跨境資本流動(dòng)與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

謝賢君 郁俊莉

摘要：

防范化解商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是推動(dòng)銀行高質(zhì)量發(fā)展的重要路徑，也是牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、保障國家金融安全的重要抓手。在理論分析基礎(chǔ)上，運(yùn)用銀行微觀數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)和影響機(jī)制。研究表明：第一，提高跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度顯著降低了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)證券投資、其他投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度顯著降低了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而增強(qiáng)直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度有利于降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第二，銀行信貸規(guī)模和信貸集中度是跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的重要渠道，提高跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度有利于增加銀行信貸規(guī)模，降低銀行信貸集中度，而銀行信貸規(guī)模的增加和銀行信貸集中度的降低有助于降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。“跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度—信貸規(guī)模/信貸客戶集中度—商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”傳導(dǎo)渠道有效。第三，相比大型國有銀行，跨境資本流動(dòng)降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)在中小銀行中表現(xiàn)更明顯。因此，在進(jìn)一步建立健全跨境資本流動(dòng)機(jī)制的基礎(chǔ)上，應(yīng)更加重視銀行信貸業(yè)務(wù)，強(qiáng)化銀行監(jiān)管，同時(shí)加強(qiáng)同國際金融機(jī)構(gòu)合作，推動(dòng)商業(yè)銀行高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：跨境資本流動(dòng)；商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；銀行信貸規(guī)模；銀行信貸集中度

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A???文章編號(hào)：100228482024（01）000115

一、問題提出

自2005年7月人民幣匯率改革以來，中國非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶差額和國際收支差額呈現(xiàn)雙向波動(dòng)的趨勢，由雙順差轉(zhuǎn)變?yōu)閲H收支順差、金融賬戶逆差，跨境資本流動(dòng)速度和頻率加快，活躍度逐漸增強(qiáng)，且跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)短期化、結(jié)構(gòu)化的新特征。隨著外匯制度改革持續(xù)推進(jìn)、金融對(duì)外開放程度不斷提升，直接投資持續(xù)流入且穩(wěn)定，2010—2022年直接投資差額均值達(dá)7?144億元；證券投資流入流出波動(dòng)性上升，證券投資差額占非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶差額比重由2010年的8.43%上升到2022年的131.40%；其他投資流入流出呈現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，且流動(dòng)規(guī)模大幅增加。2010—2022年，除2022年外，其他投資資產(chǎn)均為負(fù)，由2010年的7?917億元增長到2021年的25?028億元，增長幅度達(dá)216.15%，其他投資資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體大量配置外幣和存款，并加大國外貸款和貿(mào)易信貸力度，導(dǎo)致大規(guī)模內(nèi)資外流，成為其他投資項(xiàng)產(chǎn)生逆差的主要誘因。2010—2022年，其他投資負(fù)債由2010年的12?773億元下降到2022年的6?248億元，國外居民也配置

人民幣和人民幣存款，導(dǎo)致外資流入；其他投資凈流入額由2010年的4?856億元下降到2022年的3?140億元，且在此期間其他投資出現(xiàn)較高額度的凈流出。而貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸是其他投資資本的主要組成成分，中國銀行業(yè)對(duì)外存款、貸款、債券以及其他金融負(fù)債中外幣負(fù)債占比也高達(dá)66%

數(shù)據(jù)來源于中國國際收支平衡時(shí)間序列表（BPM6）。，這表明跨境資本流動(dòng)可通過商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債等渠道對(duì)商業(yè)銀行穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。

由于銀行是金融系統(tǒng)的重要組成部分，銀行風(fēng)險(xiǎn)尤其是商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)最高[1]REF_Ref20367rh*MERGEFORMAT。雖然中國資本賬戶開放松弛有度，資本管制合理充分，對(duì)于防范跨境資本大規(guī)模流出風(fēng)險(xiǎn)具有一定的作用，但張明等[2]REF_Ref20648rh*MERGEFORMAT認(rèn)為，一國經(jīng)常賬戶順差持續(xù)性縮小甚至產(chǎn)生逆差、非金融儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶余額盈余持續(xù)性縮小甚至由盈余轉(zhuǎn)為虧損，不僅會(huì)導(dǎo)致該國匯率顯著上升，引起其貨幣貶值，還會(huì)增加該國資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。因此，跨境資本流動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成的沖擊也必須引起高度重視，要更加充分地應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行穩(wěn)定性產(chǎn)生的沖擊，這對(duì)于穩(wěn)步推進(jìn)金融對(duì)外開放、保持中國金融業(yè)穩(wěn)定發(fā)展以及構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局至關(guān)重要。鑒于此，本文將基于資本流動(dòng)強(qiáng)度視角，考察跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，邊際貢獻(xiàn)如下：拓展跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的理論分析框架，以進(jìn)一步豐富和完善跨境資本流動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的理論機(jī)理；度量跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度和商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響效應(yīng)、影響機(jī)制提供重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

已有證據(jù)表明，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和信貸風(fēng)險(xiǎn)是跨境資本流入誘導(dǎo)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的重要渠道。跨境資本流動(dòng)可能帶來的嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，對(duì)一國銀行業(yè)的穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。部分文獻(xiàn)基于跨境資本流入視角探討了跨境資本流動(dòng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成過程。跨境資本大規(guī)模流入易導(dǎo)致銀行外債水平積累[3]REF_Ref20719rh*MERGEFORMAT，一旦發(fā)生國際金融環(huán)境震蕩，將會(huì)導(dǎo)致跨境資本向資產(chǎn)更安全的地區(qū)流動(dòng)，使得資金流出國金融機(jī)構(gòu)面臨資金缺失問題，引發(fā)嚴(yán)重的貨幣貶值，并通過資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，擴(kuò)大本幣計(jì)價(jià)的外債規(guī)模，從而導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加[4]REF_Ref20768rh*MERGEFORMAT。例如，在非洲、美洲和亞洲等國家的現(xiàn)存跨國銀行中，以美元計(jì)價(jià)外債占外債結(jié)構(gòu)比重最高，信貸比高達(dá)90%。為此，這類經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)存銀行更容易受到美元流動(dòng)性及美國政策調(diào)整的影響，更容易遭受外債風(fēng)險(xiǎn)的沖擊[5]REF_Ref16987rh*MERGEFORMAT。進(jìn)一步，Maddaloni等[6]REF_Ref15792rh*MERGEFORMAT指出銀行危機(jī)爆發(fā)的根源在于信貸活動(dòng)的擴(kuò)張，正是銀行信貸活動(dòng)的擴(kuò)張，且趨向比較激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)抉擇，推升了銀行系統(tǒng)加總風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，更多的文獻(xiàn)和研究證據(jù)表明跨境資本流入刺激信貸擴(kuò)張，易引發(fā)信貸風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而沖擊銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性[7]REF_Ref20958rh*MERGEFORMAT。

