投資端改革改善資本市場生態

文頤

2024年2月19日，安徽省阜陽市，市民手機上顯示的股指收盤點數。A股龍年第一個交易日實現開門紅，滬指收復2900點整數關口。

2023年8月18日，證監會推出一攬子政策，從資產端、投資端、融資端、交易端和券商端全方位活躍資本市場、提振投資者信心。以注冊制為主線的資本市場改革不斷深化，突出對資本市場服務實體經濟的根本宗旨，但投資功能發揮尚有空間，沒有良好的投資功能，投資者的參與意愿必然降低，使得支持實體經濟發展的力度、推動經濟高質量發展的持續性受到影響。下一步改革方向預計將集中在投資端，突出以投資者為本的理念，提升投資者獲得感。

目前，中國基金凈值權益類資產的占比在10%左右，與美國投資公司將近50%的占比相比，仍有較大的提升空間，預計隨著投資端改革的推進，將逐步增加權益類基金產品的發行并提升占比。近年來，國內ETF迎來快速發展，規模不斷擴容，截至2023年年底，ETF類基金份額凈值達到2.02萬億元，規模是2019年年底的4倍，但目前ETF產品占公募基金份額的比重僅為7.62%。

隨著資本市場對外開放步伐進一步加快，價值投資理念不斷深化，同時市場有效性下降，預計國內ETF類產品開發將繼續加速。資本市場改革深化推動中長期資金入市，將繼續提高資本市場的機構投資者占比，帶來更多機構業務的需求，推動證券公司機構業務發展，服務客戶綜合服務需求。

為活躍資本市場，提振投資者信心，證監會于2023年8月27日提出要充分考慮當前市場形勢，完善一二級市場逆周期調節機制，圍繞合理把握IPO、再融資節奏，對市場IPO、再融資、融資條件、融資間隔期、融資資金投向等方面進行了約束。階段性收緊IPO節奏，同時加大對IPO的審核和監管，更加重視IPO質量，注重資本市場高質量發展。

2023年，中國股權融資規模同比大幅下滑，全年募集資金1.13萬億元，同比下滑32.8%；其中，IPO融資規模為3565.39億元，同比下滑39.25%。IPO占股權融資比例為31.43%，在連續4年占比提升后，2023年占比同比降低 3.33個百分點。

由于中國全面注冊制改革時間較短，一二級市場自身動態調節能力仍存在短板，在2023年二級市場交投活躍度下降、股基交易量萎縮的背景下，一級市場發行節奏的放緩有利于資本市場維持投資端與融資端的動態平衡，穩步推進資本市場制度改革及優化。同時引導資源流向符合國家戰略、具有核心競爭力的高科技產業，優化產業結構。

2023年，創業板及北交所成為市場主要項目承接板塊，創業板、北交所、上證主板、深證主板、科創板分別審核通過100家、64家、52家、33家、30家，創業板和北交所合計占比達到58.78%，多層次資本市場結構更加均衡。

從IPO 審核情況來看，2023 年全年A股審核通過率為86.38%，實際過會率為49.82%，相差接近一倍。其中科創板的過會率較低，名義與實際分別為73.17%、34.09%。名義與實際主要的差距在于企業終止（撤回）數較大，全市場全年IPO撤回237家，與通過審核企業數基本一致。各家券商儲備項目同步受到影響，2023年市場IPO排隊的企業數量為695家，同比減少21.3%，其中，科創板減少29.5%，幅度最大，僅北交所為唯一正增長板塊。

截至2023年年末，美國上市企業數量為5637家，總市值 達到63.93萬億美元，同期中國上市公司數量為5346家，市場規模為77.76萬億元，位居世界第二。從退市數量來看，2023年，中國退市企業數量僅為45 家，遠低于同期美股市場退市數量410家。從供給端來看，目前，中國已審核通過未發行企業數量217家，在無增量資金入市及退市制度尚待完善的背景下，預計一級市場短期內仍將承壓。

受市場股權融資途徑限制及中國降息預期的影響，2023年債權融資規模同比增速扭虧為正，2023年全年證券公司承銷規模為13.54億元，發行數量為1.15萬只，發行規模同比增長22.07%，增速較2022年提升28.36個百分點。

