國(guó)有股權(quán)參股與小微企業(yè)融資約束

金宇寰 雷曉康 張勝

摘?要：基于制度邏輯與效率邏輯，本文使用CMES數(shù)據(jù)實(shí)證研究國(guó)有股權(quán)參股對(duì)緩解小微企業(yè)融資約束的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，政府股權(quán)介入增強(qiáng)了政企利益的關(guān)聯(lián)程度，有助于小微企業(yè)降低代理成本和信息不對(duì)稱，并獲得資源保障，而小微企業(yè)較少受到雙重代理問(wèn)題的影響，通過(guò)與政府建立股權(quán)聯(lián)系可以更有效地將信貸資源投入轉(zhuǎn)化為投資項(xiàng)目產(chǎn)出，具有更顯著的制度收益效應(yīng)。因此，國(guó)有股權(quán)參股是緩解小微企業(yè)融資約束的有效政策工具。

關(guān)鍵詞：小微企業(yè)；融資約束；國(guó)有股權(quán)；資源效應(yīng)；截面數(shù)據(jù)

中圖分類號(hào)：F8324；F2765??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2024）01-0061-10

收稿日期：2023-05-08

作者簡(jiǎn)介：金宇寰（1991—），女，陜西安康人，講師，博士，研究方向：公共管理、金融政策、應(yīng)急管理；雷曉康（1971—），男，陜西合陽(yáng)人，教授，研究方向：社會(huì)保障、公共管理；張勝（1972—），本文通訊作者，男，湖北天門人，教授，博士，研究方向：科技金融政策、科技創(chuàng)新。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目一般項(xiàng)目“責(zé)任保險(xiǎn)參與政府應(yīng)急管理成本分擔(dān)的路徑研究”，項(xiàng)目編號(hào)：18BFX048。

黨的十八大以來(lái)，為了解決小微企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題，我國(guó)政府制定發(fā)布了一系列針對(duì)小微企業(yè)的支持政策措施，在緩解小微企業(yè)融資約束方面發(fā)揮了一定作用。但從目前我國(guó)小微企業(yè)融資約束現(xiàn)狀來(lái)看，小微企業(yè)在融資過(guò)程中依然面臨重重困難，現(xiàn)有政策支持體系的效率有待進(jìn)一步提升。小微企業(yè)需要政府為其制定向融資機(jī)構(gòu)傳遞風(fēng)險(xiǎn)信息的政策工具，以促使銀行放貸。本文基于制度邏輯與效率邏輯，使用2015年CMES的截面數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)有股權(quán)參股對(duì)小微企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，獲得有利于小微企業(yè)向融資機(jī)構(gòu)傳遞風(fēng)險(xiǎn)信息的政策工具，為政府制定針對(duì)小微企業(yè)的扶持政策、優(yōu)化信貸資源配置提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）國(guó)有股權(quán)參股與企業(yè)融資約束：制度邏輯的資源效應(yīng)

根據(jù)制度邏輯，確定所有權(quán)在企業(yè)治理中的作用時(shí)，必須考慮制度因素［1］。在新興經(jīng)濟(jì)體中一般都存在明顯的制度空白，資本市場(chǎng)不完善，缺乏熟練勞動(dòng)力、執(zhí)法不力，缺少獨(dú)立的金融中介，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展［2］。解決這種新興市場(chǎng)制度空白的一個(gè)辦法是與政府建立聯(lián)系，政府通過(guò)政策制定和資源分配對(duì)企業(yè)運(yùn)作產(chǎn)生影響［3］。擁有國(guó)有股東的企業(yè)享有政府和相關(guān)機(jī)構(gòu)所賦予的克服制度空白的特權(quán)。