更多的研究認(rèn)為，跨境資本流出帶來了銀行流動(dòng)性緊縮，進(jìn)而對(duì)銀行穩(wěn)定性帶來沖擊。Gourinchas?等[8]REF_Ref9493rh*MERGEFORMAT研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流入突然停止會(huì)致使銀行出現(xiàn)較大規(guī)模的資本短缺，制約銀行的流動(dòng)性。劉仁伍等[9]REF_Ref21046rh*MERGEFORMAT認(rèn)為，金融危機(jī)發(fā)生的主要原因在于跨境資本的迅速撤出所導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性不足。高志勇等[10]REF_Ref21098rh*MERGEFORMAT研究顯示，短期資本流動(dòng)顯著負(fù)向沖擊中東歐國家的銀行體系穩(wěn)定性，其根源在于跨境資本外逃所導(dǎo)致的流動(dòng)性下降。馬宇等[11]REF_Ref21150rh*MERGEFORMAT研究表明，在新興市場國家流入驅(qū)動(dòng)型資本、凈流入型資本突停均會(huì)顯著降低銀行流動(dòng)性，從而提高銀行危機(jī)爆發(fā)的概率。顧海峰等[12]REF_Ref16742rh*MERGEFORMAT也認(rèn)為，銀行資本金充足性在一定程度上受到跨境資本流動(dòng)帶來的遮蔽效應(yīng)的影響，同時(shí)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨著跨境資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊程度的提高而提高。

已有研究從銀行債務(wù)、銀行信貸活動(dòng)、銀行流動(dòng)性等方面探討了跨境資本流動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，但大部分來自宏觀月度數(shù)據(jù)以及跨國面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，缺乏來自微觀層面的細(xì)致且深入的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的研究結(jié)論和影響機(jī)制不一致。本文擬在辨析跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制基礎(chǔ)上，基于微觀銀行面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，為該領(lǐng)域的研究增添重要的微觀經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度提高意味著直接投資、證券投資、其他投資流動(dòng)水平和活躍度顯著提高，有利于提高資本市場和金融機(jī)構(gòu)資金流動(dòng)性，這不僅有利于促進(jìn)金融資源合理競爭，也有助于改善金融生態(tài)環(huán)境[13]REF_Ref27564rh*MERGEFORMAT。特別是雙向直接投資可平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，改善銀行經(jīng)營環(huán)境[14]REF_Ref27701rh*MERGEFORMAT，提高銀行經(jīng)營績效，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）理論分析

1.銀行經(jīng)營績效提升效應(yīng)

跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度的提高，在一定程度上可提高商業(yè)銀行信貸收益，有效提升商業(yè)銀行經(jīng)營績效。首先，其他投資流入強(qiáng)度的提高有利于提高銀行資金流動(dòng)性，提高信貸資金規(guī)模，有助于銀行向借款人提供更多的信貸資金，提高銀行信貸經(jīng)營規(guī)模，提高銀行信貸經(jīng)營收益。同理，其他投資流出強(qiáng)度的提高有利于提高銀行信貸市場份額，拓寬信貸國際渠道，提高信貸收入來源，增加銀行信貸經(jīng)營收入。此外，其他投資流出強(qiáng)度的提高，也會(huì)倒逼商業(yè)銀行進(jìn)行技術(shù)、管理等方面的創(chuàng)新，倒逼商業(yè)銀行不斷改善經(jīng)營理念，實(shí)現(xiàn)更高水平的風(fēng)險(xiǎn)管理。其次，提高外商直接投資強(qiáng)度，有利于增加企業(yè)資金來源，改善企業(yè)融資約束，提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率；同理，提高對(duì)外直接投資強(qiáng)度，有利于企業(yè)擴(kuò)大國際產(chǎn)品市場規(guī)模，提高經(jīng)營利潤和增加企業(yè)收益，增加企業(yè)現(xiàn)金流，提升企業(yè)生產(chǎn)率。企業(yè)生產(chǎn)率的提高意味著企業(yè)適應(yīng)市場能力更強(qiáng)、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更高，同時(shí)企業(yè)還可通過外商直接投資不斷創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，增加產(chǎn)品和服務(wù)規(guī)模，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，擴(kuò)大產(chǎn)品和服務(wù)市場份額，提高企業(yè)收益水平，不斷增加企業(yè)市場價(jià)值，也增加企業(yè)抵押資產(chǎn)價(jià)值。隨著企業(yè)市場價(jià)值的增加，銀行信貸規(guī)模和強(qiáng)度也會(huì)隨之增加，這不僅有利于增加銀行信貸經(jīng)營收益，也會(huì)進(jìn)一步提高企業(yè)經(jīng)營利潤，形成銀行與企業(yè)經(jīng)營績效的良性互動(dòng)。最后，增加證券投資流入強(qiáng)度，可提高資本市場流動(dòng)性，提高企業(yè)在資本市場直接融資可獲得性，改善企業(yè)融資約束，提高企業(yè)生產(chǎn)率；同樣，增加證券投資流出強(qiáng)度，推動(dòng)資本市場“走出去”，可提升資本市場活躍度，提高企業(yè)獲利能力，提高企業(yè)生產(chǎn)率，從而增加企業(yè)市場價(jià)值，增加銀行信貸意愿和規(guī)模，促進(jìn)銀行與企業(yè)良性循環(huán)。

