咆哮的“美元-金融周期”

陳達飛

如同水的流動只有在高低有別的地形中才能形成一樣，資本的流動也必然伴隨著某種形式的失衡。在一定的邊界內(nèi)，失衡往往是資本流動的必要條件?？梢坏┰竭^某個臨界值，失衡或許會帶來體系的重構(gòu)。2008年全球金融危機就是這樣一個臨界點：從全球化到去全球化，包含貿(mào)易和資本兩個維度。

全球化是一個多維度、多層次嵌套式的動力系統(tǒng)，雙邊或多邊協(xié)定搭建了制度框架，主權(quán)國家、國際多邊組織和跨國公司是規(guī)則制定者；資本、技術(shù)和勞動力等生產(chǎn)要素，以及商品與服務(wù)的流動是全球化的主要內(nèi)容。從國際收支賬戶來看，商品與服務(wù)流動和資本流動是一體兩面的關(guān)系。生產(chǎn)要素的流動會重塑國家的比較優(yōu)勢。由于技術(shù)和勞動力往往是附著于資本之上的，資本的流向（尤其是直接投資）是觀察“權(quán)力轉(zhuǎn)移”的重要前瞻指標(biāo)。大國博弈，都伴有一場無硝煙的“資本戰(zhàn)爭”。

《資本戰(zhàn)爭》的作者邁克爾·J.豪厄爾是CrossBorder Capital（跨境資本公司）的董事總經(jīng)理，在金融行業(yè)從業(yè)30余年，曾任所羅門兄弟公司的研究總監(jiān)——正是在所羅門兄弟公司，他提出了“全球流動性”的概念，并建立了全球流動性分析和資產(chǎn)配置框架。

全球化1.0到3.0

第二次世界大戰(zhàn)后至今，全球化可以被劃分為三個階段。第一個階段是1945—1973年，為布雷頓森林體系1.0時期?；咎卣魇牵赫?jīng)格局呈現(xiàn)為兩極對立，彼此孤立，西方陣營內(nèi)部實行“金匯兌本位+固定匯率+自由貿(mào)易+資本管制”的組合制度。布雷頓森林體系建立了黃金-美元本位，本質(zhì)上仍是固定匯率制。這主要是吸取了兩次世界大戰(zhàn)時期的教訓(xùn)。戰(zhàn)后的共識是，兩次世界大戰(zhàn)期間的紙幣泛濫和競爭性貶值是摧毀經(jīng)濟、政治動蕩的重要原因。之所以要對資本進行管制，也是為了維護固定匯率和本國貨幣政策自主性。在“三元悖論”的框架下，資本自由流動、匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性不可兼?zhèn)洹H金融領(lǐng)域最新的研究表明，只要資本自由流動，固定匯率和貨幣政策獨立性都很難維持。當(dāng)然，經(jīng)驗也表明，積累外匯儲備也是追求貨幣政策獨立性的有效手段。因此，在第一階段，跨境資本流動規(guī)模較小，與貿(mào)易的波動基本一致，且主要發(fā)生在西方陣營。截至1960年，99%的外國直接投資流向了發(fā)達國家。

第二個階段是20世紀80年代初到2008年全球金融危機，為布雷頓森林體系2.0時代。其基本特征是“美元本位+浮動匯率+自由貿(mào)易+金融自由化”。從生產(chǎn)端到需求側(cè)，全球大市場開始形成，生產(chǎn)分工的特點是橫向和縱向一體化并重，且后者在規(guī)模上居于主導(dǎo)地位。金融層面，在一系列金融自由化改革措施的刺激和信息通信技術(shù)的支持下，跨境直接投資規(guī)?？焖倥蛎洠?guī)模和增速都數(shù)倍于貿(mào)易，并且不再局限于發(fā)達國家內(nèi)部。正是由于資本的跨境流動和跨國公司的發(fā)展，價值鏈貿(mào)易逐漸成為主導(dǎo)形式。生產(chǎn)端，一般而言，如果一家公司在國外能以比在本國至少低20%的成本生產(chǎn)一種產(chǎn)品，離岸外包就是符合成本-效益原則的。需求側(cè)，伴隨著海運成本的下降和“集裝箱革命”，貨物貿(mào)易急速發(fā)展。

