供應鏈金融對企業綠色轉型的影響:抑制還是促進?
——基于上市企業年報文本大數據識別的經驗證據

趙丹妮 張亞豪 唐松

(1.廣東金融學院 行為金融與區域實驗室,廣東 廣州 510630;2.武漢大學 前沿交叉學科研究院,湖北 武漢 430072;3.廣東金融學院 國家金融學學院,廣東 廣州 510630)

一、引言

《中國綠色國民經濟核算研究報告(2021)》顯示,2021年中國因環境污染造成的經濟損失高達5 118億元,虛擬治理成本達2 874億元,這大部分來自于企業污染,部分企業依舊對傳統的粗放型增長模式有著較強路徑依賴,以至于在日趨嚴格的資源與環境規范約束下,自身增長動能受限。傳統的高投入、高污染、高消耗發展模式亟需被取代,綠色轉型迫在眉睫。企業綠色轉型能夠維系企業的長久發展[1],實現污染減排和效率提升的雙重擬合,從而有助于優化區域產業轉型,賦予經濟結構更顯著的“綠色”底色,助力中國生態文明建設。在東南沿海城市具有代表性的2 608家制造業企業樣本中,89%的企業處在綠色轉型升級的探索階段;8%的企業處于實踐階段,對重要核心技術裝置和主要業務實施綠色低碳改造升級;僅有3%的企業處在綠色轉型深化發展階段。在經濟成熟度較高的地區尚且如此,在中西部地區層面,企業綠色轉型所面臨的困境和進展更不容樂觀。如何推動企業加快綠色轉型、積極融入綠色發展戰略,是一個亟待解決的重要問題。習近平總書記在第七十五屆聯合國大會上莊重承諾,“中國二氧化碳排放力爭于2030年前實現碳達峰、2060年前實現碳中和”(以下簡稱“雙碳”目標)。黨的二十大報告提出“推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節”以及“加快發展方式綠色轉型”。上述重要指示精神清晰地點明了中國經濟化解現實沖擊、錨定長期發展的核心路徑——加快綠色轉型。從這個角度來看,“雙碳”目標的提出與二十大精神無疑對宏觀經濟發展的最小構成單位——企業的綠色發展提出了全新的高標準要求。尤其當前世界面臨百年未有之大變局,全球性能源危機頻發、新冠疫情持續沖擊的情境下,加快推進企業綠色轉型是實現經濟低能耗、高質量發展模式的必由之路,也是中國企業應對未來國際競爭和實現可持續發展的關鍵所在[2]。

如何推進企業綠色轉型?在經濟實踐中,企業的綠色轉型及其相關創新活動具有顯著的“兩高一長”特征(高風險、高投入、長周期),即其投入的規模持續性要求和預期回報不可控特征使企業轉型創新活動長期受到融資成本和調整成本的困擾,導致企業出現“不能轉”和“不敢轉”問題。由此可見,作為社會核心生產要素之一,以充足、高效的金融資源來覆蓋企業在轉型過程中衍生的成本與風險至關重要[3]。解決上述困境的關鍵在于高質量的金融供給[4],金融資源的高效配置是助力企業綠色轉型、實現可持續發展的關鍵所在[5]。但需要正視的問題在于,傳統金融體系在服務實體經濟中存在著諸多不完善之處,對于企業綠色轉型的助推效果有限:資本市場雖然能為企業綠色轉型提供融資渠道、有效分散風險、緩解企業間信息不對稱,但中國資本市場處在轉軌經濟背景下,準入壁壘高、限制多且法律保障體系有待健全,為企業“輸血”能力有限;基于中國現實狀況,以商業銀行為主的間接金融體系占據主要地位,但銀行體系存在嚴重的金融排斥與信貸歧視現象,無法有效助力企業進行高風險、長周期的綠色轉型項目。可見,傳統金融對于企業綠色轉型的支持不足,需要創新性的金融模式加以解決。在其中,供應鏈金融作為一種全新的金融新業態,一方面,基于供應鏈內商業銀行、核心企業與上下游企業間結合而成的金融集合體,供應鏈金融能有效彌補中國資本市場門檻過高、規模較小的缺陷;另一方面,憑借分享式信用融資本質和夯實產業鏈等優勢,供應鏈金融擴大了銀行獲取企業信息的來源,在一定程度上緩解了銀企間的信息不對稱。可見,供應鏈金融能夠有效驅動傳統融資模式變革,拓寬傳統金融服務邊界、增加企業融資渠道,成為解決傳統金融和企業之間資源錯配問題的有效方式[6],進而為企業發展轉型提供動力。2021年,“供應鏈金融”首次被寫入政府工作報告,報告指出要“創新供應鏈金融服務模式”,這意味著供應鏈金融得到了國家層面的認可和扶持,其在助力企業綠色轉型方面展現出良好的潛在驅動力與發展前景。

本文力圖在以下幾點有所創新:其一,本文以當前金融的前沿創新——供應鏈金融為研究起點,探究這種新金融模式對新時代新階段下企業綠色轉型的影響和機制,從而拓展了供應鏈金融影響的經濟后果研究,將其與當前經濟發展中最迫切的綠色轉型需求聯系起來;其二,本文不單考量了供應鏈金融影響微觀結構主體綠色轉型的結構化影響,還基于“財務改善”“風險平滑”“創新激勵”“預期優化”等視角打開了影響機制的“黑箱”,為深化對供應鏈金融影響的過程和機制認知提供了經驗證據和新的視角;其三,以往研究文獻僅僅注重探討供應鏈金融影響微觀結構主體的具體效應和機制,但尚未就供應鏈金融發揮作用的宏觀外部支撐條件展開研究,本文旨在增補該領域的研究文獻,探究在不同外部基礎條件下供應鏈金融助力企業綠色轉型效用差異,以期識別出供應鏈金融的綠色轉型驅動效應究竟是“雪中送炭”抑或是“錦上添花”,從而更好地評估供應鏈金融服務實體經濟的效能。本文為企業如何利用供應鏈金融推進綠色轉型提供了思路,也為金融供給側結構性改革提供了合乎實踐的理論參考。

