順豐控股綠色債券融資案例分析

□文/ 楊 柳 鐘炬恒

（1.廣西財經學院國際教育學院；2.廣西財經學院MPAcc中心 廣西·南寧）

［提要］ 在“雙碳”目標下，企業面臨著綠色轉型的現實要求，而資金供給約束著企業綠色轉型速度，企業發行綠色債券將解決融資難的問題。本文對順豐控股在綠色發展模式下率先發行碳中和綠色債券進行研究，對其發行動機、成本與經濟效應進行分析，并就如何促進綠色債券市場高質量發展提出相應的建議。

引言

中國承諾力爭于2030年之前實現碳達峰、于2060年前實現碳中和，在“雙碳”目標下，中國企業面臨著巨大的節能減碳壓力和綠色轉型機遇。企業綠色轉型需要大量的資金投入，根據《中國綠色金融發展研究報告（2020）》，2019年我國新增綠色金融需求為2.048 萬億元，但2019年新增綠色資金供給只有1.43 萬億元，缺口0.618 萬億元。隨著企業綠色轉型資金需要，該資金缺口將進一步擴大。而目前綠色信貸占整個綠色金融資金總額的90%以上，在碳中和的綠色金融矩陣中發揮著主體作用。但綠色信貸占總信貸比重仍然低于10%，綠色信貸供給難以滿足企業綠色轉型資金需求。綠色債券作為中國僅次于綠色信貸的第二大綠色融資渠道，能拓展企業綠色轉型資金供給規模。綠色債券引導更多資金支持綠色產業和項目，助力國家實現碳達峰、碳中和的目標。為了更好地理解綠色債券在融資方面以及企業環保項目方面的表現，本文用單案例研究法對順豐控股發行綠色債券的過程進行數據收集和分析，同時本文提到的優序融資等原理為綠色債券的成本與經濟效益的分析提供了理論一定的基礎。

一、案例簡介

（一）企業基本信息。深圳順豐控股有限公司，簡稱“順豐控股”（S.F.Holding），該公司是中國最大綜合物流服務商，是以高價、高速為標簽的快遞龍頭企業，公司的主要產品和服務包含：時效快遞、經濟快遞、國際快遞等多種快遞服務。順豐控股的股權結構相當穩定，公司創始人王衛持有順豐控股61.2%的絕對控股股權，這使得公司的發展戰略更加穩定且統一。

（二）順豐控股綠色債券發行基本狀況。2021年4月26日，順豐控股公告稱，已完成5 億元碳中和債券的發行，債券期限為3年，票面利率3.79%，簡稱“21 順豐G1”。這是自碳中和債券推出以來，中國首次由民營企業作為主體完成的債券發行。債券獲得2.3 倍認購，主承銷商為中信建投證券、中信證券。順豐控股發行債券的用途是將70%的募資用于償還綠色建筑的建設貸款，剩余部分用于補充公司部分運營的資金。

順豐控股發行的碳中和債券的準入目錄更為聚焦，其專項用于清潔能源類、清潔交通類、可持續建筑類、工業低碳類、其他具有減排類項目。

二、順豐控股發行綠色債券動機分析

（一）優序融資，拓寬融資渠道。基于順豐控股所處的快遞業擁有流動資金需求巨大的特點，順豐控股自身已無法對高額的負債提供內源融資渠道，因此順豐控股根據優序融資理論來拓寬自身的融資渠道。根據順豐控股年報顯示，截至2021年9月，順豐控股外源融資主要以銀行借款為主，其中長期借款為345 億元，發行債券51 億元。以銀行借款為主的外部融資存在一定的風險性和局限性，是因為銀行借款的貸款限額以及還款年限對不同企業有著不同的要求，有著一定的不確定性以及需要較長的貸款申請年限，加上企業申請銀行貸款需要企業嚴格的抵押物和第三方擔保人，使申請流程更加繁瑣復雜。因此，順豐控股必須根據自身特點，拓寬融資渠道，并根據自身的專項綠色項目，選擇綠色金融市場，選擇較短貸款年限、發行金額限制條件較寬松的綠色碳中和債券。（表1）