根據(jù)資源依賴?yán)碚摚M織需要從外部環(huán)境中獲取發(fā)展所需的資源，這造成了資源需求方對(duì)資源控制方的依賴。在許多新興經(jīng)濟(jì)體中，獲得金融資本的機(jī)會(huì)受到政府的嚴(yán)格控制［3］。在以國(guó)有商業(yè)銀行為主的高度集中的金融體制下，地方政府掌握著大量行政處置權(quán)和公共資源，以國(guó)有企業(yè)為主要客戶的國(guó)有銀行控制了大部分貸款資本［4］，信貸分配存在體制性主從次序。基于制度邏輯，國(guó)有股權(quán)參股可以提升企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)并提供替代性擔(dān)保，因此企業(yè)就更容易獲得貸款。此外，國(guó)有股權(quán)介入改善了政企關(guān)系，進(jìn)而影響銀企關(guān)系，這種關(guān)系機(jī)制為企業(yè)帶來(lái)收益效應(yīng)，包括直接效應(yīng)和間接效應(yīng)。直接效應(yīng)即企業(yè)通過(guò)與政府建立股權(quán)聯(lián)系更容易獲得銀行貸款，也更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)；間接效應(yīng)即企業(yè)通過(guò)與政府建立股權(quán)聯(lián)系能夠以低于市場(chǎng)的價(jià)格獲得各種資源，并獲得各種政策優(yōu)惠，從而增加企業(yè)的未來(lái)總收益和市場(chǎng)價(jià)值，提升企業(yè)償債能力，降低企業(yè)信貸風(fēng)險(xiǎn)［5］。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，國(guó)有股權(quán)介入既有利于提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，直接降低企業(yè)與外部的信息不對(duì)稱，也有助于企業(yè)向資本市場(chǎng)傳遞治理和價(jià)值方面的積極信號(hào)，從而間接降低企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱［6］。政府股權(quán)介入有助于企業(yè)通過(guò)利益相關(guān)者降低代理成本，增加透明性，進(jìn)而更容易獲得信用資本［4，7］，且使得企業(yè)能夠以更低的成本借入更多資金，并獲得政府補(bǔ)貼。企業(yè)因擁有國(guó)有股東也增加了獲得政府政策支持的機(jī)會(huì)，當(dāng)政府制定政策鼓勵(lì)或阻礙某些類型企業(yè)的發(fā)展時(shí)，與政府建立股權(quán)聯(lián)系的企業(yè)可以獲得重要的基礎(chǔ)設(shè)施資源，如人才資源，并享有優(yōu)惠激勵(lì)待遇［8］，這些優(yōu)惠激勵(lì)待遇主要包括額外的發(fā)展機(jī)遇、較多的銀行貸款和較長(zhǎng)的貸款期限以及投資促進(jìn)作用。國(guó)有股東可能控制著銀行等金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)，國(guó)有股東有可能通過(guò)這些金融機(jī)構(gòu)及時(shí)地向企業(yè)輸入必要的資源，對(duì)其進(jìn)行挽救［9］。因此，從制度邏輯的資源效應(yīng)來(lái)看，提出如下假設(shè)：

H1：國(guó)有股權(quán)參股有助于緩解企業(yè)融資約束。

（二）企業(yè)規(guī)模與融資約束

企業(yè)規(guī)模越大，金融機(jī)構(gòu)從企業(yè)的信貸需求中獲取的經(jīng)濟(jì)績(jī)效越高［10］。Jin和Zhang（2019）的研究指出，與大中型企業(yè)相比，小微企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱程度更大，而小微企業(yè)缺乏向銀行傳遞風(fēng)險(xiǎn)信息的資產(chǎn)類工具，且銀行向貸款規(guī)模較低的小微企業(yè)放貸面臨更高的成本，令其比大中型企業(yè)更難進(jìn)入信貸市場(chǎng)；此外，銀行預(yù)期小微企業(yè)具有更高的降低投資消費(fèi)比率的道德風(fēng)險(xiǎn)，即物質(zhì)水平較低的小微企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)增加當(dāng)前消費(fèi)，而犧牲未來(lái)的投資收益，這將降低借款企業(yè)項(xiàng)目的期望收益，導(dǎo)致銀行向小微企業(yè)發(fā)放貸款的利潤(rùn)更低，進(jìn)一步抑制銀行向小微企業(yè)放貸，由此出現(xiàn)更嚴(yán)重的融資約束［11］。

Dietrich（2012）利用15家瑞士商業(yè)銀行數(shù)據(jù)，分析了小額貸款和大額貸款之間的利率差異，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模影響銀行貸款額度，一方面是由于小企業(yè)缺乏談判能力，另一方面是由于銀行的邊際運(yùn)營(yíng)成本（貸款的篩選、監(jiān)控和運(yùn)行成本）隨著貸款規(guī)模的增加而降低［12］。Brancati（2015）指出，由于小微企業(yè)信息不透明，缺乏可抵押的有形資產(chǎn)以及戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)性，即使具有潛在創(chuàng)新能力也難以獲得貸款，在投融資方面面臨諸多障礙［13］。Cassar（2004）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)中的債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)以及外部和銀行融資的比例越大［14］。Klapper等（2002）利用Amadeus數(shù)據(jù)庫(kù)研究了東歐國(guó)家小型企業(yè)的融資模式，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越小，外部融資渠道越少，遭受財(cái)務(wù)約束的可能性越大［15］。

Hartarska和Gonzalez-Vega（2006）對(duì)俄羅斯小企業(yè)的研究表明，規(guī)模較小的企業(yè)面臨更高的信息成本，其擴(kuò)張比經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大的企業(yè)更依賴于內(nèi)部資金的可用性［16］。Drakos和Giannakopoulos（2018）也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)放棄申請(qǐng)貸款的可能性越大；企業(yè)年齡具有同樣的效應(yīng)，成立時(shí)間較長(zhǎng)、企業(yè)規(guī)模較大的企業(yè)面臨融資約束的可能性較低［17］。張嘉望等（2019）對(duì)我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的分析也表明，企業(yè)規(guī)模越小，其融資約束問(wèn)題更加突出［18］。段偉宇等（2019）用山西省在滬深A(yù)股上市的38家制造企業(yè)5年的面板數(shù)據(jù)分析了導(dǎo)致山西省制造業(yè)企業(yè)融資約束的內(nèi)生因素，結(jié)果表明，規(guī)模更大的企業(yè)融資約束更低［19］。基于此，提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)規(guī)模越小，融資約束越嚴(yán)重。