二、文獻梳理與述評

企業綠色轉型是指秉持綠色發展戰略,依賴綠色創新實現綠色化生產,獲得環境和經濟效益雙贏[7]。Evans和Jovanovic(1989)[8]認為信貸約束是阻礙創新轉型活動的主要原因,打破企業綠色轉型困局的“破題之鑰”就在于提供高質量的金融供給。第一,在傳統金融方面,張建鵬和陳詩一(2021)[9]研究發現地區金融發展(傳統金融)確實能夠通過多種途徑緩解企業的融資約束,企業資金可獲得性的提高進一步促進企業環境投資和綠色研發投入,為企業綠色轉型提供了源動力。第二,在綠色金融方面,李戎和劉璐茜(2021)[5]從綠色金融角度出發,認為其可以提高企業長期借款占比并改善企業債務結構,如此一來既能緩解企業融資約束,促進企業綠色投資,又能有效緩解企業債務期限結構錯配問題,進而降低了企業綠色轉型過程中衍生的創新風險與財務風險。王馨和王營(2021)[10]則認為綠色信貸試點政策能夠提高地區綠色創新數量,還有部分文獻探究了綠色信貸政策對重污染企業存在懲罰效應并對企業的綠色減排行為存在倒逼機制[11]。此外,張雪瑩等(2022)[12]認為綠色債券也可以通過緩解融資約束、提高信息透明度來提升公司的綠色創新能力。第三,在數字金融方面,劉敏樓等(2022)[13]認為數字金融借助人工智能、云計算、大數據等前沿技術,能以高效低成本的方式吸收分散在社會中的閑置資金,充沛資金供給規模,有效促進了金融資源按照邊際產出最大化原則進行配置,從而驅動企業更加關注有助于核心競爭力形成的綠色轉型專項項目。此外,祁懷錦等(2020)[14]認為數字金融強化了企業信息披露,有助于充分挖掘海量非標準化、非結構化數據中的有效信息,更加精準識別用戶行為,從而提供更為全面、普惠的金融服務;同時,數字金融也減輕了非控股股東和控股股東的信息不對稱現象,這將激發非控股股東參與決策的積極性,引導企業做出符合長遠發展的綠色轉型決策。

供應鏈金融是指以真實貿易關系為基礎,依托核心企業串聯上下游企業以及金融機構形成的產業生態,旨在優化物流、資金流、信息流高效配置的一種融資新模式[15]。現有文獻已經從融資可得性[16]、風險承擔[17]、價值創造[18]等方面充分探討了供應鏈金融賦能企業行為的方式,認為其能整合和優化客戶、供應商和其他利益相關者的金融與信息資源,積累創新潛能,為供應鏈中的企業創造價值。具體來看,供應鏈金融的重要特征在于以核心企業為關鍵節點,鎖定上下游企業乃至相關金融機構形成信息共享圈層,既提升了“鏈內”企業信息高頻交互程度,也為“鏈外”金融機構捕捉更多信息提供了豐富場景。這不單能夠顯著提高企業資金管理與運營效率、降低企業風險,還能為金融機構服務實體經濟降低信息壁壘[19]。在這種情況下,企業能夠引導金融資源配置到綠色轉型項目,為依賴融資的綠色轉型活動提供了良好基礎,從根本上提升綜合競爭力并促使企業價值增殖[20]。然而,也有文獻秉持不同觀點。有文獻認為,供應鏈金融的鏈條具有一定的封閉性,對核心企業也有著較高的準入門檻要求,在經濟實踐中往往會“異化”成為銀行機構與大型企業的“特供品”,供應鏈金融賦能全鏈路企業的效用有明顯邊界限制[21],這會在很大程度上制約供應鏈金融在服務企業綠色轉型上的潛在驅動力。更重要的是,供應鏈金融的潛在風險難以把握,風險源頭復雜多變,在供應鏈鏈條各節點之間具有很強的連鎖反應和傳導效應[22],而企業綠色轉型是典型的長周期、高風險活動,供應鏈一旦斷裂,有可能會產生負向“溢出效應”,使開展供應鏈金融業務的企業綠色轉型行為受到沖擊。

目前來看,尚未有文獻直接探討供應鏈金融和企業綠色轉型的關系,且供應鏈金融的發展對于企業綠色轉型預期究竟是產生激勵或者抑制效應仍然沒有統一的結論。有關企業綠色轉型的影響因素雖然基于“波特假說”(適當的環境管制將刺激技術革新)[23]與內部激勵[24-25]已做了充分的探討,但對于金融供給尤其是創新型金融模式優化企業綠色轉型效果的實證研究較少,并未有文獻將供應鏈金融落腳于綠色實踐中的企業創新轉型,有關微觀經濟主體綠色轉型的金融驅動問題尚有較大的拓展和分析空間。此外,現有的文獻集中于探討供應鏈金融對企業本身的價值創造、降本增效、風險控制的影響,可以發現這其中絕大部分都是從微觀角度展開,視角較為單一。鑒于此,本文試圖構建“供應鏈金融—企業綠色轉型”的研究范式,針對二者之間的結構特征與機制開展理論解讀和經驗分析,此外,從宏微觀多維度視角挖掘供應鏈金融支持企業綠色轉型的有效外部條件,從而幫助供應鏈金融賦能企業實踐,實現高效的綠色轉型驅動效應。

三、理論分析與假說提出

供應鏈金融所能形成的增益改善效果,能夠匹配企業綠色轉型中所需的資金供給[26]、創新風險分散[27]、綠色創新驅動[15]、外界預期改善[28],為企業轉型發展提供了重要條件支撐。基于此,本文以供應鏈金融視角切入,通過以下四種渠道機制論述供應鏈金融影響企業綠色轉型的路徑。

