貨幣政策對房地產市場影響分析

◎文/李靜芳

一、2023 年我國房地產市場運行情況

2023 年1 月～11 月， 全國房地產開發投資額和住宅開發投資額分別為104045 億元、78852 億元，同比降幅分別為9.4%、9.0%。 從開發投資數據看，2023 年繼續呈現降幅擴大態勢，具體數據如表1 所示。

表1 2023 年我國房地產市場運行情況

2023 年底召開的中央經濟會議指出， 積極穩妥化解房地產風險， 一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，促進房地產市場平穩健康發展。 加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。 完善相關基礎性制度，加快構建房地產發展新模式。 同時，京、滬兩地調整優化購房政策，一方面降低首付比例，有效降低居民購房門檻，另一方面優化普宅認定標準以及降低按揭利率，使居民長期還貸成本、交易稅費有明顯優化，針對性強，有利于本地剛性及改善性住房需求進一步釋放， 對全國重點城市需求側信貸支持示范意義重大。 貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，直接影響著貨幣供應量、利率水平和信貸環境，對房地產市場具有重要的影響。

二、近年來政府運用貨幣政策對房地產市場開展調控的情況梳理

2015 年，央行降息5 次。 具體數據見圖1 所示。

圖1 2015 年央行降息情況

2015 年央行連續降準5 次， 具體標準為2 月4 日、6月28 日、9 月6 日、10 月24 日分別降準0.5 個百分點，4月20 日降準1 個百分點，調控力度之大前所未有。

2016 年2 月1 日，央行與銀監會發布《關于調整個人住房貸款政策有關問題的通知》，在不實施“限購”措施的城市， 居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，原則上最低首付款比例為25%，各地可以向下浮動5個百分點； 對已擁有1 套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭， 為改善居住條件再次申請商業性個人住房貸款購買普通住房， 最低首付款比例調整為不低于30%。2016 年，我國房地產市場全面開展去庫存，也是房價調控新政頻出的一年，包括從年初實施全面兩孩政策、降準，到年中住房公積金新政， 再到年底限購、 限貸政策的收緊。2016 年12 月，中央經濟工作會議重點強調“促進房地產市場平穩健康發展”，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，既抑制房地產泡沫，同時又要防止出現大起大落。 要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房。

2017 年3 月， 全國多地再度升級調控力度，36 個省會及主要城市中有26 個城市限購，房價上漲過快的主要城市周邊區域也開始執行限購、限貸政策，一線城市及重要城市降低首套房貸利率折扣， 上浮二套房貸利率基準倍數，差異化調控需求，提高投機成本。

經過2017 年、2018 年、2019 年、2020 年、2021 年房地產市場持續降溫，2022 年，全國房地產市場經歷了較大挑戰， 包括商品房銷售規模大幅下降、 房企頻現債務危機等。 2022 年1 月～2 月，全國房地產政策基本保持不變，同年3 月份以來， 由于房企信用風險不斷發酵等諸多因素的影響，為穩定樓市，中央頻繁釋放積極信號，從支持需求端到支持供給端（企業端），政策強度不斷增大。 從需求端來看，5 年期LPR（貸款市場報價利率）接連下調，地方政府“因城施策”引導合理住房需求，包括優化“認房認貸”標準，下調首付比例等。 從供給端來看，多部委相繼表態通過信貸、債券、股權多種方式改善房企流動性。 2022年10 月1 日，中國人民銀行決定下調首套個人住房公積金貸款利率0.15%。 中國人民銀行和銀保監會還發布通知，階段性調整差別化住房信貸政策，對于2022 年6 月～8 月新建商品住宅銷售價格環比、 同比均連續下降的城市，可自主決定在本年底前階段性維持、下調或者取消當地新發放首套住房貸款利率下限，7 年來第一次調整首套公積金貸款利率，8 年來再次松動首套房貸利率下限。

2023 年，在需求端，住房信貸政策進一步調整優化，包括放開利率下限和首付比例下限、實施認房不用認貸、完善二套房認定標準、 推動商業銀行降低存量首套房貸利率等。 在供給端，推出2000 億元的保交樓貸款支持計劃，800 億元房企紓困專項再貸款等結構性工具， 持續引導金融機構加大“保交樓”金融支持，有效降低了房地產市場風險水平，有助于防范房地產風險外溢。

三、貨幣政策對房地產市場的影響機理

（一）利率

貨幣政策通過調整基準利率（包括貸款基準利率、存款基準利率） 來影響房地產市場的供給方和需求方的資金成本以及整體經濟環境，從而對房地產市場產生影響。從影響機理來看，當貨幣政策采取緊縮措施提高利率時，房貸利率上升，借款成本將增加，購房者的購買力減弱，導致房地產市場需求減少， 房價可能產生一定程度的下行壓力。 反之，房價有上行壓力。