（三）國(guó)有股權(quán)參股緩解融資約束的作用在不同規(guī)模企業(yè)中的差異：資源利用的效率邏輯

大規(guī)模企業(yè)治理在形成常規(guī)之后，采用新的替代方案的可能性會(huì)降低，而小規(guī)模企業(yè)能夠更好地發(fā)現(xiàn)新的機(jī)會(huì)，及時(shí)應(yīng)對(duì)環(huán)境變化，以增加早期生存的機(jī)會(huì)［20］。小規(guī)模企業(yè)可以建立更加靈活的組織結(jié)構(gòu)，采用基于績(jī)效和盈利能力的激勵(lì)機(jī)制，從而吸引和留住更優(yōu)秀的管理者［21］。

與政府建立股權(quán)聯(lián)系的企業(yè)往往能夠得到政府的信貸補(bǔ)貼。許多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，政府股權(quán)介入顯著提高了企業(yè)的信貸獲得能力，具體表現(xiàn)為貸款金額增大、稅率降低、貸款成本降低和債務(wù)期限延長(zhǎng)［3］。除了銀行信貸方面的融資優(yōu)惠，擁有國(guó)有股東還可以顯著降低企業(yè)的股權(quán)融資資本、提升高管層政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)和地域多元化的促進(jìn)作用、相對(duì)寬松的管制以及較低的契約執(zhí)行成本［22］。在新興經(jīng)濟(jì)體中，與政府建立股權(quán)聯(lián)系的企業(yè)可以更容易地從國(guó)有或開(kāi)發(fā)銀行、主權(quán)財(cái)富基金和其他國(guó)有基金（如養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)）中獲得資源［3］。作為企業(yè)股東的政府通常會(huì)將重大決策權(quán)讓渡給私人所有者，私人所有者采用按業(yè)績(jī)計(jì)薪的激勵(lì)措施和嚴(yán)密的監(jiān)督制度，以減少代理問(wèn)題［23］。

基于制度邏輯的收益效應(yīng)在小微企業(yè)中應(yīng)該更加明顯。小微企業(yè)與政府建立股權(quán)聯(lián)系被視為法律保護(hù)、產(chǎn)權(quán)穩(wěn)定等機(jī)制的替代品，使得小微企業(yè)能夠獲得稀缺資源。小微企業(yè)與政府建立股權(quán)聯(lián)系的過(guò)程就是企業(yè)利用其高管層的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)追求橫向社會(huì)資本的過(guò)程，有利于企業(yè)從政府處獲得經(jīng)濟(jì)利益，在核心要素供給、稅收繳納以及市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面獲得優(yōu)惠待遇，從而部分消除政策歧視，切實(shí)緩解融資約束。基于資源利用的效率邏輯，國(guó)有股權(quán)參股促使小微企業(yè)獲得更多的信貸資源。因此，提出如下假設(shè)：

H3：相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)而言，國(guó)有股權(quán)對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)在小規(guī)模企業(yè)中作用更大。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

1數(shù)據(jù)說(shuō)明。本文所使用數(shù)據(jù)來(lái)源于2015年的CMES數(shù)據(jù)庫(kù)，涵蓋全國(guó)28個(gè)省（不包含新疆、西藏、青海、港澳臺(tái)）、80個(gè)縣（區(qū)、縣級(jí)市）、240個(gè)街道/鄉(xiāng)鎮(zhèn)，涉及制造業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、住宿業(yè)、餐飲業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、信息傳輸業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)等19個(gè)行業(yè)。經(jīng)對(duì)小微金融機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新企業(yè)等重點(diǎn)抽樣，實(shí)現(xiàn)對(duì)小微企業(yè)的重點(diǎn)觀察。問(wèn)卷內(nèi)容主要包括：企業(yè)基本信息、組織管理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、人力資源、財(cái)務(wù)特征、投融資、稅費(fèi)、研發(fā)和創(chuàng)新，以及企業(yè)與社會(huì)、政府、法律、自然之間的關(guān)系等相關(guān)信息，對(duì)小微企業(yè)進(jìn)行了全面細(xì)致的刻畫，樣本具有全國(guó)、省級(jí)和重點(diǎn)城市的地區(qū)代表性和行業(yè)代表性。這些信息填補(bǔ)了當(dāng)前我國(guó)在小微企業(yè)一手?jǐn)?shù)據(jù)方面的空白，為學(xué)術(shù)研究和政府決策提供了高質(zhì)量的微觀數(shù)據(jù)。

從2014年年底到2018年中旬，雖然金融機(jī)構(gòu)用于小微企業(yè)的貸款余額呈現(xiàn)出較小幅度的上升趨勢(shì)，但與金融機(jī)構(gòu)的總貸款余額相比，依然存在較大差距，說(shuō)明金融機(jī)構(gòu)將更多的資金投向了大中型企業(yè)，導(dǎo)致小微企業(yè)與大中型企業(yè)存在較大的信貸缺口，如圖1所示。由此可見(jiàn)，從2014年到目前來(lái)看，我國(guó)小微企業(yè)信貸可獲得性并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，小微企業(yè)依然面臨嚴(yán)重的融資約束，因此，2015年的CMES數(shù)據(jù)庫(kù)依然具有時(shí)效性，滿足本文數(shù)據(jù)需求。