第三個階段是從2008年全球金融危機至今。以貿(mào)易或資本流動規(guī)模占GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重來衡量，2008年是二戰(zhàn)后全球化的頂點，商品貿(mào)易占GDP的比例為52.46%。截至2020年，該比例已經(jīng)下降到42%，在此過程中，價值鏈貿(mào)易規(guī)模同步回落。效率優(yōu)先的全球化時代終結(jié)，政治、安全、地緣的考慮逐次凸顯。

美元流動性與安全資產(chǎn)短缺

在一定程度上，核心國家的意愿和能力，決定了全球化的進程。二戰(zhàn)后，全球化建立在美元作為公共品，以及美國作為美元的壟斷提供者和全球體系的設(shè)計者與維護者的基礎(chǔ)之上。美國在享受美元“囂張的特權(quán)”的同時，也承擔(dān)著維護體系運行的責(zé)任和成本。某種意義上，這也是一種義務(wù)，因為它曾是這個體系最大的既得利益者。當(dāng)權(quán)力與責(zé)任、收益與成本不對等時，全球秩序便進入非穩(wěn)態(tài)。更確切地說，當(dāng)美國感覺其從該體系中獲得的收益小于其付出的成本時，便不再有動力去維護該體系，甚至?xí)鲃悠茐钠浣⒌闹刃颉?/p>

在解釋兩次世界大戰(zhàn)和大蕭條時期世界的混亂狀態(tài)時，美國著名經(jīng)濟史學(xué)家金德爾伯格認為，災(zāi)難的根源在于美國和英國的經(jīng)濟與金融地位不匹配。一方面，隨著制造業(yè)和經(jīng)濟實力的衰落，英國向全球提供金融公共品的能力衰減；另一方面，美國在19世紀末就取代英國成為全球最大的經(jīng)濟體和最重要的制造業(yè)大國，但在金融上，美元尚未取代英鎊，紐約尚未取代倫敦，美國未能向全球提供金融公共品。雖然1925年美元取代英鎊成為最重要的儲備貨幣，確立起了金融霸權(quán)，但美國對外奉行的卻是孤立主義的外交政策和保護主義的貿(mào)易政策，且直到二戰(zhàn)后，美國的金融霸權(quán)才穩(wěn)固。因此，在兩次世界大戰(zhàn)期間，英國是有意愿但沒能力提供公共品，而美國是有能力但沒意愿。

金德爾伯格將大國之間權(quán)力與責(zé)任的不匹配視為全球失序的根源。約瑟夫·奈稱之為“金德爾伯格陷阱”，用于描述世界缺少領(lǐng)導(dǎo)者和公共品提供者所導(dǎo)致的混亂狀態(tài)。

美國向世界提供的最重要的公共品就是美元。布雷頓森林體系是金匯兌本位制，本質(zhì)上仍然是商品貨幣制度，黃金-美元平價是美元信用的根基，黃金儲備是美國維持固定匯率制的“護城河”。因此，它并未徹底擺脫金本位制的約束。特里芬認為，世界對美元流動性不斷增長的需求和美國維護黃金-美元比價的義務(wù)或能力之間存在矛盾，布雷頓森林體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。這就是“特里芬困境”。

布雷頓森林體系的瓦解并未徹底解決“特里芬困境”，只是換了一種形式。美元與黃金脫鉤解開了經(jīng)濟發(fā)展的“黃金枷鎖”，但卻打開了廉價貨幣的魔盒。首先是20世紀70年代的石油價格上漲導(dǎo)致的“滯脹”，其次是新興國家與發(fā)展中國家的債務(wù)危機和貨幣危機。美國自身也未能幸免，其國內(nèi)的信用膨脹加劇了金融不穩(wěn)定，導(dǎo)致了金融危機的周期性發(fā)生。