投行收入顯著下滑，頭部券商影響更大。2023年一級股權市場表現較差，行業投行業務收入顯著降低。上半年，證券行業實現承銷保薦業務凈收入及財務顧問業務凈收入合計 282.42億元，同比下降5.57%，前三季度上市券商合計實現投資銀行業務凈收入352.43億元，同比下降18.34%。

43家券商中僅12家實現正增長，其中，中銀證券受低基數影響增速最快，增長119.02%，其次為東北證券、財通證券和西部證券，投行業務收入增速在40%以上。除中銀證券外，投行業務收入正增長的均為區域型券商，投行業務收入前十位的上市券商僅東吳證券及中泰證券實現正增長，頭部中信證券、中信建投、 海通證券分別下滑16.15%、14.75%、19.86%。

注冊制下企業上市渠道更加暢通，一二級市場聯系更加密切，一級市場投資者及跟投券商退出難度降低，投行資本化成為重要的轉型方向，研究及定價對投行業務的影響顯著提升，價值發現、定價能力成為券商的核心競爭力。證券公司通過深入產業鏈提升重點行業研究能力，加大“投行+投資+投研”的三投聯動，為企業提供全業務鏈、全生命周期服務。

受階段性收緊影響，證券公司股權融資業務集中度有所減少，其中IPO 影響相對較大。2023年股權承銷規模CR5為60.81%，同比下降0.89個百分點；IPO承銷規模前五大證券公司市場份額為56.08%，同比下降5.04個百分點。大型券商積極發力搶占市場份額，股權融資CR10為75.72%，同比增加1.78個百分點；IPO前十大市場份額為73.81%，降幅為1.99個百分點，小于前五大市場份額降幅，第6-10位券商市場份額提升3.05個百分點。

從項目儲備來看，2023年項目儲備數量前五大、前十大券商占比分別為41.01%、62.88%，同比均實現正增長。頭部券商由于在產業覆蓋領域、項目儲備數量及綜合服務能力上具備優勢，隨著投融資端產生新的平衡，將進一步瓜分市場份額，導致行業集中度繼續增強。

繼2023年中交易商協會鼓勵主承銷商為所承銷債券開展做市后，頭部券商在交易所也開始積極探索承銷+做市模式，央行三季度中國貨幣政策執行報告中提到“建立做市商與公 開市場業務一級交易商聯動機制，推動債券承銷做市一體化，增強一二級市場聯動，提升債券定價的有效性和傳導功能”。一級二級市場的聯動有利于提升一級市場的定價精準度，降低流動性溢價及發行人發行成本，同時在二級市場上做市引導投資者投資相關債券，將對發行人的服務鏈條延伸，從而更好發揮債券市場對實體經濟的支持作用。

短期內受投資端影響，投行業務表現不佳，但從政策導向來看，服務實體經濟是券商的天職與使命，隨著投資端的改善及相關制度的完善，投行業務有望繼續得到政策支持，成為券商各項業務中成長性最強的業務板塊。同時在中國科技戰略的背景下，創業板、科創板、北交所上市企業數量有望快速增長。

從長期視角來看，中國全面注冊制下的相關制度仍有改善空間，信息披露、退市等基礎性制度建設仍在不斷完善，相關基礎性制度的完善與優化將導致投行業務的驅動力量從“看的見的手”全面轉向“看不見的手”，從而能自發的形成投融資的動態平衡。

此前資本市場改革側重在融資端，全面注冊制改革已經落地，往后看，改革重點向投資端轉移，提升投資者獲得感，同時在減費讓利的背景下，財富管理業務回歸服務客戶資產保值增值本源，提供基于客戶需求的金融服務方案，改善投資端制度，推動財富管理業務和大資管業務高質量發展。