過去幾年，我國房地產市場持續火爆，房價飆升成為社會熱議話題，為了應對房地產市場波動，各家商業銀行紛紛推出存貸房利率調整方案。 由于房產對于購買者來說是一項重要投資， 房貸利率的變動將直接影響到購買者的成本。 首先，如果銀行調高房貸利率，購買者成本增加，可能會抑制購買需求，導致房價下降。 相反，如果商業銀行調低房貸利率，購買者成本將減少，可能刺激購買需求，導致房價上漲，因此，房貸利率調整方案的落地將直接影響房地產市場的供求關系和價格走勢。 其次，房貸利率調整方案的落地必然也會對個人購房產生影響。 對于購房者來說，房貸利率是購房成本的重要組成部分，如果銀行調高房貸利率，購房者需要支付更高的利息，增加了購房的負擔，將對購房者的購房計劃和能力產生影響，必然會延緩購房者的購買意愿， 甚至有可能放棄購房。 相反， 如果銀行調低房貸利率， 購房者可以支付更低的利息，減輕了購房的負擔，將對購房者的購房計劃和購買能力產生積極影響，可能會刺激購房者的購買意愿，提高房地產市場的活躍度。 此外，房貸利率調整方案的落地還將對商業銀行業務產生影響， 商業銀行作為提供貸款和儲蓄服務的金融機構， 息差收入是其收入結構中最主要的盈利來源， 房貸利率的調整將直接影響商業銀行的利潤和風險。 如果商業銀行調高貸款利率，將增加貸款利息收入，但可能會增加貸款違約風險。 相反，如果商業銀行調低貸款利率，將減少貸款利息收入，但可能會降低貸款違約風險。 因此，商業銀行需要根據市場需求和風險情況，合理調整房貸利率，以平衡利率和風險。

（二）貨幣供應量

貨幣政策決定了貨幣供應量的大小， 進而影響房地產市場的資金流動。 從影響機理來看，當貨幣政策收緊，減少貨幣供應時，資金相對緊缺，對房地產市場形成一定限制，購房者融資難度加大，隨之導致房地產市場降溫。當貨幣政策寬松，擴大貨幣供應時，資金相對充裕，購房者較容易獲得融資支持，進而促進了房地產市場的繁榮。

通常，中央銀行可通過貨幣政策的“三大法寶”（公開市場業務、再貼現率、法定存款準備金率）來改變貨幣供應量。 如果說利率水平的高低影響資金的成本，那么貨幣供應量的大小則直接影響房地產市場資金需求者 （包括購房者和房地產商）獲取資金的難易程度。 作為一個非常重要的宏觀經濟指標，M2 可以用來反映一國一定時期貨幣供應量的總量和變化趨勢。 一方面，M2 增加，通常會導致貨幣流通速度加快，進而對經濟活動產生積極影響。 如果M2 快速增長，為信貸市場提供寬松的流動性，那么，人們的潛在購房需求則通過信貸途徑直接轉變為有效的需求，購房需求增加，自然推動房地產價格的上升。 另一方面，M2 增加也使得房地產商融資的難度降低， 從商業銀行獲得貸款的可能性增加， 進而促進房地產開發商投資建設的速度增加， 促進了房地產業的繁榮， 房價隨之上漲。 反之，如果M2 減少，則不論是購房者，還是房地產開發商都很難通過信貸渠道獲得資金， 房地產市場的購房需求和房地產開發商的投資建設都會減少， 會加速房地產市場走向蕭條，房價隨之下降。

（三）政策調控

貨幣政策還可以通過宏觀審慎調控來影響房地產市場。一是貸款額度管理。貨幣政策可以通過控制商業銀行的貸款額度，限制或放寬房地產購房貸款。 如果限制房地產貸款，將會抑制房價上漲，如果放寬房地產貸款，則有助于刺激房地產市場需求。二是首付比例要求。貨幣政策可以通過調整首付比例要求來影響購房者的購買能力和購買欲望， 較高的首付比例要求在很大程度上限制了購房者購買力，從而抑制房價上漲。 三是房地產融資政策。貨幣政策還可以通過限制房地產開發商的融資渠道來約束房地產市場，如果限制房地產開發商的融資，可能降低房地產供應量，對房價將會起到一定的抑制作用。