圖1?金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額及金融機(jī)構(gòu)用于小微企業(yè)的貸款余額

由于CMES數(shù)據(jù)庫(kù)中并非每個(gè)調(diào)查樣本都完全符合小微企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，為了使數(shù)據(jù)符合研究需要，本文結(jié)合所調(diào)查樣本的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，根據(jù)《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》，從CMES樣本中按照從業(yè)人員人數(shù)、營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)總額等相關(guān)要求篩選出了符合標(biāo)準(zhǔn)的小微企業(yè)，并剔除了金融行業(yè)、2015年新成立的企業(yè)以及2015年才開(kāi)始實(shí)際經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，也剔除了目前暫停經(jīng)營(yíng)（停業(yè)、歇業(yè)等）、籌建、終止經(jīng)營(yíng)（正在關(guān)閉、破產(chǎn)、其他經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的企業(yè)）的企業(yè)，最終得到4649個(gè)樣本。其中，對(duì)于數(shù)值型變量，如果被采訪企業(yè)回答不知道或拒絕回答，CMES則詢問(wèn)了相關(guān)變量的范圍，通過(guò)在相關(guān)范圍內(nèi)生成隨機(jī)數(shù)來(lái)得到相關(guān)變量的取值。為避免樣本選取的偏誤，本文設(shè)置分組樣本，將小微企業(yè)樣本數(shù)據(jù)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)樣本和非國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)樣本，其中包含62家國(guó)有企業(yè)和4584家非國(guó)有企業(yè)（3家企業(yè)未披露產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，但不影響實(shí)證結(jié)果），本文的實(shí)證分析采用StataSE-64完成。

2樣本分析。根據(jù)對(duì)CMES調(diào)查問(wèn)卷的分析，面臨融資約束的小微企業(yè)包括有信貸需求但未申請(qǐng)貸款、獲得部分貸款和申請(qǐng)貸款但申請(qǐng)被拒的小微企業(yè)。表1統(tǒng)計(jì)了對(duì)于正規(guī)融資渠道和非正規(guī)融資渠道，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的融資約束情況。其中，受到融資約束的國(guó)有企業(yè)僅有7家，占比1129%，國(guó)有企業(yè)未面臨非正規(guī)融資渠道融資約束；而受到正規(guī)融資渠道和非正規(guī)融資渠道融資約束的非國(guó)有企業(yè)分別為1297家、582家，占比分別為2829%、1270%。由此可見(jiàn)，非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。

（二）變量選取

1?被解釋變量。本文模型的被解釋變量是融資約束。在信息不對(duì)稱以及信貸市場(chǎng)與金融制度不完善的作用下，貸款者會(huì)權(quán)衡其放貸的收益和成本，為了規(guī)避借款者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，往往對(duì)小微企業(yè)存在一定的信貸歧視，且小微企業(yè)缺乏可抵押資產(chǎn)、沒(méi)有人擔(dān)保、容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制約，因此即使小微企業(yè)提出貸款申請(qǐng)，其貸款申請(qǐng)往往會(huì)被拒絕；除此，信貸市場(chǎng)存在利率管制、貸款規(guī)模限制、銀行追求利潤(rùn)最大化以外的目標(biāo)等現(xiàn)象，導(dǎo)致一些小微企業(yè)即使獲得貸款，也只能獲得部分貸款，其信貸需求量得不到完全滿足；還有一些有信貸需求的小微企業(yè)可能由于貸款利息過(guò)高、貸款審批程序復(fù)雜以及欠缺申請(qǐng)貸款的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)等原因放棄申請(qǐng)貸款。由此可見(jiàn)，小微企業(yè)融資約束既與外部因素有關(guān)，也與其自身需求有關(guān)。因此，本文將小微企業(yè)融資約束定義為：有信貸需求的小微企業(yè)，未申請(qǐng)貸款、申請(qǐng)貸款但被拒或只獲得部分貸款的現(xiàn)象。

參考Hadlock和Pierce（2008）的研究思路［24］，本文使用SA指數(shù)作為融資約束的測(cè)度指標(biāo)，以排除金融變量?jī)?nèi)生性的影響。SA指數(shù)的測(cè)量方法：SA指數(shù)=-0737Size+0043Size2-0040Age，其中，Size為企業(yè)規(guī)模（單位：百萬(wàn)元）的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)成立時(shí)間的長(zhǎng)短，由此計(jì)算出來(lái)的該指數(shù)為負(fù)，該值越大表示企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。規(guī)模較小的企業(yè)更有可能受到融資約束，對(duì)于融資約束程度較高的子樣本，SA指數(shù)的值趨于穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2?解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)H1，國(guó)有股權(quán)是本文計(jì)量模型的主要解釋變量，由于CMES未統(tǒng)計(jì)政府的持股比例、即國(guó)有股占小微企業(yè)股本總數(shù)的比例信息，因此，模型中創(chuàng)建了一個(gè)虛擬變量來(lái)說(shuō)明一個(gè)企業(yè)是否屬于國(guó)有企業(yè)，即政府持有多數(shù)股權(quán)的企業(yè)。根據(jù)研究假設(shè)H2，企業(yè)規(guī)模是本文模型的另一個(gè)解釋變量，企業(yè)規(guī)模用小微企業(yè)目前的資產(chǎn)總額（單位：元）的自然對(duì)數(shù)衡量。為檢驗(yàn)研究假設(shè)H3，我們創(chuàng)建了企業(yè)規(guī)模與國(guó)有股權(quán)的交乘項(xiàng)。