根據招行發布的《2023中國私人財富報告》，2022年中國個人可投資規模達278萬億元，2020-2022年疫情期間年復合增長率達7.4%，居民可投資財富具備韌性，從分項來看，資本市場產品占比較低，現金存款吸引力顯著減弱，從2008年占比61.80%降低至2022年 43.67%。銀行理財、境外投資、房地產是近14年來居民財富的主要配置方向，占比分別增長7.51、4.98、4.08個百分點。居民對于資本市場的信心一直偏弱，可投資資產配置從2008 年的9.19%提升至2022年的10.62%，僅增長1.43個百分點。資本市場潛力尚未被充分挖掘，資本市場在服務居民財富管理上大有可為。

2022年，可投資資產在1000萬元人民幣以上的中國高凈值人群數量達316萬人，同比增長9.8%，合計持有資產101萬億元，同比增長9.7%。2008年至今，高凈值客戶人均可投 資資產規模總體處于增長態勢，2020-2022疫情年間略有下滑，年化CAGR下降0.4%，降幅較低。

從收益率角度來看，隨著中國無風險收益率下行及A股股息率于2022年首次超過余額寶及理財產品年化收益率，資本市場吸引力有望提升。從中國金融產品結構來看，銀行存款由于其剛兌屬性存在，規模在金融產品中較大，銀行理財受渠道優勢影響，規模位居第二。近年來，隨著資管新規的出臺，保本剛兌類產品收益率下行，銀行理財產品向凈值化轉變，公募基金、私募基金等高收益率產品在替代效應下大幅增長。

2023年，二級市場寬幅震蕩，市場活躍度較低，日均成交額及日均換手率分別為 5882.64億元、2.14%，較2022年下降14.7%，0.4個百分點。證券行業上半年經紀業務收入為523.03億元，同比降低10.3%，上市券商2023年前三季度實現經紀業務收入768.76 億元，同比減少12.48%。細分業務來看，代理買賣證券業務及代銷金融產品業務收入結構占比下滑，分別下滑至69.35%、11.78%，席位租賃下降幅度小于業務整體，占比提升至 18.87%。

與此同時，代銷業務集中度持續增長。代買及席位租賃市場格局較為穩定，代銷業務為各家券商主要的差異化競爭方式，市場行情較差的情況下馬太效應進一步加劇，代銷排名前十大券商均為綜合型大券商。2023年中，代理買賣證券業務CR5、CR10分別為36.11%、59.93%。席位租賃業務CR5、CR10分別為32.56%、56.69%。金融產品業務CR5、CR10分別為48.09%、69.76%，代銷業務整體集中度相對較高。

2023年上半年，市場平均凈傭金率為萬分之2.1，按照8月規費計算的毛傭金率為萬分之2.64，下半年部分券商推出小于萬一的交易傭金率，費率的持續下滑，只能通過存量競爭擴大規模來提升業務收入。隨著公募證券交易管理辦法的實施及公募費率改革的規劃推進，分倉傭金、尾隨傭金、申贖費及銷售服務費均將調降，對券商的席位租賃及代銷金融產品業務產生負面影響。

截至2023年3月，市場60家試點機構中56家展業買方投顧，服務資產規模1464億元，占公募基金比例（剔除ETF聯結基金及FOF基金）為0.56%，客戶總數為524萬戶，服務規模、公募占比及客戶數均較年初逆勢增長，但目前對公募基金的滲透率以及對證券公司業績的貢獻仍然較低，隨著投資端改革的推進，作為服務客戶的重要手段，買方投顧業務大有可為，未來有望迎來快速發展。

2023年，公募基金發行規模及數量進一步下滑，全年發行數量為1270只，同比降低10.69%，發行份額為1.15萬億份，同比降低21.90%。股票型基金發行0.14萬億份，同比降低9.95%；債券型基金發行0.82萬億份，同比降低16.79%；混合型基金影響較大，全年發行0.15萬億份，同比降低44.18%。

從發行結構來看，市場風險偏好進一步降低，2022年中以來，債券型基金發行份額占比顯著提升，截至2023年年末，發行份額達83.39%，股票型及混合型均在10%以下。從存續產品來看，市場存量基金產品凈值提升，截至2023年年末，公募基金資產凈值為27.55 萬億元，同比增長7.01%，增速提升5.84個百分點。

