環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)現(xiàn)金持有的影響
——基于2011—2018年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)的分析

馬亞紅

一、引言

在碳中和碳達(dá)峰背景下，基于新發(fā)展理念，環(huán)境問題已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中的重要問題之一，環(huán)境規(guī)制是各級政府對環(huán)境問題進(jìn)行宏觀管理的重要手段之一，尤其是以法律制度為主的強(qiáng)制性環(huán)境規(guī)制手段的使用。環(huán)境規(guī)制會(huì)改變重污染行業(yè)企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也會(huì)因?yàn)樾刨J政策的變化改變重污染行業(yè)企業(yè)融資環(huán)境（陳詩一等，2021），此類變化均會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策。通過比較因環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化而對重污染行業(yè)企業(yè)及其他企業(yè)產(chǎn)生的不同影響，可以觀察到重污染行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金持有行為的變化。

2014年頒布并于2015年實(shí)施的新《環(huán)境保護(hù)法》，為我們觀察環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響提供了契機(jī)。重污染企業(yè)是否會(huì)因規(guī)制強(qiáng)度變化而改變現(xiàn)金持有水平，這一改變在不同類型企業(yè)和不同情境下是否存在異質(zhì)性，以及現(xiàn)金持有水平改變可能產(chǎn)生的影響值得關(guān)注。此外，關(guān)于環(huán)境規(guī)制對企業(yè)行為影響的研究結(jié)論差異較大，原因之一是現(xiàn)有研究可能存在較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問題，如以污染治理支出作為環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的衡量指標(biāo)，其值越大規(guī)制強(qiáng)度越高，然而該指標(biāo)高并非是環(huán)境治理要求更高，也有可能是當(dāng)?shù)丨h(huán)境污染較為嚴(yán)重導(dǎo)致污染治理支出較高。為避免因度量方式引起的內(nèi)生性問題，環(huán)境規(guī)制相關(guān)政策和法規(guī)的實(shí)施因更具外生性而備受學(xué)者關(guān)注。鑒于此，本文基于新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)背景，利用2011—2018年我國滬深A(yù)股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，考查環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，并從企業(yè)自身特征及區(qū)域特征視角研究該影響是否存在異質(zhì)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

完美的資本市場中企業(yè)無需持有現(xiàn)金，然而現(xiàn)實(shí)中的資本市場是不完美的，尤其是處于轉(zhuǎn)軌階段的發(fā)展中國家，資本市場還處于發(fā)展初期，整體水平較低（莊毓敏等，2020）。意味著企業(yè)有資金需求時(shí)，可能無法及時(shí)通過金融中介獲取資金，故需要持有一定數(shù)量的現(xiàn)金，以備不時(shí)之需。宏觀政策的變化會(huì)影響企業(yè)的投資環(huán)境及投機(jī)機(jī)會(huì)，此外也會(huì)改變企業(yè)面臨的融資環(huán)境，兩方面均有可能影響企業(yè)的現(xiàn)金持有行為。羅琦等（2007）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期確定相應(yīng)的現(xiàn)金持有水平。Chen et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長水平、通貨膨脹率及利率等變量均會(huì)對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。祝繼高等（2009）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策也會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。陸正飛等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅通過預(yù)防性動(dòng)機(jī)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平，也可能因代理問題的存在而影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。也有學(xué)者關(guān)注政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，李鳳羽等（2016）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)增加現(xiàn)金持有；而余靖雯等（2019）研究選擇我國省級政府換屆作為政策不確定性的衡量指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金持有行為會(huì)隨宏觀政策不確定性而變化；高敬忠等（2021）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)同時(shí)持有高額現(xiàn)金和高額短期借款。