(一)財務改善機制

供應鏈金融能夠改善企業融資約束,進而促進企業綠色轉型。供應鏈金融可以借助于供應鏈生態系統,依托鏈條中的核心企業串聯起上下游企業,為外部金融機構捕捉信息提供了便利,能夠改善金融機構與企業之間的信息不對稱問題,賦能企業緩釋融資約束。具體來看,企業在金融實踐中普遍存在的問題是,金融機構對企業的信用風險評估難度大、定制化評估成本高,但借助于供應鏈金融,以銀行為主的金融機構可以憑借供應鏈鏈條企業群體的真實交易關系作為信用評估的目標載體,核心企業協助銀行進行風險評估和控制[26],從而改變了原有信用評估錨定單一企業的模式,轉為對整個供應鏈的評估。這樣既有效評估了業務的真實風險,同時降低了信息甄別成本,提高了銀行的信貸積極性。同時,在供應鏈金融鏈條上,核心企業憑借自身在鏈條中的主導地位,對上下游企業的資金使用和生產經營行為信息進行最大限度的捕捉,這種行為不單有利于核心企業的生產資源配置,也能夠將信息通過核心企業外溢至外部的金融機構中,金融機構能夠借此更好地對企業的信用進行有效評估并供給信貸資源。此外,核心企業能夠優化配置資金鏈條,以引導治理的方式盤活上下游企業營運資金,降低了金融資源的使用成本,進而改善了企業面臨的融資約束與障礙。進一步地,根據資源基礎理論,任何企業都無法獲取所需的全部資源,其經營決策也必然有所取舍,寬松穩定的財務狀況為企業轉型提供了穩定的環境,風險承擔水平得到增強,為企業綠色轉型提供了有力的內部支撐。此外,得益于優良的融資可得性與持久性,供應鏈鏈內企業優質的信用評級和穩健的財務經營狀況能加強市場對于企業投資風險與成長性價值判斷的整體認知和信心,進而對綠色轉型的發展提供了動力。從上述邏輯可以看出,供應鏈金融能依托于供應鏈合作關系鏈條有效改善企業融資約束,從而為企業綠色轉型提供動力。

(二)風險平滑機制

供應鏈金融能夠降低企業創新風險,進而促進企業綠色轉型。供應鏈金融以真實交易為基礎,依托供應鏈交易背景大大提高了供應鏈內企業創新信息透明度,降低了內外部對企業創新行為的監督難度與成本,從而有利于約束創新風險的相關制度保障機制建立,管理者對于創新風險的謹慎性也會顯著提高。另一方面,在供應鏈金融所形成的生態系統中,核心企業、中小企業、金融機構在交易和金融串聯下形成了利益共同體,供應鏈機制整合創新資源、協調創新主體的優勢得以體現,整個供應鏈的信息資源、資金資源交互強化了供應鏈企業風險抵抗能力,單個企業的不可控創新風險轉變為整體的可控創新風險[17]。進一步地,從外部來看,創新風險的降低會改善外界市場對于供應鏈企業收益與穩定預期,進而降低企業有關創新項目融資成本,有利于為推動企業綠色轉型營造穩健的財務環境。從內部來看,企業創新風險的降低增強了企業研發投入的積極性,綠色創新有效產出的概率大大增加[29],進而為綠色轉型的發展提供了動力。從上述邏輯可以看出,供應鏈金融能夠有效分散企業創新風險,進而從內外部正向賦能企業綠色轉型。

(三)創新提升機制

供應鏈金融能提高企業綠色創新產出,進而促進企業綠色轉型。供應鏈金融能在創新層面有效發揮“關系效應”與“融資效應”,為企業綠色轉型活動提供關鍵信息流與資金流[15]。一方面,核心企業憑借自身強大的運作和創新能力處于供應鏈創新結構中心位置[6],當需要其帶動上下游企業加大綠色創新時,借助于供應鏈互利互通模式,供應鏈金融能夠發揮“關系效應”整合并傳遞創新資源進而協同帶動整個供應鏈主體企業創新[30],即使處于供應鏈鏈條的其他企業也能充分獲取綠色轉型所需技術與知識資源,并保持較高的綠色創新投入強度。另一方面,綠色創新風險大、回報周期長,企業相對松弛的財務環境至關重要,而基于供應鏈金融的金融屬性搭建的融資平臺能夠增加企業的內外源融資,提高企業的風險承擔水平,為企業綠色創新提供堅實的支撐。進一步地,作為企業綠色轉型的核心動力,綠色技術創新促使企業由粗放拉動型發展模式向高質量的創新驅動模式轉變[31],進而有效提升企業綠色全要素生產率并進一步推動企業綠色轉型。此外,綠色技術使企業在供應鏈的合作過程中具備綠色優勢,更容易促使其獲得戰略合作對象的青睞,阻礙潛在競爭者進入,切實提高企業核心競爭力,這樣的正循環進一步促進企業綠色轉型。從上述邏輯可以看出,企業可以借助于供應鏈金融“關系效應”與“融資效應”保持較高的自身創新投入強度,并進一步增強供應鏈協同創新能力,從而有效助力企業綠色轉型。

(四)預期優化機制

供應鏈金融能夠改善外界預期,進而促進企業綠色轉型。首先,基于供應鏈金融形成的有機生態系統,其可以促進企業高質量的財務信息披露與資源共享,如此一來顯著增強了市場投資者的樂觀預期;其次,在金融高質量發展的戰略背景下,供應鏈金融契合國家政策導向和經濟實踐需求,即使在信息披露機制不完善的地區,當企業開展供應鏈金融業務時,能夠傳遞出企業信用狀況良好以及和上下游企業合作關系穩固的積極信號[20],這些積極信號使企業貼上了穩定、高效的標簽,進而顯著改善了外界對于企業的預期。進一步地,良好的外界預期為企業營造了更為寬松有利的外界輿論環境,間接傳遞了企業未來經營收益可觀的股票利好信號,這種“背書”也會使得外部金融機構減少對企業融資所需要的風險溢價,大大提高了投資創新轉型項目的持續性,進而助力企業駛入綠色轉型的“快車道”。更為重要的是,良好的市場預期能顯著減少企業未來內外部不確定性,企業管理層有了更大空間與余力構建穩定有序、高質量發展的長效機制[32]。換言之,企業進行綠色轉型時的容錯空間會進一步打開,企業因此會更加關注有助于未來核心競爭力形成的綠色轉型專項項目。從上述邏輯可以看出,供應鏈金融能有效改善外界預期,為企業打開良好的發展前景,從而為企業綠色轉型提供堅實的基礎。