資管業務收入增長，行業競爭愈發激烈。2023年上半年，43家券商實現營業資產管理業務凈收入273.93億元，同比增長1.43%，其中基金管理業務凈收入161.67億元，增速由負轉正，同比增長12.92%，券商資管業務持續下降，實現凈收入112.26億元，同比降低11.52%。行業競爭更加激烈，從收入前十大券商來看，華泰證券、國泰君安、中金公司、中泰證券、及財通證券實現正增長，分別為22.5%、255.87%、1.5%、211.59%、4.80%。其中，國泰君安及中泰證券實現三位數增長主要是由于華安基金及萬家基金并表。從增速前十來看，增速較快的多為中小券商。

公募子牌照加速申請，投資端改革助力發展。證券公司積極推動資產管理業務轉型，通過設立資產管理子公司，申請公募業務牌照，控股參股基金公司來發展資產管理業務。2023 年，公募子公司牌照申請加速，年內證監會新核準成立5家券商子公司，新核準批復2家公募牌照，截至2023年年末，已獲批公募牌照的券商子公司數達11家。同時，證券公司積極控參基金公司，補足公募業務短板，在業務及資源渠道上形成互補，推動大財富管理布局，年內中泰證券、國泰君安通過增資增加對萬家基金及華安基金的持股比例。

截至2023年中，43家上市券商中有35家通過控股或參股基金公司開展公募業務，有 11家券商同時控參2家基金公司。公募業務占收入比前三的第一創業、廣發證券、興業證券均同時參控2家基金公司。投資端改革引導中長期資金入市，目前，公募業務已經成為券商資產管理業務中最大的組成部分，未來隨著投資端的方案落地，資產管理業務有望充分受益。

2023年，上市券商股權融資總額為58.68億元，較2022年同期回落近93%，總計發行 12305.5億元債券，同比增長35.74%，股權融資節奏放緩后，債券融資成本補充資金的重要途徑。

截至2023年三季度末，上市券商資產總計 11.58萬億元，同比增長3.09%，受市場波動與業務擴張放緩影響，上市券商資產規模增速進一步放緩。2019-2023年三季度，金融投資類資產增速最快，金融投資類資產由9263.3億元增至16362.85億元，年化CAGR達16.38%， 占比達14.13%，客戶保證金CAGR為10.55%，信用類資產CAGR為3.93%。上市券商資產結構整體呈現金融投資類資產占比上升、信用類資產占比下降的趨勢，同時投資業務從權益類向固收、票據、外匯、衍生品等多種類別多元化擴展。

2023年前三季度，上市券商平均ROE為 3.85%，權益乘數為4.11，其中，前5名ROE平均為6.1%，權益乘數為5.52。與海外投行對比，以高盛為例，目前，證券公司ROA水平高于海外投行，但ROE水平低，主要是由于權益乘數相對較低，海外投行資本類投資是公司收入的重要構成，客需業務推動權益乘數升高，近年來權益乘數在10倍左右。隨著國內資本市場的發展，權益非方向性已成為行業共識，場外衍生品等占表型業務快速發展，為部分證券公司帶來豐厚的利潤，反過來進一步刺激擴表業務的發展，催生了證券公司資本補充需求，部分證券公司風控指標逼近監管線。

2023年11月3日，證監會發布《證券公司風險控制指標計算標準規定》，體現扶優限劣導向，為優質券商提供更多的資本空間。一是通過對資管、REITS、做市等業務的風險計算標準調整，引導券商從投資、融資及交易端進行發力。二是通過分類評級調節風險準備及表內外資產規模折算系數，提升資本的運用效率。三是細化監管指標，通過對股指期貨、其他衍生品的風險準備及穩定資本金需求細化分類，強化監管力度。有利于降低證券公司流動性覆蓋率和凈穩定資金率壓力，為證券公司做市業務、投資業務和信用業務發展打開空間。受益于分類監管理念的落實，頭部證券公司在風控指標改革中更為受益，有望提升資本使用效率。

