社會責任信息披露質量、地區法律環境與融資約束

安廣實，朱婉玲

（安徽財經大學會計學院，安徽蚌埠，233000）

社會責任是指企業在生產經營的同時應承擔的對環境、員工、消費者等的責任，是中華傳統道德觀念的體現。在產品質量問題頻出、“豆腐渣”工程屢現、環境污染嚴重的今天，社會責任的重要性日益凸顯。2022 年1 月，在滬深兩市發布的《上市規則》（2022 年1 月版）中，首次增加了社會責任有關內容，對企業社會責任相關工作提出了新的要求，社會責任及其信息披露再次進入公眾視野，引發了廣泛討論。當前我國大部分上市公司的社會責任信息披露工作做得并不規范，存在制度規范缺失、內容不充分、披露方式隨意等問題，社會責任信息披露質量總體較差。社會責任信息披露質量不佳意味著企業向外界傳達的非財務信息質量較差，不利于投資者作出正確的投資決策。此外，低質量的社會責任信息反映出企業對社會責任相關工作不夠重視，會使投資者對企業作出缺乏社會責任感的判斷，好感度大打折扣，影響投資者的投資決策，從而制約公司的正常籌資。作為困擾我國上市公司發展的重要因素之一，融資約束一直是經濟社會關注的焦點。企業募集不到足夠的資金，嚴重限制了企業的成長和發展，進而對資本市場高質量發展產生影響。國家曾推出稅收優惠和行業幫扶等一系列宏觀調控措施以緩解企業面臨的融資約束問題，但取得的效果十分有限。因此，如何從微觀層面解決融資約束問題成為眾多學者關注的焦點。已有學者從社會責任信息披露質量這一微觀角度對該問題進行了研究。研究顯示，企業社會責任信息披露質量越高，權益融資成本［1］和債務融資成本［2］越低。鄧麗純（2020）［3］實證分析發現，社會責任信息披露質量與中小型企業融資約束之間顯著負相關。錢明等（2018）［4］研究指出社會責任信息披露對融資約束的影響僅體現在是否披露上，社會責任信息質量的高低對融資約束沒有顯著影響。可見學術界對社會責任信息披露質量能否緩解企業融資約束尚未形成一致結論，有必要進行進一步研究。

本文選取滬深A 股上市公司作為樣本，選取2013—2018 年的數據，對企業披露的社會責任信息質量能否降低融資約束水平進行了實證分析，同時加入法律環境這一宏觀變量，對地區法律環境在其中起到的調節作用進行了研究。本文主要貢獻如下：（1）本文的解釋變量為微觀視角的社會責任信息披露質量，調節變量為宏觀視角的法律環境，宏微觀結合，豐富了該領域的研究視角。（2）目前學術界對企業披露的社會責任信息質量能否降低融資約束水平尚未達成一致意見，本文的研究結論能夠為相關研究提供新的實證證據。（3）在進一步分析中，本文劃分了重污染組和非重污染兩組，對樣本進行了對比分析，符合當前可持續發展的現實需要，為重污染型企業如何降低融資約束水平提供了一定的參考；同時基于生命周期視角進行了對比分析，豐富了基于生命周期視角的研究文獻，對促進企業提高社會責任信息質量具有重要的現實意義。

一、理論分析與研究假設

優序融資理論認為，交易雙方的信息非對稱性越高，籌資者在籌集資金時受到的約束水平就越高。因此，通過減少信息不對稱，可以有效地減輕企業的融資約束。除了可以通過披露財務信息和改善其信息質量來增進投資者對企業的了解之外，非財務信息也可以有效增強信息透明度，進而降低交易成本［5］。因此，作為非財務信息的主要內容之一，社會責任信息披露及其質量提升有助于降低信息非對稱程度，改善投資者對公司發展的未來預期，增強其投資信心，從而降低企業的融資難度［6］。其次，聯系企業聲譽來看，聲譽可以視為一種有利于企業長期發展的資產，并且可以通過披露高質量的社會責任信息得到提升。有學者研究認為，企業社會責任信息披露對企業聲譽有顯著影響，披露得分越高的企業，其聲譽得分也越高［7］，進而企業的外部融資成本會在良好聲譽的影響下得以降低，使得企業籌集到更多的資金［8］。再者，在信號傳遞作用下，若信息質量較高，該信息會傳遞出一種正面信號，這種正面信號有利于企業形象的改善以及企業聲譽的提升。企業披露的社會責任信息質量越高，表明企業對外表現出來的責任感越強，越符合我國傳統的道德倫理觀和社會大眾普遍認同的價值觀念。根據價值偏好理論，投資者會在個人價值取向以及正義感的驅使下，對披露的社會責任信息質量更高的公司產生更高的認同感，從而認為這樣的公司更加值得投資。因此，更加重視社會責任信息質量的企業更容易獲得投資者的青睞，更可能以較低的融資成本獲得更多的外部融資，從而相對于其他企業受到更低的融資約束。

