國(guó)企改革將是中國(guó)市場(chǎng)的長(zhǎng)期主題最佳投資方式是鎖定估值折扣更大的行業(yè)和板塊

王瀅

國(guó)有企業(yè)改革主題近期又重新獲得了投資者的關(guān)注，這源于國(guó)企資產(chǎn)質(zhì)量、股東回報(bào)，和國(guó)家層面對(duì)國(guó)企政策的關(guān)注。我們重申把國(guó)企改革作為長(zhǎng)期的投資主題。

2022年11月，“中國(guó)特色估值體系”開始被提起，重點(diǎn)討論了如何推動(dòng)國(guó)有企業(yè)重新評(píng)級(jí)。中國(guó)國(guó)有企業(yè)目前的估值偏低為市場(chǎng)共識(shí)，與新興市場(chǎng)和全球同行相比，平均估值折扣約為25%。中國(guó)特色估值體系引起了投資者的極大關(guān)注，尤其是在A股市場(chǎng)。

投資這一長(zhǎng)期主題的最佳方式是鎖定估值折扣更大的行業(yè)，并尋找在履行國(guó)資委關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（如股息支付政策）方面記錄良好的個(gè)股。

國(guó)有企業(yè)約占中國(guó)股市權(quán)重的50%

國(guó)有企業(yè)在中國(guó)股市的比重在過去10年顯著下降，但近年來出現(xiàn)了一些企穩(wěn)跡象，但按市值計(jì)算，國(guó)有企業(yè)仍占中國(guó)股市（A股+港股和美國(guó)上市的中國(guó)股票）的一半。

我們采用多種標(biāo)準(zhǔn)衡量了國(guó)有企業(yè)在中國(guó)股票市場(chǎng)的權(quán)重占比。在2012年至2020年期間，中國(guó)股市權(quán)重越來越偏向于私營(yíng)企業(yè)，當(dāng)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)公司等新經(jīng)濟(jì)正處于快速增長(zhǎng)時(shí)期，在陸港通的開通和納入MSCI指數(shù)的推動(dòng)下，外國(guó)投資者的參與程度也發(fā)生了巨大變化。

但國(guó)企的權(quán)重占比在過去3年中已經(jīng)穩(wěn)定下來。自2020年以來，國(guó)有企業(yè)權(quán)重占比趨于穩(wěn)定的背后是一系列包括國(guó)內(nèi)外因素的共同作用：在對(duì)外方面，中美關(guān)系限制了更偏向于增長(zhǎng)的行業(yè)的估值和市值復(fù)蘇，特別是在美國(guó)上市的中國(guó)ADR，因?yàn)槠渫赓Y持股比例相對(duì)較高。國(guó)內(nèi)因素方面，許多非國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)直到2021年中期仍在經(jīng)歷快速增長(zhǎng)/擴(kuò)張階段。截至2021年1月，美團(tuán)、蔚來汽車、拼多多、小米等新大盤股公司占MSCI中國(guó)指數(shù)權(quán)重的16%左右。轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在政策收緊和行業(yè)監(jiān)管重新調(diào)整的結(jié)合。這引發(fā)了非國(guó)有企業(yè)、增長(zhǎng)的行業(yè)的重大估值調(diào)整。

國(guó)企主導(dǎo)行業(yè)平均估值折扣約20%

與新興市場(chǎng)和全球同行相比，中國(guó)國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)在過去10年的平均估值折扣分別為13%和31%。而非國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的行業(yè)目前的平均估值溢價(jià)相較海外可比行業(yè)高達(dá)20%。

國(guó)有企業(yè)的估值折扣并非完全由基本面因素決定。在中國(guó)，超過半數(shù)以國(guó)企為主的行業(yè)的長(zhǎng)期平均凈利潤(rùn)率高于外國(guó)同行。在MSCI中國(guó)指數(shù)國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)的11個(gè)行業(yè)中，有8個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期平均凈利潤(rùn)率高于新興市場(chǎng)同行，有6個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期平均凈利潤(rùn)率高于全球同行，包括電信、銀行、公用事業(yè)、金融服務(wù)（即經(jīng)紀(jì)）以及運(yùn)輸?shù)取?/p>

