行”戰略轉型，晶科能源也是其投資的典型案例之一。2020年，該行通過“股+債”方式支持晶科能源從紐交所私有化分拆，并至A股上市。

股權上，興業銀行投資晶科能源，合計穿透后持股比例接近7%，并派駐一名監事參與管理。

債權上，一是給予晶科集團綜合授信120億元，二是為晶科能源股東之一的上饒潤嘉等平臺（由晶科能源“鐵三角”李仙德、陳康平、李仙華家族控制）提供9億元并購貸款，三是幫助公司落地一單6.9億元的綠色債權融資計劃。

興業銀行監事長曾分享表示，通過對晶科能源股權直投，帶動存款、貸款、票據、保函、代發工資等業務的全面合作。2022年1月，晶科能源上市，在興業銀行開設的募集資金賬戶存款近百億元；興業銀行投資浮盈近10倍，綜合收益相當可觀。

天合光能發軔于常州，地方國資也對其進行投資，這在收益之外還有更多考量。

其一是，在2017 年3 月，常州市北區政府控制約84%股權的天崑投資，出資約3789萬美元，獲得天合有限3%股權。

2022年1月，高紀凡家族全資持有的天合星元實施增資，注冊資本從5000 萬元增加至6250 萬元，常州新北區一期科創投資中心（有限合伙，簡稱“新北一期投資”）受讓20%股權。

當天，天合光能收盤價為68元/股，天合星元持有4534萬股，市值大約30.8億元，則20%股權大約價值6.2億元。

新北一期投資的主要LP是常州市、區和街道三級國資（均持有5%或以上），GP則是常州和佳資本管理有限公司。天合星元只出讓20%股權，控制權還在高紀凡家族手里。

天合光能產業一體化加深，聚焦于分布式光伏的子公司天合富能擬分拆上市。

常州60余家A股上市公司中，天合光能一度市值超過千億元。2022年，其總營收850億元排在新城控股（601155）之后，高居第二，成為當地的一張名片。

天合光能上市前的重要股東當涂信實，背后的LP之一合肥產投國正股權投資有限公司（簡稱“合肥國正”），為合肥市國資委全資持有。企查查顯示，當涂信實注冊資本為5.4 億元，合肥國正持有約18.52%份額，和聯想控股實際控制的志道投資并列為最大LP，即出資大約1 億元。為了投資天合光能，合肥國正稱對其盡職調查近一個月。

投資后，合肥國正持續為天合光能提供政策支持，推動其在合肥市投資布局。2017年7月，天合光能合肥新站區綜合能源管理項目成功入選國家級示范項目名單，成為國家級能源互聯網試點工程。

天合光能股票解禁后，當涂信實在高點進行部分減持，截至2021年8月，減持所持股份43%，合肥國正收回資金2.12 億元（和出資額相比，已經凈賺1.12 億元）。此時其整體回報高達5倍，也實現了LP合肥國資等的保值增值。當涂信實專為天合項目而設，成立于2016年12月，并于2022年12月注銷，應已完成清倉。

宏禹投資（后更名為“北京宏禹信息科技有限公司”），現持有天合光能5.1%股權。持股宏禹投資近99%的云南國際信托，單一最大股東為云南省財政廳下屬企業，持股25% ；但穿透后“涌金系”陳金霞合計控制持股則更高。

按照天合光能目前28 元/股測算，宏禹投資持股市值31億元，和5.3億元成本相比，浮盈率大約486%，略低于興銀系6倍多的總收益率。宏禹投資雖曾發布減持預告，不過一直未減持，也錯過高位套現的機會。

天合光能的國資股東還有銀河源匯投資有限公司，為中國銀河證券（601881）全資子公司。

上市時，天合光能有8名董事會成員，興銀投資董事長張開亮是其一，擔任審計委員會委員。2022年1月，興銀成長董事長陳愛國當選為天合光能董事，并是3名戰略委員會成員之一。如此一來，在當前公司7人董事中，興銀系和高紀凡家族成員都有兩席，另有3名獨立董事，“興銀系”對天合光能依舊有不小的影響力。常州地方國資則有一席監事代表。

家族成員中，高紀凡的弟弟高紀慶出任天合光能董事和副總經理，其通過股權激勵獲得約數十萬股，并通過十堰凝聚間接持有512萬股，年薪超過500萬元。高紀慶有南京大學EMBA學位，和高紀凡是校友，1992年就和高紀凡攜手創業，曾擔任產能擴展副總裁和研發部負責人。

眼下，距離高紀凡償還2024 年9 月到期的57.28 億元貸款本息，只有不到一年時間。除了推動天合光能109 億元定增落地，子公司分拆上市的相關運作也在緊鑼密鼓進行中。

