我國公募股權眾籌融資行為規范化的立法應對

王嘉茗

小額發行注冊豁免是指對數額較小的證券發行行為免于注冊或核準的法律制度，具有周期短、成本較低、信息披露義務寬泛的特點，非常有助于小型企業創業初期的融資活動。為了更好地貫徹互聯網金融“效率、便民”的初衷，幫助初創企業快速融資和成長，建議借鑒美國的小額眾籌豁免制度，免除小金額股權眾籌發起的實質審核程序，在我國法律體系內設立小額股權眾籌豁免制度。

美國的小型企業也曾面臨著融資渠道窄、成本高的創業難題。微小企業的融資困難會導致市場缺乏良性競爭，整個社會創新能力的下降。意識到這個問題，美國在《1933年證券法》證券法中設立小額發行注冊豁免制度，為中小企業融資進市鋪平道路。

美國《1933年證券法》第3節針對年度不超過500萬美元證券發行制定了法定的豁免條款，分別對公開發行證券和私募證券設定了不同種類的豁免制度：Regulation A允許企業在提交發行聲明之后面向社會進行公開招攬；Rule 504和Rule 505的豁免則僅限于非公開進行的證券發行。

Regulation A豁免了發行人進行注冊的義務，但仍需要在證券銷售之前至少提前20日向美國證券交易委員會（SEC）提交一份發行聲明。該規則并沒有豁免發行人在州證券法上的注冊義務，因此發行人依舊負擔著相對沉重的時間與經濟成本，導致實踐效果并不理想。基于上述情況，美國立法者對該規則的適用范圍、發行人資格、發行程序等方面進行了調適，主要修改部分包括：（1）將年度發行限額提高至5000萬美元，并根據金額的大小分不同層次對豁免進行規制；（2）針對“合格購買者”豁免州證券法注冊義務；（3）對不同層次的發行人實行差異化的信息披露政策。Regulation A+獲得了市場的積極反響。統計表明，截止至2016年4月，累計被提交或批準的發行申請共150多份，金額累計超過12億美元。可見，經過這一的修訂，美國證券法為初創企業的小額集資提供了切實可行的路徑，同時兼顧了對投資者利益的保障，可謂是在促進經濟發展和投資者權益保障之間實現了相對的平衡。

《眾籌條例》作為美國公募股權眾籌立法的最終規則，主要內容包括公募股權眾籌豁免、發行人規制、中介規制、集資門戶的額外規制四個方面。

第一，在豁免范圍方面，《眾籌條例》的將發行限額下調，改為12個月內不超過100萬美元，將便利的豁免制度面向最微小的初創企業，將實行豁免的公募股權眾籌的規模控制在“小額”的范圍內，來保護廣大投資者的權益。

第二，在個人投資額度方面，針對不同的收入群體設置了不同的發行限額：針對年收入或者凈資產低于10萬美元的投資者，在投資者年收入或者凈資產的5%或2000美元（取較大者）；針對年收入或者凈資產超過10萬美元的投資者，不超過年收入或者凈資產的10%（取其中較小者），且出售總額不超過10萬美元。

第三，在交易中介方面，《眾籌條例》在子部分C中規定了從事股權眾籌中介需要滿足的要求，以及中介的降低欺詐風險的義務。此外條例還要求發行人只能選擇一個中介開展股權融資活動，保證信息的有效性和對發行人的監管需求，防止投資者群體的過度分散。

第四，關于發行人要求，《眾籌條例》在子部分B規定了發行人對中介、投資者的披露機構名稱、高管任職情況、籌集資金的用途等信息的義務。此外，條例還增加了幾種不適用眾籌豁免的發行人類型，包括沒有特定商業計劃的，以及在發行說明書之前的兩年內，未向證券交易委員會備案，也沒有向投資者提供本部分所要求的年度報告的發行人，均不可使用豁免制度。

美國上述對于發行人主體要求的立法邏輯值得我們借鑒。我國在引入小額股權眾籌發行豁免制度時應當對發行人資格進行限制，將發行主體限制為在中國境內設立的小微型企業，明確排除沒有明確商業計劃的公司，保護廣大投資者的權益。

借鑒美國的立法經驗，在我國證券法體系下針對公募股權眾籌引入小額眾籌豁免制度具有必要性，可以打破傳統“一對一線性推廣”的融資渠道限制、降低融資的時間和金錢成本、有效提高投資效率。我國對于證券發行的監管采用的是事前核準制，即發行人必須在發行證券之前通過發行審核委員會的審核，因此小額豁免制度豁免的具體方式可以試行“發行注冊制”作為豁免核準的例外。具體而言，在我國《證券法》體系下針對公募股權眾籌構建小額豁免制度應包括以下方面：

第一，公募股權眾籌小額豁免的發行限額。我國的豁免發行上限應當低于公募股權眾籌的發行限額，不需要再對小額豁免進行分層；具體數額可以結合小型企業所需創業資金以及創業失敗造成損失風險，具體進行把握。

第二，投資者投資限額的分級確定。國家統計局發布的《中國統計年鑒2021》將我國的收入群體劃分為極低收入群體（月收入在1000元以下）、低收入群體（月收入在1000～5000之間）、中等收入群體（月收入在5000以上、10萬以下）和高收入群體（月收入在10及以上）四類，公募股權眾籌主要面向的投資群體為月收入在5000以上的中高收入群體，建議將小額豁免制度的投資上限設置為：平均一年可支配收入在2萬～4萬元的投資者，投資上限為可支配收入的5%；可支配收入在4萬～8萬元的投資者，投資上限為可支配收入的10%；可支配收入在8萬元以上的投資者，投資上限為可支配收入20%。根據世界銀行公布的數據，美國2013年、2014年和2015年的人均收入分別為52749美元、54539美元和56115美元，10萬美元基準大約為美國年人均收入的兩倍。假設該基準能夠有效控制投資者的損失，那么根據匯率換算后，我國可以將投資上限設定為10萬元。投資者在通過眾籌平臺進行投資之前，應當根據平臺的指示完成資產狀況評估，充分了解自己的可支配收入情況以及投資風險承擔能力，以便于分級投資限額的順利實行。

第三，強化平臺的監管義務，確立特殊的信息披露制度。考慮到小額豁免制度設立的初衷是讓初創企業更快獲得創業資金、讓大眾參與到股權投資當中，單純地提高信息披露標準不能很好地解決問題。對此可以建立“分層信息披露制度”，“充分考慮信息披露的成本，按照發行人融資數額的不同，建立分層財物信息披露制度和持續信息披露制度，明確最低標準的強制信息披露范圍。”應當注意的是，為了更好保護非專業投資者的權益，發行人在進行信息披露的時候應當使用簡明、易懂的表達，因此筆者建議為發行人的信息披露義務中設置“使用簡明易懂的表達義務”，并給眾籌平臺設置“對信息披露中的專業術語進行補充解釋說明的責任”。

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（作者單位：北京師范大學）