中國(guó)國(guó)有企業(yè)持續(xù)的估值折扣可歸因于，投資者對(duì)監(jiān)管和地緣政治方面的擔(dān)憂，對(duì)公司透明度和治理的擔(dān)憂，以及投資者的興趣更傾向于中國(guó)的增長(zhǎng)領(lǐng)域的公司，以及運(yùn)營(yíng)和管理效率與全球最佳標(biāo)準(zhǔn)的差距等。

分行業(yè)來看，與外國(guó)同行相比，工業(yè)、電信、銀行和房地產(chǎn)行業(yè)的估值折扣最大，而食品、飲料、煙草和能源板塊的折扣最小。事實(shí)上，與外國(guó)同行相比，中國(guó)食品、飲料和煙草板塊公司的交易溢價(jià)相當(dāng)高（12%對(duì)新興市場(chǎng)和21%對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)）。日用消費(fèi)品在較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)被視為防御性行業(yè)，但在中國(guó)，伴隨著消費(fèi)升級(jí)和擴(kuò)張前景，它通常被視為一個(gè)更有利于增長(zhǎng)的空間。這些行業(yè)更傾向于非國(guó)企主導(dǎo)。

自2023年以來中國(guó)國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)制定了旨在提高國(guó)企效率、生產(chǎn)率、競(jìng)爭(zhēng)力和股東回報(bào)的關(guān)鍵指標(biāo)。長(zhǎng)期來看，國(guó)有企業(yè)改革可能導(dǎo)致中國(guó)投資能力的結(jié)構(gòu)性改善。在其他條件相同的情況下，基于2022年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)我們對(duì)于國(guó)企改革的長(zhǎng)期影響進(jìn)行了分析，我們認(rèn)為通過提高國(guó)有企業(yè)的盈利能力和股息支付率，預(yù)計(jì)MSCI中國(guó)指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率將提高50個(gè)基點(diǎn)，股息收益率將提高200個(gè)基點(diǎn)。也幫助改善中國(guó)市場(chǎng)的可投資性。

隨著盈利能力和股息支付的改善，投資者將重拾對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)的信心，國(guó)有企業(yè)的整體估值可能相應(yīng)提高，隨后將出現(xiàn)相應(yīng)的資本配置的增加。

鎖定估值折扣更大的行業(yè)并尋找先行者

投資這一長(zhǎng)期主題的最佳方式是鎖定折扣更大的行業(yè)，并尋找那些在履行國(guó)資委關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（如股息支付政策）方面記錄良好的個(gè)股。與國(guó)外同行相比估值折扣最大的國(guó)有企業(yè)可能會(huì)得到最多的關(guān)注。具體來看：

材料板塊中，基礎(chǔ)材料領(lǐng)域的龍頭央企，將可能受益于國(guó)有企業(yè)改革和具有中國(guó)特色的估值體系，并在國(guó)內(nèi)整體產(chǎn)能受限的情況下，在其細(xì)分行業(yè)獲得更大的市場(chǎng)份額。

電信行業(yè)是國(guó)有企業(yè)改革的關(guān)鍵利益相關(guān)者。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的鼓勵(lì)下，一些電信公司引入了外部私營(yíng)部門投資者，運(yùn)營(yíng)商都大幅提高了派息水平，也有大型電信公司啟動(dòng)了股票回購(gòu)計(jì)劃。同時(shí)，國(guó)有電信公司相對(duì)于私營(yíng)科技/互聯(lián)網(wǎng)公司擁有專有優(yōu)勢(shì)，那就是它們的國(guó)有企業(yè)地位尤其有助于緩解其客戶（其中許多是國(guó)有企業(yè)或政府機(jī)構(gòu)）可能存在的信息安全擔(dān)憂。