根據(jù)《環(huán)境保護(hù)法》，企業(yè)作為污染物排放的主要來源，對環(huán)境污染承擔(dān)主體責(zé)任，也是環(huán)境規(guī)制的主要對象（崔廣慧等，2019）。環(huán)境規(guī)制的最終目的是促使企業(yè)減少污染物排放，實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)行為產(chǎn)生多方面的影響。首先，環(huán)境規(guī)制直接影響企業(yè)污染排放及治理行為。王兵等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制導(dǎo)致企業(yè)環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)增加，在壓力之下促使企業(yè)增加環(huán)境治理行為，減少污染物排放。關(guān)于此問題的研究也有不同結(jié)論，唐國平等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度超過閾值后才可能抑制污染排放行為。其次，環(huán)境規(guī)制可能影響企業(yè)的生產(chǎn)、投資及財(cái)務(wù)行為。Chen et al.（2018）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制可能導(dǎo)致企業(yè)縮減生產(chǎn)規(guī)模以減少污染物排放，或是通過產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移遷移至規(guī)制強(qiáng)度較弱的區(qū)域。新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施后，學(xué)者們也對法規(guī)實(shí)施效果進(jìn)行了研究，崔廣慧等（2019）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制導(dǎo)致企業(yè)縮減規(guī)模而非增加環(huán)保投資；王曉祺等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，在特定情形下環(huán)境規(guī)制可促使企業(yè)通過創(chuàng)新進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型，但企業(yè)的市場勢力越大，創(chuàng)新投入越少；馬亞紅等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制導(dǎo)致重污染企業(yè)避稅程度更高。環(huán)境規(guī)制除了影響企業(yè)污染治理及綠色創(chuàng)新等與環(huán)境污染直接相關(guān)的行為外，也可能影響企業(yè)的投資行為和生產(chǎn)經(jīng)營行為，最終影響財(cái)務(wù)行為。

當(dāng)政府環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化時(shí)，可能影響到重污染企業(yè)的資金需求，改變現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，最終影響現(xiàn)金持有決策。與原有的《環(huán)境保護(hù)法》相比，新法被稱為史上最嚴(yán)厲的環(huán)保法規(guī)，明確了企業(yè)對環(huán)境保護(hù)的主體責(zé)任，污染排放必須經(jīng)過許可，超出許可則面臨嚴(yán)厲的處罰措施，包括違規(guī)罰金按日計(jì)罰且無上限、查封扣押污染物排放設(shè)施設(shè)備、超標(biāo)排污嚴(yán)重則限制生產(chǎn)及停產(chǎn)整治等懲處措施。環(huán)境規(guī)制影響重污染企業(yè)面臨的成本函數(shù)，也通過綠色信貸政策限制重污染企業(yè)從外部融資，因此重污染企業(yè)需要持有更多現(xiàn)金應(yīng)對內(nèi)外部變化。關(guān)于企業(yè)為什么持有現(xiàn)金，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從交易性動(dòng)機(jī)（Miller et al.，1966）、預(yù)防性動(dòng)機(jī)（Opler et al.，1999；Mclean，2011）及代理動(dòng)機(jī)（Harford et al.，2008）角度進(jìn)行解釋。預(yù)防性動(dòng)機(jī)及代理動(dòng)機(jī)由于與現(xiàn)實(shí)情境中的信息不對稱及企業(yè)內(nèi)部代理沖突相關(guān)，受到廣泛關(guān)注?；诓煌默F(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，分別提出解釋企業(yè)現(xiàn)金持有行為的權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和代理成本理論。因此，企業(yè)在確定目標(biāo)現(xiàn)金持有水平時(shí)，需要從交易性需求、預(yù)防性需求及投機(jī)性需求角度進(jìn)行分析。