基于上述討論,本文提出核心假說。

H1供應鏈金融對企業綠色轉型具有正向促進作用。

四、研究設計

(一)數據來源

本文的初始研究樣本為2007—2020年滬深A股上市公司數據。企業財務相關數據來自WIND數據庫,專利數據來自CSMAR數據庫,企業綠色轉型數據主要來自標的上市公司年報、企業社會責任報告。進一步地,本文對原始數據進行了以下必要調整:第一,為保證實證結果的可靠性,將金融類、期間掛牌ST、PT、退市、IPO企業數據刪除;第二,為保證實證結果的準確性,將數據缺失(5年內)并無法補齊的企業數據刪除;第三,為避免異常值對實證分析的干擾,將企業微觀層面連續數據變量進行Winsorize處理(1%和99%)。

(二)變量設定

1.被解釋變量

企業綠色轉型(GT)。針對如何刻畫企業綠色轉型強度,現有文獻主要使用兩種度量方法:第一類采用綠色專利數量[33]作為代理變量刻畫綠色轉型程度。本文認為專利數量無法有效地避免外部因素(如創新補貼、行業特征)干擾,可能存在“以點概面”的問題;第二類是以于連超等(2019)[7]為代表的綠色評價體系法,該評價體系雖然能較為全面地囊括各維度下的企業綠色轉型指標,但這種技術處理手法指標權重及評分確定主觀性較強,且“一刀切”的評價標準不具有普適性。本文認為,新時代背景下,“雙碳”上升為國家戰略,在這種政策和實踐導向指引下,綠色轉型相關信息會在企業具有戰略性的公司年報和企業社會責任報告中體現,諸如“綠色”“低碳”等詞匯往往代表著企業的綠色轉型戰略和綠色轉型成果,鑒于此,本文借鑒向海凌等(2023)[34]采用詞頻統計的方法創新性地來定量企業綠色轉型程度。首先,從企業綠色轉型全過程來看,企業綠色轉型是企業貫徹環境戰略和實施環境行為的進行態。因此,所提取的詞匯信息包括企業環境戰略信息和企業環境行動信息兩大類(具體的詞頻圖譜見圖1),詞頻數據由Python爬蟲提取并配對,然后將285個關鍵詞進行詞頻統計,詞頻越高代表綠色轉型程度越強。其次,在前文研究基礎上,本文考慮到企業年報披露時滯問題,企業特定年份的年報往往在第二年年末才披露,當年年報有很大可能會遺漏后續年份發展規劃與未來展望。為此,本文采用滾動計算方式統計出特定年份與其年前、年后各1年的年報特定文本關鍵詞詞頻,進行算數平均處理。最后,為了進一步消除年報文本長度的規模效應,本文將統計詞頻除以年報總詞匯數計算出相關的企業綠色轉型強度指標進行分析。

圖1 企業綠色轉型的核心詞頻導向圖譜

2.核心解釋變量

供應鏈金融(SCF)。已有文獻采用最多的是凌潤澤等(2021)[15]的“0-1”變量方法,根據企業是否開展供應鏈金融業務賦予虛擬變量1或0來進行表征。但本文認為,供應鏈金融業務往往復雜多樣,對于企業來說并不是非此即彼的存在,已有文獻的技術思路無法準確定量企業供應鏈金融變化軌跡和強度特征。還有一部分學者采用替代指標來刻畫企業供應鏈金融業務,如采用短期借款、應付票據、應付賬款之和占總資產的比重來刻畫供應鏈金融強度[35],但采用上述替代指標可能忽略了指標本身的獨立性與準確性,如企業財務指標可能受企業行業特性、財務狀況、宏觀經濟環境等多種因素影響,僅僅用其定量供應鏈金融業務是有失偏頗的。鑒于此,本文借鑒前文的大數據文本識別方法,根據供應鏈金融的定義與本質,將供應鏈特征詞分為“應收類、預付類、存貨類、綜合類”四大類[36],對提取的特征詞數據池進行分類(大類下更詳細的特征詞詞譜見圖2),然后采用上文所述的三年滾動計算方式進行處理,最后形成總詞頻并除以年報總詞匯數,用以衡量供應鏈金融強度。

圖2 供應鏈金融四大類詞頻詞譜

3.控制變量

本文借鑒張黎娜等(2021)[36]的研究方法,加入了以下對企業綠色轉型可能產生影響的控制變量來提高實證回歸的準確性,降低遺漏變量導致的內生偏誤。具體包括,年初總資產(Asset,對數化處理)、杠桿率(LR,總負債與總資產的比值)、成立年齡(Age)、托賓Q值(TobinQ)、董事長與總經理是否兼任(Dual,兩職合一取值為1,否則為0)、股權集中指標(Cocon,第一大股東持股占比)、凈資產收益率(ROE)、QFII持股占比(QFII,QFII機構持股占總股本比例)、審計意見類型(AO,標準無保留意見為1,否則為0)。

(三)模型設定與實證策略

本文設定了式(1)來探究供應鏈金融與企業綠色轉型之間的核心關系

GTi,t=φ+φ1SCFi,t-1+∑φCVs+∑Year+∑Ind+ε

(1)

其中,企業綠色轉型(GT)為被解釋變量,供應鏈金融(SCF)為核心解釋變量,CVs為控制變量,ε為模型隨機誤差項。考慮到供應鏈金融對于企業綠色轉型影響的全盤性與復雜性,兩者的傳遞關系不是立竿見影的,故本文對核心解釋變量供應鏈金融(SCF)滯后1期,這不僅考慮到了時滯影響又減弱了內生性(互為因果)的干擾。Year和Ind分別代表控制時間和行業虛擬變量,以盡可能吸收不可觀測的宏觀因素沖擊與行業特征。

五、實證結果及經濟解釋

(一)基準回歸

“供應鏈金融—企業綠色轉型”的基準回歸結果如表1所示,本回歸過程采用了遞進式回歸思想。列(1)中考慮了“時間—行業”的雙向固定效應;列(2)中則進一步納入了相關的控制變量集合。實證結果發現,企業供應鏈金融的回歸系數均為正值(分別為0.03和0.02)且通過了1%的統計顯著性檢驗,回歸系數縮小可能是若干影響企業綠色轉型的因素在一定程度上被控制變量集吸收造成的,但其影響的方向及其顯著性并沒有發生改變。可以看出,“供應鏈金融對企業綠色轉型具有正向促進作用”假說得到有效支持。