2.銀行信貸違約改善效應(yīng)

提高跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度在一定程度上可增加企業(yè)經(jīng)營績效和利潤水平，進(jìn)而降低企業(yè)信貸違約率，從而改善銀行不良貸款率。一方面，外商直接投資、證券資本流入及其他投資流入強(qiáng)度的

提高不僅可緩解企業(yè)融資約束、提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率及降低政策扭曲，還有助于提高資本配置效率，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，改善企業(yè)經(jīng)營績效，降低信貸違約率，降低銀行不良貸款率[15]REF_Ref27597rh*MERGEFORMAT，同時(shí)，也可以有效應(yīng)對(duì)對(duì)外金融資產(chǎn)負(fù)債可持續(xù)約束[16]REF_Ref27767rh*MERGEFORMAT。另一方面，對(duì)外直接投資、證券投資流出及其他投資流出強(qiáng)度的提高可促進(jìn)企業(yè)獲得國際競爭優(yōu)勢，包括東道國稅收補(bǔ)貼優(yōu)惠政策、工資成本更低等競爭優(yōu)勢，增加企業(yè)國際投資收益，這不僅有利于降低企業(yè)信貸違約率，也有利于提高銀行經(jīng)營效率，顯著改善銀行不良貸款率。史恩義等[17]REF_Ref27819rh*MERGEFORMAT認(rèn)為，對(duì)外直接投資可通過自身效應(yīng)和逆向技術(shù)溢出路徑顯著促進(jìn)中國銀行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。具體地，對(duì)外直接投資不僅可改善企業(yè)交易成本，增強(qiáng)競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)利潤，降低貸款違約率，還可通過信息機(jī)制、資源機(jī)制和“制度規(guī)避”機(jī)制緩解企業(yè)信貸約束REF_Ref27969rh*MERGEFORMAT，提高企業(yè)經(jīng)營績效，增加企業(yè)收入，降低信貸違約率[18]REF_Ref21611rh*MERGEFORMAT。

3.逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)

跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度的提高，可實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)信號(hào)傳遞，降低銀行逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。一方面，隨著外商直接投資和證券投資流入強(qiáng)度的提高，企業(yè)生產(chǎn)率能夠顯著提高，而企業(yè)生產(chǎn)率的提高意味著企業(yè)更加優(yōu)質(zhì)，違約率相對(duì)較低，有助于改善銀行逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，Melitz[19]REF_Ref27927rh*MERGEFORMAT認(rèn)為，生產(chǎn)率較高的企業(yè)可在國際市場上獲得利潤，而生產(chǎn)率較低的企業(yè)卻難以在國際市場上獲得利潤，從而退出國際市場。對(duì)外直接投資和證券投資流出強(qiáng)度的提高，有助于引導(dǎo)生產(chǎn)率較高的企業(yè)進(jìn)入國際市場，實(shí)現(xiàn)國際國內(nèi)資源重新配置，提升企業(yè)生產(chǎn)率。企業(yè)生產(chǎn)率高低也成為銀行在貸款對(duì)象篩選過程中評(píng)估企業(yè)競爭力、創(chuàng)新力的信號(hào)，有助于解決商業(yè)銀行與企業(yè)之間信息不對(duì)稱問題。擁有越高的生產(chǎn)率的企業(yè)，越容易“走出去”，企業(yè)在國內(nèi)國際兩個(gè)市場融通資金可獲得性也就越高，對(duì)于銀行而言，這類企業(yè)也就越優(yōu)質(zhì)；反之則相反。同時(shí)，這種優(yōu)質(zhì)企業(yè)信號(hào)傳遞可幫助銀行降低逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，提升貸款服務(wù)效率，提高信貸資金配置效率，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

4.信貸風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)

已有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，隨著風(fēng)險(xiǎn)分散程度不斷提高，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將顯著下降；反之，風(fēng)險(xiǎn)集聚度越高，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率越大。一方面，隨著外商直接投資、證券投資流入和其他投資流入強(qiáng)度的增加，企業(yè)生產(chǎn)率不斷提高，意味著企業(yè)資金利用率也不斷提升，使得企業(yè)不斷擴(kuò)大產(chǎn)品市場規(guī)模，不斷提高國際國內(nèi)兩個(gè)市場消費(fèi)者偏好、產(chǎn)品價(jià)格、行業(yè)競爭、產(chǎn)品質(zhì)量、產(chǎn)業(yè)前景等信息利用率，布局產(chǎn)品生產(chǎn)、產(chǎn)品銷售、技術(shù)研發(fā)、規(guī)模拓展等市場目標(biāo)，不僅提高了企業(yè)自身收益，也為其他企業(yè)發(fā)展提供了更多機(jī)會(huì)，進(jìn)而引致更多企業(yè)實(shí)現(xiàn)更高的收益，驅(qū)動(dòng)銀行向更多企業(yè)提供信貸，有助于銀行實(shí)現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)分散作用，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面，對(duì)外直接投資、證券投資流出和其他投資流出強(qiáng)度的提高有助于企業(yè)獲得更為廣闊的國際市場份額、更高水平的技術(shù)創(chuàng)新、更優(yōu)的企業(yè)經(jīng)營管理模式、更強(qiáng)的企業(yè)獲利能力及更低的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而改善企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和財(cái)務(wù)費(fèi)用，這不僅能夠推動(dòng)企業(yè)自身生產(chǎn)率的提高，也能帶來行業(yè)、產(chǎn)業(yè)整體生產(chǎn)率水平的提升，促使市場整體價(jià)值提升，銀行也會(huì)將信貸資金配置到更多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)，有助于實(shí)現(xiàn)銀行分散化貸款。