綜合以上三種可能的影響路徑，我們認為企業披露了較高的社會責任信息質量可以有效提高企業與投資者之間的信息透明度，有助于建立和提升企業聲譽，并獲得投資者在道德價值觀上的認同。基于以上的理論分析，本文提出假設1：

H1：企業披露的社會責任信息質量與其受到的融資約束水平負相關。

法律環境在企業披露的社會責任信息質量與融資約束之間可能起到正向調節作用。制度經濟學認為，制度是經濟學研究中的一種內生變量，可以分為包括法律法規和公司章程等在內的正式制度以及包括道德觀念和文化風俗等在內的非正式制度。法律環境作為約束市場參與者經濟行為的法律規范，屬于前者；社會責任與人們的道德價值觀念有關，屬于后者。兩者相輔相成，在經濟市場中都發揮著不可忽視的作用，共同促進經濟發展。一方面，健全的法律環境憑借其強制性的約束作用，能夠對企業的社會責任表現以及信息披露起到規范和監督的作用。已有學者研究表明，健全的地區法律環境會對提高企業社會責任信息披露質量產生積極影響，企業所處地區的法律環境得分越高，披露質量就越高［9-10］。另一方面，企業社會責任信息披露質量對融資約束的緩解作用主要通過降低信息不對稱這條路徑發揮出來，法律環境亦是如此。因此，我們認為企業與投資者之間的信息透明度可以通過披露高質量的社會責任信息得到增強。良好的法律環境則在此基礎上，進一步增強了信息透明度，進而使融資約束得到緩解。基于以上的理論分析，本文提出假設2：

H2：地區法律環境能夠增強企業披露的社會責任信息質量對融資約束的緩解作用。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文采用的是2013—2018 年我國滬深A 股上市公司的財務數據，主要從CSMAR 數據庫獲得。社會責任信息披露質量數據和地區法律環境得分分別取自（RKS）潤靈環球社會責任信息質量評級和《中國分省份市場化指數報告（2016）》［11］。為了減小缺失值和極端值等干擾，我們將樣本中從事金融保險行業、沒有披露社會責任信息、處于特殊交易狀態（ST、ST*）以及變量數據不全的上市公司數據剔除掉，再對所有變量作上下1%的縮尾處理。對樣本進行上述篩選之后，得到3 953 個有效面板數據。數據處理主要通過Stata16 軟件實現。

（二）研究變量的選取與測度

1.融資約束。為了減弱內生性影響，本文首先借鑒Hadlock 和Pierce［6］（2010）提出的方法，利用企業上市年限（age）和企業規模的自然對數（size）構建出SA 指數（SA=-0.04*age-0.737*size+0.043*size^2），然后將該指數取絕對值衡量本研究的被解釋變量，即融資約束。采用該方法進行衡量時，指標大小與企業受到融資約束程度正相關。

2.社會責任信息披露質量。（RKS）潤靈環球社會責任評級是針對企業社會責任信息建立的較為科學、客觀的量化指標，是當前衡量企業社會責任信息披露質量的主流方法之一。因此，本文選用該評級得分作為衡量指標，得分數值越大，表示社會責任披露信息在格式規范性和內容完整性等方面表現得越良好。

3.地區法律環境。本文使用樊綱等撰寫的《市場化指數報告（2016）》中“市場中介組織的發育和法治環境”進行衡量。報告中的數據在測度時為避免主觀干擾，完全采用了客觀指標，同時盡量保證了不同年份數據的可比性，其市場化總得分以及各個細分指標評分得到了我國學術界的廣泛認同，如徐細雄和李搖琴（2018）［12］等。由于該數據目前只更新到2016 年，2017、2018 年的數據我們參考其他學者［13］的做法預測得出。