表1 截至2021年9月順豐控股外源融資情況一覽表

（二）滿足項目資金需求。順豐控股對自身的業務不斷擴張，投資了多元化新建項目，需要大量的資金支持。如表2 所示，除2019年外，2017～2020年順豐控股對其物流項目投入資金均達到30 億元以上。并由表3 可知，順豐控股從2017年至2020年的籌資需求從1，663，011 元增加至2，435，449 元，總共增長了772，438 元，進一步證明了順豐控股在2020年發行綠色債券之前，其所需的資金依舊很大。到了2018年，順豐控股的股東籌資凈額為負數，說明公司的經營活動現金凈額已經不能滿足項目的擴張需求。從其實際的籌資活動來看，順豐控股2017年和2018年所發行的綠色債券為順豐控股籌集到了一定的資金，使得順豐的債務籌資凈額從2017年的-144，497元增長為2020年的161，086 元，共增長了約305，583 元，且逐年遞增，也說明與股東籌資方式相比，2018～2020年順豐控股更傾向于采用債務籌資方式解決資金需求，然而銀行貸款無法解決順豐控股所有項目巨大投資資金需求問題。因此，當順豐控股投資綠色專項項目時，需通過發行債券來滿足綠色轉型投資需求。（表2、表3）

表2 順豐控股投資項目資金使用情況一覽表（單位：萬元）

表3 順豐控股籌資活動現金流量表（單位：元）

三、順豐控股發行綠色債券成本與經濟效應分析

（一）發行綠色債券的成本分析。綠色債券融資成本毫無疑問是綠色債券發行人重點關注的問題。綠色債券的成本即發行綠色債券要考慮與利益掛鉤的一系列指標，比如綠色債券的定價、利率、信用等。從發行綠色債券的成本深入分析，有助于更好地了解綠色債券所具有的優勢。

1、綠色債券利率分析。順豐控股所發行的碳中和綠色債券與同類的債券相比，其利率相對較低，擁有一定的發行成本優勢。如表4 所示，2017～2019年分別發行了3 只債券，其票面利率分別為4.6%、4.29%、3.69%，2021年發行的綠色債券“21 順豐G1”的票面利率為3.79%。可見，綠色債券的票面利率普遍低于一般債券的票面利率。說明綠色債券擁有一定的利率成本節約優勢。并且根據中國綠色金融報告中的數據可得出，順豐控股發行債券的票面利率均低于同期的信貸利率，體現了順豐控股所發行綠色債券的成本優勢。（表4）

表4 順豐控股歷年發行債券情況一覽表

同時，將順豐控股發行的綠色債券利率與其他企業發行的綠色債券相比，順豐控股發行的綠色債券票面利率為3.79%，低于大多數企業發行的綠色債券利率，如表5 所示。（表5）

表5 同類綠色債券不同企業發行情況一覽表

進一步，本文引入綠色債券發行利差公式，即發行利差=R（同類可比債券加權平均利率）-r（研究綠色債券），當發行利差越大時，表示該債券所發行的利率成本越小。

本文選擇5 只同類可比綠色債券，加權平均利率為4.43%，其計算公式為：（5%+5.8%+3.6%+3.77%+3.97%）/5=4.43%；順豐控股票面利率為3.79%；順豐控股發行利差=4.43-3.79=0.64；其他幾只綠色債券的發行利差分別為-0.57、-1.7、0.83、0.66、0.46。相比而言，順豐控股的發行利差大于其中的4只，在同類債券中具有一定的發行利率成本優勢。

2、認證評估費用分析。認證評估費用是指認證產品、選擇認證機構以及產品的相關費用。為了確保綠色債券的“綠色”特性，國家要求并鼓勵債券主體進行第三方認證評估。因此，順豐控股在發行綠色債券時需要在普通債券的發行費用上再額外支付一筆認證評估費用。如表6 所示，就綠色金融債而言，其發行的綠色債券比普通公司債的平均成本低120BP 左右，順豐控股所發行的綠色債券比中期票據的平均成本低90BP 以上。BP越低代表著綠色效用給企業帶來的成本優勢就更大。總的來說，認證評估費用在中國綠色債券的發行上已屬于固有成本，十分常見，對債券進行第三方的評估認證，對綠色債券進行發行前的跟蹤以及披露，是對投資者信心的增強，是發行人對市場提供一種綠色認證信息的傳達，有利于提高綠色債券的認購率，在發行綠色債券上具有一定的成本優勢。（表6）

表6 綠色債券平均成本對比分析一覽表

（二）發行綠色債券的經濟效應分析。順豐控股所發行的碳中和債券在考慮一定成本的同時，其也獲得了相應的經濟效應。綠色債券的經濟效應是指發行綠色債券所取得的成果以及與發行消耗的比較。其大致可以分為財務經濟效應以及非財務經濟效應。非財務經濟效應主要包括：發行綠色債券對環境的影響、對企業品牌價值的影響等。本文主要從財務方面的經濟效應入手分析。