總之，增強(qiáng)跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度可發(fā)揮其銀行經(jīng)營績效提升效應(yīng)、銀行信貸違約改善效應(yīng)、逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)降低效應(yīng)和信貸風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)，進(jìn)而降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）計(jì)量模型

為檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，設(shè)定實(shí)證檢驗(yàn)的基準(zhǔn)模型如下：

BSRit=C+αFLit+∑nj=1ρjXjit+μi+εit[JY]??（1）

其中，被解釋變量BSRit表示基于條件在險(xiǎn)價(jià)值（CoVaR）法測度的商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，i表示銀行，t表示時(shí)間；核心解釋變量FLit表示跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度；∑

nj=1Xjit表示其他控制變量，其中，j=1、2、3，n表示不同的控制變量；C表示常數(shù)項(xiàng)，εit表示誤差項(xiàng)，μi表示個(gè)體固定效應(yīng)。

（二）變量選取與定義

1.被解釋變量

CoVaR被認(rèn)為是度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效指標(biāo)之一[20]REF_Ref21768rh*MERGEFORMAT，因此，利用CoVaR方法測度金融機(jī)構(gòu)對(duì)整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度已成為度量金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度的主流方法。而分位數(shù)回歸方法、GARCHDCC模型方法及Copula方法等則是CoVaR常用的計(jì)算方法，且GARCHDCC模型法能夠較好地刻畫金融變量間動(dòng)態(tài)相關(guān)性，為此，本文運(yùn)用ARGARCHDCC模型為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)度量工具計(jì)算CoVaR系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)值。

在險(xiǎn)價(jià)值（VaR）測度的是商業(yè)銀行在一定持有期內(nèi)和固定的置信水平條件下，金融資產(chǎn)最大可能損失。用rit表示t時(shí)期商業(yè)銀行i的資產(chǎn)收益率，則在置信水平為1-q時(shí)，概率分布函數(shù)fr，rit滿足條件：

VaRiq，t=－infritfr≤ritq[JY]（2）

其中，VaRiq，t體現(xiàn)的是t時(shí)期商業(yè)銀行i的資產(chǎn)收益率的q分位數(shù)，為負(fù)值，即inf1-q為損失函數(shù)。f（）為概率分布函數(shù)。CoVaR衡量當(dāng)某一商業(yè)銀行發(fā)生危機(jī)時(shí)整個(gè)系統(tǒng)所面臨損失的可能性。t時(shí)期銀行i觸發(fā)事件D（Mi），即商業(yè)銀行i發(fā)生的極端風(fēng)險(xiǎn)事件，CoVaR則表示商業(yè)銀行i在置信水平1-q時(shí)的VaR值，即商業(yè)銀行i的損失處于VaRiq，t的水平時(shí)，整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)的條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。條件概率分布函數(shù)Prr，rit滿足公式：

Prrit≤VaRiD（Mi）q，tDri=Prrsys≤CoVaRsysiqri=VARiq=q[JY]（3）

其中，CoVaR表示在商業(yè)銀行i處于q分位時(shí)的VaR水平。進(jìn)一步定義商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出（ΔCoVaR），ΔCoVaRsysmedq表示商業(yè)銀行i資產(chǎn)收益率處于正常中位數(shù)狀態(tài)的條件在險(xiǎn)值。

Prrsys≤CoVaRsysi，medqri=medi=q

[JY]（4）

ΔCoVaRiq，t=CoVaRsysiq，t－CoVaRsysmedq，t[JY]（5）

ΔCoVaRiq，t表示單個(gè)商業(yè)銀行產(chǎn)生損失時(shí)，其對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。測算過程如下：

rit=β1i+λiYi，t－1+εi[JY]（6）

rsyst=β1sysi+β2sysirit+λsysiYi，t－1+εsysi[JY]（7）

其中，rsyst表示商業(yè)銀行系統(tǒng)總資產(chǎn)加權(quán)收益率，即整個(gè)商業(yè)銀行系統(tǒng)在面臨最大可能損失的條件下的溢出風(fēng)險(xiǎn)值，Yi，t－1表示滯后1期的狀態(tài)變量，如包含市場市盈率、市場市凈率、市盈率波動(dòng)率、市凈率波動(dòng)率、期限利差以及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)等重要變量，sys表示整體的商業(yè)銀行。進(jìn)一步對(duì)上述公式進(jìn)行處理：

rit=β1imed+λimedYi，t－1+εimed[JY]（8）

商業(yè)銀行i的VaR和處于中位數(shù)水平的資產(chǎn)收益率（r→imed，t），即處于中位數(shù)商業(yè)銀行系統(tǒng)在面臨最大可能損失的條件下的溢出風(fēng)險(xiǎn)值。則：

VaRiq，t=?r-iq，t=?β-i1，q+?λ-iqYi，t－1[JY]（9）

r→imed，t=?β→i1，med+?λ→imedYi，t－1[JY]?（10）

進(jìn)一步合并計(jì)算，則滿足：

CoVaRsysit=?β-sysi1+?β-sysi2VaRiq，t+?λ-sysiYi，t－1[JY]（11）

CoVaRsysi，medt=?β-sysi1+?β-sysi2rimed，t+?λ-sysiYi，t－1[JY]?（12）

則ΔCoVaRiq，t表示為：

ΔCoVaRiq，t=CoVaRsysit－CoVaRsysi，medt=?β-sysi2VaRiq，t－rimed，t[JY]?（13）

2.核心解釋變量

為反映現(xiàn)實(shí)交易量情況，本文基于國際收支平衡表中資本項(xiàng)目度量跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度更為有效。跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度（FL），表示方法為：跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度=1/2×非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶凈額/資本和金融賬戶余額。直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度（FLO），表示方法為：直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度=1/2×直接投資凈額/資本和金融賬戶余額。證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度（FLZ），表示方法為：證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度=1/2×證券投資凈額/資本和金融賬戶余額。其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度（FLT），表示方法為：其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度=1/2×其他投資凈額/資本和金融賬戶余額。