表1 基準回歸結果與綠色轉型程度分組回歸結果

在列(3)和列(4)中,本文探究了企業在不同綠色轉型強度下(以中位數為界),供應鏈金融對其綠色轉型的非對稱影響。研究發現,在綠色轉型程度的兩個強弱組別中,綠色轉型程度高的企業組別中,供應鏈金融對企業綠色轉型呈現出顯著的正向相關關系(回歸結果為正值且通過了1%統計顯著性檢驗),但綠色轉型程度較弱的組別中,企業回歸系數未能通過統計顯著性檢驗,總體呈現出“強者恒強”的現象。本文認為,一方面,綠色轉型強度較強的企業往往具有更強的創新意愿與競爭活力,憑借其前瞻性的戰略布局更有意愿將供應鏈金融這一新型高效的金融模式嵌入自身的決策體系與生產過程中來助力于轉型活動;另一方面,綠色轉型程度較強的企業必然需要依靠大量的“綠色”項目推進支撐,資金的支持尤為重要,供應鏈金融可以通過優化銀企間信息不對稱,將金融資源更好地配置到存在資金缺口的綠色轉型項目中,從而表現出較大的綠色轉型彈性。相反,綠色轉型程度較弱的企業往往沒有急迫的創新轉型需求,且融資缺口相對較小,即便供應鏈金融能夠有效助力企業,但這類企業往往也缺乏相應主觀能動性來進行綠色轉型。

(二)穩健性檢驗

為保證回歸結果的穩健性,本文對基準回歸模型進行了穩健性檢驗,具體包括:一是延長觀測窗口,考查供應鏈金融對企業綠色轉型的長期影響;二是刪除部分樣本,以減弱某些無法觀測的特殊因素對本文回歸模型的沖擊;三是內生性處理,分別采用安慰劑檢驗和工具變量法來加強核心結論的確當性。

1.延長觀測窗口

如表2所示,本部分延長了供應鏈金融對企業綠色轉型影響的時間觀測窗口。一是將核心解釋變量供應鏈金融(SCF)滯后處理;二是將被解釋變量企業綠色轉型(GT)前置處理。上述技術處理不但能夠探究二者之間的遠期影響,還能進一步減弱變量之間的互為因果問題。具體來看,在列(1)-(3)中,將核心解釋變量供應鏈金融(SCF)分別進行滯后2、3、4期處理,可以看到,三個滯后期的回歸系數(0.012、0.012、0.014)均為正且顯著(通過5%的統計顯著性檢驗);相對應的,在列(4)-(6)中,將被解釋變量企業綠色轉型(GT)分別進行前置2、3、4期處理,同樣可以看到,三個前置期的回歸系數(0.017、0.018、0.013)依舊為正且顯著(通過至少5%的統計顯著性檢驗)。綜上,供應鏈金融對企業綠色轉型的促進作用沒有隨著時間窗口的延長而大幅減弱,在多個年度中形成了正向的動態疊加效果,證明本文回歸模型能在較長時間周期內保持穩定。

表2 穩健性檢驗Ⅰ:延長觀測窗口

2.剔除部分樣本

如表3所示,本部分剔除回歸中的某些特殊樣本數據,減弱遺漏變量偏誤問題,該部分檢驗主要從“時間—空間—企業”三個層面進行。一是從時間層面剔除特殊因素,考慮到供應鏈金融兼具產業、金融雙重屬性,與宏觀經濟環境有著千絲萬縷的關系,當受到金融事件沖擊時,企業供應鏈金融業務可能無法開展、上下游供應鏈可能斷裂,這可能會影響本文基準關系的有效性。考慮到本文的樣本數據中,2008年國際金融危機和2015年中國股災是典型的金融沖擊事件,故本文首先剔除了金融危機時點及其后效影響數據(Year>2010),其次剔除了金融危機和股災兩次金融沖擊事件時點的影響數據(2010

表3 穩健性檢驗Ⅱ:逐步剔除樣本

3.內生性處理:安慰劑檢驗

考慮到企業特定年報數據影響因素較為復雜,可能受到某些隨機因素的影響,因此有必要探究供應鏈金融對企業綠色轉型促進作用的普適性。鑒于此,本文借鑒劉瑞明等(2020)[37]的研究手法,基于提取的核心解釋變量(SCF)樣本數據隨機生成1 000組回歸檢驗進行安慰劑檢驗,進一步地,統計1 000次回歸中供應鏈金融的t值并生成對應被解釋變量(GT)的核密度圖,將其與基準回歸中供應鏈金融的t值進行對比。通過圖3可以看出,1 000組回歸檢驗中供應鏈金融的t值高度集中于零值附近,且回歸t值(絕對值)都小于基準回歸t值(3.99),這驗證“供應鏈金融促進企業綠色轉型”不是某些不可觀測的隨機因素作用的結果,本文的核心結論再一次得到了印證。

圖3 內生性處理Ⅰ:非參數隨機模擬(1 000次)的安慰劑檢驗結果

4.內生性處理:工具變量法

如表4所示,考慮到模型會存在遺漏變量和反向因果等內生性問題,本文采用工具變量法來減弱內生性干擾以進一步驗證核心結論的穩健性。具體來看,本文選取樣本企業所在省份上市企業數量作為工具變量。從相關性來看,一方面,特定區域上市企業數量越多,該區域對于金融服務的需求尤其是對多元化、綜合化金融模式(如供應鏈金融)的需求越多。另一方面,特定區域上市企業越多、集聚效應越明顯,供應鏈金融的能動作用越有施展空間,更有利于形成有競爭力的供應鏈體系。從外生性來看,企業綠色轉型決策更多關注于自身的財務、市場前景和政策需求等,企業所在區域內的上市企業數量不會對本企業產生直接影響。因此工具變量(省份上市公司數)符合對于工具變量相關性和外生性的要求。結果表明,無論是否添加控制變量,在經由工具變量的內生性的調整之后,供應鏈金融對企業綠色轉型的回歸系數依舊為正且均通過至少5%統計顯著性檢驗,進一步證明本文核心結論的穩健性。