環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的變化，可能從以下方面影響重污染企業(yè)的現(xiàn)金持有需求。首先，滿足交易性需求的動(dòng)機(jī)。環(huán)境規(guī)制政策的變化會(huì)改變重污染企業(yè)的成本函數(shù)（崔廣慧等，2019）。重污染企業(yè)若要滿足環(huán)境規(guī)制要求，控制污染物排放水平，則需要進(jìn)行環(huán)境污染治理。無論是末端治理還是綠色轉(zhuǎn)型，都必然面臨大量的資金投入。從日常經(jīng)營活動(dòng)而言，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化以后，重污染企業(yè)因經(jīng)營活動(dòng)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流出會(huì)增加。若重污染企業(yè)不進(jìn)行此類資金投入，則面臨減產(chǎn)甚至停產(chǎn)的可能性，影響經(jīng)營的穩(wěn)健性以及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流入的可持續(xù)性。此外，環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)以及因環(huán)境違規(guī)而帶來的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)增加。為維持正常的經(jīng)營活動(dòng)，應(yīng)對可能的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，重污染企業(yè)需要增加現(xiàn)金持有，避免現(xiàn)金流波動(dòng)，同時(shí)也保持一定的財(cái)務(wù)柔性。其次，滿足預(yù)防性需求的動(dòng)機(jī)。企業(yè)持有更多現(xiàn)金以應(yīng)對未來不確定性（Opler et al.，1999）。對重污染企業(yè)而言，當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度增加時(shí)，面臨的外部風(fēng)險(xiǎn)顯著增加，取得外部融資難度變大，為應(yīng)對可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須要持有更多現(xiàn)金以滿足預(yù)防性需求。環(huán)境規(guī)制政策的變化，也意味著經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)政策可能進(jìn)行調(diào)整，政府在對不同行業(yè)企業(yè)的行政審批、土地政策、財(cái)稅政策及信貸政策方面均會(huì)有所調(diào)整（王曉祺等，2020）。重污染企業(yè)如不進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型，則可能在各方面受到限制，各類風(fēng)險(xiǎn)均顯著增加，此時(shí)持有較高水平的現(xiàn)金才能滿足預(yù)防性需求。最后，滿足投機(jī)性需求的動(dòng)機(jī)。當(dāng)企業(yè)資金來源受到限制時(shí)，可能會(huì)放棄現(xiàn)有的投資機(jī)會(huì)而持有現(xiàn)金，以備在未來選擇更優(yōu)的投資機(jī)會(huì)（曾愛民等，2013）。環(huán)境規(guī)制導(dǎo)致信貸政策的傾斜，限制重污染企業(yè)通過外部融資獲得貸款用于新項(xiàng)目的可能性，加重重污染企業(yè)融資約束水平。重污染企業(yè)為更好的把握投資機(jī)會(huì)，將持有更多現(xiàn)金。此外，環(huán)境規(guī)制也可能導(dǎo)致重污染企業(yè)承擔(dān)更高的融資成本。外部融資難度增加，融資成本提高，使得持有更多現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本低于喪失投資機(jī)會(huì)的成本。重污染企業(yè)權(quán)衡利弊后，更愿意持有現(xiàn)金。

根據(jù)上述分析，重污染企業(yè)可能出于交易性需求、預(yù)防性需求及投機(jī)性需求的目的持有更多現(xiàn)金。根據(jù)權(quán)衡理論，在現(xiàn)實(shí)中資本市場是不完美的，因此企業(yè)為預(yù)防可能的財(cái)務(wù)危機(jī)、把握可能的投資機(jī)會(huì)及規(guī)避外部融資成本的考慮，會(huì)增持現(xiàn)金。也即在面臨更為嚴(yán)苛的環(huán)境規(guī)制要求時(shí)，增持現(xiàn)金是重污染企業(yè)經(jīng)過權(quán)衡成本收益后，做出的理性選擇，據(jù)此提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度提升后，重污染企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深A(yù) 股企業(yè)為研究對象，鑒于新《環(huán)境保護(hù)法》于2015年開始實(shí)施，根據(jù)雙重差分法的研究需要，選擇實(shí)施前后的2011—2018年為研究期間。研究中樣本做如下篩選后確定：（1）剔除現(xiàn)金管理與其他行業(yè)差別較大的金融保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)；（2）剔除ST等被特別處理的企業(yè)；（3）剔除研究中所需數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除收入小于零、資產(chǎn)負(fù)債率大于1等存在異常財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本。最終獲得3442家公司20319個(gè)研究樣本。研究中所需數(shù)據(jù)分別來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。為減少極值對實(shí)證分析結(jié)果的干擾，對全部連續(xù)變量做1%和99%分位數(shù)的Winsorize處理。數(shù)據(jù)整理及計(jì)量分析采用軟件Stata16.0完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有水平。參考Opler et al.（1999）的研究，企業(yè)現(xiàn)金持有水平的衡量方式一般有兩種：一是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以資產(chǎn)扣除現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物后的余額；二是現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以資產(chǎn)總額。本文在基準(zhǔn)回歸部分采用第一種衡量方式，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用第二種衡量方式。