3.控制變量

郭品等[21]REF_Ref21853rh*MERGEFORMAT研究認(rèn)為，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)性會(huì)受到銀行自身資產(chǎn)負(fù)債、經(jīng)營績效等特征的影響。張琳等[22]REF_Ref21879rh*MERGEFORMAT也認(rèn)為，銀行個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)和銀行個(gè)體與系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)性也會(huì)受到銀行微觀特征的影響，進(jìn)而對(duì)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生作用。此外，考慮到樣本的全面性和完整性，本文引入了銀行層面的控制變量，包括銀行的資本充足率、資產(chǎn)回報(bào)率、成本收入比、凈息差、不良貸款率、利息支出占比等指標(biāo)。其中，銀行資本充足率（zbc）越高，銀行越有意愿和能力從事高風(fēng)險(xiǎn)信貸業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)，越可能增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。銀行資產(chǎn)回報(bào)率（roa）水平越高，越有能力弱化銀行風(fēng)險(xiǎn)水平，因此，本文選擇銀行資產(chǎn)回報(bào)率作為控制變量。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)，在銀行經(jīng)營成本一定條件下，銀行經(jīng)營收入更高，意味著銀行擁有更高水平的經(jīng)營效率，也意味著銀行將會(huì)主動(dòng)承擔(dān)更高水平的風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致銀行將面臨更大概率的破產(chǎn)損失。本文借鑒方意[23]REF_Ref22316rh*MERGEFORMAT的研究方法，選擇成本收入比（cbs）衡量銀行經(jīng)營效率，當(dāng)成本收入比越高時(shí)，銀行經(jīng)營效率越低；當(dāng)成本收入比越低時(shí)，銀行經(jīng)營績效越高。銀行擁有越高水平的業(yè)務(wù)盈利能力，表征銀行越有能力抵御外部沖擊帶來損失，本文選取凈息差（jxc）作為銀行業(yè)務(wù)盈利能力的代理指標(biāo)。銀行擁有越高水平的不良貸款率，表征銀行發(fā)生損失可能性越大，本文選取銀行不良貸款率（bld）作為控制變量。銀行擁有越為合理的支出結(jié)構(gòu)，越有能力緩釋或者化解外部沖擊。所以，本文以銀行利息支出占比（lxz）來衡量銀行支出結(jié)構(gòu)。

（三）?數(shù)據(jù)來源及其描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源說明

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，將研究樣本的起止時(shí)間設(shè)定為2011—2020年。本文的被解釋變量、核心解釋變量和控制變量相關(guān)數(shù)據(jù)均來自中國人民銀行網(wǎng)站、銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站、國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、商務(wù)部、國家外匯管理局、Wind經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫，均采用年度數(shù)據(jù)

基于數(shù)據(jù)可獲得性考慮系統(tǒng)性重要銀行在銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)生成和溢出中占據(jù)主導(dǎo)地位，本文選取了中國銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、交通銀行、民生銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行、中信銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、興業(yè)銀行、平安銀行、浙商銀行、成都銀行、北京銀行、江蘇銀行、長沙銀行、西安銀行、鄭州銀行、上海銀行、青島銀行、無錫銀行、貴陽銀行、廈門銀行、重慶銀行、蘇州銀行、杭州銀行、寧波銀行、南京銀行、齊魯銀行、紫金銀行、重慶農(nóng)商銀行、江陰銀行、青島農(nóng)商銀行、張家港農(nóng)村商業(yè)銀行、常熟銀行、瑞豐銀行、蘇州農(nóng)商銀行、上海農(nóng)商銀行共41家上市銀行。。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)見表1。其中，采用CoVaR方法測度的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均值為-0.088，標(biāo)準(zhǔn)差為0.049，表明商業(yè)銀行面臨一定程度的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。各變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差均處于較為合理的范圍，能夠用于實(shí)證檢驗(yàn)分析。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)檢驗(yàn)結(jié)果分析

跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響效應(yīng)的基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表2。第（1）列檢驗(yàn)了跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響效應(yīng)，結(jié)果顯示跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上存在顯著為正的影響，即隨著跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度的提高，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之下降。雖然跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度增加會(huì)對(duì)人民幣幣值穩(wěn)定造成一定的沖擊[24]REF_Ref22375rh*MERGEFORMAT，但中國銀行規(guī)模和體量較大，金融市場自動(dòng)調(diào)節(jié)能力較強(qiáng)，人民幣匯率調(diào)控和穩(wěn)定機(jī)制健全，不僅能夠較好地吸收跨境資本流入以融入實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也能夠發(fā)揮好跨境資本“走出去”的優(yōu)勢，以擴(kuò)大全球市場份額和獲取穩(wěn)定的收益，進(jìn)而增加企業(yè)利潤，降低信貸違約率，有助于降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。第（2）列結(jié)果顯示，直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在正向影響，但尚未通過10%的水平檢驗(yàn)，表明增加直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度可降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但并不顯著。第（3）列結(jié)果顯示，證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上存在顯著的正向影響，即隨著證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度的增加，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。第（4）列結(jié)果顯示，其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在5%的水平上存在顯著的正向影響，即隨著其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度的增加，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。

控制變量方面，銀行資本充足率與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說明銀行資本充足率越高越可能導(dǎo)致商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。可能原因在于銀行資本充足率越高，銀行越有意愿從事高風(fēng)險(xiǎn)信貸業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)，造成銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著上升，對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成正向沖擊。銀行資產(chǎn)回報(bào)率與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，說明銀行資產(chǎn)回報(bào)率越高，越可能使得商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下降。銀行成本收入比與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，即銀行成本收入比可降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行凈息差與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說明銀行凈息差越高，越可能致使商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上升。銀行不良貸款率與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說明銀行不良貸款率越高，越可能引致更高的商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率替換變量

變更核心解釋變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。第（1）列檢驗(yàn)了跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果顯示跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在1%的水平上存在顯著的正向影響，隨著跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率的提高，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。第（2）列檢驗(yàn)了直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果顯示直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在正