3控制變量。對(duì)企業(yè)而言，良好的政企關(guān)系可作為其具備較強(qiáng)償債能力的證明，有助于拓寬企業(yè)正規(guī)融資渠道，讓企業(yè)在較低的限制下，以更優(yōu)惠的利率獲得更多的信貸資源，同樣，對(duì)于非正規(guī)融資渠道，具有良好政企關(guān)系的企業(yè)資金使用限制也會(huì)因此而放松［22］，因此，政企關(guān)系是企業(yè)重要的社會(huì)資源，良好的政企關(guān)系有利于企業(yè)獲得信貸資源以及政府補(bǔ)貼，是影響小微企業(yè)融資約束的重要因素，模型納入政企關(guān)系虛擬變量。

稅收征管的“征稅效應(yīng)”同時(shí)會(huì)擠占企業(yè)留存收益和現(xiàn)金流，削弱企業(yè)的內(nèi)部融資能力，增加企業(yè)融資成本和融資難度，加劇企業(yè)融資約束［25］，這種負(fù)面影響對(duì)于缺乏足夠外部融資渠道的小微企業(yè)而言可能更加嚴(yán)重；反之，較大的稅收優(yōu)惠力度有助于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，緩解企業(yè)融資約束，因此納入稅收和稅收優(yōu)惠變量。

Czarnitzki和Toole（2007）指出，一方面，政府補(bǔ)助或創(chuàng)業(yè)補(bǔ)貼能夠?yàn)槭艿饺谫Y約束的企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流入，緩解其資金短缺和經(jīng)營(yíng)壓力，彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，改善企業(yè)績(jī)效，化解其生存風(fēng)險(xiǎn)［26］；另一方面，政府補(bǔ)助或創(chuàng)業(yè)補(bǔ)貼提升了企業(yè)的償債能力和投資能力，在信貸市場(chǎng)中傳達(dá)出積極的信號(hào)，使得企業(yè)更容易獲得社會(huì)投資者的跟進(jìn)，有利于企業(yè)獲得更多的外部融資機(jī)會(huì)［27］。因此，模型中納入創(chuàng)業(yè)補(bǔ)貼和政府補(bǔ)助變量。

Cornett等（2007）指出，機(jī)構(gòu)/法人投資者可以有效緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱［28］。相對(duì)于個(gè)人投資者而言，機(jī)構(gòu)/法人投資者憑借其規(guī)模化和專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，擁有更多的信息獲取渠道，具備更強(qiáng)的信息解析能力。同時(shí)，機(jī)構(gòu)/法人投資者的參與也有助于信息傳播，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱，且機(jī)構(gòu)/法人投資者的參與能夠發(fā)揮對(duì)企業(yè)和管理層的監(jiān)督作用，從而有利于抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，起到了緩解委托代理問(wèn)題的作用，有助于緩解企業(yè)融資約束。但機(jī)構(gòu)/法人的持股集中度超過(guò)某一比例又會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量造成不利影響，抑制其正向效應(yīng)，因此機(jī)構(gòu)/法人投資者持股比例影響企業(yè)融資約束，模型中控制機(jī)構(gòu)/法人持股比例變量。

此外，企業(yè)特征顯著影響其融資約束，因此本文控制了可能影響小微企業(yè)融資約束的企業(yè)特征因素。具體包括企業(yè)固定資產(chǎn)價(jià)值、企業(yè)年齡、盈利虛擬變量、自有品牌虛擬變量、專業(yè)技術(shù)人員數(shù)量、雇員人數(shù)。最后，考慮到不同行業(yè)可能對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，模型中還控制了行業(yè)效應(yīng)。

各變量的類型、符號(hào)、名稱及相關(guān)定義如表2所示。

三、實(shí)證結(jié)果與機(jī)制分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3為全樣本和按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分的分組樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，在4649個(gè)樣本中，融資約束的均值為-1189，最小值為-4539，最大值為-004，由于樣本中這一變量的最大值與最小值相差較大，可見(jiàn)樣本中小微企業(yè)所面臨的融資約束情況差異較大。其次，觀察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資約束情況，非國(guó)有企業(yè)融資約束均值為-1181，高于國(guó)有企業(yè)均值-1801，說(shuō)明非國(guó)有小微企業(yè)所面臨的融資約束普遍更嚴(yán)重。對(duì)于解釋變量企業(yè)規(guī)模，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模均值為15121，非國(guó)有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模均值為14274。最后，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的平均雇員人數(shù)分別為40258和25239，國(guó)有企業(yè)雇員人數(shù)遠(yuǎn)多于非國(guó)有企業(yè)；國(guó)有企業(yè)的企業(yè)年齡均值為12581，大于非國(guó)有企業(yè)的平均年齡7721。可見(jiàn)，不論從資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)年齡還是雇員人數(shù)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)規(guī)模比非國(guó)有企業(yè)更大。