2解釋變量：環(huán)境規(guī)制。本文將新《環(huán)保法》的實(shí)施設(shè)定為政策沖擊，以測度環(huán)境規(guī)制水平的變化。根據(jù)雙重差分方法的要求，確定處理組及控制組，設(shè)定為Treat；確定政策實(shí)施前后的不同期間，設(shè)定為Post；以Treat與Post的交乘項(xiàng)衡量環(huán)境規(guī)制水平的變化。考慮到不同行業(yè)受環(huán)境規(guī)制影響存在差異，根據(jù)原環(huán)保部《關(guān)于印發(fā)＜上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄＞的通知》，確定其中的15個(gè)行業(yè)為重污染行業(yè)，當(dāng)企業(yè)屬于重污染行業(yè)時(shí)，設(shè)定為處理組，Treat 取值為1，其余行業(yè)的企業(yè)則設(shè)定為控制組，Treat取值為0。為控制時(shí)間趨勢的影響，2011—2014年為政策實(shí)施之前的年份，Post取值為0，2015—2018年為政策實(shí)施之后的年份，Post取值為1。

3.控制變量。借鑒黎文婧等（2021）、陸正飛等（2013）的研究，選擇企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、成長性、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流、資本性支出、凈營運(yùn)資本、股利分配比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、上市年限、第一大股東持股比例、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事占比作為控制變量。研究中還控制了行業(yè)和年度啞變量。

具體變量定義見表1。

（三）模型設(shè)定

鑒于新《環(huán)境保護(hù)法》的實(shí)施對重污染行業(yè)企業(yè)的影響異于其他行業(yè)，基于此，本文構(gòu)造雙重差分模型，以重污染行業(yè)企業(yè)為處理組樣本，其他企業(yè)為控制組樣本，檢驗(yàn)環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。設(shè)定模型如下：

模型（1）中，Controls為控制變量、ε為誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

對主要變量做描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表2所示。由表2可知，現(xiàn)金持有水平（Cash）的均值為0.232，表明樣本企業(yè)中現(xiàn)金占扣除現(xiàn)金后資產(chǎn)總額的比例為23.20%，整體持有比例較高；標(biāo)準(zhǔn)差為0.272，表明不同企業(yè)之間現(xiàn)金持有比例差異較大。Treat均值表明受新《環(huán)境保護(hù)法》影響較大的重污染行業(yè)企業(yè)占比27.40%?？刂谱兞恐笜?biāo)均值與以往相關(guān)研究基本相符。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）平行趨勢檢驗(yàn)

使用DID方法的前提條件是兩組樣本在受到政策沖擊前具有相似的趨勢。為檢驗(yàn)方法使用的前提是否具備，對兩組樣本企業(yè)現(xiàn)金持有的年度均值趨勢分布進(jìn)行比較，結(jié)果如圖1所示。從圖1可見，處理組現(xiàn)金持有水平和控制組現(xiàn)金持有水平的均值在新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施前趨勢相近，均逐年降低，基本符合平行趨勢假定。