向影響，隨著直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率的提高，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低，但并不顯著。第（3）列檢驗(yàn)了證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果顯示證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上存在顯著的正向影響，表明隨著證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率提高，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低。第（4）列檢驗(yàn)了其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果顯示證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在10%的水平上存在顯著的正向影響，隨著證券投資資本流動(dòng)強(qiáng)度增長率的提高，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。這表明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.變更SRISK測度法

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（SRISK）指數(shù)測度方法更加關(guān)注資本短缺程度，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度的變化也會(huì)引起資本短缺程度的改變，SRISK指數(shù)測度方法不失為一種較好的測度方法。剛健華等[25]REF_Ref22440rh*MERGEFORMAT認(rèn)為，SRISK指數(shù)測度法具有前瞻性和預(yù)測性，可將股票價(jià)格信息與金融機(jī)構(gòu)杠桿率提取的價(jià)值信息有益結(jié)合，同時(shí)，SRISK指數(shù)測度法能夠統(tǒng)籌觀測中國宏觀經(jīng)濟(jì)中存在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也符合當(dāng)前中國宏觀審慎監(jiān)管的思路和要求，切合研究的實(shí)際情況。因此，可選擇SRISK指數(shù)測度法作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)。進(jìn)一步根據(jù)Brownlees?等[26]REF_Ref22496rh*MERGEFORMAT提出的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)計(jì)算方法，在給定銀行審慎性監(jiān)管要求的情況下，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)具有系統(tǒng)重要性的銀行i在系統(tǒng)性金融危機(jī)中所面臨的預(yù)期資本缺口，實(shí)質(zhì)是計(jì)算危機(jī)時(shí)需要補(bǔ)足的預(yù)期資金短缺，即在t時(shí)期內(nèi)，銀行i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)表示為：

SRIi，t=Et－1CSi，tY=1[JY]（14）

其中，SRI代表SRISK指數(shù)；依據(jù)股票市場指數(shù)的變化可界定系統(tǒng)性金融危機(jī)Y，通常根據(jù)市場指數(shù)變化考察期間長短來劃分：如果在1天內(nèi)市場指數(shù)下降2%，則認(rèn)定為金融系統(tǒng)面臨的是短期系統(tǒng)危機(jī)；銀行i的股票下跌比例則被稱為短期邊際期望損失（MES）；如果在未來半年內(nèi)下降40%，則金融系統(tǒng)面臨長期系統(tǒng)性危機(jī)，銀行i的股票下跌被稱為長期邊際期望損失（LME）。而Brownlees?等[27]REF_Ref22636rh*MERGEFORMAT則指出，短期MES因過于關(guān)注短期沖擊而無法反映系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)長期動(dòng)態(tài)變化，構(gòu)建SRISK應(yīng)當(dāng)采取長期LME。

假定在未來半年內(nèi)債務(wù)的賬面價(jià)值是穩(wěn)定不變的，權(quán)益資本價(jià)值下降幅度為LME。銀行i在t時(shí)期的資金缺口為：

SRIi，t=max0;EkDi，t+1+Si，t+1－Si，t+1Y=1??[JY]（15）

Di，t=Di，t+1[JY]（16）

Si，t+1=1－LMEi，t×Si，t[JY]（17）

SRIi，t=max0;kDi，t－1－k1－LMEi，t×Si，t

[JY]（18）

其中，k表示銀行的核心資本充足率，巴塞爾協(xié)議將8%作為其參考值，且也被世界大多數(shù)國家所接受；Di，t為銀行i在t時(shí)期的總負(fù)債，Si，t為銀行i在t時(shí)期的總權(quán)益價(jià)值。應(yīng)當(dāng)注意的是，各銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加總時(shí)，由于銀行之間并不能自由轉(zhuǎn)移盈余資金，當(dāng)各個(gè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)，則恒大于0。因此有：

SRIi，t=kDi，t－1－k1－LMEi，t×Si，t?[JY]（19）

SRI=∑ji=1SRIi，t[JY]（20）

因此，SRISK指數(shù)測度法包含四個(gè)方面因素：資本充足率，一般設(shè)定為8%；總負(fù)債和總權(quán)益價(jià)值均可直接獲取；長期邊際期望損失LME近似等于1-exp（-18MESi，t）[28]REF_Ref24795rh*MERGEFORMAT。對(duì)于MES的估計(jì)采用以下計(jì)量方法：首先，構(gòu)建二元異方差模型。

[JB（{]rm，t=σm，tεm，tri，t=σi，tρi，m，tεm，t+1－ρ2i，m，t1/2ξi，t

[JB）][JY]（21）

[HJ2.45mm]其中，ri，t、rm，t分別表示銀行i和市場m在第t期的對(duì)數(shù)收益率，σi，t、rm，t分別表示銀行和市場的條件標(biāo)準(zhǔn)差，ρi，m，t為銀行和市場的條件相關(guān)系數(shù)。εm，t，ξi，t屬于獨(dú)立同分布。根據(jù)Brownlees?等[26]REF_Ref22496rh*MERGEFORMAT的研究，將MES前置1期作為短期MES，即

[JP4]MES－1I，t－1C=Et－1Ri，tRm，tC=σi，tρi，m，tEt－1εm，tεm，tC/σm，t+σi，t1－ρ2i，m，t

1/2Et－1ξi，tεm，tC/σm，t[JY]（22）

通常，C設(shè)定為-2%，表示股票市場價(jià)格指數(shù)一日內(nèi)下降2%。進(jìn)一步采用GJRGARCH和DCC模型進(jìn)行多步建模，采用非參數(shù)估計(jì)來估計(jì)尾部期望Et－1ξi，tεm，tC/σm，t，從而獲得MES。