2023年4月，天合光能發布公告，擬籌劃分拆控股子公司天合富家能源股份有限公司（簡稱“天合富家”）上市，后者專注分布式光伏發電市場。

天合富家成立于2016 年，截至2023年5月，已為超75萬用戶提供原裝電站與服務，有超1000家縣級經銷商、15000個鄉鎮服務網點。

該公司2019 年還虧損，2020 年實現營收9.82億元，歸母凈利潤7533萬元，實現扭虧。2021年，其營收、歸母凈利分別提升至39.81 億元、2.02億元，同比增速分別為305%、169%。2022年上半年，天合富家的凈利潤已達2.55億元，占天合光能凈利約兩成。

天合富家此前已進行過多輪增資擴股。2021年12月，高紀凡家族全資持有的上海利合和泰州未來、嘉興通順、上海星鐵、湖南宇訊等5個股東按照估值48億元，合計向天合富家增資約5.47 億元，增資完成后，天合光能持股比例下降至76.45%。

2022年6月，高海純作為GP控制的3家有限合伙企業長欣賦嘉、眾襄景策、上海凝涵按照估值85億元，向天合富家合計增資約3.33億元，天合光能持股比例進一步下降至73.57%。

2023年4月，天合富家增資19億元，天合光能出資12億元，并引入上海富勤匯、上海富暉晟和上海富兆旭3家天合富家員工激勵平臺，GP均為高海純。

2023年5月，天合富家增資7.21億元，其中，天合光能的關聯方欣盈智慧和興銀投資都出資1億元，占股比0.44%，天合富家投后估值為227 億元，和一年前相比增加近3倍。

天合富家2023 年5 月增資完成后，天合光能持股依舊超過70%，第二大股東上海富和信企業管理合伙企業（有限合伙，簡稱“富和信”）持股11.28%。富和信主要受益人是張兵，曾擔任天合光能高級副總裁，現擔任天合富家總經理、董事和法定代表人，其同時為富和信GP，持有51.87%份額，從而間接持有天合富家5.84%股份，按照天合富家227億元估值測算，張兵持股價值超過13億元。

天合光能另一個控股子公司江蘇天合儲能有限公司（簡稱“天合儲能”），主要從事儲能系統和發電配套系統的設備及配件業務，也于2021年11月、2023年3月分別增資5.3億元、4億元，估值約15億元。2023年12月28日，天合儲能宣布擬增資12億元，天合光能全資子公司天合能投、麗水星創擬分別出資6.37 億元、4.44 億元。該增資尚需天合光能股東大會批準。如果增資完成，天合光能合計持有的天合儲能股權從53.38%增加至55.28%，天合儲能依舊由高紀凡掌舵，總經理王大為是原天合光能副總裁。

高紀凡家族對天合富家、天合儲能的持股結構差異較大。天合光能持股天合富家超過70%，但在天合儲能中僅持股48% ；而家族直接持股中，高海純、吳春艷通過上海利合，間接持有天合富家3.57%股權，但通過麗水星創，持有天合儲能約37%股權（圖10、11）。

1993年出生的高海純，正當三十而立，站在父輩的肩膀上，起跳就已超過絕大多數同齡人。她曾任天合光能戰略投資部副總經理，以及天合星元、天合儲能、天合星元（上海）氫能等“天合系”公司高管，現任天合富家董事長。高紀凡也出任天合富家董事，扶上馬，送一程。

如果推進順利，天合富家或能在2024年完成分拆上市，市值或可沖刺300億元，一旦上市，高紀凡償還廈門國際信托的貸款時無疑將有更多騰挪空間。而高海純執掌天合富家當為熱身，為最終接班千億家族企業做鋪墊。家族二代在分拆上市子公司中歷練，已成為接班的一種通用模式。

光伏產業鏈中的設備企業微導納米（688147）2022年12月末登陸科創板，董事長王磊出生于1993年，為先導智能（300450）創始人王燕清之子。2023年3月，硅料和電池龍頭通威股份實際控制人劉漢元之女、1989年出生的劉舒琪正式接棒，成為現市值1100億元的通威股份新任董事長和CEO。

2023 年11 月，天合光能和通威股份舉行戰略合作簽約儀式，雙方將在組件、硅料及電池片等環節進一步深度合作，簽約人正是高海純和劉舒琪，兩個老父親高紀凡、劉漢元則在她們身后見證。

光伏創二代和父輩們不同，他們普遍有海外留學經歷，思維更加活躍，且多為獨生子女，家族上千億市值公司由第二代繼續傳承，備受關注。