中國(guó)電力公司是國(guó)有企業(yè)改革的有力候選者。在電力領(lǐng)域，中國(guó)國(guó)有企業(yè)較為集中，而且在這個(gè)領(lǐng)域的估值較低。電網(wǎng)是100%國(guó)有的，在發(fā)電領(lǐng)域，中國(guó)90%以上的發(fā)電廠為中央、省或市政府所有。以市凈率計(jì)算，中國(guó)電力公司的估值一直頗具吸引力。在H股中，中國(guó)的煤電、風(fēng)電幾乎都低于賬面價(jià)值。我們預(yù)計(jì)，2024年電力企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率將有所回升，不過國(guó)企改革之后，估值上升空間有限。這是因?yàn)榕c其他國(guó)企相比，中國(guó)電力企業(yè)提高股息和向股東返還現(xiàn)金的空間有限，電力企業(yè)都面臨脫碳的壓力，我們預(yù)計(jì)未來電力企業(yè)的資本支出將繼續(xù)超過運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，導(dǎo)致股息增加的空間有限。同時(shí)，電力行業(yè)受到政府電價(jià)定價(jià)的影響，因此股息上行潛力有限。

國(guó)有企業(yè)也是中國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)的主要參與者。中國(guó)的港口、機(jī)場(chǎng)和鐵路收費(fèi)明顯低于全球同行，但在特殊情況下，如新冠疫情的暴發(fā)，這些國(guó)有交運(yùn)企業(yè)可以通過實(shí)施較低的服務(wù)價(jià)格，以支持中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在本輪國(guó)有企業(yè)改革中，國(guó)有交運(yùn)企業(yè)可以通過更好的成本管理、更有針對(duì)性的戰(zhàn)略和更高的資本支出效率，提高管理效率以支持財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。現(xiàn)金流強(qiáng)勁的基礎(chǔ)設(shè)施公司有增加股息支付的空間。

工業(yè)建筑板塊具有穩(wěn)定的基本面和有吸引力的估值。多種因素支持工程承包公司在未來幾個(gè)月的重新評(píng)級(jí)，包括國(guó)有企業(yè)改革，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資刺激，以及響應(yīng)“一帶一路”倡議的海外擴(kuò)張。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，國(guó)有企業(yè)改革將為這個(gè)板塊帶來三個(gè)方面的好處：持續(xù)行業(yè)整合帶來的長(zhǎng)期收益增長(zhǎng);收入結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的利潤(rùn)率提高;經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善。

銀行板塊盡管面臨息差、不良等方面的經(jīng)營(yíng)壓力，但多年持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)消化和仍然充足的撥備水平可以確保穩(wěn)健的盈利。在市場(chǎng)防御性情緒和股息率的支撐下。高股息率的銀行，包括四大國(guó)有銀行短期內(nèi)仍將具有吸引力。與此同時(shí)，我們?cè)谝恍┕乐捣浅５停怯谢久娓纳期厔?shì)的銀行上也看到逆境反轉(zhuǎn)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

中國(guó)各銀行目前的估值處于歷史低位。大型國(guó)有銀行的A股目前的遠(yuǎn)期市凈率約為0.5倍，H股則約為0.4倍。然而，過去5年，國(guó)有銀行平均仍能創(chuàng)造10%以上的ROE，而且與美國(guó)和歐洲同行相比，波動(dòng)性非常小。我們認(rèn)為中國(guó)的銀行可以通過積極的風(fēng)險(xiǎn)消化來穿越不同的周期，繼續(xù)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另一方面，在資管新規(guī)打破剛兌之后，銀行理財(cái)產(chǎn)品和固收基金回報(bào)率下降，同時(shí)定期存款利率自2023年起也多次下調(diào)。我們預(yù)計(jì)會(huì)有更多資金流向股息收益率較高的國(guó)有銀行。近年來，國(guó)有銀行一直將年利潤(rùn)的30%作為股息支付。目前，中國(guó)國(guó)有銀行的股息收益率為H股約8%，A股約6%。與存款、財(cái)富管理產(chǎn)品和貨幣市場(chǎng)基金逐漸走低的收益率相比，高股息的銀行股可能會(huì)帶來更好的、長(zhǎng)期投資回報(bào)。

中國(guó)能源股作為高息股，在過去三年大幅跑贏大市，表現(xiàn)了能源價(jià)格穩(wěn)健和公司層面的降本增效帶來的盈利能力提升。天然氣市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制的推動(dòng)更加穩(wěn)固了能源企業(yè)的盈利。隨著國(guó)企改革的進(jìn)行和公司層面潛在對(duì)市值考核的力度加大，中國(guó)能源企業(yè)可能成為國(guó)企重估的主要受益者。

（作者系摩根士丹利中國(guó)首席股票策略師。文中個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）