與廉價美元相對應(yīng)的就是安全資產(chǎn)的短缺，這被認為是解釋2008年全球金融危機，以及后危機時代無風(fēng)險利率持續(xù)下行和經(jīng)濟增長停滯的重要邏輯——新“特里芬困境”。

安全資產(chǎn)指的是對信息不敏感的資產(chǎn)，即資產(chǎn)持有人不需要收集額外的關(guān)于發(fā)行人的一切信息，債務(wù)人的支付承諾完全可信。貨幣是最有代表性的安全資產(chǎn)，擴展而言，任何承諾未來支付固定金額且無違約風(fēng)險的債務(wù)工具，都可以被稱為安全資產(chǎn)。隨著金融業(yè)務(wù)從零售模式向批發(fā)模式轉(zhuǎn)型，安全資產(chǎn)作為抵押品的價值進一步凸顯。

從全球來看，美國是主要的安全資產(chǎn)供給者，美元、美國國債、政府支持的機構(gòu)證券、金融機構(gòu)債務(wù)、抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券都被視為安全資產(chǎn)。另外，德國、法國和英國等發(fā)達國家的國債也可被視為安全資產(chǎn)。當(dāng)然，安全資產(chǎn)并非絕對概念，T時刻的安全資產(chǎn)，并不意味著“T+1”時刻還是安全資產(chǎn)。比如2008年全球金融危機之前，私人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券就被認為是安全資產(chǎn)；2010年歐債危機之前，希臘和意大利的國債也可以被視為安全資產(chǎn)。

安全資產(chǎn)短缺是近20年來全球宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性失衡的一個特征事實，同時也是理解“格林斯潘難題”、全球失衡、2008年全球金融危機、利率下行和經(jīng)濟停滯的重要邏輯。美聯(lián)儲利率觸及零下限，歐洲多國進入負利率區(qū)間，全球經(jīng)濟陷入“安全陷阱”。

安全資產(chǎn)還能為理解全球貨幣體系變革，進而為全球化的命運提供新的視角，這是因為，安全資產(chǎn)供給者往往就是最重要的國際貨幣的發(fā)行國，這兩者是一對矛盾，對立統(tǒng)一。對立的表現(xiàn)是，美聯(lián)儲在滿足全球日益膨脹的美元需求的同時，也在創(chuàng)造對自身提供的安全資產(chǎn)的需求，如果供給滿足不了需求，就等于說，美聯(lián)儲在創(chuàng)造美元的同時，也創(chuàng)造了美國國債這一安全資產(chǎn)的短缺，而利率下行就是安全資產(chǎn)短缺的一種直接結(jié)果，是一種均衡調(diào)節(jié)機制。在利率觸及零下限時，只能以全球經(jīng)濟收縮的形式表現(xiàn)出來，因為它會壓抑需求端，有助于緩解安全資產(chǎn)的短缺。統(tǒng)一的表現(xiàn)在于，美元和美債同屬安全資產(chǎn)，都以美國的財政可持續(xù)性和國家信用為基礎(chǔ)，只有在美債和美元被同時創(chuàng)造出來時，缺口才不會擴大，但這又在透支美國的國家信用和財政空間。是否會存在某個臨界值，使美元和美債變成不安全的資產(chǎn)？

咆哮的“美元-金融周期”

傳統(tǒng)上，周期往往指的就是經(jīng)濟周期，主要描述的是實體經(jīng)濟變量的波動。隨著經(jīng)濟金融化和杠桿化程度的提高，以及2008年全球金融危機的爆發(fā)，金融周期——描述金融資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)）價格和信用的波動——的概念開始備受學(xué)界和政策層關(guān)注，經(jīng)濟周期和金融周期的交互作用也成為熱點話題。

但是，大多數(shù)研究仍然將經(jīng)濟周期視為最終研究對象，金融更多只是一種作用機制。因此，研究范式仍然沒有轉(zhuǎn)變過來。直到2008年全球金融危機發(fā)生之后，金融周期現(xiàn)象才被關(guān)注。金融周期指的是金融資產(chǎn)價格、風(fēng)險偏好和融資約束之間的自我強化關(guān)系。具體而言，信用擴張會推高房地產(chǎn)和資產(chǎn)價格，進而推高抵押品價值，從而增加私人部門能夠獲得的信用總量，直到這一過程在某一時刻逆轉(zhuǎn)。融資限制與價值和風(fēng)險觀念之間的這種相互加強的作用，在歷史上往往造成嚴重的宏觀經(jīng)濟混亂。