從頭部券商目前的風控指標來看，風險覆蓋率壓力不大，部分資本杠桿率和流動性覆蓋率有一定壓力， 而凈穩定資金率距離監管預警標準較近。對連續三年A類AA級以上（含）、連續三年A類券商進行了風險系數及表內外資產總額計算系數下調，從資產端降低了風險準備金的占用，同時降低表外業務對資產負債表的占用，從而有利于擴大業務規模，提升杠桿水平，進而推升優質券商ROE。

2023年前三季度，上市券商合計實現投資業務收入1028.05 億元，同比增長 69.82%，同比增速較2022年度大幅升高并轉正，成為帶動業績的主要來源，多數上市券商投資收益均回升。但同時受投資品種、配置策略和業務發展模式的不同影響，上市券商投資業績分化加大。

頭部券商增長較穩健，收入回升幅度有所分化，前五名分別為中信證券、中金公司、申萬宏源、中國銀河、招商證券，分別實現投資業務收入157.8億元、69.76億元、69.99億元、58.3億元、47.18億元，同比分別增長27.18%、-2.20%、33.17%、19.73%、3.34%。此外有部分中小券商實現投資收入的扭虧為盈，帶動業績回升。

客需推動跨境衍生品業務擴容，衍生品業務快速擴張后有所降溫。近年來，場外衍生品快速擴容，場外衍生品作為滿足私募基金以及商業銀行等機構投資者提升投資收益需求的重要工具，規模快速增長。根據證券業協會數據，截至2023年7月，場外衍生品名義本金規模達到2.31萬億元，是2020年1月規模的近4倍。

但同時衍生品交易相關的基礎設施較為薄弱，暴露出一些潛在風險，前期監管關于雪球產品的窗口指導等短期內可能使得場外衍生品交易規模有所下滑。2023年11月17日，證監會就《衍生品交易監督管理辦法》二次征求市場意見，加強跨市場監測監控，促進衍生品市場規范健康發展，支持服務實體經濟，防范化解金融風險，打擊違法違規和規避監管行為，維護市場穩定。

隨著中國金融實力的不斷增強，對風險管理的需求將進一步提升，推動衍生品市場的發展，同時目前場外期權一級交易商僅為8家，且均為頭部券商，一級交易商可與客戶直接開展場內個股的風險對沖操作，面臨更多的交易對手。從上市券商的應付款項（主要構成為衍生品業務的客戶保證金）規模來看，一級交易商應付款項規模與其他券商不在同一量級，中信證券、國泰君安、中金公司、華泰證券2023年年末規模達到1000億元以上，負債占比達到15%以上。

隨著中國資本市場雙向開放的不斷深化，境內外客戶的跨境資產配置及風險管理需求日益上升，跨境業務“升級”成為券商重要的業務板塊。其中，券商跨境衍生品業務的發展持 續提速。截至2023年7月末，券商開展的跨境業務存量規模為9026.79億元；其中，跨境衍生品存量規模達到7542.68億元，占比高達78.64%。

目前具有試點跨境業務資格的券商僅有10家，分別為申萬宏源、 廣發證券、中信建投、華泰證券、中國銀河、國泰君安、招商證券、海通證券、中金公司、中信證券。頭部券商（尤其是一級交易商）著力建設母子協同體系、強調一體化經營與管理，利用衍生品交易打造機構 客戶流量入口和服務平臺，境內外共同聯動擴張業務規模。

隨著中國境內外資本市場互聯互通不斷深化、滬深港通標的不斷擴容，更多券商有望在國際市場上迎來廣闊發展空間。在發展跨境衍生品業務上，券商需進一步擴大凈資本規模，提高資本充足率，增強資本實力和抗風險能力。同時，券商應完善跨境業務信息技術系統與合規管理、風險管理機制，使之與券商跨境業務規模相匹配，切實防范跨境衍生品業務風險。

隨著投資端改革措施的逐步落地，將推動資本市場機構化進程，引導中長期資金入市，機構客戶占比將繼續提高，為證券公司機構業務帶來更多發展機遇。從目前來看，頭部券商機構化業務布局領先，人才優勢和儲備較高，在資本實力、風控體系等方面具有一定優勢，機構業務呈現頭部化的特征，但同時機構業務中的場外衍生品、研究、做市等機構業務的競爭尚不充分，未來有望成為差異化的可能。