4.控制變量。本文參考滕忠路和韓進（2017）［1］、徐細雄和李搖琴（2018）［12］、吾買爾江·艾山和婁小亭（2020）［14］等的研究，加入了凈資產收益率（roe）、公司規模（size）、股權集中度（top5）、可抵押資產比例（capital）、總資產周轉率（ato）、營收增長率（growth）作為控制變量。所有變量定義和具體說明詳見表1。

表1 變量定義及計算方法

（三）模型構建

為了驗證假設1，本文將被解釋變量設為融資約束（fc），以社會責任信息披露質量（lncsr）為解釋變量，構建模型（1）如下：

根據上述理論分析，我們預期α1顯著為負。

為了驗證假設2，本文在模型（1）的基礎上，加入了地區法律環境（law）和社會責任信息披露質量（lncsr）與地區法律環境（law）的交乘項（lncs*law），構建模型（2）如下：

根據假設2 的理論分析，我們預期β1、β3顯著為負。

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

融資約束（fc）的中位數和均值分別為3.740 和3.697，中位數高于均值，說明大部分樣本公司在籌集資金時受到的約束較大，融資難度普遍較大；最大值為4.202，最小值為2.612，兩個數值相差1.590，反映了不同的樣本公司受到的限制程度差別較大。社會責任信息披露質量（lncsr）的最大值和最小值分別為3.061 和4.340，表明各樣本公司的社會責任信息質量差異較大，均值為3.677，可見總體質量一般，仍有較大改進空間。地區法律環境（law）的最大值和最小值分別為21.570 和1.460，可見我國各地法律環境建設情況懸殊，均值為10.710，而中位數為12.080，說明大部分地區的法律環境較為落后。具體詳見表2。

表2 主要變量描述性統計

（二）回歸結果分析

表3 展示了本研究的主回歸檢驗結果。

表3 主回歸檢驗結果

首先可以看到，兩個模型的r2 分別為0.319、0.335，說明研究數據與模型之間擬合情況較好，兩個模型的構建都是合理的。觀察第（1）列的結果，企業社會責任信息披露質量（lncsr）與融資約束（fc）之間的系數為-0.076，顯著性水平為1%，即企業披露的社會責任信息質量越高，其受到的融資約束越小。該結果的系數符號和顯著性都與預期相符，假設1得到驗證。第（2）列為加入了社會責任信息披露質量與法律環境的交乘項（lncsrlaw）的回歸結果。結果顯示，交乘項（lncsrlaw）的系數為-0.020，且在1%的水平上通過了顯著性檢驗，說明兩者顯著負相關。同時，企業社會責任信息披露質量（lncsr）與地區法律環境（law）系數皆為負，證明地區法律環境在兩者關系中具有正向調節作用，即若所處地區的法律環境較好，那么企業披露高質量的社會責任信息將進一步降低企業籌集資金的難度。

（三）穩健性檢驗

由于社會責任信息披露質量（lncsr）和地區法律環境（law）對融資約束的影響在時間上可能存在滯后性，且可能受到反向因果的干擾，本文采用滯后一期的社會責任信息披露質量作為解釋變量、滯后一期的法律環境作為調節變量重新對模型（1）、模型（2）進行了回歸分析，以期使結果更加穩健。此外，變量衡量方法的選擇不當可能會導致內生性問題，本研究借鑒其他學者的做法來降低衡量偏誤對結果的干擾，用企業社會責任報告的頁數（page）［2］作為解釋變量（lncsr）的替代變量，以KZ 指數作為被解釋變量（fc）［4］的替代變量，分別對模型重新進行了回歸分析。上述回歸結果如表4 所示，滯后一期處理、用企業社會責任報告的頁數（page）替換解釋變量（lncsr）以及用KZ 指數替換被解釋變量（fc）的結果皆與主回歸結果無差異，說明回歸結果較為穩健。