圖1 處理組現(xiàn)金持有與控制組現(xiàn)金持有平行趨勢

（三）基本回歸分析

經(jīng)過模型遴選，本文選擇基于行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間趨勢的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表3。首先僅控制行業(yè)和年份，然后加入其他控制變量，分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，測度政策沖擊效應(yīng)。由表3可知，交乘項(xiàng)Treat× Post 的回歸系數(shù)均為正且在1%水平上顯著，表明規(guī)制強(qiáng)度變化后，重污染企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著增加，初步驗(yàn)證研究假設(shè)。此外，加入控制變量后交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.026，其經(jīng)濟(jì)含義表明，因環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化重污染企業(yè)現(xiàn)金持有比例提高了2.60%，相對于現(xiàn)金持有均值23.2%，提高的比例為11.21%，表明該影響同時(shí)具有經(jīng)濟(jì)顯著性。控制變量中，企業(yè)規(guī)模及盈利能力與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，負(fù)債水平與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，與一般的認(rèn)知相符；經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，而資本性支出與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，凈營運(yùn)資本屬于現(xiàn)金等價(jià)物的替代物，故其與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，股利分配比例較高的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平也較高，上市時(shí)間越長，現(xiàn)金持有水平越低；公司成長性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及公司治理指標(biāo)與現(xiàn)金持有水平未表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。

表3 基本回歸結(jié)果

（四）安慰劑檢驗(yàn)

前述實(shí)證分析結(jié)果可能由于其他因素導(dǎo)致，從而影響估計(jì)的準(zhǔn)確性，本文采用安慰劑檢驗(yàn)予以排除，分別從改變樣本和改變政策沖擊時(shí)點(diǎn)兩個(gè)方面進(jìn)行。首先，在全部樣本企業(yè)中采用隨機(jī)方式選擇出與原處理組樣本數(shù)量相同的企業(yè)，將該部分企業(yè)作為處理組樣本，剩余其他企業(yè)作為對照組樣本，根據(jù)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。其次，將新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施前作為研究期間，并假定政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)為2012年及2013年，分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。由表4可知，經(jīng)過改變樣本及政策實(shí)施時(shí)點(diǎn)后，交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明前述分析結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性，政策沖擊效應(yīng)確實(shí)存在。

表4 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量的衡量方式。參照現(xiàn)有文獻(xiàn)，用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占資產(chǎn)總額的比例衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平，檢驗(yàn)結(jié)果如表5 所示，交乘項(xiàng)Treat× Post 的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，與基本檢驗(yàn)結(jié)果一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.在控制變量中加入滯后一期被解釋變量。企業(yè)現(xiàn)金持有水平具有一定的慣性，調(diào)整是基于之前期間的現(xiàn)金持有水平，故在檢驗(yàn)中加入滯后一期的現(xiàn)金持有水平作為控制變量。此外，在模型中加入滯后一期變量也可以緩解因遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，與基本檢驗(yàn)相比，交乘項(xiàng)Treat× Post的系數(shù)有所降低，但依然顯著。

3.刪除2014年當(dāng)年樣本。新《環(huán)境保護(hù)法》在2014年4月頒布，于2015年正式實(shí)施。法規(guī)的頒布本身可能會(huì)改變企業(yè)的預(yù)期，對企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響可能在2014年就產(chǎn)生，故政策對2014年的影響具有不確定性。為避免該不確定性對分析結(jié)果的影響，刪除2014年當(dāng)年樣本后重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示，交乘項(xiàng)Treat× Post的系數(shù)依然為正且在1%水平上顯著。