表4 內生性處理Ⅱ:工具變量法

(三)異質性檢驗

在供應鏈金融串聯起的供應鏈生態鏈條中,不同的核心企業與其他企業處于不同的節點與交易環節,因此在供應鏈金融業務開展過程中,金融產品對于不同產業特點企業提供的服務方向與質量存在差異。如何切實結合不同屬性企業特點,因地適宜地開展供應鏈金融業務,校正傳統金融賦能的靶向偏離問題進而最大限度發揮供應鏈金融支持企業綠色轉型的能力值得深入探討。鑒于此,本文將企業以行業屬性和產權屬性界分出“重污染企業—低污染企業”“國有企業—非國有企業”兩個樣本組別進行異質性檢驗,以此來探究供應鏈金融助力企業綠色轉型對不同屬性企業的差異化效果,以期有助于政府差異化政策的制定,從而更好地利用供應鏈金融賦能企業綠色轉型。

通過表5列(1)和列(2)可以看出,在行業屬性組別中,重污染企業的供應鏈金融變量回歸系數為正值(0.15)且通過1%的統計顯著性檢驗,但低污染企業的供應鏈金融變量回歸系數并未通過統計顯著性檢驗。這表明,供應鏈金融對重污染企業綠色轉型的促進效果顯著,對低污染企業而言效果不顯著。本文認為,一方面,重污染企業面臨較強的環境規制,在向綠色轉型的路徑中往往具有較高的不確定性,在金融市場中往往會面臨著較強的排斥問題,使得自身技術改造和制度變革缺乏充分的資金支持,供應鏈金融業務的開展能夠為重污染企業的轉型提供融資渠道與便利,這種金融“增益”對企業來說猶如雪中送炭;另一方面,高質量發展的時代背景下,重污染企業的綠色轉型目標導向更加明確,其如若借助供應鏈金融使融資境遇改善,則能夠帶來更為顯著的轉型產出彈性。相對應的是,低污染企業由于生產經營結構和行業屬性,其目標導向往往也不在于推動綠色轉型,故其對綠色轉型的關注也相對較弱,即使借助于供應鏈金融平臺使其擁有寬松的財務環境,這類資源也會被分散至其他一般性的生產轉型項目中去,對自身綠色轉型的推進裨益不明顯。

表5 異質性檢驗結果

同樣,通過表5列(3)和列(4)可以看出,在產權屬性組別中,國有企業回歸系數為正值(0.02)且通過5%的統計顯著性檢驗,但非國有企業回歸系數為負值(-0.001)且無法通過統計顯著性檢驗。這表明,供應鏈金融對國有企業綠色轉型的促進效果顯著,但對于非國有企業而言效果不顯著。本文認為,一方面,國有企業往往承擔著國家改革發展的重要意志,其受到的環境規制監督力更強,國家政策執行的需求也更強,因此要承擔較多的環境治理責任和社會責任,故國有企業對于推進綠色轉型意愿強烈;另一方面,在供應鏈上下游關系中,國有企業憑借國家信用背書優勢往往處于供應鏈核心地位,因此在利用供應鏈金融的資金、人力、技術等資源時有著天然優勢,能夠最大限度發揮供應鏈金融的功效賦能自身轉型發展。相對應的是,非國有企業往往更加關注經濟效益,并不會像國有企業一般背負較大的社會責任,對綠色轉型這類具有較強正外部性特征的生產轉型行為并不會給予過度的關注;更為重要的是,非國有企業由于自身稟賦劣勢與發展瓶頸往往處于供應鏈金融體系的劣勢地位,對于推進企業綠色轉型不具備完善的客觀基礎條件。

(四)機制路徑的識別檢驗

通過以上實證研究可以得出結論:供應鏈金融對于企業綠色轉型具有強大的驅動力,且在行業屬性和產權屬性上存在異質性效果,以上研究是在整體層面對“供應鏈金融—企業綠色轉型”路徑進行刻畫,但尚未打開其中的機制黑箱。在本部分中,參照溫忠麟等(2004)[38]的研究設置了逐步回歸模型開展研究,分析其中的機制路徑傳導效應。

GTi,t+1=φ+φ1SCFi,t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+ε

(2)

Mediatori,t=θ+θ1SCFi,t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+τ

(3)

GTi,t+1=φ+φ1Mediatori,t+φ2SCFi,t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+ξ

(4)

本文選取了以下四條渠道機制進行識別驗證:第一條為融資約束機制,本文借鑒Hadlock和Pierce(2010)[39]提出的企業融資約束(SA)指數計算方法刻畫企業融資約束水平,該指標越大代表企業所受到的融資約束越大;第二條為創新風險機制,本文借鑒王玉澤等(2019)[40]做法,選取是否有創新風險凈利潤口徑(IR)刻畫企業創新風險,有則取值為1,否則為0;第三條為綠色創新產出機制,本文借鑒郭炳南等(2022)[31]做法,采用企業綠色發明專利數量(LnGIT,對數值處理)作為度量企業綠色創新產出的指標;第四條為新聞正面報道機制,本文借鑒杜金岷等(2020)[41]選擇報刊新聞正面比例關注度(PN)作為刻畫外界預期的指標,報刊新聞正面比例越高,代表外界預期越好。為了一定程度上減弱模型中介變量傳導的時滯效應與變量間的反向因果干擾,對于所有被解釋變量(GT)前置1期處理,四個中介變量采用當期數據,所有被解釋變量(SCF)滯后1期處理[4]。

如表6所示,首先,本文從“融資約束”角度對供應鏈金融與企業綠色轉型的傳導機制進行檢驗。研究發現,供應鏈金融能有效改善融資約束(L.SCF的回歸系數為-0.12且高度顯著);同時,融資約束的存在會顯著抑制企業的綠色轉型(SA回歸系數為-0.02且高度顯著)。本文認為,企業在生產轉型實踐中會普遍遇到融資約束問題,這顯然不利于企業的轉型質效,而供應鏈金融拓寬了傳統金融的服務邊界,為企業提供了更加多元穩定的融資渠道,且在銀行與核心企業背書下,供應鏈上下游企業信用等級、對外聲譽都得到了改善,企業擁有了足夠的資金支持與穩定的風險抵抗能力,較為寬松的外部環境又促使企業積極推動周期長、風險高的綠色轉型項目,由此顯著促進了企業的綠色轉型。

