當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾

伍戈

直觀而言，商品降價(jià)是購(gòu)買者期待的結(jié)果，有助于市場(chǎng)出清。然而，價(jià)格也是表征經(jīng)濟(jì)景氣程度的信號(hào)，其持續(xù)低位反過(guò)來(lái)會(huì)影響居民、企業(yè)的預(yù)期。價(jià)格適度正向增長(zhǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行至關(guān)重要。

在價(jià)格持續(xù)為負(fù)的情形下，現(xiàn)金的回報(bào)率凸顯，微觀主體資產(chǎn)端崇尚“現(xiàn)金為王”。儲(chǔ)蓄意愿明顯抬升，存款結(jié)構(gòu)定期化。此外，當(dāng)價(jià)格陷入低位循環(huán)，微觀主體信心往往回落，“動(dòng)物精神”受損。甚至?xí)霈F(xiàn)名義債務(wù)不增，但實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。如此“懲罰”機(jī)制會(huì)壓制負(fù)債擴(kuò)張，驅(qū)使提前還款。

本輪以工業(yè)品為代表的價(jià)格回落，并非前期政策過(guò)度刺激而引致的產(chǎn)能過(guò)剩。過(guò)去幾年中國(guó)的逆周期調(diào)控相對(duì)審慎，加之不少傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)歷過(guò)供給側(cè)改革，整體產(chǎn)能擴(kuò)張十分有限。當(dāng)前價(jià)格持續(xù)回落的背后，更多折射出來(lái)的是總需求不足。短期來(lái)看，PPI等價(jià)格能否轉(zhuǎn)正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴(kuò)張與地方土地收入下行之間的比較。

僅靠市場(chǎng)力量來(lái)擺脫價(jià)格負(fù)向循環(huán)并非易事，往往需借助較強(qiáng)的政策外力。唯有如此，才能激發(fā)微觀主體的“動(dòng)物精神”，推動(dòng)投資和消費(fèi)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)遭遇價(jià)格低迷后，各國(guó)大都開啟逆周期政策應(yīng)對(duì)。但能否徹底擺脫價(jià)格低迷，則取決于政策托舉的力度能否大于經(jīng)濟(jì)回落的“重力”。貨幣層面來(lái)觀察，意味著現(xiàn)實(shí)利率能否有效低于微觀主體的投資回報(bào)率，或者說(shuō)低于“泰勒規(guī)則”隱含的均衡利率。日本當(dāng)年利率顯著低于投資回報(bào)率后，才得以走出長(zhǎng)期通縮。當(dāng)前中國(guó)上市企業(yè)利息成本仍顯著高出投資回報(bào)率逾50基點(diǎn)。在節(jié)奏上，政策若能走在經(jīng)濟(jì)變化的前面，就能事半功倍。

與過(guò)往歲末年初有所區(qū)別，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的非線性因素增多。特別是隨著房?jī)r(jià)預(yù)期的顯著變化，以土地、房產(chǎn)為抵押品的價(jià)值出現(xiàn)調(diào)整，或?qū)?duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張產(chǎn)生明顯影響。上世紀(jì)90年代，日本房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)比重近四分之三，其價(jià)格迅速調(diào)整引致了“金融加速器”負(fù)向循環(huán)。國(guó)際來(lái)看，房?jī)r(jià)持續(xù)下行，短期或可通過(guò)基建等來(lái)抵補(bǔ)信貸收縮，但若缺失抵押品價(jià)值穩(wěn)定，終難實(shí)質(zhì)性擺脫價(jià)格低迷的循環(huán)。

住房資產(chǎn)約占中國(guó)居民總資產(chǎn)三分之二，房?jī)r(jià)若顯著下降，意味著存量財(cái)富縮水，勢(shì)必反過(guò)來(lái)壓制居民購(gòu)房行為。當(dāng)前房產(chǎn)回報(bào)率已明顯低于居民負(fù)債端存量房貸利率，也低于其資產(chǎn)端理財(cái)收益率等機(jī)會(huì)成本，購(gòu)房預(yù)期難言自發(fā)扭轉(zhuǎn)。若按人口、城鎮(zhèn)化等因素測(cè)算，中國(guó)未來(lái)住房需求中樞或仍有十幾億平米。但從國(guó)際來(lái)看，若微觀主體預(yù)期持續(xù)走弱，住房自有率會(huì)明顯回落，居民會(huì)延遲購(gòu)房而更多選擇租房。

此外，遏制地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，也關(guān)乎經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性穩(wěn)定。當(dāng)年日本地產(chǎn)開啟調(diào)整后，日本決策層希望“以時(shí)間換空間”等待房?jī)r(jià)及經(jīng)濟(jì)自發(fā)出清。同時(shí)顧慮道德風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)動(dòng)用公共資金救助保持謹(jǐn)慎。受此影響，日本非銀機(jī)構(gòu)先行受損，后續(xù)傳至銀行及實(shí)體經(jīng)濟(jì)全局。初步估算，截至年底，中國(guó)房企的“保交樓”資金缺口約4萬(wàn)億元。僅靠銷售回款來(lái)彌補(bǔ)“保交樓”的資金缺口，仍捉襟見肘。而“保交樓”的進(jìn)展，反過(guò)來(lái)又影響購(gòu)房信心。房企風(fēng)險(xiǎn)未充分緩釋前，地產(chǎn)整體難有明顯回升。2024年地產(chǎn)或有少許改善，保障房建設(shè)等將貢獻(xiàn)部分投資。地產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)周期高度正相關(guān)，尤其在地產(chǎn)下行期，經(jīng)濟(jì)難見逆勢(shì)抬升。借鑒日本等教訓(xùn)，在人口加速老齡化等潛在增速下行階段，維持地產(chǎn)相對(duì)平穩(wěn)對(duì)于轉(zhuǎn)型至關(guān)重要。無(wú)論是基建舊動(dòng)能，還是高端制造新動(dòng)能，都難取代“衣食住行”中對(duì)“住”的美好生活向往。