1、提升償債能力。對于順豐控股的償債能力指標分析如表7 所示，2017～2020年速動比率分別為0.96、0.84、0.91、1.10，在2018年末速動比率有所下降，但其他時間段數值都較為穩定，到了2019年、2020年有所回升；資產負債率從2019年的63%下降到了2020年的54%，下降了8 個百分點左右，其主要得益于順豐控股發行綠色債券，為快遞行業提供了“綠色通道”，彌補了受疫情影響所造成的虧損，同時發行綠色債券使順豐控股所經營的業務綠色化，符合市場趨勢，幫助順豐控股提升了業務量以及凈利潤，提升順豐控股的償債能力。同時，利息保障倍數從2019年的14.28 上升到2020年的17.24，保障程度相對較高，發行人的償債能力較強，在發行了綠色債券后保障能力得到進一步的提升。總體來說，順豐控股發行的綠色債券對企業的一系列償債能力指標都產生了正向的影響，提升了企業的償債能力。（表7）

表7 2017～2020年順豐控股償債能力指標一覽表

2、股價上升。股票市場作為資本市場的重要組成部分，對上市公司來說，資本市場上主要能體現其價值的是企業股票價格的高低，因此上市企業的股價可以反映企業主要交易的投資者和市場的預期值。如表8 所示，以順豐控股2021年4月26日正式發布綠色債券前后3 個交易日作為事件窗，可知順豐控股發行綠色債券當天開盤價和收盤價都達到了最高值，分別為65.54 和66.09，并且發行綠色債券后的三日股票的振幅為3.41、2.27、2.96，均比發行債券前幾日的振幅大，說明發行綠色債券可以向市場傳遞積極信號；順豐控股在發行綠色債券當日的股票換手率高達1.16，表明綠色債券的發行引起了投資者對順豐控股股票的購買意愿。對順豐控股發行綠色債券前后股價的變動對比可得出，綠色債券對企業股價的上升具有一定的積極作用。（表8）

表8 2021年4月順豐控股股價指標一覽表

四、結論及建議

（一）結論。本文采用案例研究法，分析順豐控股發行綠色債券的動因、成本及經濟效益。研究發現：首先，從順豐控股發行綠色債券的動因來看，一方面能打破順豐控股自身融資渠道的局限性，拓寬融資渠道；另一方面可以滿足順豐控股自身項目資金的需求，緩解資金壓力。綠色債券可以為企業綠色項目提供資金支持。其次，從順豐控股發行綠色債券的成本來看，與普通債券以及其他企業發行的綠色債券相比，順豐控股綠色債券的發行利率和認證評估費用均較低，說明民營企業發行綠色債券具有較低的成本。最后，從順豐控股發行綠色債券的經濟效應來看，順豐控股發行綠色債券不僅提升了償債能力，還能向市場傳遞積極信號，對股價產生正向影響。

（二）建議

1、完善綠色債券發行利率定價體系。由于一級債券市場以及二級債券市場的活躍度不同，一級市場的成本優勢可觀，二級市場的認購利率等與一級市場存在明顯的差距，因此應該制定更明確的債券利率劃分標準，爭取將不同行業不同企業的債券發行利率調整得更加合理。

2、統一信息披露要求。信息披露對綠色債券市場健康發展十分重要，不僅需要對企業的募集資金使用項目以及第三方認證費用進行披露，還需要對企業的財務狀況、債務狀況以及企業管理層等重大錯報方面進行披露。建立健全綠色信息披露制度有助于促進綠色債券市場高質量發展，減少債權人和債務人之間信息不對稱程度。

3、明確綠色債券第三方評估認證要求。根據本文對順豐控股發行綠色債券所需要的評估認證成本費用分析可以得知，第三方評估認證關系到發行債券的成本，所以應該要求第三方評估認證機構參與債券的發行過程，制定專門的規章進行第三方機構監督和管理。

4、注重環境效益。大型企業需要承擔更多的責任，不僅需要積極響應國家的綠色號召，還要在自身利益不受影響的情況下保護環境，減少碳排放。在進軍綠色金融市場、發行綠色債券作為融資渠道的同時，會涉及對二氧化碳等減排指標的量化分析。因此，注重環境效益，合理地衡量綠色債券的經濟效益與環境風險的影響，對綠色環保項目進行定量評估，是對順豐控股，也是對所有想要發行綠色債券的企業的建議。