4.PSM-DID。雙重差分法的前提假設(shè)是處理組樣本和對照組樣本具有同質(zhì)性，二者具有相同的時(shí)間趨勢，除政策影響外其他因素對個(gè)體的影響是相同的。在準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境下，由于“自選擇”偏誤的存在，上述假設(shè)可能難以滿足。而傾向得分匹配法（PSM）可通過進(jìn)行樣本匹配，從而減少“自選擇”偏誤對估計(jì)結(jié)果的影響，同時(shí)也可以更加精準(zhǔn)的識別因果關(guān)系。本文選擇模型中控制變量，采用Logit模型進(jìn)行卡尺內(nèi)最近鄰匹配。匹配后處理組樣本與對照組樣本在可觀測特征方面的差異顯著降低，限于篇幅平衡性檢驗(yàn)結(jié)果未在文中列示。PSM-DID回歸結(jié)果如表5所示，交乘項(xiàng)Treat× Post的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。結(jié)果表明在盡可能減少兩組樣本控制變量方面的差異后，面對更為嚴(yán)苛的環(huán)境規(guī)制，重污染企業(yè)提高了現(xiàn)金持有水平，環(huán)境規(guī)制與重污染企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的因果關(guān)系進(jìn)一步得到識別。

（六）異質(zhì)性分析

1.根據(jù)企業(yè)特征分組后的截面異質(zhì)性分析。盡管法律對企業(yè)的要求是一致的，但是企業(yè)自身特征同樣會(huì)影響合規(guī)成本的高低及因此而產(chǎn)生的現(xiàn)金流出，進(jìn)一步影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平的高低（黎文靖等，2021）。企業(yè)面臨的融資約束程度會(huì)影響其現(xiàn)金持有水平（連玉君等，2010）。如何衡量融資約束程度存在一定難度，借鑒李鳳羽等（2016）研究方法，本文首先從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度衡量融資約束，然后通過計(jì)算SA指數(shù)識別企業(yè)融資約束程度。

（1）企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的變化對國有企業(yè)和民營企業(yè)的影響可能存在差異，國有企業(yè)與政府間存在一定的聯(lián)系，承擔(dān)了較多的社會(huì)責(zé)任，在面對政府時(shí)有更多話語權(quán)。此外，一直以來，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資難度和融資成本都較高，這一現(xiàn)象被稱之為“信貸偏倚”（申廣軍等，2020）。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，基于交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)，可能通過提高現(xiàn)金持有水平，以緩解可能的資金短缺問題，故現(xiàn)金持有策略上會(huì)更為保守和謹(jǐn)慎，持有水平更高。對樣本企業(yè)按照實(shí)際控制人性質(zhì)，分為國有企業(yè)與民營企業(yè)兩組，分組后分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。國有企業(yè)的回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Treat× Post的系數(shù)為正但不顯著，民營企業(yè)的回歸結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)Treat×Post 的系數(shù)為正且在1%的水平上顯著，表明相比于國有企業(yè)，環(huán)境規(guī)制顯著提高了民營重污染企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。

表6 異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

（2）融資約束。為滿足污染排放要求，重污染企業(yè)一方面需要更多的現(xiàn)金流出，另一方面可能因減產(chǎn)、停產(chǎn)等原因減少現(xiàn)金流入，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流入減少。該部分增加的現(xiàn)金流出從何而來，則與企業(yè)自身融資能力相關(guān)。環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化后，企業(yè)是否需要提高其現(xiàn)金持有水平，以防止因此而產(chǎn)生的現(xiàn)金流出增加和可能出現(xiàn)的資金問題，與企業(yè)自身面臨的融資約束程度有關(guān)。參照余明桂等（2019）的研究方法，選擇較為外生性的指標(biāo)SA 指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，具體計(jì)算公式為：

公式（2）中，size為企業(yè)規(guī)模，age為企業(yè)上市的年限。

根據(jù)SA指數(shù)分行業(yè)分年度的中位數(shù)進(jìn)行分組后，分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示。高融資約束組交乘項(xiàng)Treat× Post的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，低融資約束組交乘項(xiàng)Treat× Post的系數(shù)為正但不顯著。表明環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度增加后，融資約束程度更高的重污染企業(yè)顯著提高現(xiàn)金持有水平，以預(yù)防因此而產(chǎn)生的現(xiàn)金流出。