表6 機制識別檢驗結果

其次,本文從“創新風險”角度對供應鏈金融與企業綠色轉型的傳導機制進行檢驗。研究發現,供應鏈金融發展有助于降低企業創新風險(L.SCF的回歸系數為-0.13且高度顯著),同時,企業創新風險的降低又有助于企業快速推進綠色轉型(IR回歸系數為-0.01且高度顯著)。本文認為,供應鏈金融參與企業通過供應鏈更有效的聯結形成更具創新性的網絡生態,各節點企業更容易獲得利益相關者的認同,市場主體會給予企業創新項目更大的支持,豐富創新融資渠道的同時有效降低企業創新融資成本,進而有效降低企業創新風險。進一步地,企業創新風險的降低激發企業勇于變革的意愿,企業更有可能專注于一些關乎長遠發展的高風險、高投入活動(如綠色轉型)。

再次,本文從“綠色創新產出”角度對供應鏈金融與企業綠色轉型的傳導機制進行檢驗。研究發現,供應鏈金融發展有助于提升企業綠色發明專利數量(L.SCF的回歸系數為0.33且高度顯著),同時,企業綠色創新能力的增強又有助于企業快速推進綠色轉型(LnGIT系數為0.01且高度顯著)。本文認為,供應鏈金融為企業綠色創新營造了更為高效的創新生態場景,具體來看,企業能利用供應鏈金融的金融和業務粘合作用穩定供應鏈,充分整合開發企業所能取得的綠色創新知識、降低創新成本[15],進而使得研發投入的綠色產出績效水平提升,而綠色技術創新作為企業全面綠色轉型的底層技術基礎,為企業綠色轉型提供了強勁的源動力。

最后,本文從“新聞正面報道”角度對供應鏈金融與企業綠色轉型的傳導機制進行檢驗。研究發現,供應鏈金融發展有助于提升企業外界報刊新聞關注度(L.SCF的回歸系數為0.03且高度顯著),同時,企業形象的改善又有助于企業推動綠色轉型(PN系數為0.03且高度顯著)。本文認為原因在于,供應鏈金融將參與企業聯系為一個有機整體,知識資源和技術資源在上下游企業間得以流動和優化配置,由此建立起了信息傳遞的反饋渠道,緩解了企業間、企業與外界間的信息不對稱,外界新聞報刊對于企業的正面報道增多。此外,供應鏈金融符合國家方針政策指引方向,外界會對進行供應鏈金融業務的企業給予較高的評價,這能夠為高風險、長周期的綠色轉型活動提供更大的“試錯”空間,充分激勵企業的綠色轉型。

六、進一步研究:供應鏈金融的“補短板”功能

企業綠色轉型需要高質量的金融供給提供資源支撐,但中國不同地區經濟發展水平和制度環境差異明顯,傳統金融服務在數量與質量上無法有效滿足各地區社會需求[42]。供應鏈金融作為一種全新的金融模式拓展了傳統金融服務的邊界,一定程度上能克服外界制度環境壁壘,對企業有效“輸血”,從這個角度看,供應鏈金融有著明顯的增量補充“普惠特征”。有鑒于此,本部分將“供應鏈金融—企業綠色轉型”范式嵌入“金融”“市場”“環境”三個外部基礎環境視角進行分析,以探究在有差異的外部基礎條件下供應鏈金融對企業綠色轉型的驅動力,以期識別出供應鏈金融在不同基礎條件場景下的發揮效力,考察供應鏈金融在服務實體經濟的具體實踐中,究竟是“錦上添花”抑或是“雪中送炭”?為了回答上述問題,本文展開了如下分析。

在金融視角下,本文借鑒王文靜和劉詩琳(2020)[43]采用金融集聚系統評價指標(FA)刻畫金融集聚程度;在市場視角下,本文參考王小魯等(2018)[44]采用市場化進程總得分指標(MPC)刻畫地區市場化進程程度;在環境視角下,本文采用單位GDP的PM2.5排放量(PM2.5/GDP)來刻畫地區污染強度。上述三組變量,全部統一為宏觀外部條件變量組(Marco),并設定了如下模型展開識別檢驗。

GTi,t=φ+φ1SCFi,t-1+φ2(SCFi,t-1×Marcoi,t-1)+φ3Marcoi,t-1+∑φCV+∑Year+∑Ind+ε

(5)

其中,Marco包括了上述三個口徑的宏觀層面基礎條件變量組,方程的其余設定皆同前述。值得說明的是,考察供應鏈金融與宏觀外部條件變量的交互作用,有助于整體性判斷供應鏈金融與外部條件變量之間可能存在的協同效果,但無法就不同強度供應鏈金融對企業綠色轉型的邊際效應動態演變形成直觀有效的評估和測度。基于此,本文采用邊際效應分析法(Margins)將式(5)的實證結果進行可視化處理。

(一)省域金融集聚水平視角

金融是現代經濟的核心-金融產業的集聚,能聯合不同金融機構乃至實體部門產生協同效應,提高了資本流動效率,進而以多種方式影響實體經濟發展。中國金融集聚水平在空間上存在巨大差異,金融集聚對企業發展質量的差異化影響更是受到眾多學者的關注。有鑒于此,本文嘗試在“供應鏈金融—企業綠色轉型”中嵌入金融集聚水平因素進行分析。探討在不同金融集聚水平環境下,供應鏈金融對于企業綠色轉型促進的差異化效果。

圖4展示了在不同金融集聚水平強度下,供應鏈金融對企業綠色轉型的邊際影響效果。實證結果發現,在金融集聚水平較低的區間中,供應鏈金融對企業綠色轉型的預測邊際值較高,而在金融集聚水平較高的區間中,供應鏈金融的邊際驅動力明顯減弱,甚至還下滑到了橫軸以下。這表明,在地區金融發展程度較差的地區,供應鏈金融能夠發揮出自身服務實體經濟的作用,但在金融發展較好的地區,供應鏈金融的影響力逐漸減弱(形成了一定的替代效果)。本文認為,完備且高質量的金融體系對于實體行業有著舉足輕重的作用,金融業的風險分散、信用甄別和資本配置等功能有效緩解融資渠道信息不對稱并降低交易成本,如此可以促進實體行業的研發投入與高效資本配置并進一步促進其轉型升級,此時供應鏈金融所能夠發揮作用的空間十分有限。當一個地區金融集聚水平較低時,代表著該地區金融抑制現象更為嚴重,這不利于金融服務實體經濟功能的釋放,此時會給新金融業態留有更大的市場空白[4]。基于此,供應鏈金融就具有了廣闊的施展空間,自身的新技術、新模式應用往往不會面臨較為嚴格的約束限定,其能夠擴大傳統金融的服務范圍,為企業增加有效金融供給,對企業綠色轉型具有顯著的驅動作用。