隨著金融的作用越來越凸顯，明斯基提出了“金融凱恩斯主義”的概念，認為經(jīng)濟周期是表象，金融周期的邏輯才是主導(dǎo)。他很早就提出了“長波”的概念，認為實際上有兩個周期，對應(yīng)著兩種蕭條，一種是輕度蕭條，另一種是重度蕭條，而且重度蕭條是在多個輕度蕭條中醞釀的?！伴L波”對應(yīng)的是金融周期，重度蕭條對應(yīng)的是金融危機，輕度蕭條對應(yīng)的是經(jīng)濟危機。明斯基描述了兩者的嵌套關(guān)系，并且指出了金融周期的形成機制。他明確提出，政策可以改變經(jīng)濟周期的形態(tài)。那么，之所以是輕度蕭條，逆周期調(diào)節(jié)政策——寬松的貨幣和信用政策，以及積極的財政政策——發(fā)揮了重要作用，但它們同時也在驅(qū)動金融周期，當(dāng)金融危機發(fā)生時，經(jīng)濟將面臨更嚴重的蕭條。因此，就周期理論而言，明斯基研究的突出特點是強調(diào)金融的重要性，并認為周期是資本主義市場經(jīng)濟內(nèi)生的。

金融周期描述的側(cè)重點是金融活動，如銀行信用、杠桿、房地產(chǎn)價格和股票價格的周期，以及價值與風(fēng)險、風(fēng)險承擔(dān)和融資約束之間的相互作用是如何轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟的繁榮與蕭條的。識別金融周期常用的方法是結(jié)合信用和不動產(chǎn)價格，前者衡量杠桿水平，后者則代表可抵押資產(chǎn)的數(shù)量。抵押行為是關(guān)鍵，它強化了金融的順周期性：信用（尤其是抵押貸款）的迅速增長推高了房地產(chǎn)價格，進而推高了抵押品價值和私人部門能夠獲得的信用總額。金融周期的擴張對應(yīng)著經(jīng)濟繁榮，收縮則對應(yīng)著經(jīng)濟衰退，兩者相互強化。

在全球經(jīng)濟、金融相互依賴的今天，任何開放經(jīng)濟體都難免受到美元-金融周期的擾動。最新的學(xué)術(shù)研究認為，傳統(tǒng)的“三元悖論”已經(jīng)降維為“二元悖論”，即只要資本是完全自由流動的，貨幣政策的獨立性就難以維持。例如，日本央行依然要干預(yù)匯率，甚至連美國財政部也一直保留外匯平準(zhǔn)基金。當(dāng)然，在現(xiàn)實中，可以選擇非角點解，比如“有管理的資本流動+有管理的浮動匯率+貨幣政策獨立性”。

（作者為國金證券資深宏觀分析師、海外組組長）

讀書介紹

邁 克 爾· J · 豪 厄 爾/著

經(jīng)濟周期是由資金流—儲蓄和信貸的數(shù)量驅(qū)動的，而不是由高通貨膨脹或利率水平驅(qū)動的。資金流的巨大破壞力體現(xiàn)在“全球流動性”上，這是一個規(guī)模高達130萬億美元的流動資金池。自上世紀八十年代以來，全球流動性呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢，為金融市場創(chuàng)造了巨大的價值。然而，全球流動性正在暴露出其負面的一面，對金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。

全球流動性是一個被廣泛討論，但研究較少且定義模糊的話題。本書對這一主題進行了深入探討，對全球流動性進行了清晰的定義和測算，并展示了其對投資者的重要性。重點討論了中央銀行的作用、影子銀行、回購的興起和批發(fā)貨幣的增長，以及中國日益占主導(dǎo)地位的金融經(jīng)濟的最新進展。