2.根據(jù)區(qū)域特征分組后的截面異質(zhì)性分析。重污染企業(yè)對環(huán)境規(guī)制的反應(yīng)不僅受到自身特征的影響，同時(shí)也受到所在地經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境的影響，故區(qū)分企業(yè)所在地金融環(huán)境后做分組檢驗(yàn)。根據(jù)王小魯?shù)龋?019）編制的中國市場化指數(shù)報(bào)告中的金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)，計(jì)算分年度中位數(shù)，根據(jù)企業(yè)所在省份將樣本分為兩組，分組后的檢驗(yàn)結(jié)果見表6。由表6 可知金融生態(tài)環(huán)境較好組交乘項(xiàng)Treat× Post 的系數(shù)為正且在1%水平上顯著，金融生態(tài)環(huán)境較差組交乘項(xiàng)Treat× Post 的系數(shù)為正但不顯著，表明在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度發(fā)生變化后，金融生態(tài)環(huán)境較好組的重污染企業(yè)提高了現(xiàn)金持有水平。可能的原因是，在金融生態(tài)環(huán)境較好的區(qū)域，金融資源較為充足，企業(yè)有能力根據(jù)需要改變現(xiàn)金持有決策；而在金融生態(tài)環(huán)境較差的區(qū)域，企業(yè)則無力改變現(xiàn)金持有水平。

五、結(jié)論與啟示

本文在新《環(huán)境保護(hù)法》這一強(qiáng)制性規(guī)制手段實(shí)施的背景之下，以滬深A(yù) 股企業(yè)為研究對象，以法規(guī)實(shí)施前后的2011—2018年為研究期間，采用雙重差分方法，研究了環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制顯著提升重污染企業(yè)現(xiàn)金持有水平，經(jīng)過替換被解釋變量、刪除法規(guī)頒布當(dāng)年樣本、PSM-DID等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然保持不變。此外，通過對樣本進(jìn)行分組后發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制對重污染企業(yè)現(xiàn)金持有水平的正向影響在非國有控股企業(yè)和融資約束程度較高的企業(yè)中更為顯著；當(dāng)重污染企業(yè)所在地位于金融生態(tài)環(huán)境較好區(qū)域時(shí)，環(huán)境規(guī)制顯著提升其現(xiàn)金持有水平。

本文的研究具有以下啟示：首先，根據(jù)本文的研究結(jié)論，當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化時(shí)，重污染企業(yè)增持現(xiàn)金以應(yīng)對未來不確定性。該行為是一種理性的選擇，但過高的現(xiàn)金持有比例無論對企業(yè)自身還是社會(huì)整體而言都是一種資源浪費(fèi)，不僅會(huì)影響國家貨幣政策實(shí)施的效果，同時(shí)也可能對企業(yè)的經(jīng)營及投資活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。政府部門在進(jìn)行環(huán)境監(jiān)管的同時(shí)，也應(yīng)關(guān)注環(huán)境規(guī)制對企業(yè)經(jīng)營、投資及財(cái)務(wù)行為方面的影響，綜合考慮政策可能的實(shí)施效果，并采取相應(yīng)的應(yīng)對措施。其次，本文異質(zhì)性分析的研究結(jié)果表明，民營企業(yè)及融資約束程度較高的重污染企業(yè)，在環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度變化后，顯著提升現(xiàn)金持有水平。在現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平下，不同類型企業(yè)面臨的融資環(huán)境存在較大差異，從而產(chǎn)生不同的選擇。政府應(yīng)加快構(gòu)建公平開放的外部資本市場，破除民營企業(yè)發(fā)展的各種壁壘，緩解民營企業(yè)融資約束，盡可能降低企業(yè)不必要的現(xiàn)金持有行為，提高經(jīng)濟(jì)效率。