圖4 基于金融集聚水平的識別檢驗結果

(二)市場化進程視角

改革開放以來,中國整體上已完成從計劃經濟體制轉到市場化經濟體制,但各地區市場化進程還存在較為明顯的不充分、不平衡發展特征。這種區域空間上的差異化稟賦,會對企業的轉型生產行為產生重要影響。有鑒于此,在原有的“供應鏈金融—企業綠色轉型”的范式下嵌入市場化進程因素進行分析,探討在不同市場化進程環境下,供應鏈金融對于企業綠色轉型促進的差異化效果。

圖5展示了在不同市場化進程水平下,供應鏈金融對企業綠色轉型的邊際影響效果。實證結果發現,在市場化程度水平較低的區間中,供應鏈金融對企業綠色轉型的預測邊際值較高,而在市場化程度較高的區間中,供應鏈金融的邊際驅動力明顯減弱。這表明,在市場化程度發展較差的地區,供應鏈金融能夠很好地發揮效力,但在市場化程度較高的地區,這種效力逐漸消弭。本文認為,當市場化程度較高時,企業在融資渠道、市場開拓、技術引進等方面往往具有“先天優勢”,能夠很好地為企業綠色轉型提供外部基礎條件,這些稟賦優勢使得企業對供應鏈金融的賦能往往不具備較高的敏感性,而當市場化程度較低時,企業資源獲取在邊界和質量上存在著瓶頸,面臨著較大的轉型與生存壓力,制度建設等的缺項也進一步制約了企業的發展空間,而供應鏈金融一定程度上彌補了市場失靈造成的“真空地帶”,企業對于供應鏈金融助力綠色轉型的驅動作用有著更大的反應彈性。

圖5 基于市場化進程的識別檢驗結果

(三)污染環境視角

中國不同地區地理環境與經濟結構差異巨大,因此各區域生態系統容量與環境標準也不同,這會對企業生產轉型行為產生重要影響。有鑒于此,在原有的“供應鏈金融—企業綠色轉型”的范式下嵌入污染環境因素,能結合現實狀況驗證供應鏈金融對企業綠色轉型的驅動效果,進而探究在不同污染環境強度下供應鏈金融對企業綠色轉型的作用效果差異。

圖6展示了在不同污染環境強度下,供應鏈金融對企業綠色轉型的邊際影響效果。實證結果發現,在污染環境強度較低的區間中,供應鏈金融對企業綠色轉型的預測邊際值較低,而在污染環境強度較高的區間中,預測邊際值逐漸上升。這表明,供應鏈金融在污染環境強度較高的地區中,反而具有更強的綠色轉型驅動力。本文認為,為加快推動綠色低碳發展,近些年來黨中央陸續出臺了各類環保政策指導與整治意見,包括將污染排放等環境指標作為地方政府考核標準,環境污染問題突出地區企業受到更為嚴格的監管與懲戒壓力,地方政府對于推進屬地企業綠色轉型有著更強的意愿,但其往往因其地區產業結構屬性不符合國家政策支持導向而面臨更為嚴重的“金融排斥”,往往更有意愿出臺相關金融產品或模式(如供應鏈金融)支持政策來提供多元化融資渠道進而助力屬地產業結構轉型,因此供應鏈金融助力企業綠色轉型的效力在污染較為嚴重地區更有實踐空間發展前景。

圖6 基于PM2.5/GDP排放量的識別檢驗結果

七、研究結論和政策啟示

本文就供應鏈金融賦能企業綠色轉型問題展開研究,借助2007—2020年滬深A股上市公司數據,實證探討了供應鏈金融對企業綠色轉型影響的異質性效果、渠道機制以及外部基礎條件的效應差異。主要得到以下結論:第一,供應鏈金融對企業綠色轉型呈現顯著的正向驅動作用;第二,供應鏈金融賦能不同行業屬性與產權屬性的企業綠色轉型中呈現非對稱效果,對重污染企業和國有企業相對激勵作用更強;第三,供應鏈金融通過改善企業融資約束、降低企業創新風險、提高企業綠色創新產出、改善外界預期四條機制促進企業綠色轉型;第四,在金融集聚水平較低、市場化水平較為緩慢、污染環境強度較高等外部基礎條件下,供應鏈金融對企業綠色轉型的驅動效應展現出強大的“補短板”功能。

本文具有以下重要政策啟示:第一,積極建立供應鏈金融一體化生態系統。對于企業而言,要抓住機遇,勇于嘗試開展供應鏈金融業務,開拓供應鏈上下游邊界,營造內部創新環境,從而能夠拓寬融資渠道、提升風險承擔進而提高競爭力;對于銀行而言,要積極營造供應鏈信息共享平臺,提供多樣化金融產品,為企業提供穩定的融資渠道;對于政府而言,加大對供應鏈金融支持力度,營造良好的營商環境與法治環境,給予供應鏈金融穩定的財政資金支持。同時加大供應鏈金融風險防范,堅決杜絕系統性風險聚集。第二,把握“雙碳”歷史性窗口,積極推進企業綠色轉型。利用好供應鏈金融這一高效金融融資平臺,對企業綠色轉型進行大力政策支持,建立健全企業綠色轉型配套機制,完善知識產權保護制度,實現企業可持續發展。第三,提高精準施策水平,發揮政策靶向性作用。依據企業不同情況實施差異化政策,優先推進國有企業、重污染企業供應鏈金融業務,最大限度發揮其對企業綠色轉型促進效果。第四,積極把握外部基礎條件,發揮好供應鏈金融“補短板”功能。結合供應鏈金融特質,積極推進供應鏈金融區域性差異化布局,使供應鏈金融與企業綠色轉型需求相匹配,引導供應鏈金融資源向金融集聚較為薄弱、市場化水平較低、污染環境強度較高的“劣勢”地區傾斜,充分發揮供應鏈金融的補短板效力。