（四）資產組合

投資者為規避市場風險， 通常會按照各類資產的風險特征、收益水平及其相關性進行資產配置，形成一個投資組合，目的是實現預期的投資目標，即“不能把所有雞蛋放到同一個籃子里”。 投資者分析各類資產的收益以及相關性，并通過優化的方法確定組合中各類資產的權重，實現整體收益最優。 資產組合一般情況下由貨幣、股票、債券和房地產等資產共同組成， 投資者通過調整資產組合的比例來實現自己收益的最大化。 如果央行采取緊縮性的貨幣政策，降低貨幣供應量，提高利率，那么原有的資產組合平衡被打破， 投資者就會改變原先資產組合的比例，會相應減少資產類的比例，提高非資產類的比例。反之， 如果央行采取擴張性的貨幣政策， 提高貨幣供應量，降低利率，原來的資產組合平衡同樣被打破，投資者就會考慮相應提高資產類比例，減少非資產類的比例，從而形成新的均衡。

（五）市場預期

貨幣政策的調整對市場預期有重要影響， 而投資者和購房者的市場行為受市場預期的影響非常大。 對貨幣政策的預期來說，如果市場預期貨幣政策進一步收緊，購房者可能加速購買房產， 以避免利率上升和購房成本增加。 相反，如果市場預期貨幣政策放寬，則購房者可能會觀望，以尋求更低的利率水平和更好的購房條件。 對房地產市場調控政策的預期來說， 市場對于貨幣政策調控的預期也會影響投資者和購房者的決策。 如果市場預期政府將采取更嚴厲的調控措施來抑制房價過快上漲， 可能導致投資者觀望和短期投機需求下降。

上述五個方面會直接或間接地影響購房者的購買行為、房價水平以及房地產市場的整體活躍程度。 在實際操作中，政府和監管機構還需要綜合考慮經濟發展、金融穩定、居民消費等多方面因素，采取恰當的貨幣政策來引導房地產市場健康發展。

四、我國房地產市場存在的風險及未來發展趨勢展望

（一）我國房地產市場的風險分析

我國房地產市場的發展史是一部與風險并存的發展史。 我國房地產市場走到今天，原因很多，包括國家整體的發展戰略、持續強勁的經濟增長帶來的財富積累、城市化進程的加快、有限的投資渠道、地方政府的土地財政以及為化解金融危機而大量發放信貸、人民幣升值預期等。

上世紀90年代后期，在政策的引導下，城市化進程加速，農村人口源源不斷向城市轉移，不斷推動房價上漲。 但是經過2016年和2017年房價的大漲后， 人口數據見頂，樓市的供求發生根本性變化，房價上漲失去了前進的動力。

現在房地產市場確實存在泡沫。 這從房價與收入比、房價與房租比、 房價增長速度及房屋空置率這些常用指標來衡量，都可毫無疑問地進行確認。 房地產泡沫的破裂是房地產市場最大的風險。 眾所周知，開發商的資金鏈是維持其正常運轉的基本鏈條， 一旦一些開發商發生資金鏈斷裂，造成資金短缺而不得不降價賣房，然后是市場對房價預期的轉變，從而引發房地產市場全面下跌。 這就會使得市場對房價的預期轉為悲觀， 如果對房價下跌的預期幅度足夠大，必然引發市場的恐慌拋售。 于是，房地產市場的泡沫就破裂了。 這就是房地產市場風險的最明顯特征。

（二）我國房地產市場的未來發展趨勢展望

一是房地產市場的供需狀況將發生根本性的改變。之前，大量購房者源源不斷進入市場，房地產市場供不應求。 現如今人口數據見頂，樓市的供需關系發生根本性變化，從供不應求到供大于求，“城中村改造”將成為房地產發展的一個重點，二手房交易市場將成為主導。 因為供求關系發生了變化，不能再以新開發土地為主，以前房地產市場重新建輕存量、重市場輕保障的運行模式即將結束，人為控制的新房價格必然受到挑戰， 因此二手房市場相對更自由，有可能成為主導。

二是房價爆漲的時代已經過去，樓市將進入橫盤期，房價將趨于平穩或穩中有降。 我國房地產市場已經發生根本性變化，炒房已經成為過去時。 過去房價上漲很快，在某些程度上是人們把房子當成金融產品去投資。 如今，中央三令五申“房住不炒”，而且也出臺了相應的調控措施。

三是2024 年貨幣政策將繼續對房地產市場進行調控。 中央經濟工作會議提出，2024 年將堅持穩中求進、以進促穩、先立后破，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策， 加強政策工具的創新和協調配合。 穩健貨幣政策要靈活適度、精準有效。 保持流動性合理充裕，社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。2024 年，貨幣政策將加強與財政政策的協同， 結合財政支出發力的重點方向，預計2024 年結構性貨幣政策工具將加強對民營企業和房地產“三大工程”的支持。 2024 年結構性貨幣政策工具將受到進一步青睞， 引導更多金融資源流向房地產行業、科技創新、綠色發展及先進制造小微企業等重點領域、 重大戰略和薄弱環節。 預計著眼于為保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”提供長期低成本資金，2024 年PSL（抵押補充貸款）有可能再出江湖，或由央行創設新的定向支持工具。