公募降費率加快券商研究所生態變革監管升級下分析師未勤勉盡責受罰增多

惠凱

全面注冊制實施后，監管層要求券商強化中介機構的責任定位、引導公募行業下調較高的管理費率和交易傭金率，這些新變化對券商研究所的生態帶來了較大影響，不僅有部分券商研究所人事出現異動，且有券商分析師因配合上市公司進行股價操縱被直接點名。

券商分析師增至4721人公募降費率加快賣方變革

券商分析師和保代，一直是券商行業的“金字塔”崗位，承擔著率先發現上市公司價值、引導價值投資的重任。本刊發現，傳統的“三中一華一海”投行格局在券商研究所領域并不完全適用，部分投行業務偏弱的大中型券商，其研究所業務規模和排名并不低。

中國證券業協會數據顯示，截至2024年2月底，券商的證券投資咨詢分析師數量多達4721人，而在2020年6月時，120多家券商登記在冊的證券投資咨詢分析師僅為3250人左右，2021年初時約為3480人。對比2021年初數據，券商分析師數量增長了約35%。

目前分析師最多的5家券商是中金公司（318人）、中信證券（181人）、國泰君安（163人）、興業證券（157人）、廣發證券（150人）。“三中一華一海”中的中信建投、華泰證券、海通證券的分析師數量分別排在行業內第6位、第7位和第8位。投行業務規模居中的浙商證券登記的證券投資咨詢分析師有118人，排在全行業前10名左右，位置高于長江證券、招商證券、民生證券。

民生證券的投行業務在業內排位居5至10名之間，其研究所分析師人數為85人，在業內排名居20名左右。投行實力較強的中銀國際證券，證券投資咨詢分析師數量相對較少，業內排名僅在40名左右。

就工作量來看，2023年纂寫研報數量排在前列的券商分析師有中信證券的明明、招商證券的尹睿哲、民生證券的譚逸鳴、天風證券的孫彬彬、申港證券的曹旭特、德邦證券的蘆哲、華創證券的周冠南，他們去年發布研報數量均超過了600篇。其中，明明是中信證券的宏觀首席分析師，在業內有著較高的知名度，觀點受到很多機構投資者重視。

相較于主要服務外部機構客戶的券商研究所，一些大型企業或強勢股東體系下的研究所一定程度上還要對內服務，行業覆蓋方面更加聚焦于母公司的行業和信息需求。比如五礦資本此前發布的《“十四五”發展規劃綱要》透露，五礦證券將依靠五礦集團在金屬礦業、冶金建設等領域的產業背景及優勢，在產業研究、資本運作等領域打造產業金融服務閉環。

中國證券業協會官網信息顯示，五礦證券分析師有14人，業內排名在60多位。需要指出的是，其分析師有數位來自天風證券，比如楊誠笑2017～2023年就職于天風證券研究所，2023年5月加入五礦；王小芃也同時就職于天風研究所，同樣于去年5月加入五礦證券；張斯愷則是在去年11月從天風證券研究所跳槽到五礦證券。

據了解，楊誠笑、王小芃原本在天風證券研究所覆蓋的行業是有色資源、鋰礦，契合了五礦集團的行業定位——其是國內有色金屬領域的龍頭企業。

還值得一提的是，一些此前大規模發展賣方業務的上市券商在近期出現了人事異動。比如，財通證券的研究所2022年以來“招兵買馬”，知名新財富分析師、復星國際前副總裁李躍博加盟財通，但近日“李躍博不再擔任財通證券研究所所長”的消息在券商業內引發較高關注。財通證券于3月初回復表示，李躍博因個人身體原因需休假一段時間，為不影響研究所的正常工作，授權副所長許王駿代為履行所長職責。公開數據顯示，財通證券分析師數量約為50人左右，比兩年前多了10余人。

全面注冊制下，研究所納入覆蓋范圍分析師未勤勉盡責受罰情況愈加明顯

近幾年，因A股的持續震蕩，公募的高傭金、高薪酬未帶來相應的高回報事實，引發一些投資者的不滿。去年7月，證監會發布《公募基金行業費率改革工作方案》，計劃兩年內按照“管理費用—交易費用—銷售費用”的路徑，分階段全面優化公募基金費率模式，降低公募基金行業綜合費率水平。