（二）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

1?相關(guān)性分析。本文通過(guò)計(jì)算皮爾遜相關(guān)系數(shù)對(duì)主要變量的相關(guān)性進(jìn)行初步分析，各主要研究變量之間相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。由表4可知，融資約束與國(guó)有股權(quán)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到1%的顯著性水平且為負(fù)值，融資約束與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡和雇員人數(shù)的相關(guān)系數(shù)均達(dá)到1%的顯著性水平且為負(fù)值，這證明假設(shè)H1與假設(shè)H2可能成立，即國(guó)有股權(quán)參股有助于緩解企業(yè)融資約束，且融資約束與企業(yè)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模更小的企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束。

2?多重共線性檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭懈髯兞渴欠翊嬖诙嘀毓簿€性，本文計(jì)算模型中各變量的方差膨脹因子和容忍度，結(jié)果表5模型平均方差膨脹因子為1110，主要變量的方差膨脹因子均遠(yuǎn)小于10，較為合理。因此，主要變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，可進(jìn)行下一步的回歸分析。

（三）回歸結(jié)果與分析

考慮到因變量、自變量和控制變量的取值特征和截面數(shù)據(jù)的性質(zhì)，本文回歸分析通過(guò)OLS模型實(shí)現(xiàn)，結(jié)果見(jiàn)表6。其中，模型（1）—（3）、模型（4）—（6）、模型（7）—（9）分別為對(duì)于全樣本、面臨正規(guī)融資渠道融資約束的樣本和面臨非正規(guī)融資渠道融資約束的樣本對(duì)假設(shè)H1、假設(shè)H2和假設(shè)H3的驗(yàn)證結(jié)果。

模型（1）—（9）均通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，且模型的擬合優(yōu)度達(dá)到0.826，說(shuō)明模型總體顯著性較好，擬合優(yōu)度較高，表明解釋變量和控制變量對(duì)小微企業(yè)融資約束具有整體上的解釋能力，且參數(shù)估計(jì)在統(tǒng)計(jì)意義上是可信的。

由模型（1）、模型（4）、模型（7）的回歸結(jié)果可知，對(duì)于全樣本和面臨非正規(guī)融資渠道融資約束的樣本，國(guó)有股權(quán)均與融資約束在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，對(duì)于面臨正規(guī)融資渠道融資約束的樣本，國(guó)有股權(quán)與融資約束在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。這一結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H1成立，即國(guó)有股權(quán)參股有助于緩解企業(yè)融資約束，且相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)具有資源優(yōu)勢(shì)，更容易獲得銀行貸款，因此，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)面臨更低程度的融資約束。信貸資源在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間分配不均衡，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)有直接的補(bǔ)助和隱性的擔(dān)保，中央政府和地方政府對(duì)國(guó)有企業(yè)也會(huì)給予持續(xù)穩(wěn)定的支持，因此，國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)更容易獲得信貸資源，加劇了國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的信貸缺口［29］，這也說(shuō)明，政府股權(quán)介入是解決小微企業(yè)融資約束的有效途徑之一。

模型（2）、模型（5）、模型（8）顯示，企業(yè)規(guī)模均與融資約束均在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越小，越有可能受到融資約束，這一結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)H2成立。這一方面是因?yàn)椋∥⑵髽I(yè)一般生產(chǎn)規(guī)模小、雇員人數(shù)少、資產(chǎn)數(shù)額低，成立時(shí)間較短，缺乏詳盡的信貸記錄，融資機(jī)構(gòu)審核其信用狀況的難度和成本較大，且大多數(shù)小微企業(yè)屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，容易受到市場(chǎng)環(huán)境變化、國(guó)家政策干預(yù)和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，存在較大的收益不確定性和違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，是由于小微企業(yè)與融資機(jī)構(gòu)之間存在較大程度的信息不對(duì)稱，銀行等金融部門一般會(huì)認(rèn)為小微企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，在放貸時(shí)對(duì)其存在一定的信貸歧視，因此，小規(guī)模企業(yè)更難以獲得貸款，而規(guī)模較大的企業(yè)則面臨更低程度的融資約束。

模型（3）、模型（6）、模型（9）表明，國(guó)有股權(quán)和企業(yè)規(guī)模均與融資約束在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，而國(guó)有股權(quán)與企業(yè)規(guī)模的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，且在三個(gè)模型中均達(dá)到1%的顯著性水平，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)越小，因此，結(jié)果驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H3，即相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)而言，國(guó)有股權(quán)對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)在小規(guī)模企業(yè)中更大，而小微企業(yè)普遍規(guī)模較低，且受到雙重代理問(wèn)題的影響較小，與政府建立股權(quán)聯(lián)系的小微企業(yè)可以更有效地將其資源投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出，因此，國(guó)有股權(quán)有助于緩解小微企業(yè)融資約束。這為小微企業(yè)通過(guò)與政府建立股權(quán)聯(lián)系、發(fā)展混合股權(quán)來(lái)解決融資約束難題提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