??Et－1εi，tεm，tC/σm，t=∑Tt=1εm，tMfC/σm，t－εm，t/f/

∑Tt=1MfC/σm，t－εm，t/f=∑Tt=1ξm，tMfC/σm，t－εm，t/f/∑Tt=1MfC/σm，t－εm，t/f[JY]（23）

其中，Mμ為核函數(shù)，f為寬度函數(shù)。本文嚴(yán)格按照上述邏輯和步驟進(jìn)行測度。獲取銀行i的數(shù)據(jù)后，在模型中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)選取的是半年內(nèi)市場下滑超過40%情況下的SRI。依照這一標(biāo)準(zhǔn)篩選出具有系統(tǒng)重要性的銀行，進(jìn)而加總得到一定時(shí)期的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)總值，如果個(gè)別SRI值小于0，則按0計(jì)算。

變更被解釋變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。第（1）列檢驗(yàn)了跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行資本短缺程度的影響，結(jié)果顯示，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行資本短缺程度在5%的水平上存在顯著的負(fù)向影響，隨著跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度的提高，商業(yè)銀行資本短缺程度隨之下降，也就是提升跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度，可顯著抑制商業(yè)銀行資本短缺程度。第（2）～（4）列分別檢驗(yàn)了直接投資、證券投資和其他投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行資本短缺程度的影響，結(jié)果顯示直接投資、證券投資資本的流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行資本短缺程度存在負(fù)向影響，但并不顯著。其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行資本短缺程度在5%的水平上存在顯著的負(fù)向影響，隨著其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度的提高，顯著抑制了商業(yè)資本短缺程度。

3.更改時(shí)間窗口

為進(jìn)一步獲得更加可靠的實(shí)證檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果，本文通過更改時(shí)間考察窗口，以實(shí)證檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)影響商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健性，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。在第（1）～（3）列中，將跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度變量進(jìn)行滯后1～3期處理，在第（4）～（6）列中，將商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變量進(jìn)行前置1～3期處理，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度指標(biāo)滯后1～3期的估計(jì)系數(shù)為正且均通過10%顯著性檢驗(yàn)，商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)前置1～3期后，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度的估計(jì)系數(shù)也為正且通過10%顯著性檢驗(yàn)，也就意味著無論是對(duì)核心解釋變量進(jìn)行滯后處理或?qū)Ρ唤忉屪兞窟M(jìn)行前置處理，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響都呈現(xiàn)出顯著的正向影響，說明提高跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度可顯著降低商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。這也再次表明，本文“跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度的提高有助于顯著降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”這一結(jié)論成立并依然穩(wěn)健。

4.內(nèi)生性處理

為采取準(zhǔn)自然試驗(yàn)的方法進(jìn)一步處理內(nèi)生性問題，本文構(gòu)建了如下雙重差分模型來檢驗(yàn)跨境資本流動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。由于全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)政策的實(shí)施，宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)的調(diào)整將引起跨境資本流動(dòng)規(guī)模、幅度、頻率等發(fā)生變化，且這一政策外生于跨境資本流動(dòng)。因此，為克服內(nèi)生性問題，本文將利用2017年中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》所規(guī)定的全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)政策實(shí)施這一外生沖擊事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，并采用雙重差分（DID）方法作為政策績效的“凈效應(yīng)”估計(jì)工具，從而有效地克服非隨機(jī)變量的內(nèi)生問題。表達(dá)式如下：

BSRit=α0+α1treit×posit+α2treait+α3postit+

∑nj=1ρjXjit+μi+εit?[JY]（24）

其中，i表示銀行，t表示時(shí)間，被解釋變量為上述所測得的商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。tre×pos表示分組虛擬變量與政策實(shí)施虛擬變量的交互項(xiàng)，其系數(shù)α1反映了全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)政策實(shí)施前后，實(shí)驗(yàn)組相比對(duì)照組的商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化。

基于雙重差分法的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。在第（3）（4）列中，tre×pos的估計(jì)系數(shù)顯著為正且均至少通過1%的顯著性檢驗(yàn)，這表明全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)政策實(shí)施對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有顯著抑制作用，即全口徑跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)政策實(shí)施顯著降低了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。特別是，第（5）列在引入tre和pos兩個(gè)變量后，tre×pos的估計(jì)系數(shù)依然顯著為正，但結(jié)論依舊穩(wěn)健。進(jìn)一步，從第（1）～（5）列中可以基本認(rèn)定在采用雙重差分克服內(nèi)生性問題后，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度提升顯著降低了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，經(jīng)過多重的穩(wěn)健性和內(nèi)生性處理，本文的核心結(jié)論依舊保持著高度一致性。

五、影響機(jī)制及異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

1.信貸規(guī)模渠道

本文進(jìn)一步基于如下模型實(shí)證檢驗(yàn)信貸規(guī)模渠道下跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。

xdgit=C+βFLit+∑nj=1ρjXjit+μi+εit

[JY]（25）

BSRit=C+ω2xdgit+∑nj=1ρjXjit+μi+εit[JY]（26）

其中，xdgit表示銀行信貸規(guī)模。信貸是銀行最主要的經(jīng)營業(yè)務(wù)，信貸業(yè)務(wù)水平越高，銀行經(jīng)營績效越好，越不容易發(fā)生產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文運(yùn)用銀行客戶貸款總額與資產(chǎn)總額的比值表示銀行信貸規(guī)模，該比值越大，其信貸規(guī)模越大。

信貸規(guī)模渠道下跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。第（1）～（4）列分別檢驗(yàn)了跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度及直接投資、證券投資和其他投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)銀行信貸規(guī)模的影響，結(jié)果顯示跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度及直接投資、證券投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)銀行信貸規(guī)模的影響均在5%的水平上顯著為正，隨著跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度、直接投資、證券投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度增加，銀行信貸水平也隨之提高。而其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)銀行信貸規(guī)模存在正向影響，但并不顯著。第（5）列中引入銀行信貸規(guī)模變量后，結(jié)果表明銀行信貸水平對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著為正，說明銀行信貸規(guī)模可顯著降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為此，增加跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度可通過增加銀行信貸規(guī)模提升銀行經(jīng)營績效實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