表4 穩健性檢驗結果

四、進一步分析

（一）行業異質性

近年來，隨著建設美麗中國目標以及習近平生態文明思想的提出，我國政府對環保問題愈加重視，各項政策規定的陸續出臺導致重污染企業的融資門檻越來越高，融資難度不斷加大。本文參考倪娟和孔令文（2016）［15］對重污染行業的認定方法，對總樣本作分組處理，分組回歸結果如表5 所示。首先觀察模型（1）中企業社會責任信息披露質量（lncsr）的回歸系數，從事重污染行業的企業其系數為-0.148，在1%的水平上顯著；從事非重污染行業的企業其系數為-0.027，結果不顯著。說明對于重污染型企業來說，企業披露的社會責任信息質量越高，其受到的融資約束越小，兩者顯著負相關；對非重污染行業的企業來說，高質量的社會責任信息對融資約束水平的有降低作用，但作用并不顯著。從模型（2）的結果可以看出，兩組樣本交乘項（lncsrlaw）的回歸系數分別是-0.022 和-0.023，在1%的水平上顯著，說明對這兩種類型的企業來說，地區法律環境都在兩者的關系中起到了正向調節作用。

表5 按是否屬于重污染行業分組回歸結果

（二）生命周期異質性

不同生命周期的企業其自身特點、融資需求、最佳融資方式均存在著巨大的差異［16］，融資時受到的限制程度也不相同。那么，不同生命周期企業的社會責任信息披露質量對融資約束的影響如何呢？當前學術界基于生命周期視角來對該問題進行研究的文獻還比較少。本文借鑒其他學者［17］采用現金流組合法將總樣本劃分為三組，分別為1 702 個成長期樣本、1 575 個成熟期樣本和676 個衰退期樣本。分組結果如表6 所示。從變量lncsr的系數來看，成長期樣本的系數為-0.102，在1%的水平上顯著，成熟期樣本的系數為-0.058，在10%的水平上顯著，說明對于成長期和成熟期的企業來說，若披露的社會責任信息質量較高，其受到的融資約束可以因此得到緩解。但相較于成長期的企業，成熟期企業的作用程度較低。衰退期的企業其社會責任信息披露質量系數為-0.020，結果不顯著，可能是因為衰退期的企業市場規模不斷萎縮，經營業績和利潤水平下降，其財務狀況和發展能力都很難再得到投資者的青睞，此時與自身發展實力相比，社會責任信息披露質量的重要性水平相對較低，從理性假設的角度，投資者不太可能因為較高的社會責任信息披露質量而忽略企業進入衰退期的事實。

表6 按生命周期分組回歸結果

五、結論與建議

本文利用2013—2018 年我國滬深A 股上市公司的財務數據，對社會責任信息披露質量與融資約束之間的關系進行了實證檢驗，同時加入地區法律環境這一調節變量，對地區法律環境在其中起到的調節作用進行了研究。最終，本文得出如下結論：（1）企業社會責任信息披露質量與融資約束顯著負相關；（2）地區法律環境在兩者的關系中起到正向調節作用；（3）考慮行業異質性發現，高質量的社會責任信息對融資約束水平的降低作用在從事重污染行業的企業中表現得更為顯著，對從事非重污染行業的企業來說影響相對較弱；（4）考慮生命周期異質性發現，高質量的社會責任信息對融資約束水平的降低作用在成長期的企業中表現最為顯著，在成熟期企業中顯著性相對較低，在衰退期企業中不顯著。

針對以上結論，本文提出如下建議。第一，企業必須充分認識社會責任對企業融資活動的重要影響，提高社會責任信息披露質量，改善信息不對稱，發揮企業聲譽的經濟價值，從而緩解融資約束。第二，政府應當建立和完善金融市場的征信管理體系，不斷加強金融法治建設，提升金融監管能力，為企業提供一個健康有序的法律環境，同時進一步指導和規范企業社會責任信息披露工作，并做好后續的監督和跟進。第三，重污染型企業更應該重視社會責任工作，要切實按照社會責任信息披露的相關規定不斷提高社會責任信息披露質量，以降低行業性質對企業融資產生的負面影響。第四，企業可以結合不同生命周期的特點，根據自身融資需求合理進行資源配置，成長期和成熟期的企業要盡量發揮社會責任信息的經濟價值，以在一定程度上緩解融資約束，進而滿足自身較高的融資需求。