公募對券商的傭金派點是券商研究所賴以生存的重要收入模式。去年下半年以來，公募股票和混合型基金普遍把以往1.5%/年上下的管理費率下調到1%左右甚至更低。以公募傭金派點情況為參考，中信證券非銀金融分析師陸昊基依據2022年的數據進行測算，傭金費率調降之后，公募基金股票交易傭金年度總額將由188.68億元降至126.36億元，降幅大約1/3。

監管處罰是引導和規范賣方行業的另一重要因素。隨著全面注冊制的實施，監管層引導券商壓實中介機構的責任和定位，以往受罰概率較低的研究所去年以來受到的處罰愈加頻繁，其受罰情形主要包含兩類：第一類是對存量上市公司調研和研報纂寫過程中的問題;第二類是對IPO公司投資價值報告纂寫中存在的問題。

典型如2023年6月，地方證監局曾密集對多位券商分析師做出相應處罰：上海證監局對申銀萬國證券研究所、民生證券、野村東方國際證券、申港證券、民生證券的分析師出具警示函，核心問題是研報內容存在瑕疵；重慶證監局則對西南證券及兩名研究人員出具了警示函。而除了內容本身的問題，有些券商還因對研究員的考核激勵不合理、銷售人員參與研究員的考核、部分兼職合規人員未經合規負責人考核等問題，同樣受到處罰。

最新被處罰的案例是國元證券。今年3月，安徽證監局公告顯示，國元證券存在研報業務管理制度不完善、個別研報制作不審慎、質量控制審核把關不夠嚴格、內控流程存瑕疵的問題，對國元證券出具警示函并記入誠信檔案。這不是國元證券第一次在研報問題上“栽跟頭”。2021年10月，公司就曾因行業研報的數據選取不夠審慎、研報分析不夠客觀、質控和合規審查不到位等問題，被安徽證監局出具了警示函。

國元證券是2020年正式成立研究所的，目前登記的分析師為29人。年報等公開信息顯示，國元證券的首席風控官是唐亞湖，其2022年的薪酬達134萬元。近期，公開渠道發布的國元研究所觀點有所減少。以國元研究所的策略團隊為例，官方公號@國元策略以往每個月都會發布趨勢判斷和十大金股，但去年12月以來，其公號出現了停更。

興業分析師參與違規市值管理遭處罰

隨著證監部門對操縱市場行為查處的力度逐步加大，一些券商分析師過往參與違規市值管理的行為也被揪出。最新的案例發生在今年1月。證監會發布行政處罰決定書，勁拓股份實控人、時任勁拓股份董事長吳限，以及居間人深圳市君如資產董事長陳磊等通過密集發布利好公告，聯系一些中型券商的分析師，配合利好公告頻繁發布關鍵事項點評、深度報告等，吸引投資者買入股票，構成操縱證券市場行為，吳限被罰款總計6.6億元。

證監部門的處罰信息顯示，2019年上半年，吳限授意公司員工聯系興業證券等機構的分析師纂寫相關研報。而除了被點名的興業證券，本刊利用iFinD軟件查詢到，2019年上半年，券商發布了9篇關于勁拓股份的研報，基本都是增持/維持/買入等利好評級，涉及長城證券的分析師曲小溪、西南證券的分析師劉言、中泰證券的分析師謝春生、東北證券的分析師劉軍、華金證券的范益民。彼時針對勁拓股份的研報發布頻率顯著高于其他時間段。

興業證券的投行業務和營收排名在行業居中間位置，但公司研究所規模較大，分析師數量接近160人，研究所的定位是“穩定在行業第一梯隊，并積極發揮智庫作用”。本刊查詢到，當時興業證券研究所所長是王斌。據興業證券官網介紹，王斌曾榮獲上證報2021年的“最佳研究所所長”評選。

對于研究所的風控機制，公司董事長楊華輝在當時的年報中表示，將堅持合規經營、守牢風險底線，不斷提升集團合規風控工作水平，加強合規風控工作的垂直管理與穿透管理。然而就證監會的處罰結果看，興業證券研究所的員工管理、風控機制仍有提升空間。

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 分析師數量超過百人的13家券商

數據來源：中國證券業協會