2.信貸集中度渠道

本文基于如下模型實(shí)證檢驗(yàn)信貸集中度渠道下跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。

dkjit=C+β+∑nj=1ρjXjit+μi+εit[JY]（27）

BSRit=C+ω2dkjit+∑nj=1ρjXjit+μi+εit[JY]??（28）

其中，dkjit表示銀行貸款集中度。信貸集中度是銀行產(chǎn)生信貸風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素，信貸集中度越高，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性越大。為此，本文運(yùn)用銀行1年內(nèi)到期的客戶貸款與客戶貸款的比值表示銀行信貸集中度，該比值越大，其信貸集中度程度越高，信貸風(fēng)險(xiǎn)越大。

信貸集中度渠道下跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。第（1）～（4）列分別檢驗(yàn)了跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度及直接投資、證券投資和其他投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)銀行信貸集中度的影響，結(jié)果顯示跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度及直接投資、證券投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)銀行信貸集中度的影響均在1%的水平上顯著為負(fù)，隨著跨境資本流動(dòng)及直接投資、證券投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度增加，銀行信貸集中度也隨之下降。而其他投資資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)銀行信貸集中度存在負(fù)向影響，但并不顯著。第（5）列中引入銀行信貸集中度變量后，檢驗(yàn)結(jié)果表明，銀行信貸集中度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響在1%的水平上顯著為負(fù)，說明銀行信貸集中度可顯著提高商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。換言之，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度的提高，可顯著改善銀行信貸客戶集中度，進(jìn)而顯著降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）異質(zhì)性檢驗(yàn)

值得注意的是，在不同所有制屬性差異下，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響可能存在異質(zhì)性效果，因此對(duì)這類情況的探討有助于形成差異化的政策導(dǎo)向。為實(shí)現(xiàn)上述目的，本文將全樣本根據(jù)不同所有制屬性進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)。表9展示了不同所有制屬性下實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在國[JP+1]有銀行組別中，跨境

[KH-*3D]資本流動(dòng)強(qiáng)度及直接投資、證券投資和其他投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)盡管為正，但無法通過統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；而中小銀行組別中，跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度及直接投資、證券投資和其他投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)系數(shù)則至少通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果表明相比大型國有銀行，中小銀行能夠更好地吸收跨境資本，降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于中小銀行面臨著更高的生產(chǎn)成本和市場競爭壓力，為了獲取足夠的市場份額，這類銀行有著更強(qiáng)烈的主觀意愿進(jìn)行跨境資本流動(dòng)活動(dòng)，提高自身銀行績效和利潤水平，增加市場競爭力。因此，與大型國有銀行相比，跨境資本流動(dòng)降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)在中小銀行中表現(xiàn)更加突出。

六、研究結(jié)論與政策啟示

深入認(rèn)知跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)于穩(wěn)步推進(jìn)金融對(duì)外開放，建設(shè)高起點(diǎn)、高標(biāo)準(zhǔn)、高水平、全方位的經(jīng)濟(jì)對(duì)外開放格局以及構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局至關(guān)重要。本文分析了跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的理論機(jī)理，并運(yùn)用銀行微觀數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了其影響效應(yīng)和影響機(jī)制。研究表明：第一，提高跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度顯著降低了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，且增強(qiáng)證券投資、其他投資的資本流動(dòng)強(qiáng)度也顯著降低了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而直接投資資本流動(dòng)強(qiáng)度也有利于降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但并不顯著。在變更替換變量、更改時(shí)間窗口、控制潛在的內(nèi)生性問題等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，提高跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度顯著降低了商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)這一結(jié)論依然成立。第二，銀行信貸規(guī)模和信貸集中度是跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度對(duì)商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的重要渠道，提高跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度有利于增加銀行信貸規(guī)模和降低銀行信貸集中度，而銀行信貸規(guī)模的增加和銀行信貸集中度的降低有助于顯著降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。“跨境資本流動(dòng)強(qiáng)度—信貸規(guī)模/信貸客戶集中度—商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”傳導(dǎo)渠道有效。第三，相比大型國有銀行，跨境資本流動(dòng)降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)在中小銀行中表現(xiàn)更強(qiáng)。

本文的政策啟示有以下三點(diǎn)：首先，建立健全跨境資本流動(dòng)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)國際資本流動(dòng)平穩(wěn)運(yùn)行。堅(jiān)持實(shí)施獨(dú)立貨幣政策，以靈活應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整外溢效應(yīng)；堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率制度，增強(qiáng)人民幣雙向波動(dòng)彈性，避免短期內(nèi)陷入資本流出與人民幣貶值惡性循環(huán)；加強(qiáng)宏觀政策國際協(xié)調(diào)與溝通，審慎做好資本項(xiàng)目管理，增強(qiáng)跨境資本可管控性。其次，重視銀行信貸業(yè)務(wù)，強(qiáng)化銀行監(jiān)管。隨著經(jīng)濟(jì)開放程度不斷提高，國際借貸資金、國外居民存款更加容易流入國內(nèi)銀行體系，使得銀行信貸資金規(guī)模增加；同時(shí)，寬松的開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境提高了銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，在增加銀行經(jīng)營績效的同時(shí)也相應(yīng)地推升了銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。因此，要重點(diǎn)關(guān)注由信貸渠道產(chǎn)生的銀行系統(tǒng)不穩(wěn)定性，這是保障金融體系穩(wěn)定的前提條件。最后，加強(qiáng)中小銀行與外部國際金融機(jī)構(gòu)合作，支持中小銀行引入科技、人才等要素，鼓勵(lì)中小銀行開展國際化多元化經(jīng)營，進(jìn)一步拓展業(yè)務(wù)范圍，推動(dòng)中小銀行高質(zhì)量發(fā)展，發(fā)揮好中小銀行在利用跨境資本流動(dòng)降低商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的競爭優(yōu)勢，形成良好的激勵(lì)與約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)共同防范商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。

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編輯：鄭雅妮，高原