此外，政企關(guān)系虛擬變量、政府補(bǔ)助在模型（1）—（9）中均與融資約束顯著負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)椋己玫恼箨P(guān)系可作為企業(yè)具有較強(qiáng)償債能力的證明，有助于企業(yè)拓寬正規(guī)與非正規(guī)融資渠道，使得企業(yè)在較低的約束條件下，以更優(yōu)惠的利率獲得更多的信貸資源，也有助于企業(yè)獲得國(guó)家的財(cái)政支持。而政府補(bǔ)助能夠?yàn)槭艿饺谫Y約束的企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流入，緩解其資金短缺和經(jīng)營(yíng)壓力，彌補(bǔ)企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，改善企業(yè)績(jī)效，同時(shí)提升了企業(yè)的償債能力和投資能力，在信貸市場(chǎng)傳達(dá)出積極的信號(hào)，使得企業(yè)更容易獲得社會(huì)投資者的跟進(jìn)，有利于拓展企業(yè)外部融資渠道。

理論上稅收征管會(huì)擠占企業(yè)的留存收益和現(xiàn)金流，削弱企業(yè)的債務(wù)償還能力，使得企業(yè)融資成本和融資難度增大，從而加劇企業(yè)融資約束，稅收優(yōu)惠則有助于降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，緩解企業(yè)融資約束。而在回歸結(jié)果中，稅收和融資約束在各個(gè)模型中均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，稅收優(yōu)惠對(duì)于面臨非正規(guī)融資渠道融資約束的小微企業(yè)與融資約束顯著正相關(guān)，這可能是由于，為了促進(jìn)小微企業(yè)發(fā)展，國(guó)家出臺(tái)了一系列減稅降費(fèi)政策為小微企業(yè)紓困解難，小微企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)有所緩解。CHFS數(shù)據(jù)顯示，2019年僅有33%的小微企業(yè)繳納各種稅費(fèi)，與2017年相比下降了58個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)于納稅的小微企業(yè)，有331%的小微企業(yè)認(rèn)為稅負(fù)重，這一比例與2017年相比下降了3個(gè)百分點(diǎn)，而融資約束較低的小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效和營(yíng)業(yè)收入也更高，因此所繳納稅額也更高。

對(duì)于其他控制變量，機(jī)構(gòu)/法人持股比例在模型（1）—（9）中均與融資約束顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明機(jī)構(gòu)/法人投資者持股有助于企業(yè)拓寬其信息獲取渠道，降低企業(yè)與融資機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱，且機(jī)構(gòu)/法人投資者的參與能夠發(fā)揮對(duì)企業(yè)和管理層的監(jiān)督作用，從而有利于抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，起到了緩解委托代理問(wèn)題的作用，有助于提升企業(yè)績(jī)效，緩解企業(yè)融資約束。

此外，在模型（1）—（9）中，企業(yè)固定資產(chǎn)價(jià)值、企業(yè)年齡、盈利虛擬變量、自有品牌虛擬變量、專業(yè)技術(shù)人員數(shù)量均與融資約束顯著負(fù)相關(guān)。其作用機(jī)制在于，擁有更多固定資產(chǎn)、成立時(shí)間較長(zhǎng)、盈利能力強(qiáng)、擁有自有品牌或更多的專業(yè)技術(shù)人員的小微企業(yè)在融資過(guò)程中傳達(dá)出較低的信貸風(fēng)險(xiǎn)和較強(qiáng)的債務(wù)償還能力，更容易獲得融資機(jī)構(gòu)的貸款，因此，這些因素有助于緩解小微企業(yè)融資約束。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免不同企業(yè)組織形式以及各省份經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和地方金融發(fā)展差異性的干擾影響，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上加入企業(yè)組織形式和省份虛擬變量進(jìn)行控制，進(jìn)行了以下檢驗(yàn)（見(jiàn)表7），其中，模型（1）—（3）分別為對(duì)于假設(shè)H1、假設(shè)H2和假設(shè)H3，控制企業(yè)組織形式虛擬變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果；模型（4）—（6）分別為對(duì)于假設(shè)H1、假設(shè)H2和假設(shè)H3，控制省份虛擬變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)顯示，國(guó)有股權(quán)和企業(yè)規(guī)模均與融資約束在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，國(guó)有股權(quán)與企業(yè)規(guī)模的交乘項(xiàng)與融資約束在1%的顯著性水平上正相關(guān)，政企關(guān)系虛擬變量和政府補(bǔ)助均與融資約束顯著負(fù)相關(guān)。控制企業(yè)組織形式和控制省份虛擬變量的回歸結(jié)果與原模型的顯著性水平和系數(shù)符號(hào)基本一致，回歸結(jié)果基本沒(méi)有發(fā)生變化。此外，控制變量的作用方向、顯著性水平以及影響程度也與原回歸分析結(jié)果基本一致，雖然有個(gè)別變量的顯著性存在微小差異，但總體結(jié)果差別不大，證明原回歸結(jié)果是穩(wěn)健可靠的。

四、結(jié)論與政策啟示

本文基于CMES的截面數(shù)據(jù)，結(jié)合制度邏輯的資源效應(yīng)和資源利用的效率邏輯，實(shí)證檢驗(yàn)了國(guó)有股權(quán)參股對(duì)小微企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)。主要結(jié)論如下：（1）國(guó)有股權(quán)參股有助于緩解企業(yè)融資約束，且相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)融資約束程度顯著更低。（2）企業(yè)規(guī)模與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越小，越有可能受到融資約束。（3）國(guó)有股權(quán)參股對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)在不同規(guī)模的企業(yè)中具有顯著差異，相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)而言，國(guó)有股權(quán)參股對(duì)融資約束的緩解效應(yīng)在小規(guī)模企業(yè)中更大，而小微企業(yè)規(guī)模普遍較低，因此國(guó)有股權(quán)有助于緩解小微企業(yè)融資約束。由此說(shuō)明，政府股權(quán)介入增強(qiáng)了政企利益的關(guān)聯(lián)程度，有助于小微企業(yè)降低代理成本和信息不對(duì)稱，并獲得資源保障，且小微企業(yè)有動(dòng)力提高其競(jìng)爭(zhēng)力，較少受到雙重代理問(wèn)題的影響，通過(guò)與政府建立股權(quán)聯(lián)系有利于小微企業(yè)更好地將資源投入轉(zhuǎn)化為項(xiàng)目產(chǎn)出。

本文的政策啟示如下：對(duì)于小微企業(yè)，除了提高自身實(shí)力和信用水平、降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，與政府建立股權(quán)聯(lián)系、讓政府人員持股是解決其融資約束的重要途徑，小微企業(yè)應(yīng)該長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，持開(kāi)放的態(tài)度，積極與政府建立股權(quán)關(guān)聯(lián)來(lái)獲得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需信貸資源，當(dāng)企業(yè)發(fā)生虧損或面臨破產(chǎn)時(shí)，國(guó)有企業(yè)或國(guó)有股東預(yù)期會(huì)得到國(guó)家或政府的財(cái)政支持，而國(guó)家或政府通常采用追加投資、減稅或補(bǔ)貼等手段保障其生存。同時(shí)，這也有利于小微企業(yè)向銀行、金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款時(shí)獲得便利和優(yōu)惠。

對(duì)于政府，應(yīng)積極與小微企業(yè)建立股權(quán)聯(lián)系，助力小微企業(yè)獲得資源優(yōu)勢(shì)，為小微企業(yè)提供持續(xù)的資源保障與政策優(yōu)惠，在小微企業(yè)發(fā)生危機(jī)時(shí)及時(shí)地對(duì)其進(jìn)行挽救。應(yīng)該大力推行企業(yè)混合所有制改革，引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)異質(zhì)股權(quán)的充分混合，幫助企業(yè)借助異質(zhì)股東間的資源差異拓寬外部融資渠道，在股東內(nèi)部形成有效的制衡機(jī)制，降低小微企業(yè)在資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，進(jìn)而緩解小微企業(yè)融資約束。政府通過(guò)股權(quán)介入?yún)f(xié)助小微企業(yè)發(fā)展是政府發(fā)揮自身職能實(shí)現(xiàn)優(yōu)化信貸資源配置這一政策目標(biāo)的治理行為，既有利于小微企業(yè)的生存與發(fā)展，也有助于促使小微企業(yè)主體實(shí)現(xiàn)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、保障充分就業(yè)等社會(huì)價(jià)值。

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State-owned?Equity?Participation?and?the?Financing?Constraints?of?Micro?and?Small

Enterprises（MSEs）?——A?Dual?Perspective?Based?on?Institutional?and?Efficiency?Logics

JIN?Yuhuan1，2，LEI?Xiaokang1，ZHANG?Sheng3

（1.?School?of?Public?Management，Northwest?University，Xian?710127，China；

2.?School?of?Science，Xian?Polytechnic?University，Xian?710048，China；

3.?School?of?Public?Policy?and?Administration，Xian?Jiao?Tong?University，Xian?710049，China）

Abstract：?Based?on?institutional?and?efficiency?logics，?using?data?from?CMES，?this?paper?investigated?the?action?mechanism?of?state-owned?equity?participation?on?the?financing?constraints?of?MSEs.?It?is?found?that?government?equity?involvement?enhances?the?degree?of?interest?association?between?government?and?enterprise，?which?helps?MSEs?reduce?agency?costs?and?information?asymmetries?and?have?access?to?guaranteed?resources，?while?MSEs?are?less?subject?to?dual?agency?problems，?by?establishing?equity?connection?with?the?government，?MSEs?can?convert?credit?resource?inputs?into?investment?project?outputs?more?effectively，?which?has?much?more?significant?institutional?return?effects.?Therefore，?state-owned?equity?participation?is?an?effective?policy?tool?to?alleviate?the?financing?constraints?of?MSEs.

Key?words：MSEs；financing?constraints；state-owned?equity；resource?effects；cross-sectional?data

（責(zé)任編輯：李江）